סקירת כל המניות בישראל -2022

לאחר חודשיים של עבודה מרוכזת ובדיוק בזמן לפני דוחות רבעון ראשון – אנחנו גאים להציג את פרויקט המעבר על כל המניות בישראל לשנת 2022. במסגרת הפרויקט סקרנו כל אחת ואחת מכ-550 חברות ציבוריות בישראל, עברנו על הדוח השנתי, המאזנים, הדוחות הכספיים, הצבר, המצגות, וובינרים, כתבות וכל מידע זמין אחר ווחוינו את דעתנו על החברה כהשקעה. הפרויקט שמוצג בפניכם הוא הדבר הכמעט בלעדי שעשיתי בחודשיים האחרונים- ימים רבים מהבוקר עד הלילה. יחד עם 8 מתנדבים מצוינים השקענו בפרויקט הרבה יותר מ-1,000 שעות עבודה. 

המעבר הנוכחי הוא יותר מכפול בהיקפו מהמעבר הקודם. עלינו דרגה לא רק במספר החברות שנוספו (כ-150) אלא גם בהתעמקות בכל חברה. וזאת משתי סיבות. ראשית, הפעם עשינו את המעבר לאחר הדוחות השנתיים שמכילים מידע שאין בדוחות רבעוניים (למשל צבר הזמנות, פיזור לקוחות, צפי להתפתחויות בשנה הקרובה) ושנית – כי אנחנו לומדים כל-כך הרבה ממעבר למעבר על איך לנתח חברות בתחומים חדשים.

המעבר על כל המניות בישראל דוח אחר דוח זה לטעמי הדבר הכי חשוב שאני עושה במהלך השנה. זה מכריח אותי לבדוק חברות שאינן באזור הנוחות שלי – חברות קטנות וגדולות, צעירות וותיקות, ובענפים שאני צריך ללמוד, לנמק מי מעניינת ומי לא ולעקוב אחר התוצאה באופן מסודר.

אני רוצה להודות למתנדבים המצוינים השנה – אביעד באשה, אלדד ריקלין, יגל ארדן (יש קשר), יועד מוריסי, עדן ספיר, עידן דרור, רפאל בירנבוים ושי אגוזי – תותחים אחד אחד! אני מקווה שתקבלו מהמעבר לא פחות ממני. למשקיעים חדשים שפונים אליי ושואלים איך לומדים לנתח חברה – לדעתי המעבר על כל המניות הוא מקור מידע מצוין למי שרוצה להבין איך נראה 'תאכלס' מעבר על חברה ובהמשך אולי אפילו תשתתפו במעבר.

אילו חברות אנחנו מחפשים

המעבר כולל סקירה של כל חברה וחברה שבסופה 'גזר דין' – "חברה מעניינת", "למעקב" או "לא עוברת".
"חברה מעניינת" -צריכה לעמוד בשני קריטריונים -קריטריון תשואה וקריטוריון סיכון.
מבחינת תשואה – המטרה שלי היא לבנות תיק שיעשה תשואה של 40% בשנה, ולכן גם החברות שמרכיבות את התיק צריכות להיות חברות שיש סיכוי טוב שיכפילו את ערכן תוך שנתיים. כמובן שיהיו חברות שיפתיעו לטובה וחברות שיפתיעו לרעה אך אם עשינו ניתוח טוב וכללנו מספיק חברות להערכתי התיק צפוי לעשות תשואה גבוהה.
מבחינת רמת הסיכון – אני נמנע מחברות ממונפות מאוד או עם תלות באירוע ספציפי (אישור FDA , מציאת נפט) ומהנהלות שיש סימן שאינן ישרות או פועלות לא בהתאם לטובת המשקיעים. כמו כן, זו צריכה להיות חברה שאני מסוגל להבין מה היא עושה ואיך היא מרוויחה כסף. כמו כן נימנע מלבחור יותר מדיי חברות מאותו ענף.

חברה "למעקב" היא חברה שנראה שיש לה פוטנציאל להיות מעניינת אך חסרה ודאות לגבי עניין מסוים (המשך צמיחה, רבעון חריג לטובה, עסקה שיש להשלים, מחירי חומרי גלם).

חברה "לא עוברת" היא חברה שלא עמדה בקריטריונים שהזכרתי.כאמור שימו לב שלא כתבתי "לא מעניינת" מכיוון שייתכן מאוד שהחברה אכן מעניינת – פשוט לא עבורי. לצורך העניין חברה סולידית במכפיל 10 שצומחת ב-5 אחוזים בשנה יכולה בהחלט לעניין משקיעים רבים, פשוט לא אותי. במקרים שמצאתי חברות בסגנון הזה שחשבתי שיכולות לעניין משקיעים השתדלתי לרשום "סולידית" לפני גזר הדין.

מדד שלומי 100

מבין 550 החברות שסקרנו 33 הוגדרו כ'מעניינות' ו-67 כ-'למעקב'. את 100 החברות אירגנתי (כרגיל בעזרתו של אסף רביד התותח) למדד שלומי 100 שמחולק לשני גיליונות – אחד לחברות מעניינות ואחד לחברות למעקב. בשנה שעברה גם כן הרכבנו מדד דומה שאכן הצליח להכות שורה של מדדים עולמיים אך אני מאמין שהמדד השנה בנוי בצורה טובה אף יותר בשל לקחים שלמדנו בפעם שעברה. המדד יאפשר לנו לעקוב אחרי הבחירות שעשינו ולהשתפר ושוב אני מצפה שהוא יצליח להכות שורה של מדדים עולמיים במהלך השנה הקרובה.

חלוקה לקטגוריות

שינוי שעשינו במעבר הנוכחי, שכנראה ילך ויתרחב במעברים הבאים, הוא שבענפים מסוימים איגדנו את החברות תחת כותרת אחת עם מידע נוסף על הענף כולו. ישנן חברות שקשה להשוות אותן לחברות אחרות כמו חברות טכנולוגיה שפותרות בעיה ספציפית, אך יש חברות רבות שהעסק שלהן כמעט זהה לעסק של חברות אחרות והשוואה בינן לבין אחרות עוזרת מאוד להבין את היתרונות והחסרונות. 

קריאה נעימה!

סדר הקטגוריות

התחדשות עירונית
נדל"ן מניב בישראל
נדל"ן מניב בחו"ל
בנייה ותשתיות
תעשייה ויצור
חברות ביטוח
בנקים
אשראי חוץ בנקאי
שירותים פיננסיים
תקשורת ושירותי מחשוב
אנרגיה
נפט וגז
רשתות שיווק
משקאות ומזון
מלונאות, תעופה ותיירות
שותפויות מו"פ
-ביומד ומדעי החיים
קנאביס
שאר המניות א'-ת'

תוכן עניינים עם קישור פנימי לכל חברה

התחדשות עירונית
אאורה
אב-גד (חברה מעניינת)
אקרו
בית וגג יזמות נדל"ן
בוני התיכון (חברה מעניינת)
הכשרה התחדשות עירונית
רותם שני (חברה מעניינת)

נדל"ן מניב בישראל
אדרי-אל
אוסטרליה ישראל (למעקב)
איי.אי.אס
איירפורט סיטי
אינטרגאמא (למעקב)
אלוני חץ
אמות
ארי נדל"ן (ארנה-גרופ)
אשטרום קבוצה
ביג מרכזי קניות
ב.יאיר
בית בכפר
בית הזהב
גב-ים
דורסל
הכשרת הישוב
וילאר
ויתניה
ישרס
לוינשטיין הנדסה
מבנה נדל"ן
מגדלי הים התיכון
מגה-אור
מגוריט
מטעי הדר ישראל
מידאס
מליסרון
מניבים ריט
נכסים ובנין
סלע נדל"ן
עזריאלי קבוצה
פוליגון(למעקב)
רבוע נדל"ן
רוטשטיין
ריט 1
ריט אזורים
רני צים מרכזי קניות (חברה מעניינת)
שמן תעשיות

נדל"ן מניב בחו"ל
אביב ארלון
אדגר השקעות
אלקטרה נדל"ן (למעקב)
אלרוב נדל"ן
אספן גרופ
אפי נכסים
ארגו פרופרטיז
בוליגו
בראק קפיטל פרופרטיז
גזית גלוב
דקמא קפיטל
לודזיה
מירלנד
מישורים
סקייליין
רבד

בנייה ותשתיות
אביב תעשיות בניה
אורון קבוצה
אזורים
אלמוגים (חברה מעניינת)
אפריקה מגורים
דמרי
ווי-בוקס(חברה מעניינת)
חג'ג' אירופה
חג'ג' יזום נדל"ן
חנן מור
יעקובי קבוצה
ישראל קנדה
לוזון נדל"ן
לוזון קבוצה
לוינסקי עופר
ליבנטל
לוינשטיין נכסים
נתנאל גרופ (חברה מעניינת)
מצלאווי
סופרין
פרשקובסקי
צמח המרמן
צרפתי (חברה מעניינת)
קרדן נדל"ן
קרדן ישראל
קרור אחזקות
שיכון ובינוי
שפיר הנדסה

תעשייה וייצור
אבגול 
אברות
אינפיניה
אינרום
אפריקה תעשיות
אקרשטיין
אר.אס.אל
ארד
ארית תעשיות
בתי זיקוק לנפט (בז"ן)(למעקב)
ברם תעשיות
גאון קבוצה(למעקב)
גאון אחזקותג
גולן פלסטיק(למעקב)
גניגר
דלתא גליל
חד אסף
כפרית
מנדלסון תעשיות
ניסן
סנו
ספאנטק
עלבד
עמיעד
עשות (למעקב)
פולירם (למעקב)
פלסאון
פלסטו קרגל
פלסטופיל
פלרם
פמס
קליל
רב-בריח (למעקב)
רבל
רימון
רם-און
רקח
שלאג
שניב
תפרון(חברה מעניינת)

חברות ביטוח
איידיאיי ביטוח
איילון אחזקות
הראל השקעות
הפניקס
ווישור גלובלטק(למעקב)
כלל ביטוח (למעקב)
ליברה (למעקב)
מגדל ביטוח
מנורה מבטחים החזקות

בנקים
בנק דיסקונט
בנק הבינלאומי
בנק הפועלים
בנק ירושלים
יצוא חברה להשקעות
בנק לאומי
בנק מזרחי
פיבי

אשראי חוץ בנקאי
אופל בלאנס (למעקב)
אס.אר אקורד
בול מסחר (למעקב)
בלנדר

ברקת קפיטל
גיבוי אחזקות(למעקב)
גמא ניהול וסליקה
גמלא הראל
יונט קרדיט (למעקב)

יעקב פיננסים (למעקב)
מימון ישיר (למעקב)
מיכמן
מלרן פרויקטים (חברה מעניינת)
מכלול מימון
מניף (חברה מעניינת)
נאוי (למעקב) 
ערך פיננסים
פנינסולה
פננטפארק
שוהם ביזנס (חברה מעניינת)

שירותים פיננסיים
אטראו שוקי הון
אי.בי.אי בית השקעות
אלטשולר שחם פיננסים
אנליסט אי.אמ.אס
הבורסה לני"ע בת"א
וואליו קפיטל (חברה מעניינת)
ישראכרט
מגדלור
מור גמל ופנסיה (למעקב)
מור השקעות
מיטב דש
פועלים אי.בי.אי
פיימנט טכנולוגיות פיננסיות (חברה מעניינת)
שירותי בנק אוטומטיים

תקשורת ושירותי מחשוב
אברא (חברה מעניינת) 
אורביט (למעקב)
אייקון גרופ (למעקב)
אמת מחשוב 
אמנת
בזק
גילת טלקום
גילת רשתות לווין
גרופ 107 (חברה מעניינת)
חלל  תקשורת
מטריקס
מיחשוב ישיר
מלם תים
סאני תקשורת
סלקום
פרטנר

אנרגיה
אורד
אינטר תעשיות (למעקב)
או.פי.סי אנרגיה
אוגווינד
אלומיי
אלמור
אפולו פאוור
אנרג'יקס
אורמת
איירטאצ'
אנלייט אנרגיה
אקונרג'י
אקופיה
ברנמילר אנרג'י
ג'י פי גלובל פאוור
ג'נסל
דוראל אנרגיה
דור אלון
זוז פאוור
טראלייט (למעקב)
להב
משק אנרגיה
נופר אנרג'י
סולגרין (למעקב)
סופרגז
סולאיר (למעקב)
פריים אנרג'י
רפק (חברה מעניינת)
סטורג' דרופ
תיגי

נפט וגז
אלון גז פיתוח אנרגיה
אנרג'יאן פי.אל.סי
גבעות עולם חיפושי נפט
גלוב אקפלוריישן
הזדמנות ישראלית
ישראמקו נגב
כהן פיתוח
לפידות חלץ
מודיעין אנרגיה (חברה מעניינת)
נאוויטס פטרוליום (חברה מעניינת)
ניו-מד אנרג'י
נפטא
פז נפט
רותם אנרגיה
רציו אנרגיות
רציו פטרוליום
תומר תמלוגי אנרגיה
תמר פטרוליום (למעקב)

רשתות שיווק
אלקטרה מוצרי צריכה
בריל (חברה מעניינת) 
גולף
המשביר 365
ויקטורי
טיב טעם
טרמינל איקס
יוחננוף
מולטי ריטייל(למעקב)
עדיקה סטייל
פוקס (חברה מעניינת)
מקס סטוק
קוויק סופר
קופיקס גרופ
קסטרו
ריטיילורס
רמי לוי שיווק השקמה (למעקב)
שופרסל

משקאות ומזון
אנג'ל שלמה
בכורי שדה
גן שמואל
זנלכל
כלל תעשיות ומשקאות
כרמית
מהדרין
נטו אחזקות
נטו מלינדה
צ'אם מוצרי מזון
שטראוס
תורפז

מלונאות שילוח ותיירות
איסתא
אוריין
אי.טי.ג'י.איי
אוברסיז
אל-על
גולד בונד
גלובל כנפיים ליסינג
דן מלונות
ישרוטל
כנפיים אחזקות (חברה מעניינת)
ממן
פרידנזון (למעקב)
פתאל החזקות
קווינקו
קשרי תעופה

שותפויות מו"פ
אימד אינפיניטי
איי ארגנטו
אלמדה ונצ'רס
ביג טק 50
ביו-מיט
הייב 2040
יוניקורן טכנולוגיות
יוניק טק
מדיפרס
מילניום פוד טק
מנרה ונצ'רס
סמארט אגרו
פטרוטקס (למעקב)
פיט השקעות
שור-טק

ביומד-מדעי החיים
אבוג'ן
אולמד
אופקו
אורמד
אייסקיור
אפיטומי מדיקל
אקס.טי.אל
אנרג'ין טכנולוגיות (למעקב)
בונוס ביוגרופ
ביו-ויו (למעקב)
ביוליין
ביולייט
בריינסווי
די.אן.איי ביומדיקל
וילק
טבע
יומן אקסטנשנס
כלל ביוטכנולוגיה
כן פייט ביופארמה
ליניאג' תרפיוטיקס
מטריסלף
מרחביה אחזקות
נקסטפרם טכנולוגיות
פלוריסטם
פלנטארק
פרפל ביוטק
קדימהסטם
קומפיוגן
קמהדע

קנאביס
אינטליקנה
אינטרקיור
טוגדר
יוניבו
נקסטייג' ת'רפיוטיקס
פארמוקן
פנאקסיה ישראל
קאנומד
קנאשור
קנבוטק
קנזון
שיח מדיקל
תיקון עולם קנביט

שאר המניות בישראל א'-ת'
אביליטי
או.אר.טי
אודיוקודס
אוטומקס מוטורס
אורה סמארט (חברה מעניינת)
איי אי מערכות שיחה
אידומו (למעקב)
איי.סי.אל
איי ספאק
איידנטי הלת'קר (למעקב)
איירובוטיקס
אילקס מדיקל (חברה מעניינת) 
אימג'סט אינטרנשיונל (למעקב)
אימקו
אימפקס אי או(למעקב)
אינטרנט זהב
אינפימר
אירודרום
אלביט הדמיה
אלביט מדיקל טכנולוג'יס
אלביט מערכות
אלוט
אלספק
אלקו
אלקטרה
אלקטריאון
אלרון
אמיליה פיתוח
אנדימד (למעקב)
אנלייבקס
אסטיג'י
אפסלון ברנדס
אפקון החזקות
אקויטל
אקס.טי.אל
אקסל סולושנס גרופ (חברה מעניינת)
אקסיליון
ארן מחקר ופיתוח
אקוואריוס
באטמ תקשורת מתקדמת
באפ טכנולוגיות
בזק
בי קומיוניקיישנס
ביו-דבש
ביונ תלת מימד
בי קיור לייזר
בלייד ריינג'ר
בליץ טכנולוגיות
ברנד תעשיות (למעקב)
בירמן עצים ופרזול (למעקב)
ברימאג (למעקב)
ברן
גלוברנס
ג'י וואן פתרונות אבטחה
גיקס אינטרנט
גדסדן נכסים
גו.די.אם
ג'י.אף.סי גרין
גלאסבוקס
גלילאו טק
ג'נגו קונקטיביטי
גרייס ברידינג
דיפלומט
דלק קבוצה
דלק רכב
דנאל
דיסקונט השקעות
האב אבטחת מידע
הדסית ביו
הולמס פלייס
הום ביוגז
הייפר גלובל (למעקב)
הייקון מערכות
וואן טכנולוגיות
וונטייז
ויז'ן סיגמא
ויליפוד אינטרנשיונל
וילי פוד
ורידיס
חברה לישראל
חילן
חירון
חממה סחר (למעקב)
חמת
טאואר
טונדו סמארט
טופ גאם
טופ מערכות (למעקב)
טורבוג'ן
טכנופלס
טכנ גילוי אש וגז
טלסיס (למעקב)
טלרד (למעקב)
טראקנט (חברה מעניינת)
טקטונה
יוזרוואי
יוטרון (חברה מעניינת)
יוניטרוניקס (חברה מעניינת)
לודן
לייבפרסון
לכיש
לסיכו
לפידות קפיטל
מאסיבית
מבטח שמיר (חברה מעניינת)
מג'יק
מובייל מקס
מיטרוניקס (למעקב) 
מיי סייז
מיקרונט
מנועי בית שמש
מרכז הפורמייקה אברבוך
מר תעשיות( למעקב)
נאייקס
נובולוג
נור אינק
נורסטאר
נייס
נלה דיגיטל(חברה מעניינת)
נקסט ויז'ן (למעקב)
נקסט ג'ן
נקסטקום
נרהטק מדיה
סאני תקשורת
סאפיינס
סבוריט
סופווייב
סונוביה
סיאי (למעקב)
סייברוואן
סייפ-טי גרופ
סילבר קסטל
סיפיה ויז'ן
סקודיקס (למעקב)
סינאל
ספידווליו
ספרינג
סקופ
עילדב
עין שלישית
עמיר שיווק (למעקב)
ערד
פוורליפט
פוטומיין
פוםוום
פורמולה מערכות
פורסייט
פטרוכימיים
פורסייט
פטרוכימיים
פייטון (למעקב)
פינרג'י
פיסיבי טכנולוגיות
פלאזה סנטר
פלאסנמור (למעקב)
פליינג ספארק
פריורטק (חברה מעניינת)
פרימוטק
פריון
צור שמיר
קבסיר
קו מנחה
קוויקליזארד (למעקב)
קווליטאו (למעקב)
קומפיוגן
קומפיולאב (חברה מעניינת)
קונטינואל
קפיטל פוינט
קרדן אן.וי
קרסו מוטורס (למעקב)
ראדא (למעקב)
ראלקו (למעקב)
רובוגרופ
רייזור לאבס
רימון
שגריר
שלוש 3 דיאם יצור דיגיטלי
שמיים אימפרוב(למעקב)
שנפ (למעקב)
תאת טכנולוגיות
תדאה (למעקב)
תדיראן הולדינגס (למעקב)
תיגבור (חברה מעניינת)
תעוזה

התחדשות עירונית

התחדשות עירונית היא התחום הצומח ולדעתי המעניין ביותר בתחום הנדל"ן. להערכת המועצה הלאומית לכלכלה כבר בשנת 2033 ימוצו כל השטחים הפתוחים לבנייה במרכז הארץ ובהתחשב בצפיפות הנוכחית מדינת ישראל תעמוד בפני משבר של אזילת שטחים ללא פרויקטים של התחדשות עירונית בהיקפים גדולים. לפיכך, המליצה המועצה, על בנייה במסגרת התחדשות עירונית על השטחים הבנויים זה מכבר, במקום על השטחים הפתוחים.בהתאם לכך, הגדירה ממשלת ישראל בהחלטת ממשלה יעד לבנייה של 1.5 מיליון יחידות דיור עד לשנת 2040, מתוכן 35% יהיו במסגרת הליכי התחדשות עירונית.

אלו מספר יחידות הדיור שאושרו בפינוי בינוי בשנים האחרונות. שימו לב לעליה החדה בעשור האחרון של יותר מפי 10. כמו כן שימו לב שהיחידות שאושרו בשנתיים האחרונות הן יותר מכל הצבר של כל החברות הציבוריות בענף. מרשים לראות שכמות היחידות שאושרו ב-2020 כמעט ולא ירדה למרות הקורונה, וסביר שבלעדיה היינו רואים קפיצה נוספת.

[מדוח התחדשות עירונית לשנת 2021]

ניתן לראות שאכן רוב היחידות הן באזורי הביקוש (יחידות בהליכי תכנון)– :

התחדשות עירונית במסגרת מתחמי פינוי -בינוי מבוצעת באמצעות מסלול רשויות מקומיות ומסלול מיסים (יזמים פרטיים) כאשר מתחמים אלו כרוכים על פי רוב בהקמת מאות יחידות דיור חדשות. בנוסף, היתרי הבנייה בפרויקטים השונים ניתנים לרוב בשלבים ועל פני מספר שנים.

מאז ייסודו, הצטבר במסלול רשויות מקומיות מלאי תכנוני גדול לאורך השנים, כאשר בתחילתו סבל המסלול מקשיים המאפיינים את מרבית המיזמים החדשים המבוצעים. קשיים אלו כאמור נבעו, בין היתר, ממגוון חסמים כדוגמת חוסר כדאיות כלכלית, מורכבות תכנונית וחששות של בעלי הדירות מפני ביצוע פרויקט התחדשות עירונית בשטחם. כיום, ישימות של תכניות במסלול רשויות מקומיות גבוהה יותר עקב מתן הטבות ליזמים הפרטיים.מסלול המיסוי (יזמים) מתמרץ הליכי התחדשות עירונית ביוזמת השוק הפרטי ובמסגרתו יזמים מתקשרים עם בעלי נכסים לקידום הפרויקטים השונים, תוך קבלת הטבות בדומה למסלול רשויות מקומיות. 

כדי להתעמק בענף ההתחדשות העירונית והמשאבים המושקעים בו מומלץ לקרוא את דוח הענף להתחדשות עירונית לשנת 2021. עכשיו בואו נעבור מרמת המאקרו למבט מנקודת מבטו של היזם, והיתרונות הטמונים עבורו בתחום ההתחדשות העירונית.

תמחור התחדשות עירונית

בהתחדשות עירונית בניגוד לנדל"ן רגיל או חברה תעשייתית רגילה מכפילי רווח והון עצמי לא אומרים לנו הרבה. כאמור בניגוד ליזמות רגילה בהתחדשות עירונית ניתן לעשות רווח מדהים עם יחסית מעט הון עצמי ומנגד גם חברות שהפסדיות השנה בגלל שהן מקדמות פרויקטים יכולות להציג ריווחיות עצומה בעוד שנתיים. 

אז איך מעריכים שווי של חברת התחדשות עירונית מבלי לבנות מודל שלם? אנחנו לא מחפשים כאן דיוק מוחלט כי ענף ההתחדשות העירונית מאוד צעיר ויש פערי תמחור פראיים בין החברות השונות – לכן אנחנו צריכים נוסחה יחסית פשוטה שתעזור לנו להבין היכן להתמקד. המשאב העיקרי ההתחדשות עירונית הוא צבר הפרויקטים והרווח שיתקבל מהם, אך ברור שיש חשיבות גם להון העצמי ולשווי השוק שלה. לכן הנוסחה בה נשתמש   


למעשה מכפיל ההתחדשות העירונית מייצג פי כמה הרווח הגולמי בצבר יותר גדול ממה שאנחנו משלמים עליו בשווי השוק. אם יש לנו חברת שנסחרת ב-100 מ', יש לה 60 מ' בהון עצמי ורווח גולמי עתידי של 100 מ' בפרויקטים בצבר אז אנחנו למעשה משלמים 40 מ' (מה ששילמנו מעל ההון העצמי) כדי לקנות את צבר עם רווח גולמי של 100 מ' – מכפיל התחדשות עירונית של 2.5. 

מה שאני אוהב במכפיל הזה זה שגם אם אתה אופטימי לגבי הצמיחה בפרויקטים חדשים וגם אם אתה חושב שרק 50% מהפרויקטים יצאו לפועל – זה לא משנה את העובדה שחברה א' עם מכפיל 8 כנראה עדיפה מאוד על חברה ב' עם מכפיל 4.

זה דירוג החברות לפי מכפיל התחדשות עירונית:

חברה  מכפיל התחדשות עירונית (מהחברה הזולה ליקרה)
אב-גד 8.3
בוני תיכון 5.37 
רותם שני 5.3
בית וגג 3.2
הכשרה התחדשות 2.52
אאורה 2.1
אאורה 2.1
אקרו נדל"ן 1.15

כפי שניתן לראות קיימים פערים משמעותיים מאוד בין החברות – ככה זה כשהענף צעיר. בתחום הבנקים לשם ההשוואה אם נסתכל על מכפילי הון נמצא פערים מסוימים כמו בין מזרחי שנסחר במכפיל הון 1.5 לדיסקונט עם 1.1, אך לא נמצא פערים של פי 7. גם בענף החוץ בנקאי הצעיר היו בעבר פערים עצומים כאלה אך כיום כמעט כל החברות מקבלות מכפילי רווח דומים. אני מאמין מאוד שגם בענף ההתחדשות העירונית מכפילי ההתחדשות העירונית יתכנסו לאותו אזור וגם אם יהיו פערים מסוימים בין קטנים לגדולים ובין חברות אמינות יותר לאמינות פחות – הם יהיו בעשרות ולא במאות אחוזים. 

אאורה – שווי שוק 1,854 מ'. עוסקת ביזמות ובנייה למגורים, בעיקר בהתחדשות עירונית, תחום צומח אותו אאורה מובילה.רווח נקי של 110 מ' בשנת 2021 וצפי לרווח של בין 150-250 מ' בשנה בין השנים 2022-2025. צפי לרווח גולמי של 4,210 עד סוף העשור.

נשתמש במכפיל התחדשות עירונית. כשליש מהפרויקטים באחוזי חתימות נמוכים ולא נתחשב בהם לצורך המכפיל.

אאורה עם רווח גולמי של 4,210 מ' (מינוס 33%), שווי שוק של 1,850 מ' והון עצמי של 520 מ' – יוצא לנו מכפיל התחדשות עירונית של 2.1 שהופך אותה לאחת החברות היקרות בענף. עם זאת, שימו לב שלמרות שהמכפיל הוא רק 2.1 אנחנו רואים את בעל השליטה יעקב אטרקצ'י קונה מניות בבורסה במאות אלפי שקלים ביום. זה מראה לי שגם החברות היקרות בענף ההתחדשות כנראה זולות מאוד בהשוואה לפוטנציאל העתידי, וגם לקבל פי 2.1 רווח גולמי, בתוספת הפרויקטים שיתווספו בשנים הבאות, זו עסקה מצוינת. בכל זאת – לא עוברת

אב-גד– שווי שוק 189 מ'. עוסקת בהתחדשות עירונית. כתבתי על אב-גד ואופן הדיווח השמרני שלה במאמר נפרד. מדוח לדוח נוספים פרויקטים חדשים. על פי הדוח הרווח הגולמי להכרה מגיע כבר ל-1,130 מ', 314 מ' מעל הדוח הקודם. הון עצמי של 52 מ'. נחשב מכפיל התחדשות עירונית:

נקבל מכפיל התחדשות עירונית של  8.3 – הזול ביותר מבין החברות בתחום וזה למרות השמרנות שלה כחברה היחידה שלא כוללת פרויקטים עם מתחת ל-65%. ברור שחברה מעניינת

אקרו – שווי שוק 3,904 מ'.  עוסקת בנדל"ן יזמי ובנדל"ן מניב בישראל. עיקר היזמות של אקרו היא בהתחדשות עירונית ולכן נשתמש במכפיל התחדשות עירונית כדי להעריך את התמחור שלה.

הון עצמי של 1,006 מ' ש"ח. על פי המצגת הרווח הגולמי להכרה עד סוף העשור הוא 3.3 מיליארד לחלק החברה. כלומר מכפיל התחדשות עירונית של 3.3 מיליארד חלקי (3.90 מיליארד מינוס 1 מיליארד) – מכפיל התחדשות עירונית של 1.15 מה שהופך את אקרו לחברת ההתחדשות העירונית הכי יקרה בפער משמעותי מאוד. לא עוברת.

בית וגג יזמות נדל"ן – שווי שוק 486 מ'. עוסקת בתכנון,ייזום וביצוע פרויקטי נדל"ן,בעיקר התחדשות עירונית. הון עצמי של כ-230 מ' לאחר ההנפקה. רווח גולמי צפוי כולל של כ-820 מ' ש"ח. נחשב מכפיל:

במקרה שלנו – 820 מ' חלקי (486 פחות 230) שזה 3.2 שזה על הצד היקר. לא עוברת

בוני התיכון – שווי שוק 741 מ׳. עוסקת בייזום ובניית פרויקטים של בניה למגורים.בוני התיכון פתחה את עיניי לתחום ההתחדשות העירונית עם השקעה מוצלחת בתחילת 2021. מאז בוני התיכון התקדמה יפה אך כך גם המחיר שלה. 

 

על פי המצגת יש לבוני התיכון רווח להכיר של 4,388 מ' אך בערך 30% מהרווח הוא בפרויקטים עם אחוזי חתימות מתחת לרף ה-60%. ולכן לצורך המכפיל ונוכח ההתקדמות מאז המצגת נניח רווח גולמי של 3,500 מ'. בנוסף יש להתחשב בכך שבוני התיכון מחזיקה ב-95% ולא ב-100% מחברת ההתחדשות העירונית כאשר 5% שייך למנכ"ל הפעילות רן מלאך. הון עצמי של 158 מ'. יוצא לנו מכפיל התחדשות עירונית של 3300 חלקי (810 מינוס 158) – מכפיל של 5.37 .

עם זאת קיימת עוד נקודה שיכולה לשנות את התמונה. בוני תיכון חתמה על מזכר הבנות למכירת 20% מחברת בוני התיכון התחדשות העירונית לפניקס  לפי שווי של 450 מ' (לא כולל הפרויקט בקרית אונו) פלוס אופציות ל-5% נוספים בחברת האם תמורת מחיר מניה 47 ש"ח. כל זה תמורת 112 מ' ש"ח. בהנחה והעסקה תושלם ההון העצמי יעלה ב-112 מ' אך 20% נוספים לא יהיו שייכים לבוני התיכון. זה ישנה את החישוב ל-(3,500 מ' מינוס 20% של הפניקס ו-5% של רן מלאך) חלקי (741 מ' מינוס 270 מ') יצא לנו מכפיל של 5.6 שזה זול אף יותר. בכל אופן חברה מעניינת

הכשרת הישוב התחדשות עירונית – שווי שוק 486 מ' ש"ח, עוסקת בהתחדשות עירונית. לפי המצגת רווח גולמי צפוי של 1,200 מ'. הון עצמי של 10 מ' בלבד. נחשב מכפיל התחדשות עירונית:

יש במצגת פרויקט אחד גדול עם 58% חתימות אבל נניח שהוא כבר מעל 60^. נקבל 1,200 חלקי (486 מינוס 10) – מכפיל התחדשות עירונית של 2.52 שזה נמוך – כלומר חברה יקרה. לא עוברת

רותם שני – שווי שוק 264 מ' רותם שני בעלת הון עצמי של 96 מ'(יש אופציות שאמורות להיות מומרות בעוד חודשיים הן בכסף אשר יזרימו לקופת החברה 14 מ' ש"ח מנגד שווי החברה לפי מחיר הנוכחי יעלה ב21 מ'). 

וצבר הזמנות גדול קדימה ביחס לשווי שוק , אך ניתן לראות שיש ירידה מתוכננת ב2023 בגלל קצב כניסה של פרוייקטים חדשים ואז חזרה לצמיחה ב2024 , בנוף לרותם שני את חברת הבת קריית שחקים (50% חלק החברה) אשר רשומה בספרים ב3.3 מ' אשר אנחנו יודעים שהיא שווה הרבה יותר רק מוקדם יותר ב2020 מבנה רכשה את 50% הנותרים בסך של 80 מ' ש"ח והחברה צופה רווחים מהפרוייקט הזה חלק החברה (182 רווח לפני מס במידה ומבנה לא תממש זכות לקנות 69% מהחלק של רותם שני תמורת 44 מ').

נבחן מכפיל התחדשות עירונית:

על פי העדכון האחרון של רותם שני סך הכל רווח גולמי להכרה הוא 929 מ' (התחשבתי באופן מלא בפרויקט שחקים למרות שיש שם מורכבות מסוימת) מתוכם 40 מ' בפרויקט עם 50% חתימות- אבן יהודה. שווי השוק הוא 264 מ' וההון העצמי הוא 96 מ'. כלומר המכפיל שנקבל הוא 5.3 שזה על הצד הגבוה(כלומר-זול). חברה מעניינת.

נדל"ן מניב בישראל 

אדרי-אל ישראל ונכסים – שווי שוק 29 מ’. אדרי-אל כיום משמשת כשלד בורסאי, כאשר ישנם מספר הסכמים בין הבעלים הנוכחי ובין חברת אנרגיה מתחדשת בשם ווינד-באז המייעלת את הפקת האנרגיה מטורבינות רוח בעזרת טכנולוגיית להבים חדשנית. מכיוון שעדיין אין לנו פרטים כספיים אודות העסקה, וכאמור, שום דבר עדיין לא סופי, ההשקעה בחברה נכון להיום לא רלוונטית. לא עוברת.

אוסטרליה ישראל – שווי שוק 87 מ'. עוסקת בנדל"ן מניב. לאוסטרליה ישראל אחזקה ב3 נכסים מרכזיים:
1. בית גמאטרוניק בהר חוצבים בירושלים (100%). למעשה הפעילות הקודמת של החברה נמכרה לסולאראדג' ונשאר רק הבניין, שם שוכנים משרדי החברה. שווי הנכס לפי שווי הוגן הוא 58.9 מיליון שקל לפי הערכת שווי המצורפת לדו"ח בשער היוון של 7%. כרגע רק 38% מהבניין מושכר לאחר שסולראדג' סיימה את תקופה השכירות שלה, אך הבניין עבר שיפוץ לאחרונה ונראה שיש שם לא מעט מקום לשיפור והעלאת ערך.
2. אחזקה בחברת בית חרות (36.85% מהמניות המהוות 50% מהזכויות הכלכליות) שנרכשה ב20.7 מיליון. הנכס המרכזי של בית חרות הוא קניון M-הדרך בשווי מוערך של 133 מיליון שקל עם חוב של 100 מ' מבנק לאומי בריבית פריים+0.6% עם שיעבוד ראשון לקניון. הקניון בתפוסה מלאה ומניב NOI של 9.5 מיליון שקל בשנה, כלומר 4.25 לחלק של אוסטרליה ישראל.
בנוסף מחזיקה בית חרות בשותפות המפעילה גני אירועים, שותפות המפעילה את המלונית בקניון אם הדרך (10 חדרי אירוח) ובזיכיון לסניף לנדוור שבקניון אם הדרך. לחברה יש אופציה למכור למוכרים את הנכסים הנוספים (ללא הקניון) תמורת 6 מיליון שקל.
לבית חירות הון עצמי של כ37 מ' (לאחר חלוקת דיב'). החברה בקושי רווחית אבל נראה שיש עם מה לעבוד שם וכבר הכניסו חברת ניהול חדשה שתעשה שם סדר.
3. נכס ברחוב החילזון 6 רמת גן. 3 קומות משרדים עליונות במתחם הבורסה בבניין בן 10 קומות, יחד עם 60 מקומות חניה וזכות בשליש משטחי הציבור ומזכויות הבניה העתידיות. נרכש תמורת 49.75 מ' ש"ח ומושכר בשכ"ד של 255 אש"ח.
החברה לקחה חוב בנקאי של 47 מיליון שקל לצורך השלמת העסקה.
הפוטנציאל הגדול נמצא בתוכנית המתאר שאושרה האפשרת הגדלת זכויות של 1,200%-2,000% עד לגובה של 60 קומות במתחם הבורסה ברמת גן, שאוסטרליה ישראל זכאית לשליש ממנו.
בעלי השליטה החדשים בחברה הם מבעלי רשת מקס סטוק לשעבר ועושים רושם של בעלי שליטה רעבים שיודעים מה הם עושים.
נראה שהחברה הולכת על נכסים בעלי פוטנציאל השבחה ויש פוטנציאל. למעקב.

איי.אי.אס – שווי שוק 1,990 מ' ש”ח. עוסקת בנדל”ן להשקעה בישראל ובחו"ל. נסחרת ב-70% מעל ההון העצמי למרות שבשנים קודמות נסחרה סביב ההון העצמי. רווח של 327 מ' אך כולו מגיע משערוך נדל"ן להשקעה. לא עוברת.

איירפורט סיטי שווי שוק 9,336 מ'. עוסקת בייזום, בנייה, השכרה וניהול של פרוייקט נדל"ן ליד נתב"ג, וכן ייזום והשכרת פרוייקטי נדל"ן למסחר,משרדים ומגורים. הון עצמי של כמעט 9 מיליארד ש"ח ורווחים עצומים ב-2019 וב-2021 משיערוך:

מעל 100 נכסים מניבים בארץ עוד כמה באירופה, דירות למכירה. בסך הכל נראה לא רע כאופציה סולידית וסחירה אך צפי ליזמות ועליית ערך הנדל"ן לא מספק לנו מספיק אפסייד. לא עוברת.

אינטרגאמא –שווי שוק 166 מ'. מתמקדת בתחום הנדל"ן המניב באמצעות שני נכסים מניבים בשטח כולל של כ-22,000 מ"ר של משרדים ומחסנים הרשומים בספרים בכ-38 מ' ש"ח, אך בפועל שווים להערכתי 228 מ' (בשיעור היוון של כ- 6% על NOI של 13.7 מ' ב-2021) לא כולל זכויות בניה בהרצליה שבודאי שוות עוד כמה עשרות מליונים. בנוסף, ב-2019 השקיעה החברה בשני  פרוייקטי תמ"א 38 בתל אביב (הראשון באיזור כיכר המדינה והשני במתחם בזל) אשר תהה זכאית לשישית מהרווחים בכל אחד מהם – פרוייקט בזל: במסגרת הפרוייקט, יהרסו 100 יח"ד ויבנו במקומן כ-190 יח"ד חדשות, שמתוכן, תהה זכאית החברה ל-15 יח"ד. הפרוייקט עתיד להסתיים בין השנים 2023-2025. פרוייקט כיכר המדינה: במסגרת הפרוייקט, יהרסו 77 יח"ד ויבנו במקומן כ-168 יח"ד חדשות, שמתוכן, תהה זכאית החברה לכ-15 יח"ד. הפרוייקט עתיד להסתיים בין השנים 2023-2024.למרות שיש פוטנציאל להצפת ערך אינטרגאמא מנומנמת ועשויה להיות 'מלכודת ערך' בדומה ל'אחותה' או.אר.טי. למעקב.

 אלוני חץ – שווי שוק 9,592 מ'. אלוני חץ מחזיקה בנדל"ן מניב בשווקים מערביים, כולל ישראל, ושולטת באמות ביו ויוובאנרג'יקס. מן הסתם, כמו כל החברות בתחום, רשמה רווחים עצומים ב-2021 משערוכי נדל"ן. כיום, להמר על אלוני חץ זה לשלם לא זול על נדל"ן מניב (אך בין האיכותיים ביותר בישראל) ועל סקטור האנרגיה הירוקה (שדווקא מקבל רוח גבית ממחירי האנרגיה העולים), אך מה שמכריע הוא בעיקר שהדיסקאונט הנוכחי פשוט לא שווה לחברת אחזקות ואני מעדיף כבר להשקיע בחברות הבנות בנפרד. בינתיים, תראו את הסרטון הכי טוב שאי פעם ראיתם בשוק ההון הישראלי. לא עוברת.

אמות – שווי שוק 11,655 מ׳. עוסקת ביזמות נדל״ן, השכרה וניהול נדל״ן. עוסקת בהשכרה וניהול נדל"ן,בייזום פרויקטי נדל"ן.
הציגה FFO (בנטרול הוצאות מימון חד פעמיות) של 583 מיליון (451 ללא תיאומים), צמיחה של 14% משנה שעברה אך הFFO למניה גדל רק ב6% בגלל דילולים.
וכך גם בציפיות החברה ל2022 יש פער בין הצמיחה בFFO נומינלי לבין הצמיחה בFFO למניה.

עלות החוב של החברה יורדת בעקביות וכיום היא משלמת ריבית אפקטיבית נמוכה במיוחד של 1.56% בלבד, מה שמאפשר לה להמשיך לגדול כמעט בחינם, אך עליית ריבית עשויה לסיים את החגיגה הזו. בכל אופן לא זולה וצומחת בקצב איטי. לא עוברת.

ארי נדל"ן ארנה גרופ–  שווי שוק 1,107 מ׳. החברה עוסקת בנדל"ן מניב מסחרי וקניונים בישראל ובחו"ל. בשנה האחרונה החברה קפצה ב 130% – עם צמיחה ב NOI ב 36% ל 44 מ׳, ירידה של 30% ב FFO,  ושיערוכי נדל״ן ב 230 מ׳.  החברה צופה שהשנה ה NOI יעלה ל 57 מ׳, וההון העצמי ב 30% ל-617 מ׳ כך שארנה תיסחר מתחת להונה העצמי ככל והתחזית תתממש. עם זאת, כשבוחנים את הנכסים עצמם רואים שהתשואה על השווי הנוכחית ירדה משמעותית ולמעשה ההכנסה בנכסים עצמם לא התקדמה משמעותית. ה-FFO הצפוי לשנת 2022 הוא 40 מ' כך שמכפיל ה-FFO על השנה הנוכחית הוא 15 מ' שזה מכפיל סביר. אני לא בטוח על מה מסתמכת הערכת החברה לעליה בהון העצמי ל-617 מ' ולא מצאתי פירוט על כך. אולי מדובר בצפי להמשך ירידה בשיעור ההיוון שזה בסך הכל סביר בהתחשב בכך שהנכסים הוונו ב-7-8%. גייסה לאחרונה מבעל השליטה ומשקיעים מוסדיים. הייתי אומר שהתמחור של ארנה הוא סביר ואף על הצד הזול אבל אני לא רואה כאן הכפלה במצב הדברים כרגע. לא עוברת.

אשטרום קבוצה –  שווי שוק 9,519 מ׳. עוסקת בקבלנות בניין ותשתיות,ייזום בנייה למגורים,נדל"ן מניב,ייצור חומרי גלם לבנייה ושולטת ב"אשטרום נכסים" ו"אשדר".

הון עצמי בגובה 4 מיליארד ש"ח. רווח גבוה בשנת 2021 אבל בעיקרו משערוך נדל"ן שעה שההכנסות אף ירדו בשנתיים האחרונות. סולידית, נחמד אך לא עוברת.

ב.יאיר – שווי שוק 83 מ׳. עוסקת בייזום ושיווק פרויקטי בניה למגורים ובנדל״ן מניב. ב. יאיר כרגע נמצאת בשלב של "פירוק חברה"- מחלקת את כל הנכסים שלה לבעלי המניות כאשר בהמשך אני מאמין שתהפוך לשלד ותיכנס לשם פעילות אחרת. הבעיה הגדולה היא שאולי המצב הנוכחי היה אטרקטיבי אם היתה נסחרת משמעותית מתחת להון- פה נסחרת מעל ההון ולכן אני לא רואה פה פוטנציאל רווח מיוחד. לא עוברת.

ביג מרכזי קניות – שווי שוק 10,850 מ’. עוסקת בייזום,תפעול והשכרה של מרכזי קניות פתוחים, ע”י “קניאל” בייצור קופסאות פח,ומחזיקה ב”אפי נכסים" הציבורית (ההחזקה באפי נכסים שווה 5.3 מיליארד לפי שווי שוק)

מכפיל FFO של כ-20. על הצד היקר. לא עוברת.  

בית בכפר שווי שוק 1,317 מ' – החברה עוסקת בהקמה תפעול והחזקה של דיור מוגן בישראל בבעלות החברה 5 בתי דיור עם 900 יח"ד אמורה להקים עוד 2 בתי דיור אשר בישראל ורצון לרכוש קרקעות להקמת עוד 2 בתי דיור ,  2 הבתי דיור שמתוכננים לקום האחד להתחיל הקמה והשני להתחיל הקמה רק ב2023 מתוכננית להוסיף עוד 300 יח"ד , אז יש לנו חברה שהצמיחה שלה תגיע בשלב מאוחר יותר אך מקבלים חברה שהיא גם מחזיקה נדל"ן מניב וגם פעילות של בתי דיור למבוגרים תחום שאמור לצמוח מאוד עם הזדקנות האוכלוסיה ועלייה בתוחלת החיים , יהיה עוד ועוד ביקוש לתחום החברה. הכנסות החברה דיי יציבות בשנים האחרונות ולא זזות הרווח מושפע משערוכי נדל"ן אם נקח את הפעילות יש פה רווח של איזור ה27 מ' והון עצמי של 730 מ' ללא חוב (התחייבויות בגין פקדונות מדיירים ונכס מיסים נדחים)  בנוסף לאחר תאריך המאזן הושלמה הנפקה של 250 מ' שקל אך הבעיה היא שכרגע אחוז המניות שבידי הציבור הוא 1.59% בלבד והשאר בידי מוסדיים ובעלי השליטה.

אז עם רווח מייצג  של 27 מ' כרגע והון עצמי של נניח 950 מ' אחרי הוצאות הנפקה הייתי אומר שהחברה סביב שווי הוגן אולי מעט זולה וסולידית אך לא מספיקה למטרת הפרויקט. לא עוברת.

בית הזהב – שווי שוק 215 מ’. מנהלת ומפעילה בתי דיור מוגן בישראל ובאנגליה,עוסקת בנדל”ן מניב ומחזיקה ב”רבד” (החזקה ששווה 26 מ' לפי שווי שוק). הון עצמי של 269 מ'.

מלבד שינויים בשווי נדל"ן להשקעה בית הזהב בקושי ריווחית וכמעט ללא צמיחה.  לא עוברת.

גב -ים – שווי שוק 7,935 מ׳. עוסקת בייזום, הקמה, ניהול פארקים לתעשיות עתירות מדע, מבנים לתעשיה, מסחר, משרדים ומגורים. NOI של 522 מ' ו-FFO של 254 מ', צמיחה נמוכה, במיוחד בנכסים זהים, ובכל זאת נרשם רווח גבוה מאוד משערוך בשל ירידת שיעור ההיוון. במצגת מצפים ל-FFO של 720 מ' בשנת 2027. נראה לי שגב-ים נסחרת במחיר סביר ל-FFO של עוד 6-7 שנים וזה כמובן לא מספיק טוב עבורנו. לא עוברת.

דורסל – שווי שוק 364 מ׳. עוסקת בנדל״ן במניב. הון עצמי של 368 מ'. נסחרת קצת מעל ההון העצמי.

חלק גדול מהרווח הוא מעליית שווי. מכפיל FFO של 15- לא יקר ולא זול. אין כאן עניין מיוחד. לא עוברת.

הכשרת הישוב– שווי שוק 2,185 מ’. עוסקת בנדל”ן מניב,ייזום ובנייה בישראל ובחו”ל,שולטת ב”הכשרה התחדשות” (החזקה בשווי 420 מ') ומחזיקה ב”סקייליין” (החזקה בשווי 90 מ'). יש לומר שהכשרה התחדשות היא אחת החברות היקרות ביותר בתחום ההתחדשות בבורסה. הון עצמי של 1,174 מ'. לא בולטת לי משום בחינה. לא עוברת.

וילאר – שווי שוק 3,169 מ׳. עוסקת בבניית מבני תעשיה והשכרתם, בניית מבני מגורים ומתן שירותי ארכיבאות. כנראה שארכיבאות זה תחום דיי טוב אבל רק 10% מהרווח הגולמי מגיע משם ושאר הכסף מגיע מבניה של נדלן למכירה ומנכסי נדלן להשכרה. הון עצמי של 2,559 מ' ש"ח. רווח של 490 מ' בשנת 2021 שכמעט כולו מגיע מעליית ערך נדל"ן להשקעה ובהקמה. לא יקרה ולא זולה. לא עוברת.

ויתניה – שווי שוק 1,433 מ׳. עוסקת בפיתוח, ייזום בנייה והשכרה של נדל״ן בארץ ובחו״ל.  הון עצמי של 988 מ'. FFO של 53 מ'. חברת נדל"ן מניב, לא בולטת או זולה משום בחינה. לא עוברת.

ישרס – שווי שוק: 4,438 מ'. החברה עוסקת בעיקר בתחום הנדלן המניב. יחד עם הבום הכללי בענף הנדלן, עברה על ישרס שנה מעולה והיא הכירה ברווחי שערוך של 690 מיליון שקל. ישרס גם הציגה שיפורים בשורה של מדדים תפעוליים:

עדיין, מכיוון שעיקר הנכסים של החברה לא באזורי הביקוש, התמחור לא זול (נסחרת מעל ההון), ושמרנות הבעלים קשה לראות כאן  קטיליזטור להכפלה. בסה"כ חברה סולידית עם בעל שליטה טוב אבל לא זולה או צומחת כמו שאנחנו מחפשים. לא עוברת.

לוינשטיין הנדסה וקבלנות – שווי שוק 1,285 מ׳. עוסקת ביזום והקמת פרויקטי בניה למגורים, משרדים ותעשיה. שולטת ב״לוינשטיין נכסים״. הון עצמי של מיליארד ש"ח. 

הרווח רובו ככולו מגיע משערוך נדל"ן להשקעה. לא רואה כאן משהו בולט. לא עוברת.

מבנה נדל"ן (לשעבר מבני תעשיה) – שווי שוק 10,121 מ'. עוסקת בנדל”ן להשקעה לתעשיה, משרדים ומרכזים מסחריים, ייזום של בניה למגורים וכן הקמה של פרוייקטים סולארים על גגות. למגדל עתודות קרקע וזכויות בניה לא מנוצלות שיתנו לה להגדיל את הNOI בשנים הקרובות תחזית החברה להגיע לNOI של 978 בסוף 2027

מבנה בעלת הון עצמי של 6.9 מיליארד ונכסים לא משועבדים ב3.5 מיליארד מה שיאפשר לה גמישות בהמשך להמשך התרחבות . אנחנו לפני גל של עליות ריבית שלא ברור איך הוא יגמר וחברות הנדל"ן המניב הולכות להיפגע מ2 כיוונים – עלות הכסף עולה ומקדם ההיוון עולה ומוריד את שווי הנכס. בתקופות כאלה לדעתי לא לשלם הרבה מעל ההון העצמי בחברות נדל"ן מניב הוא חשוב מאוד והקצב גידול של מבנה לא מספיק בשביל להביא לתשואה עודפת במקרה והתרחיש הזה אכן יתממש. לא עוברת.

 מגדלי הים התיכון – שווי שוק 1,589 מ’. עוסקת בייזום והפעלה של בתי דיור מוגן.מחזיקה בכ-7 בתי דיור מוגן ברחבי הארץ, כאשר בטווח של ה5 שנים הקרובות עתידים להיפתח עוד 4 חודשים. זה לא סוד שעם התקדמות הטכנולוגיה והרפואה תוחלת החיים שלנו בעולם עולה בהתמדה ובישראל בפרט. עובדה זו הופכת את אוכלוסיית הגיל השלישי לטווח גיל הרבה יותר רחב ומעלה המון את מספר הלקוחות הפוטנציאליים. תחום הגיל השלישי הוא תחום מרתק ועתידני שעוד ישפיע עלינו המון ונראה שמגדלי ים התיכון אכן מכוונת להיות בטופ ולהיות החברה המובילה בישראל בתחום הדיור המוגן, החברה נכנסה לפני כ3 שנים לתחום מועדוני צרכנות ומציעה מועדון המיועד לגיל השלישי (60+) ובנוסף, למגדלי הים התיכון קיימת קרן טכנולוגית שמשקיעה במוצרי חדשנות אך נכון להיום ישנם 3 הסכמים לא מהותיים. 

אם נסתכל על הדוחות בצורה פשוטה- מגדלי ים התיכון נסחרת כ- 25% מעל ההון שלה עם כמות מזומנים של 544 מ'. הרווח הנקי לשנת 2021 הסתכם בכ- 343 מ', אבל זה מתעתע מעט כי רוב הרווח של מגדלי הים התיכון נבע מעליית הערך של נדל"ן להשקעה- 498 מ' ליתר דיוק, אם ננטרל את עליית הרווח יוצא שמגדלי הים התיכון הפסידה כסף גם ב2021.

אם נחשוב על המודל העסקי של מגדלי הים התיכון בצורה אחרת – אז מבחינת תזרים הדברים נראים הרבה יותר מעניינים מאשר ברווח והפסד. כאשר מגדלי הים התיכון מקבלת דייר שמפקיד 2 מיליון ש"ח שנשחקים ב-3% בשנה – היא אמנם מכירה ברווח על ה-3% אבל ה-2 מיליון שהיא קיבלה למעשה כתזרים בחינם לא נספרים. אמנם הכסף יחזור לדייר או ליורשים בעוד 10 שנים (נאמר 1.7 מ' ש"ח) אבל מייד יחליף אותו דייר אחר שישים אפילו פקדון גבוה יותר. ניתן לומר שסכום הפקדונות העצום הוא במידה רבה של מגדלי הים התיכון ובסביבת ריבית גבוהה יותר הרווח שניתן לעשות על הפקדונות יהיה משמעותי מאוד.

ההכנסות בשנת 2021 הסתכמו בכ-34.4 מיליון שקל לעומת כ-16.9 מיליון שקל בשנת 2020 – עלייה של כ-103%, והרווח התפעולי בשנת 2021 הסתכם בכ-8.1 מיליון שקל, ובמחצית השניה של 2021 הסתכם בכ-4.6 מיליון שקל. הרווח התפעולי מעט יותר מייצג פה כי יש השפעה חשבונאית של השקעה באמצעות חברה כלולה על הרווח הנקי (שרשום 2.8 מ' למרות שבפועל הוא 6.2 מ'). נראית כמו אחלה חברה בצמיחה יפה אבל יש פער משמעותי בין הריווחיות לבין שווי השוק היקר של החברה שמקבלת הרבה קרדיט מהשוק. לכן כרגע לא עוברת.

מגה אור – שווי שוק 4,689 מ’. עוסקת בייזום והשכרה של מרכזים מסחריים ולוגיסטיים, ומחזיקה ב”אפי נכסים”. 

מבחינת FFO – פער גדול בין החישוב הנומינאלי לבין הריאלי שנובע מהפרשי הצמדה גבוהים:

מכפיל FFO גבוה מאוד, הון עצמי של 2,570 מ'. לא עוברת.

מגוריט – שווי שוק 1,037 מ'. קרן השקעות במקרקעין (REIT) למגורים – כלומר מגוריט רוכשת דירות, משכירה אותן ומחלקת את תשואת השכירות כדיבידנד.קיימות הטבות מס מסוימות בהשקעה דרך ריט מגורים:

 כבר אומר שהדבר העיקרי שאני אוהב במגוריט זה המצגת המצוינת שלה על שוק הדיור, גם אם המצגת לא תגרום לכם לקנות מגוריט ייתכן מאוד שהיא תגרום לכם לקנות דירה.
למגוריט יש 1,760 דירות בפריסה ארצית, NOI של 29 מ' בשנת 2021, אך ה-FFO של מגוריט הוא מינוס 67 מיליון. ההון העצמי של מגוריט הוא 1,036 מ'.
אם נביט לעומק בדוח הרווח והפסד נראה שהמודל הפשטני – קבלת דמי שכירות וחלוקתם כדיבידנד, זה לא בדיוק מה שקורה כאן מכיוון שהוצאות ההנהלה של מגוריט הם באופן עקבי יותר מכל דמי השכירות שמקבלת מגוריט:

אז מה היא באמת מגורית? אז לדעתי מגורית היא דרך זולה ודיי יעילה להיחשף למחירי הנדל"ן. מגורית ממונפת בערך X2.5 על מחירי הדירות בעזרת אג"ח סופר זול– בתשואה שלילית של 0.9% צמוד למדד (!). מנגד, אל תצפו להתעשר מהשכירות. מכיוון שהתשואה תלויה לגמרי במחירי הדיור בעליית – לא עוברת.

מטעי הדר ישראל – שווי שוק 67 מ'. עוסקת בנדל”ן מניב לחקלאות ותעשייה ואספקת שירותים לפרדסנים. התוצאות הכספיות של החברה הן במספרים כל כך קטנים שממש מוזר שהיא בכלל חברה ציבורית, ועוד ותיקה:

4.7 מליון ש"ח הכנסות סה"כ כאשר הרווחים הם על שיערוכי הנדל"ן (כמו כל חברת נדל"ן). לא רואה דיסקאונט על הנכסים (85 דונם פריפריאלים שאולי ניתן לתת להם הערכת שווי גבוהה יותר אבל לא הייתי בונה על זה) והעסק עצמו לא משהו. לא עוברת.

מידאס – שווי שוק 84 מ’. עוסקת בהשקעות בנדל”ן מניב בישראל ובבריטניה. הון עצמי של 62 מ'. מחזיקה ב-16% מקרקע בהרברט סמואל ו-33% מ-15 מבנים 'טמפלרים' בשרונה – הנכס העיקרי של החברה. הערכת השווי של הנכס בשרונה היא 211 מ' (כלומר חלקה של מידאס הוא 70 מ') לפי NOI מייצג של 13.8 מ' (גבוה מהתוצאה בפועל) ושיעור היוון של 6.75%. הורדת שיעור ההיוון לנאמר 6% תעלה את ההון העצמי של מידאס לכ-70 מ'. לא דרמטי וזה בהסתמכות על NOI גבוה יותר.
חלק משמעותי נוסף במידאס הוא הפרויקט השאפתני בהרברט סמואל. הפרויקט בהרברט סמואל מתוכנן להתחיל ב-2025 ולהסתיים בשנת 2031, ולכן קשה לצפות מה יעלה בגורלו. על בסיס ההחזקות הנוכחיות. לא עוברת

מליסרון – שווי שוק 12,980 מ'. הבעלים והמפעילה של קניונים ושטחי משרד ברחבי הארץ. כרגע, כמעט כל חברות הנדל"ן בארץ מתומחרות מתחת להון העצמי, מליסרון מתומחרת בכ-1.5 על ההון העצמי. FFO של 812 מ' עם צפי ל-"FFO לאחר ייזום עתידי" של 1,379. יש לומר שלא ברור לאיזה שנה מכוון הצפי ה"עתידי"

אם הצפי הוא לאחר השלמת כל הייזום הנוכחי – אז לפי המצגת יש למליסרון פרויקטים גדולים שמתחילים בניה ב-2024-2025. מליסרון אינה יקרה אך גם אינה זולה בהשוואה ל-FFO והצמיחה אינה מספיקה כדי שהאפסייד יהיה מספיק. לא עוברת.

מניבים ריט – שווי שוק 1,547 מ’. קרן השקעות במקרקעין (REIT) המשקיעה בנדל”ן מניב. FFO בשנת 2021 של 77.8 מ', עליה של 4% משנת 2020. צפי ל-FFO של 101-105 מ' בשנת 2022. 

אולי מעט זול בהשוואה ל-FFO הצפוי השנה (מכפיל 14.7) אבל לא מספיק. אמנם רואים צמיחה בגרף אך הצמיחה ממומנת על ידי גיוסי הון ולא מתורגמת לעליית ערך במחיר המניה שנשאר במקום כבר שנים רבות. מניבים יכולה להתאים למשקיעים מסוימים שמחפשים נכס מניב בסביבת ריבית נמוכה אך למטרותינו – לא עוברת

נכסים ובנין – שווי שוק 3,447 מ’. עוסקת בנדל”ן מניב בתחומי הפארקים התעשייתיים,משרדים ומסחר,בנייה למגורים.

הון עצמי של 2,659 מ'. FFO של 253 מ'. חברת נדלן לא זולה במיוחד. לא עוברת.

סלע נדל"ן – שווי שוק 2,472 מ׳. קרן להשקעות במקרקעין (קרן REIT), אשר הוקמה בשנת 2007 ומנהלת את נכסיה המניבים בישראל. 2021 לסלע יש 41 נכסים מניבים בשווי מאזני של 4 מיליארד והון עצמי של 2 מיליארד החברה נסחרת קצת מעל ההון העצמי שלה. תשואת FFO של כ-8% עם צמיחה של אחוזים ספורים בשנה. בסך הכל חברה דיי סולידית בתמחור הוגן, אך האפסייד לא מספיק עבורנו. לא עוברת

עזריאלי קבוצה – שווי שוק 35,000 מ'. מחברות הנדל"ן המניב המובילות בישראל. החברה עוסקת בתחומי הנדל"ן השונים לפי החלוקה הבאה:

בשנת 2021 ה-FFO היה 1.3 מיליארד לעומת 1 מיליארד בשנת 2020 שהושפעה לא מעט מסגרים. אם מסתכלים על ה-FFO בשנים האחרונות רואים עליה מתמדת בקצב נאה, אך גם רואים שהעליה בשנת 2021 בסך הכל מחזירה את עזריאלי ל-FFO של שנת 2019.

לעזריאלי יש מותג חזק אך במכפיל FFO של 25 וצמיחה חלשה יחסית בשנים האחרונות היא לא מספיק מעניינת עבורי. לא עוברת

פוליגון –  שווי שוק 174 מ’. עוסקת בנדל”ן מניב. פוליגון מחולקת מבחינתי ל-4 קטגוריות: מזומן עודף של כ-21 מ' ש"ח, מרכז מסחרי בחדרה שנותן 18.75 מ' NOI שנתי ובמגמת צמיחה (שניתן להעריך אותו בהיוון של 6% ב-312 מ' ש"ח), נכס בחיפה עם זכויות לבניית 15,000 מ"ר, 2 חטיבות קרקע חקלאית בפ"ת בהיקף של 60 דונם. ותביעת ביטוח שהחברה מנהלת כרגע בסך של 24 מ' ש"ח. החברה מאוד מאוד זולה, בטח ביחס לנדל"ן המניב בשוק כרגע- הן בציבורי והן בפרטי (6% היוון לנכס כזה איכותי מתברר בשוק הפרטי כשמרני יחסית).
ראו את חישוב ה-NAV הבא באדיבות גלעד רוזבן:

הבעיה היא שקובי מיימון, בעל השליטה, לא ממש מנסה 'להציף ערך'. הדירקטורים החיצוניים של פוליגון מתפטרים אחד אחרי השני והרשות אף שוקלת להטיל על החברה עיצום כספי. בקיצור – פוליגון זה לקנות שקל של נדל"ן ונכסים בסביב 40 אג'. האם זה מספיק טוב? גבולי אך הדיסקאונט הזה נשאר כבר שנים ופוליגון נשאר ת מאחורי הענף. דילמה אך  למעקב.

רבוע נדל”ן – שווי שוק 3,656 מ’. עוסקת בנדל”ן מניב לסופרמרקטים ובבנייה למגורים. הון עצמי של 3.4 מיליארד שכבר משוערך לפי שיעור היוון (Cap-Rate) של 6.3%. אמנם שיעור ההיוון יורד אך שיעור הריבית שמשלמת רבוע יורדת בקצב מהיר עוד יותר ומגיעה כבר ל-1.57% בממוצע (החוב החדש הוא ב-0.07%), כך שמרווח הריבית בין שיעור ההיוון לחוב הלך והתרחב בשנים האחרונות מ-2.5% ב-2008 ל-4.7% כיום:

למרות זאת, בסביבת ריבית עולה סביר שנראה את עלויות החוב עולות ואת שיעור ההיוון עולה או לפחות לא יורד. השקעה סולידית לא רעה אך סיכויי ההכפלה כאן בטווח של שנתיים אינם גבוהים. לא עוברת.

רוטשטיין  שווי שוק 668 מ'. עוסקת בבניה,ומחזיקה נכסי מקרקעין מניבים. הון עצמי של 300 מ', מה שנותן לנו מכפיל הון יחסית גבוה של 2.5.
לפי המצגת רווח גולמי צפוי של 2.17 מיליארד ש"ח, מתוכם 524 מיליון עד 2024. בנוסף צפי NOI של 79 מש"ח בשנה עם סיום הקמת הפרויקטים ב2025 בהנחת תפוסה מלאה. הרוויחה 83 מ' ב2021 אך בנטרול רווחי שיערוך הרווחים דווקא דעכו ביחס ל2020:

התקדמות בקצב סביר, סולידית אבל לא זולה ולכן לא עוברת.

ריט 1 – שווי שוק 4,045 מ’. קרן השקעות במקרקעין (REIT) המחזיקה ומנהלת נדל”ן מניב.. צמיחה עקבית בהיקף הנדל"ן וב-NOI, מלבד השנתיים האחרונות:

וכך גם ב-FFO: 

מכפיל FFO של 16, לא זול במיוחד. יכול להתאים למי שמחפש דיבידנדים  לא עוברת.

ריט אזורים שווי שוק 1,061 מ'. קרן השקעות במקרקעין (REIT) המתמחה בנכסי דיור להשכרה בישראל. לכאורה תחום בעייתי משהו לאור התשואה הנמוכה בנדל"ן למגורים להשכרה. הון עצמי של 928 מ'. הוצאות ההנהלה והוצאות המימון הן משמעותית מעל ה-NOI  כך שבעצם בונים כאן על עליית ערך נדל"ן משמעותית שזה גורם שגם אם נאמין שיתממש-  אי אפשר לסמוך עליו מראש בהשקעה.  לא עוברת

רני צים מרכזי קניות – שווי שוק 1,020 מ'. עוסקת בייזום,הקמה וניהול מרכזים מסחריים, בעיקר במגזר הערבי ובפריפריה. . מה שמייחד את רני צים מרכזי קניות (רצמ"ק) מחברות נדל"ן אחרות זו דרך העבודה הייחודית מול המגזר, עליה כתבתי כאן. רני צים מרכזי קניות מצליחה ליצור תשואה גבוהה על הנכסים לפני מינוף. במצגת רני צים מפרסמת צפי מאוד ברור לשנים קדימה:

כאן אנחנו נכנסים לדילמה תמחורית מסוימת. בדרך כלל המדד המתאים לבחינת חברת נדל"ן מניב הוא ה-FFO אך מכיוון שרצמ"ק עוסקת גם לא מעט בייזום הוצאות ההנהלה וכלליות שלה גדולות בהשוואה לנכסים המניבים וכך גם הוצאות המימון שלה. אם נבחן את רצמ"ק לפי ה-FFO של 2021 או אף 2022 נמצא שהיא מאוד יקרה שכן מקובל מכפיל FFO של 15-20 (עזריאלי ב-25). עם זאת, לדעתי יהיה נכון יותר ללכת ל-FFO של 2026, לשים עליו מכפיל וללכת אחורה ל-2022. אם נעשה זאת נקבל תשואה צפויה של 50-100% עד 2026, אלא שניתן להניח שגם אז יהיה לנו צבר משמעותי קדימה ונסתכל כבר על שנת 2030.
אני נוטה להאמין שלאחר הדוחות השנתיים של 2024 נסתכל עד 2028 וכבר נראה FFO שמגיע למעל 150 מ' והתמחור שתקבל רצמ"ק יהיה כנראה 3 מיליארד ומעלה. על הצד היקר אבל בגלל האיכות והייחודיות של העסק – חברה מעניינת

שמן תעשיות – שווי שוק 439 מ'. מכרה את עסקי השמנים שלה ועוסקת כיום בנדל"ן מניב. הון עצמי של 285 מ'  כאשר הנדל"ן משוערך לפי דוח שמאי. הפעילות ממשיכה להיות הפסדית:

נסחרת בפרמיה על ההון, העסק עצמו לא מסקרן. לא עוברת.

נדל"ן מניב בחו"ל

אביב ארלון – שווי שוק 72 מ’. מנהלת מרכז מסחרי אחד בסרביה ו-5 מרכזים בארה"ב. הון עצמי של 75 מ'. הפסד כבד של 44 מ' ב-2020 ורווח של 5 מ' ב-2021 . נסחרת צמוד להון ולא רואה כאן עניין. לא עוברת.

אדגר השקעות ופיתוח – שווי שוק 1,238 מ’. מחזיקה בנדל”ן מניב בישראל ובחו”ל. תיק הנכסים של אדגר:

אלו תוצאות השנים האחרונות לפי מדינה:

לגבי ה-FFO – כאן יש שתי פרשנויות. לפי ההגדרה של הרשות ה-FFO הוא 60 מ' שזו ירידה מ-93 מ' שנה שעברה, אך לחברה יש הגדרה מעט שונה בה מנורטלים הפרשי הצמדה וכך יוצא שה-FFO הוא 107 לעומת 85 מ' בשנה שעברה.

תחזית ה-FFO לשנת 2023 היא 120 מ' מה ששם את אדגר במכפיל FFO יחסית נמוך. בכל זאת,  אני לא מרגיש בנוח עם החשיפה לחו"ל בנדל"ן. גם בקנדה, השוק הגדול ביותר של אדגר, קיימות טענות לבועת נדל"ן בקנדה וכפי שניתן להבין ממבט במפה- לקנדה לא ממש חסר שטח. על הצד הזול אבל בגלל סיכון וחוסר ודאות בצמיחה – לא עוברת.

אלקטרה נדל”ן –שווי שוק 3,215 מ'. החברה עוסקת ברכישה וניהול של מקבצי דיור בארה"ב ובנדל"ן מניב בישראל ובחו"ל. אם בחברת נדלן סטנדרטית החברה היא הבעלים של הנכסים. "אלקטרה נדל"ן" מגייסת כספים ממשקיעים על מנת להקים שותפויות השקעה שבהם היא השותף המנהל ושאר השותפים הם שותפים מוגבלים – מבנה שדומה לקרן גידור למשל.
מנהלת כיום 3.2 מיליארד דולר שמושקעים בנכסים בשווי 6.5 מיליארד דולר (מינוף של בערך X2). הרווח הנקי בשנת 2021 היה 423 מ', פי 4 מהרווח בשנת 2020. השיפור נובע מדמי הצלחה גבוהים בשנת 2021. גידול משמעותי בהיקף הנכסים המצטבר משנה לשנה:

אמנם נסחרת במכפיל נמוך מ-10 על ריווחי 2021, אך הסיבה לכך היא בעיקר דמי הצלחה גבוהים שקשורים בעליית שווי. דמי הניהול הקבועים כשלעצמם לא מכסים את דמי הניהול. סוף 2020 ו-2021 היו חזקות מאוד בשוק הנדל"ן בארה"ב כך שכנראה שדמי ההצלחה ל-2021 היו גבוהים ממה שניתן לצפות בשנה נורמלית. גם שיעור ההיוון של נכסי מולטיפמילי בארה"ב ירד בצורה משמעותית.

הנכסים המנוהלים ממשיכים לגדול ובעתיד ככל ותהיה שנה טובה נוספת אלקטרה נדל"ן תדע להרוויח ממנה הרבה יותר דמי הצלחה. בשנים האחרונות נכון לסוף 2021 אלקטרה נדל"ן מנהלת כ-11 מיליארד ש"ח שמושקעים בכ-20 מיליארד של נכסים. ברוב הקרנות היא מקבלת דמי ניהול של 1.5% ודמי הצלחה של 20-30%. ככל ואלקטרה תדע להשיא מהנדל"ן שהיא מנהלת נאמר 15% לשנה (שכירות + השבחה + עליית ערך) היא תוכל להרוויח כ-500 מ' ש"ח בשנה עם צמיחה נאה משנה לשנה, אך גם עם שנים בהן תרוויח הרבה פחות.
לסיכום – אלקטרה נדל"ן רלוונטית בצורה מפתיעה בהתחשב בשווי השוק שלה, אך רק בגלל החשש שלא תגיע ליעד התשואה ושהראלי ב"מולטי פמילי" לא יימשך או אף יתהפך יש כאן דילמה מסוימת. התלבטות אך למעקב

אלרוב נדל”ן – שווי שוק 4,998 מ’. עוסקת בייזום,בניה ורכישת נדל"ן מניב:משרדים ומלונאות, בנייה למגורים ומחזיקה ב"כלל ביטוח". הון עצמי של 5.58 מ'. רווח של 600 מ' בשנת 2021, רובו מעליית ערך נדל"ן. נראה לא יקר ואף סולידי אבל אין מספיק אפסייד. לא עוברת.

אספן גרופ – שווי שוק 772 מ'. עוסקת ברכישה,השכרה וניהול נדל"ן מניב עם התמקדות בהולנד.

הון עצמי של 722 מ'.

קישור למצגת. תמחור סביר, לא זול לא יקר . לא עוברת.

אפי נכסיםשווי שוק 7,666 מ'. החברה עוסקת בייזום,הקמה,תפעול והשכרה של מבנים לתעשיה,למשרדים ולמסחר בארץ ובחו"ל. הון עצמי של 4.5 מיליארד.

FFO נוכחי בגובה 270 מ' ו-FFO עתידי בגובה 607 מ'. נחמד אבל לא זול. לא עוברת.

ארגו פרופרטיז – שווי שוק 1,973 מ'. חברה זרה העוסקת ברכישה, ניהול והשבחה של מבני מגורים איכותיים (מיועדים לעשירונים הגבוהים) בגרמניה, במרכזי הערים לייפציג, דרזדן ומגדבורג. נסחרת במכפיל 1.62 על ההון
קיים פוטנציאל העלאת שכ"ד של כ49% בעקבות תחלופת דיירים לאחר תהליכי פרצלציה שיבטלו זכויות הגנה לדיירים שהתגוררו בנכס טרום הפרצלציה. נכסי החברה משוערכים כנכס מניב ולכן פוטנציאל השווי ממכירת הדירות כקונדו (דירות שימכרו בשוק החופשי לדייר הסופי) אינו בא לידי ביטוי בדוחות הערכות השווי של נכסי החברה ובדוחותיה הכספיים. לפי דוח מחקר של סיטיבנק הפרמיה מעל שווי השוק (שווי IFRS כנכס מניב בלבד) מפעילות קונדו בשוק הגרמני נעה בין %40 ל-%60. כל הרווח בשנת 2021 הגיעה מעליית שווי הנדל"ן בלבד ועליית ריבית יכולה לפגוע בשווי דרך ריבית ההיוון. נראה לי יקר יחסית וקיים סיכון נוסף בנדל"ן בחו"ל שמנוהל על ידי ישראלים. לא עוברת.  

בוליגו – שווי שוק 714 מ'.  עוסקת בארגון עסקאות רכישה והקמה של נדל"ן מניב בארה"ב. בוליגו היא למעשה GP סחיר בשותפות להשקעה בנדל"ן בארה"ב. משקיעים שמים אצלה כסף ובוליגו עושה את ההשקעות בתמורה לדמי ניהול ודמי הצלחה.

צפי לדמי הצלחה של 21 מ' דולר ב-2022. הון עצמי של 44 מ' דולר.

מחירי הדיור בארה"ב פשוט זינקו מאמצע 2020 עד סוף 2021 ובוליגו נהנית מכך ותמשיך להנות מכך עם המשך המימושים שמזכים אותה בדמי הצלחה. העניין הוא שבוליגו במגמת צמיחה משמעותית מאז הגיוס ומה שמשנה קדימה זה בעיקר התוצאות של ההשקעות שבוליגו תעשה בשנים הקרובות. האם העליה בריבית לא תפגע במחירי הנדל"ן ובדמי ההצלחה בשנים הבאות?
בוליגו גייסה 255 מ' דולר להשקעה בשנת 2021 וההון המנוהל שלה הולך וגדל במהירות.


מנגד, קיימים סימנים מדאיגים בשוק הדיור האמריקאי וייתכן שהשנים הקרובות יהיו במגמה הפוכה ל-2020-2021. מכיוון שזה תחום הפעילות היחיד של בוליגו והתמחור אינו משקף סיכון זה – לא עוברת.  

בראק קפיטל פרופרטיז אן.וי – שווי שוק 4,016 מ'. חברה זרה העוסקת בנדל”ן מניב למסחר ולמגורים בגרמניה. הון עצמי של 911 מ' יורו (3,188 מ' ש"ח)

אני לא מבין גדול בנדל"ן בגרמניה ואני לא רואה כאן משהו מיוחד מבחינת מספרים. לא עוברת.

גזית גלוב – שווי שוק של 5,244 מ' עוסקת ברכישה, פיתוח ונהול נדל״ן מניב ברחבי העולם, ומתמקדת במרכזים מסחריים מעוגני סופרמרקטים.

יחס חוב למאזן של 63% – יחסית גבוה. FFO של 228 או 417 מ' – תלוי לפי איזו גישה הולכים. גישת ההנהלה היא כמובן 417 מ' ועיקר ההבדל הוא שהם מנטרלים הפרשי הצמדה. 

שווי נכסי נטו של 3.9 מיליארד והון עצמי של 5 מיליארד. ההנחה היא שהנכסים בישראל צריכים להיסחר מעל ההון אבל יש לנו גם פעילות בברזיל ומינוף מעט גבוה מדיי לטעמי. לא עוברת

דקמא קפיטל –שווי שוק 38 מ’. עוסקת בנדל”ן בחו”ל. נשלטת על ידי נתנאל לורנצי. היתה בהשעיית מסחר ארוכה לאחר שנתנאל לורנצי, המנכ"ל ובעל השליטה, החליט על דעת עצמו שהוא עושה שורט במליוני דולרים על GME ו-AMC בהשתוללות של פברואר 2021. מסוכן מדיי ואין על מי לסמוך שם. לא עוברת.

לודזיה – שווי שוק 146 מ׳.עוסקת בנדל״ן מניב. הון עצמי 194 מ׳. בבעלות החברה נכסים מניבים בארה"ב ולונדון. בנוסף מגרש בשטח של 2800 מ"ר בבני ברק שלגביו החברה מנסה לקדם תב"ע וזכויות בניה. לאחרונה הודיעה כי תמכור את זכויות על השטח וצפויה לרשום רווח של 11 מ', כך שההון העצמי יעמוד על כ-200 מ' אחרי מס.

החברה רשמה הכנסות משכירות של 8.2 מ' ש"ח (ולפי הקצב של המחצית השניה 10.6 מ'), לעומת הוצאות הנהלה וכלליות של 4 מ'. הרווח הגדול שנרשם השנה היה משערוך נכסי נדל"ן, לא מפתיע בהתחשב בסביבת השוק הנוכחית.

נדיר שמוצאים בשוק היום חברת נדל"ן מתחת להון העצמי, אך אני מסביר זאת בשלוש סיבות עיקריות: 1. חוסר וודאות של השקעה בחו"ל- קשה לכמת את האסטרטגיה ואת הסיכונים של נדל"ן בחו"ל, בוודאי בתחילתו של גל עליית ריביות אפשרי. 2. ניהול כושל הרבה שנים ומרווח FFO נמוך יחסית בנוסף להנהלה וכלליות של החברה כולה. 3. לוח הזמנים של הפשרת הקרקע בבני ברק אינו ידוע ועשוי להימשך שנים וגם אז כל רווח יזמי מוטל בספק לאחר השיערוכים המסיביים המגלמים חלק משמעותי מהרווח הפוטנציאלי. לא עוברת.

מירלנד – שווי שוק 2.5 מ'. חברה קפריסאית המונפקת בבורסת AIM, אשר נכנסה להסדר חוב בדצמבר 2016. אשר החזיקה בכ-87% ממניותיה (באמצעות כלכלית ירושלים, מבני תעשיה ודרבן). לאחר השלמת ההסדר, הציבור והמוסדיים מחזיקים בכ-86% מהמניות.עוסקת בנדל"ן ברוסיה – תחום שהיה בעייתי קודם ועכשיו בטח גרוע בהרבה. החברה בסיכון קיומי. לא עוברת.

מדיפאואר – שווי שוק 400 מ’. חברה זרה העוסקת בנדל”ן מניב מסחרי בארה”ב ובקנדה. הון עצמי של 111 מ' דולר. רווח של 16.7 מ' דולר בשנת 2021 – כמעט כולו משערוך. 

פשוט לא בולט משום בחינה. לא עוברת

מישורים – שווי שוק 400 מ'. עוסקת בייזום ונדל"ן מניב בישראל ובארה"ב ושולטת ב"סקיילין" הציבורית העוסקת בנדל"ן בחו"ל. ההחזקה בסקייליין שווה 225 מ' לפי שווי שוק. מלבד ההשקעה בסקייליין יש לנו את ההחזקות ב'סולו מורחב' עם FFO של 25 מ' עליהם אנחנו משלמים את הפער בין שווי השוק להחזקה בסקייליין – כלומר 186 מ' או מכפיל FFO בגובה 7.5.

יכול להיות שאנחנו מקבלים את הסולו מעט בזול אבל לא משהו דרמטי. נחמד אבל לא עוברת.

סאמיט – שווי שוק 5,836 מ’.  עוסקת בנהול והשכרת נדל”ן מניב-מבני תעשיה,מסחר ומשרדים. פעילות גם בגרמניה וגם בארצות הברית. נסחרת במכפיל הון 1.6 , סאמיט עם אחוז גבוהה של נכסים שאינם משועבדים 55% אך פעילות גדולה בארצות הברית שרובה בשוק המשרדים והמסחר , אישית פחות אוהב פעילות של נדלן מניב בזמנים של עליית ריבית במיוחד, בארצות הברית, שם דברים יכולים להתקרר מהר , ובמקום שנראה עליות ערך מסיביות שאחראיות על רוב הרווח ב2021 נוכל לראות ירידות ערך והמצב יהיה הפוך ב2022,2023.

שימו לב למשל לריביות המשכנתאות שעלו בחודשים האחרונים בארה"ב בכמה אחוזים שלמים. זה עשוי לפגוע בסאמיט גם בהתקררות הנדל"ן וגם בעלויות המימון שלו. לא עוברת.

סקייליין – שווי שוק 433 מ׳. חברה זרה העוסקת בייזום ופיתוח נדל"ן,ניהול מלונות ואתרי נופש, ונדל"ן מניב בצפון אמריקה. מוחזקת ב-49% על ידי מישורים. המצגת האחרונה מציגה היטב את המצב נכון להיום. נסחרת ב 56% מההון העצמי מותאם להערכות שווי עדכניות. במעבר הקודם החברה הוגדרה כ״מעניינת״, שבאותו נסחרה רק ב 40% מההון העצמי, וכמעט הכפילה את עצמה עד המעבר הנוכחי. בדצמבר 2021 החברה השלימה את העסקה הגדולה ביותר בתולדותיה (עסקת freed) תמורת 540 ש״ח, ב 77 מ׳ מעל השווי בספרים. החברה רואה את העסקה הזאת כמשמעותית לפיתוחה בכך שיהיה לה הרבה מזומן שאיתה החברה תתמקד ברכישת מלונות select-service (תיירות עסקית באמצע השבוע ותיירות פנאי בסופי שבוע – מלונות אלה הם פחות מוצרי יוקרה, ולכן פחות יושפעו מהאטה כלכלית). בצד החיובי נראה שהחברה זולה ביחס להון, החשש מפגיעת תיירות עקב הקורונה ירד, החברה שיפרה את הדירוג אשראי משלילי ליציב, אך מהצד השלילי יש לחברה פחות מלאי נדל״ן, וכנראה פחות מקום ״להפתיע״ עם שיערוכים. זה גרף מהמצגת שמציג את הדיסקאונט של שווי השוק מה-NAV (שווי הנכסים נטו)

רואים שה-NAV דיי יציב, אך זו בדיוק הסיבה שהאפסייד כאן לא גבוה שכן הדיסקאונט כיום דומה למה שהוא היה ב-2019. לא עוברת.

סים קומרשייל/ קריאטיב מדיה – שווי שוק 1,007 מ’. קרן השקעות במקרקעין (REIT) זרה המשקיעה בנדל”ן מניב למשרדים בארה”ב, דואלית. בבעלות החברה 9 משרדים להשכרה, מלון ועסק למתן הלוואות. בסך הכל קרן ריט שנסחרת קרוב להון שלה בתחום שאני לא מבין בו הרבה.  נסחרת קרוב להון. לא עוברת.

רבד – שווי שוק 244 מיל'. עוסקת בנדל”ן מניב במערב אירופה ובישראל,בהפעלת בתי אבות באנגליה ובנדל”ן יזמי בישראל. הון עצמי של 287 מ' שזה נחמד אבל הערכות השווי של הנכסים מהוונות לפי שיעורי היוון נמוכים של 4.7-5.5%. לא רואה אפסייד משמעותי. לא עוברת.

בנייה ותשתיות 

אביב תעשיות בנייה – שווי שוק 293 מ’.עוסקת ביזום ובניה למגורים,נדל"ן מניב ובעיבוד אבן ושיש. נתחיל בלפרגן לאביב בניה על המצגת שלהם שבלי יותר מדיי גרפיקה ובלי נתוני Non-GAAP מספקת את כל המידע שצריך כדי להעריך את השווי של אביב. אביב בניה מורכבת מ-2 חלקים: שני בניינים בירושלים המוגדרים כנדל"ן להשקעה וקבלנות של נדל"ן למגורים. בתחום הנדל"ן להשקעה אנחנו מקבלים NOI שנתי של 8.9 מיליון שבשיעור היוון נמוכים לטעמי שווים 186.3 מיליון כולל רכוש באחד המבנים, ואחרי שמקזזים חוב על הנכסים נשארים עם שווי הון עצמי של 143.4 מיליון

לגבי תחום הקבלנות – על פי המצגת צפוי רווח גולמי של 189 מ' בשנים הקרובות . בנוסף עוד מספר פרוייקטים שהחברה מנסה לעשות להם שינוי תב"ע, הוצאות הנהלה וכלליות לטעמי גבוהות ביחס לצבר והרווח הגולמי הצפוי בשנים הקרובות 2022-2024 (157 מ') אז לא הייתי אומר שהחברה יקרה כאשר היא נסחרת סביב ההון העצמי אבל לא עסוקה הרבה בעשייה ולא רואה מה יציף ערך ויביא לצמיחה משמעותית בפעילות ובהון העצמי בשנים הקרובות. לא מספיק מעניין. לא עוברת.

אורון קבוצה – שווי שוק 732 מ’. עוסקת בתחומי התשתיות,הנדסה אזרחית,תעשייה וייזום בנייה למגורים. בתחום הבניה למגורים יש לאורון רווח גולמי שטרם הוכר בסך 541 מ' בנוסף לכ-3,400 יח"ד בהתחדשות עירונית. בתחום התשתיות יש לאורון צבר פרויקטים של כ-2 מיליארד ש"ח ובתחום התעשיה מחזיקה אורון במפעל אספלט, שלושה מפעלי בטון וצי משאיות הובלה ומערבלי בטון.

נראה ששנת 2021 הייתה חלשה יחסית בשל ירידה במכירת דירות וקרקעות. כרגע התוצאות רחוקות מלהצדיק את התמחור. לא עוברת.

אזורים – שווי שוק  3,666 מ'. עוסקת ביזמות לבניית פרויקטים למגורים בישראל. הון עצמי של 1.7 מיליארד.

נהנית מגל הגאות בנדל"ן למגורים אך לא זולה בהשוואה לחברות אחרות. לא עוברת.

אלומה – שווי שוק 245 מ'. קרן השקעה בתשתיות בחברות תקשורת ואנרגיה. מחזיקה ב-41.65% מטמרס שעוסקים בשירותי תקשורת, 91% מתיבר שעוסקת ברישוי הקמה ותפעול של אתרים לתקשורת אלחוטית, 49% מאסקו המתמחה בתכנון, מימון וביצוע תחזוקה ותפעול פרויקטים להפחתת תשומות ועלויות אנרגיה באמצעות התייעלות אנרגטית ו-35% מחן המקום טכנולוגיות שמספקת שירותים בתחום הפסולת. על פי כללי החשבונאות אלומה מציגה את ההשקעות שלה לפי שווי הוגן הנקבע בהערכת שווי המתבצעת בכל דוח שנתי עם עדכון רבעוני לפי שיעור ההיוון שנקבע בהערכת שווי. 
מכיוון שהנכסים משוערכים לפי הערכת שווי אפשר להסתמך במידה רבה על ההון העצמי של אלומה כבסיס לשווי ההוגן שלה – וההון העצמי של אלומה הוא 334 מ'. מנגד, השווי ההוגן של הנכסים לא כולל דיסקאונט חברת החזקות או דיסקאונט בגין דמי הניהול של הקרן, שהניסיון שלי מראה בקרנות כמו ג'נריישן שמשקיעים נוהגים להתחשב בו. כמו כן, בקרנות כמו אלומה הצמיחה נוטה להתבצע על ידי דילולים, כך שגם הנחות שאולי קיימות בהשוואה לנכסים נעלמות עם הזמן. יכולה לעשות תשואה סבירה אך לא עוברת.

אלמוגים.שווי שוק 320 מ'. עוסקת בייזום,הקמה ותפעול פרוייקטי נדל"ן למגורים. מקרה פשוט –  הון עצמי של 190 מ' ורווח גולמי שטרם הוכר של 752 מ', חלקו מעתודות קרקע וחלקו מהתחדשות עירונית. זולה יחסית ועם צבר יפה. חברה מעניינת. 

אפריקה מגורים – שווי שוק 2,992 מ'. עוסקת ביזום פרויקטי בניה למגורים. הון עצמי של 1.25 מיליארד. צפי לרווח גולמי מצטבר של 2.5 מיליארד עד שנת 2025. כשליש מהפעילות הנוכחית היא בהתחדשות עירונית:

פעילות ההתחדשות העירונית גדלה יפה משנה לשנה:

 

אפריקה מגורים ממש לפני 'רגע' להתחדשות העירונית אך נראה שהיא כבר מכירה בכך שהצמיחה שלה תגיע משם. הנקודה היא שאם המטרה היא להיחשף להתחדשות עירונית לדעתי להיחשף לכך לא באמצעות חברה גדולה וצעירה בתחום אלא באמצעות חברה קטנה עם ותק בתחום, שם האפסייד יכול להיות גבוה לאין שיעור. לא עוברת.

ג’נריישן קפיטל – שווי שוק 1,501 מ’. קרן השקעה בתשתיות ואנרגיה. כתבתי ואפילו עשיתי סרטון על ג'נריישן בעבר.הון עצמי: 1.667מיליארד. מחזיקה בפעילויות בתחום התשתיות, תחום יציב עם תמיכה ממשלתית רחבה ושיחסית מוגן מפני אינפלציה. רוב ההסכמים בחברות צמודים למדד ואו מוגנים מעליות מחיר בצורה כזאת או אחרת. קישור למצגת.

לג'נריישן יש מגוון פעילויות תשתית סולידיות והיא נסחרת לדעתי משמעותית מתחת לשווי ההוגן של נכסים שלה. הבעיה היא שבניגוד למה שחשבתי כשכתבתי על ג'נריישן לראשונה נראה שהדילולים, למרות שאינם תכופים או מאוד גדולים, גורמים לחשש תמידי של השוק ולמוסדיים להמתין בין הנפקה להנפקה. מה יגרום לג'נריישן להיסחר בשווי גבוה יותר שמשקף את שווי נכסיה? לדעתי תחילת חלוקת דיבידנדים ומעבר להגדרה של קרן ריט תעזור. בסך הכל ג'נריישן היא השקעה סולידית ואיכותית שמתאימה ללא מעט משקיעים אך לטעמי אין לה מספיק אפסייד כדי להיכלל בתיק, יחד עם סיכון הדילול שתמיד תלוי מעל ראשי המשקיעים בג'נריישן. אוהב את החברה וההנהלה אך למטרותינו- לא עוברת.

דוניץ – שווי שוק 1,330 מ'. עוסקת בייזום,בנייה ומכירת פרוייקטי נדל”ן למגורים. דוניץ לא זולה בכלל (הון עצמי של 430 מ') ורשימת הפרוייקטים קדימה די דלה. הפרוייקט הכי מעניין של דוניץ הוא פרוייקט פינוי בינוי בדרך השלום אשר אמור למנות 490 יח"ד:

אני לא לגמרי מצליח להבין איך דוניץ נסחרת בשווי כזה. נראית יקרה מדיי. לא עוברת.

דמרי – שווי שוק 5,666 מ’. החברה עוסקת בבנייה למגורים,ייזום פרוייקטים ונדל”ן מניב. הון עצמי של 1.49 מיליארד. 

בערך חצי מהצבר העתידי של דמרי – 11,000 יחידות דיור – הוא בהתחדשות עירונית. נראית יקרה באופן משמעותי בהשוואה לרווח הגולמי בשנים הקרובות ובהשוואה לחברות אחרות בתחום. לא עוברת

ווי-בוקס נדל”ן – שווי שוק 376 מ׳. עוסקת בביצוע פרויקטי נדל״ן. הון עצמי של 300 מ'+ 22 מ' במסים נדחים. פרסמה בפברואר מצגת בה פרסמה צפי לרווח נקי ולגידול בהון העצמי בשנים הקרובות. רווח נקי צפוי:

הון עצמי צפוי:

 

לפי הצפי במצגת בעוד שנתיים ווי בוקס תציג רווח שנתי של 150 מ' ותהיה עם הון עצמי של 450 מ'. בתרחיש הזה סביר בעיניי שוואי בוקס תיסחר במעל 500-600 מ'. סולידית מבחינת הון עצמי. חברה מעניינת.

דניה סיבוס– שווי שוק 2,942 מ'. עוסקת בתחום ביצוע תשתיות, בנייה למגורים, מסחר ומשרדים וכן ייזום בתחום הנדל"ן למגורים. תוצאות פרופורמה של החברה (לאחר חלוקת חלק החברה באפריקה מגורים לפני ההנפקה) רווח נקי של 130 מיליון והון עצמי של 630 מיליון ש"ח לפי הצבר של החברה אני לא רואה משהו מעניין שמצדיק אפסייד משמעותי ביחס לרווח וההון העצמי. לא עוברת.

חג'ג' אירופה – שווי שוק 608 מ'. עוסקת בנדל"ן יזמי ונדל"ן להשקעה ברומניה. חמישה פרויקטים של נכסים מניבים (משרדים ומסחר) ו-5 פרויקטים של יזמות למגורים. הון עצמי של 59 מיליון יורו (200 מ' ש"ח). הפסדית.

הפסד ב-2021. נראית לי יקרה ולא ממש מעניינת. לא עוברת.

חג׳ג ייזום נדל"ן  –  שווי שוק 1,650 מ׳. עוסקת בארגון קבוצות רכישה ובנדל״ן יזמי. הון עצמי של 743 מ'. רווח של 93 מ' בשנת 2021, 20 מ' מתוכו מעליית ערך נדל"ן להשקעה

התמחור של חג'ג' נראה לי קצת גבוה בהשוואה לחברות אחרות בענף. לא עוברת.

חנן מור – שווי שוק 919 מ'. עוסקת בייזום והקמת פרוייקטי בנייה למגורים ולמסחר בארץ ובחו”ל. הון עצמי של 688 מ', רווח נקי של 180 מ'. רווח עתידי להכרה של 1,405 מ' בפרויקטים בביצוע ותכנון:

צפי להון עצמי של מעל מיליארד ש"ח עד סוף שנת 2024:

פרויקט מאוד מרשים בשדה דב:

רוב חברות הנדל"ן נסחרות כיום משמעוית מעל ההון- זה נובע מהרווח העתידי שיוכר יחד עם עליית מחירי הדיור ששמפיעה מהותית על הריווחיות של חברות נדל"ן. ככל והצפי של חנן מור יתממש הוא ייסחר בהון העצמי בעוד שנתיים כך שסביר שמחיר המניה יעלה, אך לא מספיק בשביל הכפלה. ייתכן מאוד שעליה במחירי הדירות, בעיקר באזור הפרויקט היוקרתי ליד שדה דב, אכן תהיה כאן תשואה גבוהה. לא רע – למעקב.  

 יעקובי קבוצה – שווי שוק 120 מ'. חברה עוסקת בהקמה וביצוע פרויקטים,אחזקה ותפעול מערכות ומבנים ובהקמה ותפעול מתקן טיפול בפסולת. ליעקובי הון עצמי של  198 מ', הפסדית כל השנים האחרונות וגם שהיית שנה אחת של רווח זה ממכירת פעילות.בנוסף יש במאזן החברה הלוואות המירות (אופציה לדילול עתידי) ירידה בצבר לעומת  שנה קודמת.

פעילות הפסדית כבר שנים ולא כל כך ברור מה ישנה את זה. רווחיות גולמי נמוכה, הוצאות תפעול גבוהות. לא רואה איך המצב משתפר פה. בנוסף לאחר תאריך המאזן החברה מכרה חלק מחברת הבת שלה בעלת זכויות במקרקעין  למגורים ומסחר ומתוכננת לרשום רווח של 24 מ' בגין המכירה . לא עוברת.

ישראל קנדה – שווי שוק 4,879 מ’ עוסקת בהקמת פרויקטי נדל”ן וניהול קבוצות רכישה. הון עצמי המיוחס לבעלים של 1.75 מיליארד. קיימת פעילות מסוימת של נדל"ן יזמי ברוסיה בהיקף של כ-116 מ' ש"ח שעשויה להיפגע. רווח נקי מרשים של 600 מ' ש"ח ב-2021 יתרת רווח גולמי שטרם הוכר של 6,000 מ' לפי המצגת.
2 עסקאות שהושלמו לאחרונה – בית הנערה בהוד השרון -נרכש תמורת 511 מ' ש"ח באפריל 2021 ומומשלפני חודשיים 50% לפי 881 מ'. רח' הרכבת בת"א- נקנה ב-216 מ' ש"ח ונמכר לאחרונה ב-486 מ' ש"ח. 
לאחרונה החלטה במהלך השתלטות על נורסטאר שזה מהלך מעניין . ברק רוזן הוא מכוכבי השוק הישראלי ולא מתבייש לעשות מהלכים גדולים. המהלך של נורסטאר יכול לספק לישראל קנדה עוד הרבה דלק אבל לדעתי אין כאן מספיק ודאות. מסקרנת  ויהיה מעניין לראות איך יתקדם אך נחכה שיהיו עוד פרטים.

לוזון נדל”ן – שווי שוק 137 מ׳. כבר מסוף שנת 2020 עידכנה החברה על מיזוג עם חברת טרי (חברה חוץ בורסאית), אשר מפתחת פלטפורמת השקעות p2p, ולפי הפרסומים העמידה אשראי בהיקף של 4.2 מיליארד ש״ח. העסקה הותנתה בין השאר במכירת פעילות הנדל״ן (טרם בוצע – אך נמצא בתהליך מתקדם), אשר כוללת בעיקר את פרויקט לוגאנו שביהוד. לחברה חצי מ׳ במזומן, עם הון עצמי 74 מ (בעיקר שווי הצפוי ממכירת לוגאנו). מכיוון שעסקת טריא אינה מחויבת לקרות (טרם התממשו התנאים המתלים לעסקה), ההון העצמי אינו גבוה, דמי ניהול גבוהים (כ3 מ שנתי – גם להנהלה וגם לניהול חברת האם) וגם לא ידוע הרבה על המספרים העדכניים של טריא. כרגע יש יותר מדיי אי וודאות. לא עוברת.

לוזון קבוצה – שווי שוק 1,062 מ׳.חברה עוסקת ביזמות נדל"ן למגורים,ביצוע פרוייקטי נדל"ן,משקיעה בתחנת הכח "דוראד" ושולטת ב"לוזון נדל"ן". הון עצמי של 414 מ'

לוזון מחזיקה ב-95% ברונסון ורוצה להנפיק אותה לפי שווי של 2 מיליארד, אבל לא הייתי בונה על זה. תמחור יחסית אופטימי. לא עוברת.

לוינסקי עופר –שווי שוק 213 מ'. עוסקת ביזמות בניה ובנדל״ן. לוינסקי הסתבכה השנה עם הרשות לני"ע לאחר שדיווחה דיווח 'לא מדויק' על היתכנות פרוייקט בקרית מלאכי, זאת ע"י כך שלא פרסמה מכתב מהותי מהעירייה שאומרת שאין ודאות קניינית לפרוייקט. סיפור מטריד ובהחלט מוריד מלוינסקי לא מעט נקודות.
כפי שניתן לראות אין מה לדאוג כי לוינסקי לא עושה דילמה קשה גם מהצד המספרי- הון עצמי של 40 מ' בלבד ותוצאות חלשות בשנים האחרונות כאשר הפרויקט העיקרי שלה, קרית מלאכי, הוא מושא הדיווח הבעייתי לפני כמה חודשים. לטעמי לוינסקי נראית יקרה מדיי. לא עוברת

ליבנטל –שווי שוק 163 מ’. עוסקת בביצוע עבודות בניה,בפיתוח והשכרת נדל”ן ושולטת ב”לוינסקי- עופר”. בגדול ליבנטל מורכבת משני נכסים מרכזיים: האחזקה בלוינסקי עופר (לקרוא בניתוח שכתבתי על לוינסקי) שלשיטתי רחוקה מלהיות מעניינת, ומקרקע ברחוב יגאל אלון, שטח שהיה מפעל "סיפולוקס" ושווה לא מעט, אבל מלבד זה אין כאן ממש עסק לא עוברת.

לוינשטיין נכסים – שווי שוק  1,610 מ׳. עוסקת בנדל״ן מניב למסחר ומשרדים.נסחרת היום מכפיל 1.64 על ההון יש שם זכויות מהותיות לחברה של 50% אחוז בפרוייקט תחנה מרכזית הישנה בתל אביב שעליו מתוכננות לקום 58,000 מ"ר משרדים ומסחר + 450 יח"ד צפי לקבלת היתר בניה בעוד שנתיים . לקרקע נעשתה הערכת שווי לפי 638 מיליון בדו"ח האחרון. למרות זאת לוינשטיין לא מספיק זולה כרגע בשביל להצדיק הכפלה בשנתיים הקרובות. לא עוברת. 

נתנאל גרופ –שווי שוק 428 מ’. עוסקת בייזום פרויקטים למגורים ובתחום הנדל"ן להשקעה. כתבתי על נתנאל בפברואר 2021. מבחינתי הדאונסייד בנתנאל נמצא בהון העצמי העומד כרגע על כ-330 מ', נסחרת ב-1.35 על ההון- אחד ממכפילי ההון הנמוכים בענף. האפסייד בנתנאל נמצא בשלושה מקומות עיקריים: ראשית בפרוייקט בבית"ר עילית, שאני מאמין שעתיד להניב רווחים של מאות מליונים רבים ושווה לבדו יותר מכל שווי השוק של נתנאל. הפרוייקט היה אמור להתחיל כבר ב-2021 אך נדחה ובדו"ח השנתי מצויין שעתידים לעלות על הקרקע ברבעון 3 של 2022. שנית, פרוייקטי פינוי הבינוי: עד היום לא ידענו כמה יח"ד יש לנתנאל בשלבי תכנון והחתמות מכיוון שלא דיווחה על זה בשום מקום, בדו"ח השנתי אנחנו רואים שהחברה מציינת (בהערת שוליים בעמ' 33 למטה) שיש לה בקנה 3470 יח"ד בשלבי החתמות שונים.

בנוסף, נתנאל כרגע עובדת על מהלך של פיצול החברה לשתי חברות ציבוריות נפרדות- אחת של נדל"ן מניב והשניה של חברה יזמית. אני מאמין שמהלך של פיצול (במידה ויצא לפועל- אנחנו שומעים עליו כבר מאז אוקטובר 2020) עתיד להציף שווי משמעותי למחזיקים. לסיכום, מצד אחד, זול מאוד.חבל שלא מפרטים יותר על התחדשות עירונית. חברה מעניינת.

מצלאוי – שווי שוק 312 מ’. עוסקת בפיתוח מקרקעין,קבלנות בנייה ונדל”ן מניב. במצגת באוטובר 2021 הציגה מצלאוי את התחזית הבאה:

אנחנו יכולים לראות שעד סוף 2024 הרווח הגולמי הצפוי עתיד להיות 285 מ' ש"ח- אם נוריד ממנו הוצאות תפעוליות של כ-20 מ' ש"ח שנתי (העליתי קצת את ההוצאות השנתיות כרגע מכיוון שיהיו הרבה יותר פרוייקטים המצריכים יותר משאבים) נגיע לרווח תפעולי של 225 מ', ורווח אחרי מס של 173 מ'. בתוספת ההון העצמי, אנחנו ב-292 מ'. לאחר מכן מתחילה ירידה בהכנסות, לפחות במצב הפרויקטים הנוכחי, וזה לא אידיאלי. לא רע אבל יש אופציות יותר טובות.  לא עוברת

סופרין – שווי שוק 175 מ'. עוסקת בארגון קבוצות רכישה,ייזום נדל"ן ונכסים מניבים. הון עצמי של 120 מ'.
 פעילות קבוצות הרכישה בדרך כלל מביאה את סופרין לרווח של כ-15-20 מ' ש"ח בשנים האחרונות שזה נחמד אבל לטעמי צריך לראות עוד התקדמות בתוצאות.  לא עוברת.

 פרשקובסקי – שווי שוק 2,787 מ'. עוסקת בייזום והקמת פרויקטי בנייה למגורים ובנדל”ן מניב. יש לומר שלא אהבתי את המעבר של פרשקובסקי לתחום הדיור להשכרה בארה"ב ובישראל. רווח גולמי צפוי בייזום של 850 מ' ש"ח, הון עצמי של 1.3 מיליארד וצפי שבין השנים 2022-2025 תכיר פרשקובסקי ברווח גולמי ומעליית ערך נכסים מניבים וקרקעות בסך 2,053 מ' ש"ח. גם בתרחיש הזה איני יודע אם פרשקובסקי תהיה שווה כפול מהיום, בעיקר בגלל שרוב הרווח יוכר משערוכים של קרקעות ישנות ונדל"ן מניב. לא רע אבל בעיקר בגלל פעילות ההשכרה שאני פחות אוהב- לא עוברת

צמח המרמן – שווי שוק 761 מ'. עוסקת בייזום, פיתוח ובניית פרוייקטי נדל"ן. רווח גולמי להכרה בפרויקטים של 631 מ' פלוס הון עצמי של 392 מ'. תמחור סביר-יקר, יש אפשרויות טובות יותר בתחום. לא עוברת

צרפתי – שווי שוק 555 מ’. עוסקת בייזום ובניית פרויקטים של בנייה למגורים,משרדים, ומסחר. צרפתי רשמה רווח תפעולי של 134 מ' ש"ח ברבעון 4, בעיקר בגלל 80 מ' ממכירת קרקע בנתניה אבל גם ננטרל את המכירה הזו הרווח הרבעוני הוא 54 מ'.  

צרפתי, שבעלת הון עצמי של 390 מ' ש"ח, מגיעה עכשיו לתחילתו של סייקל ארוך של הכרה בהכנסות על פרוייקטים בביצוע, וביניהם המטרו בראשל"צ (שניתן להכיר רק בהכנסות- ההוצאות כבר כולן בספרים), משרדים ומסחר בהוד השרון, משרדים ומסחר בנס ציונה ופרוייקט פינוי בינוי באזור. בסיום הסייקל הנוכחי בסביבות שנת 2025 אני מצפה לכמליארד ש"ח הון עצמי, לא כולל קרקעות שרשומות בעלות משנות ה-90 ואין לי את היכולת להעריך את שוויין. לכן, מפה מבחינתי יש ציפיה להכפלה דפנסיבית ב-2-3 שנים לא כולל שווי פעילות לאחר מכן שיכול בעצמו להיות עוד עשרות אחוזים עם הפרוייקטים שייצליחו מעתה ואילך. בעל השליטה קנה לאחרונה 30 מ' ש"ח במניות מאלטשולר. חברה מעניינת.

קיסטון ריט – שווי שוק 847 מ'. הון עצמי של 1 מיליארד.  קרן להשקעה בתשתיות-התפלת מים,אנרגיה מסורתית ומתחדשת,תחבורה ותקשורת ושולטת ב"סאנפלאואר". כרגע ההצעה של קיסטון היא המובילה לרכישת אגד. קיסטון נראית כמו השקעה סולידית נחמדה, הבעיה עם קרנות ריט כמו קיסטון היא שחברות הניהול אוהבות לגייס הון מדיי פעם כך שגם כשיש מדיי פעם עסקאות כדאיות בסוף זה מתכנס לתשואה חד ספרתית גבוהה בשנה. נחמד, סולידי אבל לא מתאים למי שמחפש תשואה גבוהה. לא עוברת.

קרדן נדל”ן שווי שוק 904מ’. עוסקת ביזום, בניה, מכירה והשכרת מבני מגורים,מסחר, תעשי. הון עצמי 605 מ’ .החברה עוסקת במספר תחומים הקשורים לנדל"ן:1. תחום הבניה למגורים ייזום ופיתוח בנייני מגורים למכירה, בעיקר בשיטות פינוי בינוי ותמ"א 38. 2. תחום הנכסים המניבים- מגדל משרדים בתל-אביב (בית קרדן) וקרקע בראשל"צ. 3. תחום ביצוע עבודות בניה באמצעות חברת הבת אל-הר- קבלנים מבצעים פרוייקטים לבניית מבני מגורים, מבנים מסחריים, ציבוריים וכו' . 4.. השקעה בנדל"ן בארה"ב. 5. ניהול ואחזקת מבנים. עושה רושם של חברה איכותית אבל פשוט אין מספיק מידע קונקרטי על רווח גולמי עתידי כדי לתמחר את הפעילות. אין מספיק ודאות. לא עוברת.

קרדן ישראל – שווי שוק 454 מ'. שולטת ב”קרדן נדל”ן”, ומשקיעה בחברות תקשורת וטכנולוגיה. ההחזקה בקרדן נדל"ן שווה 600 מ' לפי שווי שוק. יש לקרדן ישראל חוב נטו בסולו של 70 מ' והוצאות הנהלה וכלליות של 3.4 מ' בסולו מה שמצדיק, יחד עם החוב, דיסקאונט של כ-100 מ' ש"ח שזה קרוב לדיסקאונט בפועל. מכיוון שקרדן נדל"ן עצמה לא עוברת גם דיסקאונט קטן נוסף לא משנה את המסקנה.לא עוברת.

קרור אחזקות- שווי שוק 1,050 מ’. עוסקת ביצור ושיווק משקאות קלים ומים מינרלים-“יפאורה”; ייצור ושיווק צ’יפס קפוא ע”י “תפוגן".

על פי הצעה של קרור עצמה יפאורה שווה כ-1.5 מיליארד וחלקה של קרור שווה כ-1 מיליארד. שוק המשקאות, עם זאת, צפוי להיפגע מהמס החדש על משקאות מתוקים ופיקדון על בקבוקי 1.5 ליטר.

תפוגן הרוויחה 15 מ' ש"ח בלבד ב-2021, וזה בכלל לפני שמדברים על דיסקאונט. לא עוברת

שיכון ובינוי – שווי שוק 8,347 מ’. עוסקת בתשתיות,בנייה,יזמות נדל”ן וזכיינות פרוייקטים בארץ ובחו”ל,אנרגיה מתחדשת ומים.הון עצמי של 3.3 מיליארד כולל נכסים בעלות היסטורית ששווים משמעותית יותר. צבר קרקעות לכ-22,400 יח"ד ו-1,300,000 מ"ר למניבים. פרויקטי אנרגיה בהיקף של 4GW

חוב נטו של 9 מיליארד ש"ח. רווח נקי של 72 מ' או כ-130 מ' אם מתחשבים בירידת הערך של אלקון. 

נכסי הנדל"ן החבויים זה נחמד אבל אמורים לראות את זה מתבטא גם ברווח. המינוף גבוה מאוד לטעמי. מורכב מדיי. מכל הסיבות האלה – לא עוברת.. 

שפיר הנדסה – שווי שוק 10,000 מ' ש"ח. עוסקת בייצור ואספקת חומרי גלם לבנייה,תשתיות,זכיינות, וייזום בנייה למגורים ושולטת ב"אברות". צמיחה שנתית של כ-10% בהכנסות כאשר הרווח הנקי עלה מ-326 מ' בשנת 2020 ל-455 מ' בשנת 2021. אני מאמין ששפיר תוכל להמשיך לצמוח בקצב סביר – אבל לא בקצב מהיר במיוחד. בכל זאת, היא כבר חברת ההנדסה הגדולה בישראל. במכפיל רווח  22 ועם הון עצמי של 3 מיליארד בלבד – לא עוברת.

תעשיה וייצור

אבגול – שווי שוק 698 מ’. החברה מיצרת בעיקר (כ-96.7% ממכירות החברה) מוצרי בד לא ארוג המשמש כחומר גלם לשוק ההיגיינה. מוצרים אלו כוללים חיתולים חד פעמיים לתינוקות, חיתולי מבוגרים, תחבושות חד פעמיות לנשים, מוצרים רפואיים חד פעמיים, מגבונים וכו.  אבגול הראתה שיפור יפה בביצועים מרבעון לרבעון בשנת 2021:

אינסטינקטיבית אני נמנע מתחום גנרי כמו בד לא ארוג. חוב נטו של 500 מ' ש"ח. רווח נקי של 25 מ' ש"ח בשנת 2021 אך מה כמעט 20 מ' רווח היו ברבעון 4. האם רבעון 4 הוא שמציג את הרווח המייצג? אני מניח שנגלה בהמשך אך כפי שנראה לי לפחות זה תחום שהתחרות לא תיתן לך להרוויח בו תשואות גבוהות מלבד תקופות מוגבלות של שינויים בשרשרת האספקה. לא עוברת. 

אברות – שווי שוק 280 מ’. עוסקת בייצור, ציפוי, ניקוי ועטיפת צינורות מתכת ואביזרי צנרת ובעלת פעילות קבלנית תשתיות מים וביוב ברשויות מקומיות ובתאגידי המים העירוניים. משהו מוזר קורה פה – התוצאות ממשיכות להידרדר משנה לשנה בכל הפרמטרים ובכל זאת המניה עלתה במאות אחוזים. לא עוברת.

אינפיניה (לשעבר נייר חדרה)– שווי שוק 1,632 מ'. עוסקת בייצור ושיווק נייר כתיבה והדפסה,אריזות קרטון ואיסוף ועיבוד פסולת נייר, הרווח בשנת 2021 עלה פי 15 משנת 2020 ל-65 מ' (פי 2.5 משנת 2019) עם קצב של 100 מ' ברבעון הרביעי. עיקר השיפור מגיע מתחום גלילי הנייר הממוחזר לקרטון ולהבנתי גם מעליית מחירי התאית שהם תחליף לנייר הממוחזר בה אינפיניה משתמשת לייצור קרטון. הצמיחה יפה מאוד אך מכיוון שהיא נובעת בין השאר ממחיר חומר גלם שיכול לשנות כיוון אז בהעדר תמחור זול מאוד (לא המצב – אפילו להיפך)- לא עוברת.

 אינרוםשווי שוק 1,808 מ'. חברה עוסקת בייצור ושיווק מוצרים לענפי הבנייה והתעשיה ע"י "איטונג","כרמית" ו"נירלט". מגזרי הפעילות של החברה הינם פתרונות בניה, מוצרי גמר לבניה ומוצרי צבעים. 

גם עד 2020 הביצועים של אינרום היו סטטיים והם ממשיכים להיות סטטיים, ואפילו מידרדרים בשלוש השנים האחרונות. בהתחשב בתוצאות אינרום נראית יקרה. לא עוברת

אפריקה תעשיות – שווי שוק 7 מ'. החברה עוסקת בייצור,עיבוד ומכירת צינורות,פרופילים ומוצרי פלדה. נמצאת בהליך פירוק, בהשעיית מסחר. לא עוברת. 

אקרשטיין – שווי שוק 1,477 מ'. עוסקת בייצור ושיווק מוצרי בטון לפיתוח סביבתי ובנדל"ן מניב. הון עצמי של כמעט מיליארד ש"ח.
הכנסות בירידה, מכפיל רווח גבוה. לא עוברת

אר.אס.אל – שווי שוק 50 מ׳. עוסקת בפיתוח יצור ושיווק מוצרי אלקטרוניקה לתחומי התעופה והארטילריה. אר.אס.אל הציגה תוצאות מעולות בחציון 2 כאשר הרוויחה 5 מ' ש"ח. הבעיה? זה אותו סכום שהפסידה בחציון הראשון והצבר קדימה בערך אפסי. 

שימו לב שהרווח בשנת 2019 נובע ממכירת קרקע ומלבדו אר.אס.אל הייתה מציגה הפסד גם ב-2019. צבר ההזמנות אמנם גדל אך גם אם ההכנסות יגדלו לנאמר 30 מ' הרווח עדיין יהיה סביב 3-4 מ' מה שעדיין לא מצדיק את שווי השוק של 50 מ' וייתכן שלאחר מכן שוב תחזור להכניס 20-22 מ' ולהיות מאוזנת בקושי. כדי שתעבור צריך לראות שינוי אמיתי בחברה. לא עוברת.

ארד שווי שוק 1,151 מ׳. עוסקת בפיתוח, ייצור ושיווק מערכת למדידת מים.


המצב בחברה לא כל כך השתנה בשנתיים האחרונות וארד חזרה לרווחיות של שנת 2019  דבר אחד משמעותית וזה צבר ההזמנות שעלה משמעותית, כפי שראינו בחברות רבות אחרות .

אומנם אנחנו רואים שינוי בכל העולם של החלפת מוצרים ישנים למוצרים חדשים מבוססים IOT וכנראה שגם פה זה המצב לצורך קריאת מים מרחוק,התראות על נזילות וכו',וכנראה שגם חלק נובע מהתקופה האחרונה ובעיות בשרשראות האספקה שאספקות נדחות ומצטברות.
בסך הכל תחום שמרני שלא כל כך צומח בתמחור דיי נדיב. לא עוברת.

ארית תעשיות –  שווי 124 מ׳. עוסקת בפיתוח, ייצור ושיווק מרעומים ומוצרי אלקטרוניקה צבאיים. ירידה עקבית במכירות וברווח בשנים האחרונות, בעיקר בשנת 2021. אנחנו רואים כעת עליה בצבר ההזמנות וגם הודעת על הזמנות שהחברה הודיע עליהם לאחר תאריך המאזן בהיקף שמגדילות את הצבר מאוד לעומת השנים האחרונות כנראה עקב המצב הבטחוני. רוב הצבר לא לאספקה ב2022 והזמנות החדשות שנכנסו ללא צפי אספקה. ייתכן שנראה חזרה למספרים של 2020 (רווח של 11 מ' ש"ח) אבל לא בטוח שנראה מעבר לכך. לא עוברת.

בתי זיקוק לנפט – שווי שוק 4,800 מ׳. תשלובת זיקוק ופטרוכימיה העוסקת בזיקוק נפט גולמי ומכירת דלקים, פולימרים, חומרים ארומטיים, שמנים ושעוות. תלויה מאוד במחירי סחורות – החל מנפט, גז ועד פלסטיק. מספקת ערך מוסף נמוך (הופכת קומודיטי לקומודיטי אחר). בכל זאת, הריווחיות של בז"ן זינקה בשנת 2021 יחד עם מחירי הנפט:

ב-2021 הרוויחה בז"ן 253 מ' דולר לעומת הפסד של 274 מ' דולר בשנת 2020 ומכיוון שמחירי הנפט אף גבוהים יותר כיום ניתן לנחש שהריווחיוות כרגע צפויה להישאר גבוהה. שימו לב כמה שונים מרווחי הזיקוק מתקופה לתקופה:


אלה התווצאות של בז"ן בשנים האחרונות:

חוב נוכחי של 304 מ' דולר, הון עצמי של 1.3 מיליארד דולר וחוב של כ-מיליארד דולר. קיים סיכון בנוגע לעתיד המפעל בחיפה. בשורה התחתונה בזן נראית כמו אופציה לא רעה להיחשף או להגן ממחירי הנפט הגבוהים בחברה שנסחרת במכפיל רווח 3.5 במצב השוק הנוכחי. הבעיה היא שהמצב הזה יכול להשתנות במהרה יחד עם סיכון רגולטורי וחוב שבזן נושאת.  בכל זאת – המאזן של בזן דיי חזק והיא יכולה לשרוד גם שנים קשות. האם יש לבזן פוטנציאל הכפלה? בתמחור הנוכחי לכאורה כן בהנחה שמחירי הנפט נותרים גבוהים וזה אף נותן הגנה מסוימת לתיק ממשבר אנרגיה נוסף אך כמובן שהמצב גם יכול להתהפך. גבולי אך בעבר תקופות טובות כאלה נגמרו בדמעות. מסוכן מדיי לטעמי – לא עוברת

ברם תעשיות –  שווי שוק 61 מ׳. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק מוצרי פלסטיק בשיטת ההזרקה. לברם ישנה שני תחומי פעילות עיקריים – ״אריזות פלסטיק למוצרי מזון״ ו- ״מוצרים ייחודיים לבית״. נראה שבעיית שרשרת ההספקה פגעה בחברה קשה השנה, במיוחד בתחום ״מוצרים ייחודיים לבית״, בין השאר בשל עלייה דרמטית במחירי הפוליפרופילן (pp) החל משנת 2020, שהוא חומר הגלם העיקרי של החברה:

ניתן לראות הרעה בתוצאות של 2021 לעומת 2020:

  • ברם ירדה בהיקף ההכנסות ממכירות בכ-10%, שנבע לטענת החברה ממשבר בשרשרת ההספקה. ברבעון 4 ישנה חזרה לקצב מכירות של שנה שעברה (עקב התאוששות מסוימת בשרשרת ההספקה), אך בשיעור רווח משמעותית נמוך יותר. 
  • שיעור הרווח הגולמי ירד מ 21% ב-2020 ל 12% ב 2021  – עקב ירידה במכירות, אך כנראה יותר משמעותי עקב עליה בתשומות הייצור ב-2021. 
  • ברם עברה מרווח תפעולי ב 2020 להפסד ב2021 (עם רווח תפעולי קטן ברבעון 4).
  • עלייה בהוצאות הנהלה וכלליות.

לברם הון עצמי של 55 מ׳ (אחרי שיערוך הנדל״ן שבבעלות לייף פלסטיק בצרפת ל-5 מ׳ אירו – בעקבות הסכם רכישה). כרגע ברם הפסדית ללא צפי ברור לשינוי. לא עוברת.

גאון קבוצה –שווי שוק 360 מ׳. לגאון קבוצה הון עצמי של 410 מ' והיא גם מציגה רווחיות יפה – מאוד נדיר בשוק שלנו במעבר הנוכחי חברה רווחית מתחת להון. גם ניתן לראות צמיחה מרבעון לרבעון ורווחיות יפה במיוחד ברבעון 4:

במבט שנתי:

ניתן להסביר את הריווחיות היפה ברבעון 4 במפעל החדש אך המפעל נפתח כבר בתחילת שנת 2021. אולי הייתה תקופת הרצה או שיפור בתפוקה? איני יודע. בכל אופן למגזר הרווחי ביותר של גאון, מגזר הפלדה,יש צבר של 380 מ' ש"ח נכון למועד פרסום הדו"ח לעומת 244 מ' למועד פרסום הדוח ל-2020. אמנם במבט שנתי גאון לא מאוד בולטת וגם השיפור ברווח משנת 2020 קשור להוצאות המיסים אך תוצאות הרבעון הרביעי לשנת 2021 יחד עם השיפור מרבעון לרבעון במהלך השנה מקנות תחושה שהדברים מתקדמים בכיוון טוב ואולי אכן זה קשור לשיפור תפוקות טבעי במפעל חדש. כאמור, קצת גבולי במבט שנתי אך בסופו של דבר – למעקב

גאון אחזקות –שווי שוק 192 מ׳. שולטת ב-68.29% מקבוצת גאון ששווים נכון לממש עכשיו 240 מ', ב-4% בקרן בשם Aquagro ובגאון קמעונאות וסחר שעוסקת במגוון תחומים (כולל שיווק בוטנים) והרוויחה כמעט 2 מ' בשנת 2021. יש דיסקאונט על השווי בגאון קבוצה. יחסית מעט אחזקות ציבור (10%).
עכשיו לשאלה הקשה מה עדיף – גאון קבוצה או גאון אחזקות שנסחרת בדיסקאונט? אז בדרך כלל אני לא מתחשב במסגרת המעבר בשיקולי סחירות כי לכל קורא יש את ההון שלו ויכול וחלק מהקוראים יכול להיכנס ולצאת מחברות שקרן גידור לא יכולה אך בגאון אחזקות קשה להתעלם מכך שהמחזור היומי הממוצע הוא 4 יחידות, שזה 280 ש"ח והפערים בקניה ומכירה מגיעים ל-10% מה שצריך גם כן להוות שיקול בהשקעה. מהסיבה הזו, ומכיוון שבלאו הכי הדיסקאונט לא מאוד גדול אני מעדיף את גאון קבוצה עצמה וגאון אחזקות לא עוברת.

גולן פלסטיק -שווי שוק: 352 מ'. גולן מייצרת צינורות מיוחדים לשימוש ביתי (חימום וצנרת ביתית) ותעשייתי (צינורות למכרות ותשתיות). המכירות של החברה בחול מתמקדות בשוק התעשייתי והיא מנסה להתרחב גם לשוק הביתי בחו"ל. שנת 2021 הייתה טובה מאוד לחברה והיא כמעט הכפילה את הרווחים מ2019 והגדילה גם את המכירות:

ואלה שלוש השנים עד 2018:

כפי שניתן לראות הצמיחה של גולן בהכנסות היא מאוד עקבית אך הריווחיות תנודתית יותר ולקח לגולן כמה שנים לחזור לריווחיות שהיא הציגה ב-2017 למשל. גולן היא עסק יציב וצומח שנסחר בקצת יותר ממכפיל 10 על רווחי 2021 (בנטרול הכנסות חד"פ). הייתי רוצה לראות עוד שהריווחיות ממשיכה להתקדם כדי להעביר את גולן – למעקב.

גניגר – שווי שוק 315 מ’. עוסקת בייצור ושיווק יריעות פוליאתילן לחקלאות ולתעשיה. הקורונה גרמה לתעשיית הפלסטיק להציג צמיחה משמעותית, אך כפי שהערכתי במעבר הקודם השיפורים הללו לא נשארו איתנו לתקופה ארוכה. גניגר אמנם הציגה גידול במכירות אך עלייה זו נבעה ברובה מעליית חומרי הגלם וירידת הדולר, מה גם שהגידול במכירות לא ירד לשורות הרווח כאשר אחוז הרווח הגולמי ירד והרווח הנקי קטן ב3 מ' משנת 2020.

מהסתכלות הרבעונית נראה שהצמיחה האטה והרווח הגולמי והנקי ירדו בהדרגה החל מהרבעון השני עד לרבעון הרביעי שנגמר בהפסד. לחברה אומנם יש הון עצמי גבוה של 243 מ' ויתרת מזומנים מכובדת של 58 מ', אך כשהיא במכפיל 18 ועם האטה בצמיחה גניגר לא עוברת.

דלתא גליל שווי שוק 5,750 מ’. עוסקת בייצור ושיווק הלבשה תחתונה, גרביים, חולצות ובדים. עלייה חד ספרתית בהכנסות החברה וברווח התפעולי בשנים טרום הקורונה. מעבר ליצור בויטנאם, מצרים ובנגלדש צפוי להוריד את עלות המכר ולהעלות את שולי הרווח. צופה המשך גידול במכירות חד ספרתי גבוהה ב2022 ודו ספרתי נמוך ברווח הנקי נסחרת לפי צפי החברה במכפיל באיזור 14 אם מתחשבים בזכויות מיעוט  על רווחי 2022. תחום הפעילות של דלתא הוא 'דפנסיבי' (מוצרי בסיס) שזה נחמד אך הצד השני הוא שאי אפשר לצפות ליותר מדיי צמיחה. תחזית החברה לשנת 2022 למשל היא לצמיחה של 7-9% בהכנסות ו-8-15% ברווח בנטרול דילול. לא עוברת.

חד-אסף – שווי שוק 775 מ׳. ב-2021 חד אסף מראה רווחי שיא עקב עליה חדה במחירי המתכות. כבר בחציון השני אנחנו רואים פגיעה ברווח הגולמי למרות עליה במכירות מה שמעיד על פגיעה שכבר החלה בחברה שתלך ותתאצם ככל שמחירי חומרי הגלם ירדו.

בחציון השני רואים שגם היו הכנסות אחרות ממימוש קרקע עם אופי חד פעמי אז תוצאות החציון השני כבר הראו הרעה לעומת החציון הראשון מגמה שלדעתי תלך ותתעצם. אומנם החברה מציגה לפי 2021 רווחי שיא ומכפיל נמוך אבל כנראה שלא תצליח לשמר את התוצאות. לא עוברת.

כפרית – שווי שוק 613 מ’. עוסקת בייצור של תרכיזים המשמשים כחומר גלם בתעשיית הפלסטיק. 

שיפור משמעותי במכירות וברווח מאז 2019. אם נסתכל גם 3 שנים לפני כן נראה שהמכירות היו במגמת עליה גם אז, אך הריווחיות נשארה במקום:

אני רואה חברה במכפיל סביב 10 (בדרך כלל הוצאות המימון גבוהות יותר מההכנסות) עם צמיחה סבירה והשפעה של שערי מט"ח וסחורות שיכולה לעבוד לטובתה או נגדה. לא מספיק מעניין. לא עוברת

מנדלסון תשתיות – שווי שוק 570 מ’. עוסקת במסחר ושיווק של מוצרים בתחום הובלת זורמים. שזה בגדול אומר כל הסוגים של הצינורת והברזים שאתם יכולים לדמיין. כולל כיבוי אש, סניטציה אינסטלציה ומיזוג אוויר ולאחרונה קנתה את חברת פקר מתכות (שאם לא נתייחס לתוצאות חריגות ברווח הגולמי של שנת 2021 עקב עליית מחירים מוסיפה רווח גולמי של 14 מ' בשנה) אנחנו רואים ברבעון האחרון של 2021 שני גורמים להמשך של מנדלסון האחד הוא שחיקה ברווח הגלומי שכנראה הוא פחות או יותר מהייצג מכיוון שחברות כמו מנדלסון נהנו מעליית מחירי חומרי הגלם עקב מלאי ישן וחוזי הגנה שיש להם אז לתקופה מסויימת אנחנו רואים שיפורים במרווחים ולבסוף זה יורד ולפעמים הופך לגרוע מבעבר, מנדלסון כן אמורה להנות מתנופת הבניה שהולכת לבוא עלינו בשנים הקרובות.


מנדלסון בקצב רווח של כ-40 מ' , ומכאן יש שתי שאלות האם הכנסת חומרי הגלם במחיר יקר יותר מבעבר תמשיך לפגוע במרווחים ועד כמה מכאן והלאה מנדלסון תצליח לשמור על יעילות תפעולית שצמיחה בהכנסות תרד ברובה לשורה התחתונה וכמה מהצמיחה בהכנסות בכלל נובעת מעליית מחירי חומרי הגלם. לא עוברת.

ניסן שווי שוק 185 מ'. עוסקת בייצור בד לא ארוג ע"י שליטה בחברת "ספאנטק" עם  אחזקה של 59.6%. בנוסף ניסן מחזיקה ב2 חברות פרטיות נוספות שהניבו לה רווח של 4.6 מיליון שקל השנה. אם ניקח את החברות הפרטיות במכפיל 8, ונחסר את המזומן נטו (מזומן פחות התחייבויות) נקבל דיסקאונט מעט גבוה על הNAV אבל לא יוצא דופן.מכיוון שספאנטק, שהיא נכס הבסיס המרכזי, יקרה וממונפת מאוד גם ניסן לא עוברת.

סנו –שווי שוק 4,500 מ'. החברה עוסקת בייצור ובשיווק מוצרי צריכה ביתיים בתחומי הניקוי, האחזקה, הנייר, הטואלטיקה וחיתולים חד-פעמיים. כפי שהערכתי במעבר הקודם לאחר השיאים של הקורונה סנו תתקשה לשחזר את הרווחים וההישגים ונראה שהיא מתחילה מעט להתייצב ולחזור לאזוריה הרגילים. במבט מעמיק על הרבעונים האחרונים עולה תמונה מייצגת יותר, בה ניתן לראות כיצד שיעור הרווח הגולמי יורד לאט לאט מרמה של 40.1% עד לרמה של 35.9%. 

סנו נסחרת במכפיל 17.5 על רווחי 2021 לא זול וזה עוד עם מכירות קרקע ושיפויים מחברת הביטוח. קשה לי לראות צמיחה משמעותית בזמן הקרוב. לא עוברת.

ספאנטק – שווי שוק 405 מ׳. עוסקת בייצור בדים לא ארוגים המשמשים כחומר גלם בייצור מגבונים לחים. חוב נטו של כ-200 מ' ש"ח. נהנו בקורונה מקפיצה במכירות וברווח, אך בשנת 2021 כבר רואים ירידה חזרה כמעט למצב הקודם:

מכפיל רווח 8 עם חוב נטו לא קטן, עסק ברמת איכות נמוכה שמושפע ממחירי סחורות ומתחרות. לא עוברת.

עלבד משואות יצחק – שווי שוק 315 מ', עוסקת בייצור ושיווק מטליות לחות,ובדים לא ארוגים.

עברה להפסד בשנת 2021 אבל במידה רבה בגלל תשלום מס לא מייצג, במבט רבעוני:

ניתן לראות הרעה משמעותית בתוצאות מרבעון לרבעון, בעיקר ברווח הגולמי. תחום גנרי. לא עוברת.

עמיעד מערכות מים – שווי שוק 500 מ' עוסקת בייצור מערכות סינון וטיפול במים לחקלאות ולתעשיה. 

עליה יפה בצבר ההזמנות נכון לסוף 2021:


למרות שההכנסה ב-2021 בסך הכל עלתה חזרה לשיעורה ב-2019, הרווח הנקי עלה מהפסד של 2.6 מ' דולר ב-2019 לרווח של 4.1 מ' דולר. בין השאר תודות לעליה בגולמי וירידה בעלויות המימון:

מצד אחד יש לנו את העליה בצבר, מצד שני התמחור של עמיעד גבוה והמחצית השניה הייתה פחות טובה מהראשונה:

בשקלול כולל – לא עוברת.

עשות שווי שוק 368 מ׳. עוסקת בייצור מוצרי מתכת,חלקים תעופתיים,מערכות לרכב קרבי משוריין,ומוצרים ממתכת כבדה. נשלטת ב85% על ידי תעש של אלביט מערכות כאשר נחתם באוקטובר הסכם למכירת השליטה לקרן פימי. החברה פועלת בד״כ ביצור בכמות בינונית על פי הסכמי ארוכי טווח. הייצור פועל בישראל, והשיווק בישראל, אירופה וארה״ב. החברה הראתה צמיחה של 11 אחוז לעומת 2020, מה שגרם לכמעט שילוש של הרווח התפעולי לכ-21 מ׳ ש״ח. לחברה 3 מקורות הכנסה – תחום צבאי, תחום תעופתי וחברת בת בארה״ב (שעוסקת בעיבוד שבבי כללי וייצור גלגלי שיניים מסוגים שונים), שחלקה רק כ-3 אחוז מכלל מחזור פעילות החברה. עיקר ההכנסות (83%) הם מהתחום הצבאי, ואפילו יש עליה משנה שעברה. בנוסף הרווח התפעולי של התחום הצבאי הוא מעל 100% מכלל הרווח התפעולי של החברה (26 מ׳), עקב הפסד תפעולי של התחום התעופתי (מינוס 10 מ׳): לחברה צבר הזמנות מכובד ל2022 ו2023 של 157 מ׳ ו 140 מ׳ בהתאמה, בעיקר עקב הזמנה של משרד הבטחון מאוגוסט 2021, של כ-170 מ׳, לייצור ממסרות ומתלים לרק״ם.מלחמת אוקראינה-רוסיה תוביל להגדלה משמעותית של הוצאות הביטחון של נאט״ו, היכן ש״עשות״ נמצאת (גרמניה הודיעה שכמעט מכפילה השנה את תקציב הבטחון, בריטניה הודיעה שתגדיל משמעותית את התקציב וצפוי שעוד מדינות ככל הנראה ילכו בעקבותיהם). המלחמה גרמה לחברות כמו אלביט מערכות, וחברות בין-לאומיות ביטחוניות אחרות, לקפוץ באחוז דו-סיפרתי עקב עליית הצפי בביקושים. דווקא עשות לא הציגה עליה דרמטית עקב המלחמה.
כפי שצוין לעיל, עיקר פעילות עשות (83%), הוא בתחום הצבאי, ובתוכו 44.4% הוא בממסרות לרכבים קרביים, ו 27% הם במערכות מזקו״ם לרכבים קרביים (מזקו"ם הוא שם למערכת הנעה של ציוד מכני הנדסי כבד ורכב קרבי משוריין) ותחמושת חודרת שיריון.  מארק טווין אמר ״“During the gold rush its a good time to be in the pick and shovel business”, ונראה שזה היכן ש״עשות״ ניצבת במלחמה.

החברה כרגע מפסידה תפעולית בתחום התעופתי וחברת הבת בארה״ב נהיית פחות משמעותית משיעור ההכנסות (5.3% ב2019, 3.9% ב 2020 ו3% ב 2021), לכן נראה כרגע שהתקווה של החברה הוא בעיקר בתחום הצבאי. החברה נסחרת על מכפיל 21 על הרווח הנקי 2021, בעקבות עליה בשיעור הרווח הגולמי, ביחד עם התייעלות בהוצאות שיווק והנהלה וכלליות. קיבלה לאחרונה הזמנה של 52 מ' ממשרד הביטחון לייצור ממסרות והינעים לרכבי רק"מ עד פברואר 2024. אז יש לנו חברה בצמיחה גבוהה ב-2021, במכפיל לא נמוך על הרווח הנקי (21), עובדת עם אלביט (חברת בת) אשר בניגוד ל״עשות״ קפצה בעקבות המלחמה, נראה שהיא מתייעלת, וניצבת במקום טוב במלחמת אוקראינה-רוסיה. עם זאת מכיוון שעשות לא זולה אני רוצה לוודא שאכן המלחמה תוביל להזמנות וצמיחה. למעקב.

פולירם תעשיות פלסטיק שווי שוק 1,67 מ'.  עוסקת בייצור ושיווק תרכובים תרמופלסטים המשמשים לתעשיית הפלסטיק. נשלטת על ידי קרן פימי והחברה הציבורית רם-און.  

אנחנו רואים צמיחה גבוהה בשנת 2021 אך לאורך זמן הצמיחה של פולירם בהכנסות הייתה 12% בלבד. לא ברור מה הביא לקפיצה דווקא בשנת 2021 והאם מדובר בארוע חד פעמי או בתחילת מגמה. אך יש לציין שב-5 השנים האחרונות פולירם הקימה 10 קווי ייצור חדשים ומתכננת להקים בקרוב 7 קווים נוספים. חוב בנקאי נטו של 300 מ' ש"ח. לפולירם יש גם פחת יחסית גבוה (26 מ' בשנה) שנראה שרובו קשור להפחתת נכסים לא מוחשיים ואינו מייצג, אך כן יש לציין שגם ה-Capex של פולירם גבוה וייתכן שקשור לצמיחה וקווי ייצור חדשים.
לסיכום – חברה במכפיל רווח של 13-14 ומכפיל EBITDA של 11, צמיחה דו ספרתית בהכנסות עם כמה מנועי צמיחה. אני פשוט לא יודע להעריך אם הצמיחה תהיה 30-40% כמו בשנה האחרונה שאז הייתי מעביר את פולירם או 10% כמו הממוצע ארוך הטווח. למעקב

פלסאון תעשיות – שווי שוק 1,885 מ’. עוסקת בייצור מוצרים טכניים מפלסטיק:אביזרי חיבור לצנרת, כלים סניטריים ומוצרים לענף הלול. 

צמיחה יפה בהכנסות בשנת 2021. מלבד הוצאות אחרות הרווח גדל לכ-120 מ'. נחמד אבל לא מספיק זול (מכפיל רווח 17 בלי צמיחה). לא עוברת.

פלסטו קרגל – שווי שוק 187 מ’. עוסקת בייצור ושיווק לוחות ואריזות מקרטון גלי ואריזות גמישות מפוליאתילן. התוצאות העסקיות הולכות אחורה בשנים האחרונות: 


עברה להפסד בשנת 2021. חוב נטו של 100 מ'. נראית לי יקרה מדיי. לא עוברת.

פלסטופיל – שווי שוק 90 מ'. עוסקת בייצור יריעות פלסטיק גמישות לאריזת מזון מצונן ולמוצרים אחרים. עליה במכירות בשנת 2021 שלא תורגמה לעליה ברווח הגולמי:

הכנסות עולות עם מרווח יורד. מכפיל רווח 17 על הרווח בשנת 2021 שהראה ירידה משנת 2020. לא עוברת.

פלרם – שווי שוק: 1,201 מ'. עוסקת בייצור משטחי פלסטיק. בשנה שעברה פלרם לא עברה בגלל החשש מכך שדעיכת הקורונה תשפיע על הביקוש למוצריה (נסחרת על מכפיל 6 לרווחי 21). החשש הזה נראה היום קצת מוגזם: למרות שבחלק מהקטגוריות הביקוש למוצריה של פלרם ירד, חטיבת הבת canopia (לשעבר אפליקציות) צמחה משמעותית מאוד:

בסוף השנה אמורה החטיבה לעבור למבנה חדש וענק באזור התעשייה "תרדיון" בסוף 22. בנוסף, החברה קנתה חברת הפצה בפברואר מתוך כוונה להיכנס לשוק ההודי. עדיין, מגמת המאקרו של השנה הנוכחית היא עלייה בחומרי הגלם שמהם פלרם מייצרת. בשנת 21 זה השפיע הרבה פחות משום שפלרם השתמשה במלאים שהצטברו משנת 2020. 

ניתן לראות שבמחצית השניה של 2021 המרווח הגולמי נשחק מ-38% ל-34% בהשוואה למרווח גולמי של 28% ב-2019.  קצב הרווח ברבעון הרביעי הוא כ-140-150 מ' (שימו לב לזכויות מיעוט) מה ששם אותנו במכפיל 8 ועם סיכון ממשי לחזרה למרווח גולמי נמוך יותר. אם נחזור למרווח הגולמי של 2019 למשל הרווח עשוי לרדת לכ-50 מ'. לא עוברת.

פמס –  שווי שוק 1,064 מ’.  עוסקת בפיתוח וייצור אריגים המשמשים כחומר גלם בתעשיית המיגון האישי ומיגון כלי רכב ותחבורה . 85 מ' דולר במזומן. מבחינת רווח והפסד – המכירות התאוששו חלקית מהירידה של 2020 וכך גם הרווח:

התמחור של פמס נראה לי נדיב מאוד בהתחשב ברווח ותחום הפעילות. לא עוברת

קליל שווי שוק 630 מ’. עוסקת בייצור פרופילים ומוצרי אלומיניום לענף הבנייה. המוצר של קליל הוא למעשה חלונות מעוצבים. קליל חברה שלא ממש צומחת בהכנסות שלה משנה לשנה וגם הקורונה לא ממש עזרה לה , היה גידול בהכנסות ככל הנראה בגלל עליה במחיר חומרי הגלם , וכך גם עליה בעלות המכר ושחיקה ברווח הגולמי והרווח התפעולי נשחק.

החברה נסחרת סביב מכפיל 12 , הרבה מאוד מהתחלות הבניה הם במסגרת מחיר למשתכן ומופחת שמיוחס בסטדנרט יחסית נמוך אז גם אם נראה את קצב התחלות הבניה עולה שברובו יגדל בקצב במסגרות מחיר מופחת לא רואה את זה כל כך מטיב עם החברה בגלל הסטנדרט היחסית נמוך שמשתמשים בפרוייקטים האלו(מוצרי החברה נחשבים לסטדנדרט גבוה). מכפיל 12 בלי צמיחה. לא עוברת.

רב בריח תעשיות – שווי שוק 507 מ'. בייצור ושיווק מוצרים לתחום הבנייה-דלתות,מיגון מיגון,נעילה ולוקרים. צמיחה של 37% בהכנסות משנת 2020, מתוכה 16% צמיחה אורגנית כולל רכישת פעילות נוריאלי שעוסקת בציוד בנייה. אם נוריאלי היו מאוחדים מראש – כך היו נראים נתוני הפרופורמה בנוגע להכנסות:

לאחרונה הגענו לשיא של התחלות בניה ורב בריח היא אחת הנהנות מכך. משנת 2008 עד שנת 2021 רב בריח הרחיבה את סל המוצרים שלה לקבלנים מ-1,300 ש"ח לדירה ל-28,000 ש"ח עם יעד להגיע ל-70,000 ש"ח לדירה בשנת 2028. אסטרטגיית ההתרחבות כולל דלתות פנים, מערכות אב"כ, מוצרי זכוכית, נעילה, מוצרי בניה (נוריאלי) ועוד. בשנת 2022 השלימו את רכישת גלפר המייצרים שוטי אשפה.

מבחינת רווח נקי – שנת 2021 הייתה חלשה מאוד ברב בריח. עם זאת, יש מקום להתאמות בתשלומים מבוססי מניות, בהוצאות שאינן קשורות לפעילות ובחלק מהפחת – בפרט החלק שקשור להפחתת חברות שנרכשו.

הון עצמי של 200 מ'. צמיחה נאה בתוצאות המאוחדות ואסטרטגיית צמיחה סבירה הכוללת רכישות ומוצרים משלימים.

בכל זאת, גם רווח מתואם שאני רואה מגיע לסביב 20-30 מ'. ייתכן שרב-בריח תהיה רלוונטית בהמשך כשנראה יותר יכולת לתרגם את המכירות לרווח. אני גם לא פוסל שזה יקרה 'בפתאומיות'. בינתיים – למעקב

רבל – שווי שוק 550 מ’. עוסקת בפיתוח וייצור מערכות אוורור ומכלולים מפלסטיק לתעשיית הרכב- בעיקר מערכות הקשורות לדלק במשקל נמוך יותר. נשלטת על ידי קיבוץ רביבים (43%). חוב נטו של בערך 240 מיליון ש"ח. תחום מאוד Capital Intensive השקעות הוניות גבוהות מהפחת באופן קבוע. 

תעשיית הרכב עוברת כרגע שינוי בכמה חזיתות ובעיקר למעבר לרכב חשמלי (שיעלים את העסק של רבל עם הזמן). ברור שזה ייקח לא מעט שנים אבל גם אם זה ייקח 15 שנים – זה אומר שמי שנמכור לו את המניה עוד 5 שנים לא יהיה מוכן לשלם את המכפיל שאנחנו שילמנו מכיוון שהוא רואה לפניו כבר את הסוף של העסק.בנוסף, ענף הרכב תמיד במאבק קשה לחסוך כמה גרושים ואני לא אוהב להשקיע בספקים לתעשית הרכב או בתעשיית הרכב עצמה (לקח שלמדתי כמה פעמים ולא מתכוון ללמוד שוב).
ייתכן שמכירות הרכב יתאוששו מהר מאוד ושיש לפני רבל כמה שנים טובות, אך זו מעין קוביית קרח נמסה לאט לאט. בבריטניה למשל שמו כמטרה לאסור מכירת רכבים מונעים דלקי מאובנים (כולל רכבים היברידיים) החל משנת 2035. ומי יודע לאן כמה מהשוק ילך לרכבים חשמליים בדרך.כבר רואים ירידה בתוצאות מרבעון לרבעון:

  דועכת ולמרות זאת לא זולה (מכפיל 10 על רווח השיא של 2019, 15 על רווח 2021). לא עוברת.

רימוני שווי שוק 656 מ'. עוסקת בייצור ומכירת מוצרי פלסטיק מדויקים,ותבניות להזרקת פלסטיק. 

העליה ברווח בשנת 2021 נובעת ברובה מ'הכנסות אחרות' ממכירת נכס נדל"ן. ומנגד הוצאת מס חד פעמית. רווח מתואם של כ-41 מ'. תמחור לא בולט. לא עוברת.

 רם און – שווי שוק 304 מ’. מחזיקה ב-23.94% בפולירם הציבורית העוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק חומרי גלם לתעשיית הפלסטיק חלק רו און בפולירם שווה 400 מ' שקלים כמו כן יש גם את ההחזקה בקבסיר בשווי 12 מ' כאשר רם און השלימה רכישה של מניות קבסיר נוספת ברבעון הרביעי של 2021 , יש לרם און עוד כמה החזקות קטנות אך אני לא רואה משהו חריג לעומת חברות החזקות אחרות במיוחד ש2 חברות המוחזקות לא עברו ואת המהלך הממש לא מתבקש לדעתי של הגדלת ההחזקה בקבסיר . לא עוברת.

רקח – שווי שוק 250 מ’. עוסקת בייצור ושיווק תרופות,מוצרי קוסמטיקה ותוספי מזון, וכן בעלת זכיון להפצת מוצרי מפעל הפיס. ההכנסות תקועות במקום מ-2020, שיעור הרווח הגולמי ירד והוצאות המכירה והשיווק עלו. בשנים האחרונות ראינו מגמת התייעלות במטרה להעלות את הרווח והשנה העלו את הוצאות המכירה והשיווק. אמנם עדיין לא השפיע אבל יכול להיות שבהמשך.

יש גם לשים לב שפתאם ההכנסות והרווח קפצו ברבעון 4, מה ששם את החברה בקצב רווח של 13.2 מ' ש"ח TTM. אבל גם אם החברה תצליח לשמור על קצב רבעון 4 אנחנו עדיין על מכפיל 20. לא עוברת.

שלאג –  שווי שוק 465 מ'. כפי שחששתי במעבר הקודם שלאג לא הצליחה לשמר את הצמיחה בשנת 2020, ועל אף שהצליחה לצמוח בהכנסות נפגעה משמעותית בריווחיות.

אמנם בשלושת הרבעונים הראשונים של 2021 היה גידול גם במכירות וגם הרווח הגולמי היה מעל  20% ויותר, אך הרבעון הרביעי נגמר בהפסד של 3 מיליון ש"ח עם רווחיות נמוכה בעקבות משבר האנרגיה באירופה והתארכות מועדי האספקה. מחיר הסיבים (שהוא המרכיב העיקרי של מוצרי החברה) מושפע ממחיר הנפט שכידוע עלה הרבה לאחרונה, עם כלל הבעיות העולמיות שקיבלו ביטוי ברבעון האחרון יהיה קשה מאוד לחברה להתקדם ולצמוח, ולחברה שלא צומחת היא לא זולה. לא עוברת.

שניב – שווי שוק 315 מ’. עוסקת בייצור מוצרי נייר (תחת המותגים ״טאצ׳״ ״lovely״ ו-״עדן״), ניקוי, טואלטיקה, קוסמטיקה ומוצרים לרכב ולתעשיה ובשנה האחרונה שניב נכנסה לתחום מוצרי אלומיניום וחד פעמי. המכירות ב 2021 כמעט ולא עלו מ- 2020, אך שיעור הרווח הגולמי ירד משמעותית מ-34% ל 25%, עם ירידה מ- 195 מ׳ ל- 145 מ׳ רווח גולמי. וכן, ישנה עלייה בהוצאות השילוח ב-5 מ׳. 

ישנה ירידה בהכנסות גם בתחום ״מוצרי הנייר״ וגם בתחום ״מוצרי ניקיון, רכב וטיפוח אישי״ מ-2020, שאלו המוצרים העיקריים של החברה.

2020:

לטענת החברה הירידה ברווח הגולמי נבע בעיקר מעליית מחירי התאית, המהווים את חומר גלם העיקרי של מוצרי הנייר, ומעלייה חדה מחירי הכימיקלים בחציון השני של השנה. עליית בהוצאות השילוח נובעת מהתייקרות ההובלות השנה. 

במבט ראשון נראה שהרווח הנקי ירד רק במעט ב-2021 לעומת 2020, מ-40 מ׳ ל-38.7 מ׳, והחברה במכפיל 8 לשנת 2021.. אך 26 מ׳ נובעים מרווח חד פעמי ממכירת רכוש קבוע (ביניהם משרדים ומפעל). בצד החיובי ישנה ירידה של מעל 22 מ׳ בהוצאות מכירה ושיווק. אם נקזז רווחים חד פעמיים, החברה הרוויחה 20 מ׳ שח נקי (אחרי מיסים), מה שמעמיד אותה במכפיל 16. בפברואר 2022 הוקמה לשניב חברת בת בשם ״טאנקס״, אשר מוכרת קו מוצרי ניקיון ותרסיסים של אושיית הרשת ״ליאור קוקה״ (עם מעל 350 אלף עוקבים באינסטגרם). כרגע לא ברור מה יהיו המכירות והרווחים של טאנקס. למען השמרנות ולפי ההגיון, נניח שהליין לא יקפיץ את המכירות באופן שישנה מכירות החברה באופן מהותי.

לשניב תחרות רבה בתחום בתחומי פעילותה:

  • בתחום הנייר: תחרות עם שני מתחרים גדולים, ״חולגה-קיברלי״ ו״סנו״, שלוקחים ביחד כ-70% מהשוק הקימעונאי, ו״שניב״ לוקחת 27% אחוז מהשוק – מה שמשאיר מעט מקום לשאר שחקנים בשוק.
  • בתחום יצור של מוצרי ניקיון, רכב וטיפוח אישי: יש המון תחרות, שניב היא חברה יחסית קטנה עם כ-5% מהשוק.
  • מוצרי אלומיניום וחד פעמי: תחרות חריפה גם מקומית וגם מיבוא.

שניב נסחרת סביב ההון העצמי שלה (312 מ׳), נסחרת במכפיל 16 אחרי הוצאת רווחים חד פעמיים שזה לא זול, תחרות רבה בכל תחומי פעילותה ולא ברור מתי ירדו מחירי הכימיקלים, התאית ושילוח המוצרים. לשניב יש סיכוני חקיקה סביב איכות הסביבה שעלולים לפגוע בה. שנת 2020 הייתה שנה מצוינת לשניב בעקבות ״בהלת הקורונה״, וקשה לראות שנחזור למספרים האלה בקרוב, וגם אם נגיע החברה לא תהיה מאוד זולה. לא עוברת.

תפרון – שווי שוק 246 מ' ש"ח. החברה עוסקת בעיצוב,ייצור ושיווק מוצרי הלבשה תחתונה ובגדי ספורט. מניית תפרון זינקה בשנה האחרונה במאות אחוזים, אך גם הרווח צמח בהתאם:

מהפסד של 1.7 מ' דולר ב-2019, לרווחיות של 4.5 ב-2020, כאשר את 2021 סיימה עם 14.3 מ' דולר נקי! במעבר לפני שנה וחצי שווי השוק היה 50 מ' ש"ח, מדהים מה שצמיחה יודעת לעשות לחברה. גם כיום תפרון נסחרת במכפיל 6 על רווחי 2021. בהשקעה בתפרון ישנן שתי בעיות עיקריות כרגע: 1. תלות בלקוחות- ריכוז הלקוחות בתפרון גבוה מאוד, ולכן אם וכשלקוח יחיד יעזוב הדבר יהווה פגיעה משמעותית בתפרון.

ברבעון 4 (מצ"ב בתמונה למעלה) אנחנו רואים ירידה בהכנסות מרבעון 3. חשוב לוודא שאני לא רואה התדרדרות לטווח ארוך שם ושהירידה אינה מייצגת. גם בקצב הרווח של רבעון 4 (10 מ' דולר, מכפיל 7.5 על המחיר הנוכחי) יש היגיון רב בהשקעה, אך צריך לוודא שאין התדרדרות נוספת בתוצאות. כדי לבדוק זאת בואו נביט בצבר העדכני לעומת צבר בשנה הקודמת:

גם בדוח לשנת 2020 ראינו שהצבר הקדים את הקפיצה במכירות, בעיקר ברבעונים הראשונים. מה אנו רואים הפעם? עליה של 12 מ' דולר בצבר בתחום המותגים לשלושת הרבעונים הראשונים וירידה של 3.5 מ' בצבר של תחום הקמעונאות.כלומר בסך הכל יש שיפור מסוים בצבר ובשנים האחרונות יש עליה עקבית במכירות.

נראה שאם נעשה התאמות מסוימות לרווח כמו לתשלום אופציות הרווח אף יותר גבוה. הבעיה העיקרית כאן היא תחום העיסוק (יצרן משנה בתחום הטקסטיל) והתלות בלקוח גדול (Walmart – שליש מההכנסות), כמו גם הייצור בירדן. בכל זאת בהחלט ניתן כבר להגדיר את הצמיחה של תפרון ב-5 השנים האחרונות כעקבית ולכן חברה מעניינת.  

חברות ביטוח

ניתן לחלק פעילות של חברת ביטוח לשני רכיבים. החלק הראשון הוא חיתום – כלומר הביטוח עצמו. חברת הביטוח מקבלת מהמבוטח פרמיה מסוימת ולוקחת על עצמה סיכון עתידי כלשהו שהיא צריכה לתמחר היום. זה איזון לא פשוט שדורש גם להתחרות על מחיר כדי להביא מספיק לקוחות וגם לא להציע מחיר נמוך מדיי כדי שכל העסקה לא תהיה כדאית.
החלק השני הוא ניהול ההון או ה-Float-  חברת ביטוח מקבלת מהמבוטח כסף היום שהיא תהיה צריכה להחזיר לו עוד כמה שנים. כלומר אם בממוצע פעם ב-20 שנה יש לנהג תאונה רצינית, אז בממוצע חברת הביטוח תחזיק כ-10 שנים של פרמיות אצלה, אותם היא תהיה צריכה להשקיע בחוכמה. גם בחברה בה החיתום אינו רווחי, ניהול ההון יכול להפוך חברת ביטוח לעסק רווחי מאוד. בעולם הישן, בו הריבית הייתה 5%, חברת ביטוח הייתה יכולה להרוויח עשרות ומאות מיליונים בריבית שנתית על כסף שבכלל לא שייך לה. 

אז מה הבעיה בחברות ביטוח כיום? אז בחיתום: התחרות הולכת וגוברת עם חברות צעירות כמו WeSure וליברה במקביל לחברות ותיקות שעוקפות את סוכני הביטוח הותיקים ופונות ישירות ללקוח. בעיה נוספת בחיתום קשורה לריבית הנמוכה- כשמשלמים למבוטח שעבר תאונה קשה מהוונים את כל השכר שהוא הפסיד, וכשהריבית נמוכה מאוד סכומי הפיצוי טסים למעלה, בעיקר בביטוחי חובה שחברות הביטוח נאלצות לממן בין אם הן רוצות ובין אם לא (חברות הביטוח מממנות את הפסדי 'ה'פול' לפי נתח השוק שלהן).ספציפית שנת 2021 ובינתיים 2022 היא שנה קשה בביטוח רכב עם זינוק בגניבות רכב.

בניהול ההון: אז מעבר למשבר בשוק ההון שהוביל לירידות ולתיקונים החלקיים בתמחור שראינו השנה, סביבת הריבית הנמוכה מקשה על חברת הביטוח לעשות מה שהן רוצות לעשות – להרוויח ריבית על כסף שאינו שייך להן. יש לציין שעליית ריבית אמנם כנראה תפגע בתיק ההשקעות הקיים של חברות הביטוח, אך תאפשר להן להניב תשואה גבוהה יותר בעתיד.

איידיאיי ביטוח –  שווי שוק 1,624 מ' -פועלת בתחומי הביטוח השונים תחת השם "ביטוח ישיר". כתבתי על איידיאיי ב-2018. איי.די.איי היא היסטורית אחת משתי חברות ביטוח ישיר יחד עם AIG, מה שנתן לה ייחוד מסוים ויתרון תחרותי. כיום, לעומת זאת, חוד החנית הוא לא לעבוד ישירות מול החברה במקום מול סוכן (הקש על החמש) אלא לעשות ביטוח בצורה דיגיטלית (ווישור, ליברה). רווח של 205 מ' – מכפיל רווח 8. הון עצמי של 860 מ'. בסך הכל השקעה סולידית, לא רעה ולא יקרה עם תשואת דיבידנד נאה. מנגד – אני לא חושב שאפשר לצפות כאן לצמיחה משמעותית ובשנים האחרונות אף חווינו התכווצות. לא רע , סולידית אבל לא עומדת ברף תשואה- לא עוברת

איילון אחזקות – שווי שוק 513 מ’. עוסקת בביטוח כללי,ביטוח חיים ובריאות ובשוק ההון. בעלת הון עצמי של 679 מ'. בביוני 2020 נפטר לוי יצחק רחמני בעל המייסד ובעל השליטה בחברה כרגע את חלקו בשליטה קונה חברת ווישור . ביטוח זה תחום תחרותי, שעובר דיסרפציה טכנולוגית, יהיה מעניין לראות מה ווישור מתכננת באיילון ואיך היא תשנה אתה. מה שכן בולט שגם בשנה מצויינת לחברות הביטוח איילון הצליחה להפסיד כסף, יכול להיות שווישור אכן תצליח לעשות מהפך בחברה ולשנות כיוון אך כרגע אין תמחור חריג ביחס להון העצמי לעומת חברות אחרות בענף ואיילון עוד הפסדית לעומת כל השאר שרשמו רווחי שי. לא עוברת.

הראל השקעות – שווי שוק 8,762 מ’. חברת השקעות המחזיקה בחברות הביטוח “הראל”,”דקלה” ו”בססח” ועוסקת בתחומי הפנסיה, שוק ההון,נדל”ן מניב,אשראי חוץ בנקאי ובתי סוכן. הראל נסחרת על ההון העצמי בדיוק 8.9 מיליארד , גם בהראל כמו בחברות ביטוח ופנסיה אחרות אנחנו רואים שיש פעילויות נוספות:אשראי חוץ בנקאי,קרנות אלטרנטיביות,סוכנויות ביטוח וכו' כמו כן צמיחה לא אורגנית קנייה של הפנסיה והגמל של פסגות,פעילות  הביטוח משירביט.

גם בהראל אנחנו רואים בערך תמונה דיי דומה לשאר חברות הביטוח הגדולות חברה שנסחרת סביב ההון העצמי ומייצרת תשואה ממוצעת על ההון של דו ספרתי נמוך לא רואה משהו חריג בתמחור. לא רע , סולידית אבל לא עומדת ברף תשואה- לא עוברת.

הפניקס – שווי שוק 10,619 מ’. חברה לביטוח העוסקת בביטוח כללי וביטוח חיים ושולטת ב”אקסלנס”. הון עצמי של 9.7 מ'. גידול משמעותי בנכסים המנוהלים יחד עם רכישת הלמן אלדובי:

גידול בהון העצמי יחד עם תשואה גבוהה מאוד על ההון העצמי בשנת 2021. עם זאת נראה שמדובר בשנה חריגה והיעד של הפניקס הוא 12-15% תשואה על ההון. הפניקס סולידית, קצת מעל ההון ועם יעד תשואה מכובד. לא רע , סולידית אבל לא עומדת ברף תשואה- לא עוברת.

ווישור גלובלטק -שווי שוק 274 מ'. עוסקת בביטוח כללי דיגיטלי.


הון עצמי של 120 מ'. צמיחה יפה מאוד בפרמיות אך תחום הביטוח הוא תחרותי מאוד ואני לא מספיק בטוח שווישור תוכל להמשיך להגדיל נתח שוק וריווחיות בלי מאבק רציני. זו גם הסיבה שהיא כנראה מכוונת לטריטוריות נוספות. המוצר עצמו גנרי וגם אם יש דרכים יצירתיות לנהל סיכונים (למשל – לבטח רק צבעי רכב מסוימים או נהגים מגיל מסוים) זה עובד רק עד גודל מסוים.
בנוסף יש לנו את רכישת השליטה באיילון על ידי ווישור סה"כ איילון כרגע פעילות הפסדית
והם רוכשים את איילון בפרמייה (יש את מרכיב השליטה כמובן) שווי השוק של איילון הוא 506 מ' (עם הון עצמי של 679 מ') , והעסקה מייצגת שווי של 687 מ' קרוב להון אבל הרבה מעל שווי השוק ,
ואז נכנס העניין שווישור בעצמה מגייס כסף בהקצאות פרטיות במחיר הגבוהה ממחיר השוק שלה
(ווישור מגייסת לפי מחיר מניה של 630 בזמן שנסחרת לפי 430-440).
זה שאלה גדולה כמה גוף כמו ווישור יכול לעשות מתיחת פנים ומהפך באיילון אשר מפסידה בשנתיים האחרונות, אבל יש בסיס לקוחות גדול ופעילות וותיקה עם שם מוכר, הייתי אומר שזה מהלך שיש בו הרבה מאוד פוטנציאל אם ווישור אחד תדע להשביח את איילון, אבל מצד שני זה לא רכישה של עסק קטן (איילון יותר גדולים מווישור עצמם) ולא ברור לי מה היכולת של ווישור להכנס ולעשות שם סדר ולא בעצם לאבד אותו (לפעמים בהעברת שליטה ורצון לשינוי, יש בעיות עם עובדים ,פיטורים וועדי עובדים, דברים שיכולים להיגמר רע ). בינתיים למעקב.

כלל ביטוח – שווי שוק 5,513 מ’.  חברת ביטוח העוסקת בביטוח חיים,ביטוח כללי וביטוח אשראי. בעלת הון עצמי בתאריך המאזן של 7.8 מיליארד (אך לאחר תאריך המאזן היה גיוס הון של 500 מיליון מה ששם אותנו על 8.3 מיליארד). כמו בשאר חברות הביטוח ראינו שנה חריגה , עם תשואות גבוהות במיוחד שכלל חוזרת אחרי שנים של תשואות נמוכות על ההון ואף גם הפסדים בחלק מהשנים, בשנת 2021 כלל הנפיקה את חברת הבת מכלול מימון, רכישת זכויות מיעוט בWOBI סוכנות דיגיטלית ולביטוח  נראה שגם כלל מחפש דרכים חדשות לייצר ערך לבעלי המניות , והמהלך האחרון הוא הצעה לרכישת MAX אחת מהסולקות הגדולות בישראל, תמורת מזומן והקצאת מניות החברה.

החברה הכי זולה בענף ביחס להון העצמי, יהיה מעניין לעקוב אחרי עסקת MAX. שומע דברים טובים על החברה מסוכני ביטוח – למעקב.

ליברה– שווי שוק 253 מ'. עוסקת בביטוח רכב ורכוש דיגיטלי. ליברה מנסה למצב את עצמה כחברת ביטוח "אחרת" ואכן היא החברת הביטוח הדיגיטלית הראשונה בישראל עם טכנולוגיה אשר פותחה על ידה ומציעה ללקוחות שלה ממשק ידידותי ומקוון לבצע פעולות רבות. בעקבות הדיגיטל והטכנולוגיה ליברה עובדת ללא תיווך של סוכני ביטוח אלא בשיווק ישיר עם הלקוח. לאחרונה ליברה קיבלה אישור לתת מספר ביטוחים נוספים וביניהם: ביטוח מסוג "סיכונים אחרים" – לדוג' ביטוח לחיות מחמד, ביטוח נסיעות לחו"ל וביטוח מקיף לבתי עסק. ליברה עובדת על השגת אישור גם לביטוח חיים ובריאות. אם נסתכל על המספרים אכן ליברה גדלה וצמחה בצורה יפה ואף עמדה בתחזיות מההנפקה והגיעה ל100,000 מבוטחים תוך פחות מ3 שנים. 

אם נסתכל על ההכנסות והרווחים נוכל לראות צמיחה מרשימה גם שם, אך לצד העלייה בהכנסות וברווחים נוכל לראות כי ההוצאות גדלו גם הן באותו קצב. 

כפי שניתן לראות ליברה סיימה את 2021 ברווח נקי של 3.2 מ' ש"ח לא שיפור גדול ביחס ל2020 אבל יש לקחת בחשבון את ההפסד הגדול של החברה שעומד על 4.5 מ' ש"ח שלטענת החברה נבעו מהרעה ענפית והתייקרות חומרי הגלם של חלקי הרכב. ענף הביטוח נמצא כיום בתקופה קשה הן בתחום החיתום עם תחרות גוברת וריבית נמוכה והן בניהול ההון עם ריביות נמוכות שמקשות על חברות הביטוח לעשות תשואה על כסף של אחרים כפי שהן רגילות. על אף זאת ליברה ציינה כי היא העלתה את מחיר הפרמיות דבר שיבוא לידי ביטוי ברבעונים הבאים.
ליברה יכולה למצב את עצמה כחברת ביטוח ידידותית עם ממשק שמעניק חוייה שירות חדשנית לצד יעילות תפעולית עם טכנולוגיה מתקדמת ומבנה ארגוני רזה 120 עובדים – יחס פוליסות של 2300 לעובד. ליברה מחזיקה את כל המידע אצלה וכל המערכת שלה מה שאומר שאין לה מערכת חיצונית למידע, לא תחזוקה שוטפת ולא אנשי בקרה חיצוניים. מעבר לכך ויותר חשוב היא משתמשת במערכת על מנת להתממשק למערכות חיצוניות גם בשביל מדיניות החיתום וגם בשביל למשוך לקוחות. למשל המבצע של ליברה "נוסעים פחות משלמים פחות" ליברה בדקה באמצעות מידע במשרד התחבורה אודות הטסט השנתי כמה הרכב נסע וכך יכולה להציע לנהגים ביטוח במחיר נמוך יותר עם חיתום יותר גבוה בעקבות המידע וזה רק חלק מהצעדים בהם אפשר להשתמש עם מידע ולשם לדעתי שוק הביטוח הולך עם תחום אפשרויות בלתי מוגבל. עם מודל שמזכיר קצת את לימונייד בכמה פרמטרים, במקום לתרום לעמותות ליברה מחלקת 25% מהרווחים למבוטחים שלה ויצרה ארנק ומטבע דיגיטלי וצבירת "ליברות".
כיום ליברה תופסת סדר גודל של 2% משוק הביטוחים הכללי כך שיש לה לאן לצמוח בעולם הביטוחים. תעיד על כך העובדה שליברה עומדת על 90% חידוש ביטוחים. חייב לציין שבאופן אישי שבאתי לסגור ביטוח רכב ועשיתי סקר שוק ליברה הציעה את המחיר המשתלם ביותר עבורי עם שירות ממש יעיל וטוב, כולל סטנדרט של רכב עד למקום התאונה ותשלום תוך 48 שעות. מסתבר שלא רק אני חושב ככה כי ליברה זכתה במקומות בראשונים בשלל קטגוריות ועל הדרך הורידה את ביטוח ישיר מהמקום הראשון במדד השירות. 

ליברה הנפיקה לפי שווי של 450 מ' (10% יותר ממה שביקשה) כאשר השווי נכון להיום עומד על 270 מ'. יש לליברה הכנסות ואף רווחים זעומים ונראה שהחברה מתקדמת בצורה מאוד יפה. הצמיחה של ליברה מרשימה – קצב של בערך הכפלה בשנה, אך כל הגידול ברווח הולך חזרה פנימה לשיווק, שזה הגיוני אבל מסתיר את יכולת הרווח. אם נאמר שבעוד שנתיים ליברה תכניס פרמיות של מיליארד ש"ח וככל והוצאות המכירה והשיווק שלה יגדלו באותו הקצב הם יגיעו לסביב 150 מ' ש"ח בשנה ואם הם לא יגדלו באותו קצב – ייתכן מאוד שההפרש יהפוך לרווח.
הדבר העיקרי שחסר כרגע לליברה זה הכנסות מהשקעות. בביטוח מקבלים דמי ביטוח מראש, נאמר 5,000 שקל מ-1,000 נהגים – 5,000,000 ש"ח, ובמהלך השנה 5 נהגים תובעים ומקבלים מיליון שקל כל אחד. בדוגמא הזו לא תהיה לחברה רווח מחיתום אבל היא כן תוכל להרוויח ריבית/תשואה על ה-5 מיליון עד שתאלץ לשלם אותם.  הFLOAT זה הפרמטר המשמעותי כמעט לכל חברת ביטוח. ליברה היא חברה חדשה בתחום וההיקפים שלה עדיין קטנים ולכן כרגע עדיין אין לה רווח מהותי מהשקעות -אך עם ההיקף ברור שזה גם יגיע. לצורך הדוגמה – גם באיי.די.איי ביטוח הענקית למעשה רוב הרווח מגיע מהשקעות בלבד. הון עצמי של 63 מ'. יש חשש מסוים בחברת ביטוח צעירה שלא בטוח שיש לה מספיק DATA לחיתום. ליברה מציבה דילמה מעניינת מאוד אך יש לה עוד הרבה מה להוכיח כדי להצדיק את השווי הנוכחי. עוקב מהצד. למעקב.    

מגדל ביטוח – שווי שוק 5,974 מ’. עוסקת בביטוח חיים, ביטוח כללי ובפעילויות שוק ההון. נסחרת ב-73% מההון העצמי . ענף הביטוח נמצא כיום בתקופה קשה הן בתחום החיתום עם תחרות גוברת וריבית נמוכה והן בניהול ההון מגדל היום היא בעלת היקף הנכסים המנוהלים הגדול בענף, בגלל הריביות הנמוכות הרבה מאוד מוסדיים ואיתם גם מגדל פונה לתחום של נכסים אלטרנטיביים (נדל"ן,תשתיות,קרנות חוב,השקעה) .אם נסתכל על התשואה על ההון בשנים האחרונות חוץ ב2018 שהיית הפסדית אפשר ו2021 שהיית כמובן חריגה אם נקח משהו באמצע וקצת מחמיר באיזור ה10%. הון עצמי של 8,550 מ' כך שנראה שמגדל היא הזולה ביותר בהשוואה להון העצמי אך גם התשואה שלה על ההון העצמי היסטורית הייתה נמוכה יותר. כמו שאר החברות בתחום הביטוח גם מגדל נראית סולידית ויחסית זולה אך לטעמי אין מספיק אפסייד. לא עוברת.

מנורה מבטחים החזקות – שווי שוק 5,287 מ'. חברת ביטוח העוסקת בביטוח חיים ובביטוח כללי,ושולטת בקרן הפנסיה “מבטחים”. הון עצמי של 5.6 מיליארד.

מנורה מנסה לעשות מהלכים שונים בשביל להציף ערך לא בדרך שהיו רגילים בערב, השקעות בנכסים לא סחירים, הנפקה מתוכננת של ERN (מחזיקה 40%, שווי הנפקה צפוי כ-500 לפני הכסף), רכישת בתי סוכן בשביל להתקדם בשרשרת הערך וכו' טוב לראות שחברות לא קופאות במקום ומגיבות למצב השוק המשתנה , לא רואה משהו חריג בתמחור של מנורה ביחס לשאר הענף – סולידית, לא יקרה אבל אין מספיק אפסייד. לא רע , סולידית אבל לא עומדת ברף תשואה- לא עוברת.

בנקים 

לפני שנצלול להכריע בכל אחד ואחד מהבנקים נתחיל בסקירה כללית של המערכת הבנקאית נכון להיום ומה השפיע עליה בדוחות לשנת 2021. על השקעה בבנקים ואופן החשיבה עליהם באופן כללי כתבתי בעבר כאן. התשואה על ההון במערכת הבנקאית בשנת 2021 הייתה מהגבוהות שנצפו אי פעם:

שימו לב שהבנקים בישראל נהנים מאינפלציה בשל עודף נכסים צמודים על פני התחייבויות צמודות.

מדוע זה חשוב? מכיוון ש׳אינפלציה׳ משמעותה הכנסות מימון עבור הבנקים, ואכן בשנת 2021 נהנו הבנקים מריבית גבוהה יחסית של 3.3% על כלל האשראי שניתן בהשוואה ל-2.89% בשנת 2020. לכאורה מצוין – אלא מסתבר שכל העליה נובעת מהצמדות למדד. בפועל אלמלא ההצמדה למדד הריבית על ההלוואות הייתה 2.67% בלבד שזה שפל של 7 שנים. כלומר, כשאנחנו נעבור על דוחות הבנקים נזכור שקיימת השפעה של אינפלציה בהכנסות המימון. עם זאת כמובן שגם נזכור שהאינפלציה יכולה להישאר כאן למספר שנים והבנקים יכולים להוות דווקא הגנה מעניינת מאינפלציה. 

כמו כן, מאפיין של הדוחות של הבנקים בשנת 2021 הוא החזר הפרשות אשראי. ההפרשות ב-2020 היו בדיעבד גבוהות מדיי בשל השיפור המהיר במצב הכלכלי ובמהלך שנת 2021 ראינו החזר הפרשות שהעלה את הרווח של הבנקים בצורה משמעותית. מכיוון שבמצב הנורמלי ברור שקיימות הפרשות ולא הכנסות אשראי נצטרך לתאם את ההכנסה הזו ולהחליפה בהפרשה כדי למצוא רווח מייצג יותר. 

כמו כן, 2021 בבנקים אופיינה ברווחים גבוהים מהשקעה במניות. על פי המצב הנוכחי בשנת 2022 ייתכן מאוד שבדוחות השנתיים הבאים נראה דווקא הפסדים מהשקעה במניות. 

יחס היעילות בבנקים מוגדר כהוצאות תפעוליות חלקי הכנסות. זה שם מטעה מכיוון שככל שיחס היעילות גבוה יותר כך הגוף פחות יעיל. יחס היעילות של הבנקים ירד משמעותית (כלומר יעילות משתפרת) בשנים האחרונות כאשר בנק לאומי בולט לטובה. יצוין שחלק מהשיפור הוא לא מהורדה בהוצאות אלא מעליה בהכנסות.

יתרת האשראי של הבנקים לענף הנדל"ן והבינוי עלה משמעותית בעשור האחרון, אך שיעור ההחזר מההכנסה ושיעור ה-LTV לא עלו משמעותית.

בכל זאת מגבלת המימון  במשכנתא בישראל נמוכה בהשוואה עולמית (75%), וגם שיעור החוב לדיור מהתוצר נמוך משמעותית מהממוצע במדינות ה-OECD.כמו כן, הבנקים שומרים על יחסי נזילות מעל הנדרש ברגולציה ועל אף שהדרישות עלו משמעותית מאז המשבר ב-2008. נראה שהסיכון העסקי בבנקים נמוך יחסית כיום. 

בנק דיסקונט – שווי שוק 24,616  מ’. רווח של 2,773 מ' בשנת 2021 אך דיסקונט מספיק ישרים כדי להציק רווח מתואם למטה של 2,070 מ' בו הם מחליפים את החזר ההפרשה בהפרשה אך כפי שראינו בסקירה של המערכת הבנקאית הבנקים נהנו גם מהשקעה במניות וגם מאינפלציה . מכפיל רווח מתואם 11 שזה נחמד. במצגת הציבו יעד רווח של 3.5 מיליארד בשנת 2025, כלומר בהנחה שהמכפיל יישאר זהה יחד עם הנחה שהם יעמדו ביעד – סולידית אבל אין מספיק אפסייד. לא עוברת.  

 הבנק הבינלאומי –שווי שוק 14,176 מ’. בנק מסחרי המספק מיגוון שירותים בנקאיים,ושולט ב”אוצר החייל”, “בנק פאג”י” ו”בנק מסד”. מכפיל הון 1.22 מכפיל רווח מתואם להפרשת חומ"ס של 10. סולידית, לא יקר אך אין מספיק אפסייד. לא עוברת 

בנק הפועלים – שווי שוק 41,671 מ'. מכפיל הון 1, תשואה על ההון 11.8% ומכפיל רווח 8.7. בשנת 2021 נהנו מהחזר הפרשות אשראי במקום להיפגע מהפרשות אשראי – מצב שלא יימשך. עם הפרשות נורמליות מכפיל הרווח הוא יותר בכיוון 10. סולידית, תמחור סביר – לא יקר ולא זול. לא עוברת.

בנק ירושלים – שווי שוק 876 מ’. הון עצמי של 1,126 מ' ורווח של 143 מ' בשנת 2021, אך אם נתאם להחזר ההפרשה נגיע לרווח של כ-80-90 מ'. סולידית, לא זולה. לא עוברת.

יצוא חברה להשקעות– שווי שוק 530 מ’. חברת החזקות השולטת ב”בנק ירושלים”. יצוא נסחרת בכ33% מההון שלה. ומכפיל רווח של 4. יצוא מחזיקה ב86% מבנק ירושלים-  החזקה השווה 780 מ' לפי שווי שוק. דיסקאונט של כ-30%. סולידית. הדיסקאונט על ההחזקה בבנק ירושלים נשארת קבועה כבר שנים רבות. לא עוברת.

בנק לאומי – שווי שוק 51,287  מ׳. מכפיל הון 1.2. התייעלות משמעותית בשנים האחרונות שהופכת את לאומי לבנק היעיל ביותר במערכת הבנקאית:

ירידה מתמשכת במספר העובדים:

במקביל עליה הן בהכנסות המימון והן בהכנסות מעמלות:

רווח נקי של 6 מ' ש"ח בשנת 2021 שזה מרשים מאוד אך זה כולל 812 מ' של החזר חובות מסופקים שזה כמובן לא מייצג. אם ניקח במקום זאת הפרשה של 700 מ' (ההפרשה של שנת 2019 פלוס צמיחה קטנה) נקבל שהרווח הנקי המייצג הוא כ-5 מיליון ש"ח מה ששם אותנו במכפיל רווח של 9.5. לא רע אבל אין מספיק צמיחה כדי בשביל אפסייד משמעותי. לא עוברת.   

בנק מזרחי טפחות – שווי שוק 31,933  מ׳. בנק מסחרי המספק מיגוון שירותים בנקאיים ומשכנתאות,שולט ב"בנק אגוד" ומחזיק ב"בנק יהב". מכפיל הון 1.5, תשואה על ההון של כמעט 15% בשנת 2021 שנובעת בין השאר גם מהמשך הפשרות אשראי שליליות בעקבות הפרשת יתר בשנת 2020. בכל זאת במכפיל רווח של קצת פחות מ-10 ואפשרות לעליית ריבית. סולידית ולא יקר אך למטרותינו הוא לא עומד ברף התשואה. לא עוברת.

פיבי אחזקות – שווי שוק 5,587 מ’. שולטת ב”בנק הבינלאומי הראשון”. שווי ההחזקה של פיבי בבנק הבינלאומי הוא 6,500 מ'. כלומר פיבי נסחרת בדיסקאוונט של ככמעט 20% מהחזקתה בבנק אך זו תופעה מתמשכת שיש בה הגיון בשל שכבת השרשור הנוספת. לא עוברת.

אשראי חוץ בנקאי

אחד הענפים החביבים עליי הוא ענף האשראי החוץ בנקאי, ולדעתי זה ענף שכרגע יש בו לא מעט הזדמנויות. בשנים האחרונות עוד ועוד חברות אשראי חוץ בנקאי פרטיות מנפיקות הון ואג"ח בבורסה ונכון לסוף 2021 יש בבורסה 23 חברות ציבוריות עם אשראי מצרפי בהיקף של 14 מיליארד ש"ח, בעיקר למגזר העסקי. גם אם ניקח את האשראי החוץ בנקאי כולו, הן בחברות ציבוריות והן בפרטיות, מדובר בסך הכל בפחות מ-2% מהאשראי במשק. האשראי בענף החוץ בנקאי ניתן באמצעות צ'קים צד ג', הלוואות וניכיון צ'קים עצמיים.


[מדוח בנק ישראל]

האשראי החוץ בנקאי מתמקד ברובו בנדל"ן ותשתיות:

אשראי חוץ בנקאי הוא ענף עם המון מקום לצמוח ויחסית פשוט לניתוח – לכל חברה יש היקף תיק אשראי, תשואה על תיק האשראי, היקף חובות מסופקים וריבית שהיא משלמת על מקורות האשראי שלה. למרות שקל להבין את הנקודות האלה, כדי באמת להצליח בהשקעה באשראי חוץ בנקאי צריך להבין מה גורם לריביות על התיק לעלות ולרדת, מה המצב בשווקים שונים כמו צ'קים צד ג' לעומת הלוואות או מזנין, מה רמת התחרות ולאן נכנסים שחקנים חדשים. לעתים קרובות המחקר כולל פניה לצ'יינג'ים ולשחקנים שונים כדי לקבל "ברומטר" למצב בשוק. 

נכון להיום ניתן לומר בהכללה שהתמחורים והמצב בענף נראים לי מפתים מאוד. גם חברות שרגילות לצמוח ב-40-50% בשנה נסחרות השנה בפעם הראשונה במכפילים חד ספרתיים. ניתן לצפות שלא מעט חברות בענף ייחשבו למעניינות בשנת 2022. 

אופל בלאנס – שווי שוק 320 מ’. עוסקת במתן שירותים פיננסיים: נכיון צ’קים,המרת מט”ח ושיווק כרטיסי אשראי נטענים. שיפור יפה בתוצאות במהלך שנת 2021:

עם זאת – במבט שנתי התוצאות של אופל חזרו חזרה ל-2019:

מבחינת תיק אשראי-  אופל היא עם תיק לא גדול (420 מ') אבל עם תשואה גבוהה. בדרך כלל גם ההפרשות של אופל גבוהות (כמעט 10% מההכנסות) אך ב-2021 הן היו נמוכות יחסית. ייתכן שזה נובע משמרנות גבוהה יותר בשנת 2020 כפי שראינו בבנקים שנהנו ב-2021 אף מהחזרי הפרשות במהלך כל השנה.
בשורה התחתונה – אופל בטח לא יקרה אך אני פחות אוהב את מודל הסניפים. רלוונטית יותר מבעבר, צריך לראות אם הגידול בתיק יתורגם לרווח. בינתיים-למעקב

אס.אר אקורד – שווי שוק 799 מ'. עליה יפה ברווח ברבעון הרביעי, אך שימו לב שמקור העליה בשערוך נדל"ן להשקעה. ללא השערוך קצב הרווח היה 17.5 מ' ברבעון 4 או 70 מ' בשנה. כלומר אס.אר נסחרת במכפיל 11. חברות רבות בענף נסחרות במכפיל 9-11 והשאלה היא אילו מהחברות יפגינו יכולת צמיחה גבוהה יותר ברווח. אמנם התיק של אס.אר עלה במהלך השנה, אך זאת במקביל לירידת התשואה בניגוד לחברות אחרות.

צריך לראות יכולת צמיחה גבוהה יותר ועליה או לפחות שימור המרווחים. לא עוברת.  

בול מסחר – שווי שוק 170 מ'. עוסקת במתן אשראי חוץ-בנקאי. בול הוקמה ב2009 אך הונפקה רק באמצע 2021. כחלק מההנפקה ביולי השנה החברה הציבה לעצמה יעד להגיע לתיק אשראי של 180 מיליון שנה אחרי ההנפקה. כמו שאפשר לראות החברה עמדה ביעד בקלות תוך חמישה חודשים בלבד והעלתה פעמיים את התחזית מאז לגודל תיק של 300 מיליון שנה מההנפקה.

מנגד צמיחה כזו מהירה בתיק מגיעה עם סיכון בחיתום. נכון להיום הסיכון הזה לא מתממש והריבית על התיק ברבעון הרביעי הייתה בקצב שנתי של 18.4%, אחת החברות עם הריביות הכי גבוהות בשוק ומהיחידות שהIRR על התיק עלה מרבעון לרבעון השנה. ונראה שהחברה מבצעת חיתום קפדני ויש לה הוצאות חומ"ס נמוכות מאוד, אבל כדאי לעקוב אחרי הנתון הזה עם המשך הצמיחה בתיק.
החברה צומחת גם ברווח הנקי מרבעון לרבעון ועומדת ברבעון האחרון על קצב רווח שנתי של מעל 15 מיליון ש"ח. גם בהנחות שמרניות של שחיקה בריביות והאטה בצמיחה בתיק להערכתי החברה יכולה להרוויח 20-24 מיליון ב2022 שזה שם אותה בתמחור דומה לחברות אחרות בענף, אך עם פחות ודאות בשל גילה הצעיר.

 הנהלה שבינתיים עומדת ביעדים שהציבה לעצמה, והון עצמי שתומך בהמשך הצמיחה. לבול יש את התנאים להצליח. עם זאת יש לציין ששווה לבדוק שהתוצאה ברבעון 4 שהייתה טובה מאוד לא הייתה חד פעמית. בשורה התחתונה – למעקב.

בלנדר טכנולוגיות פיננסיות – שווי שוק 132  מ'. חברת פינטק העוסקת בפיתוח ותפעול מערכות אשראי וחסכון בישראל ובחו"ל. לבלנדר יש הרבה הבטחות ומצגת מרשימה אבל אם נפשט – יש לבלנדר שני תחומי פעילות: בנקאות דיגיטלית ותיווך באשראי. אלה תוצאות המגזרים:

כפי שניתן לראות שני המגזרים לא רק שהפסדיים כל אחד כשלעצמו – ההפסד שלהם אף גדל ככל שהם צומחים ומשמעותית מעל הצמיחה. במצב כזה, עם כל התוכניות היפות אני בכלל לא בטוח שיש כאן עסק והפסד כל כך גבוה מוריד את ההון העצמי, מה שבעייתי מאוד בחברת אשראי. לא עוברת.

ברקת קפיטל – שווי שוק 135 מ׳. עוסקת בהעמדת מימון בענף הנדל"ן, ובעיקר בהעמדת הלוואות לקבוצות בעלי קרקע, אשר מאוגדים בהסכם, כאשר בידם זכויות במקרקעי הפרויקט – לקראת או לאחרי קבלת היתרי בניה. לחברה הון עצמי של 83 מ׳, והרוויחה רק 2.5 מ׳ נקי בשנת 2021, בניגוד ל 4.6 מ' ב-2020. עד למועד הדו״ח, טרם התקבל במלואו שיפור מקורות האשראי של החברה בעקבות ההנפקה ביולי 2021, וקו אשראי בנקאי החל מדצמבר 2021. לפי הדיווח האחרון, החברה מעמידה כ 360 מ׳ אשראי ללקוחות, ו 770 מ׳ מסגרת אשראי.

ב10 למרץ דווח שהחברה התקשרה למימון פרויקט ״כיכר המדינה״, שבו יבנו שלושה בניינים על כיכר המדינה עם 453 יחידות דיור, וברקת תעמיד אשראי של 2 מיליארד ש״ח בשיעור ריבית דומה לעסקאות דומות (כ 7.3%).

הריבית (הנומינאלית) הממוצעת להלוואות לצורך מימון לקבוצות לשנת 2021 הייתה 7.3%, ולעסקאות גישור 7.9%, ובמסגרת מימון פרויקטים יזמיים 9%. כ46% מההלוואות צפויות להיפרע בשנה הקרובה, אם ניקח שהחברה העמידה 360 מ׳ עם ריבית של כ- 8% לכל השירותים שלה, נקבל רווח של 13 מ׳. בשנת 2021 הוצאות הנהלה וכלליות היו כ7 מ׳, מעל כפול מ2020, שהחברה אומרת שנובע מגידול בכ״א (ושיפור תנאי שכר) הצפוי של החברה.  החברה מקבלת אשראי עם ריבית ממוצעת של 6.3% (סעיף 15.3), אך פועלת להוריד את הריבית לפרויקטים החדשים. עד כה הגידול בתיק הלקוחות יחסית איטי והריבית יחסית נמוכה. כן ניתן לצפות שעם הזמן הריבית שברקת משלמת שהיא גבוהה מאוד תפחת. בפרויקט כיכר המדינה, ככל שיצא לפועל, ברקת תעמיד אשראי של כ–2.05 מיליארד. העמלה שברקת תקבל על הלוואה זו תהיה כ-20-40 מ' ש"ח אך היא כמובן חד פעמית בטבעה ואני לא מעריך שיישאר לברקת הרבה מהריבית על ההלוואה עצמה שכן היא תהיה חייבת גוף שיגבה אותה במימון הפרויקט.  גם אם הריבית שברקת משלמת על החוב שלה תרד ב-30-40% עדיין הריווחיות שלה תהיה לא גבוהה (נאמר 8-10 מ') ואין מנוס מצמיחה משמעותית כדי להציף ערך למשקיעים. ברקת הצליחה לצמוח בסך הכל ב-36% במצטבר בתיק האשראי בשנתיים וחצי האחרונות שזו צמיחה שראינו מחלק מהחברות ברבעון אחד- לא כל שכן כשהצמיחה היא בריבית נמוכה יחסית. גבולי אבל לא עוברת.

גיבוי אחזקות – שווי שוק 138 מ'. עוסקת באשראי חוץ בנקאי. צמיחה משמעותית ברמה השנתית:

במבט רבעוני, עם זאת, אנחנו רואים האטה וירידה משמעותית בתשואה על התיק ברבעון 4 מ-16.5% ל-14% והרווח הנקי ברבעון 4 הוא כ-3 מ' ש"ח. הון עצמי של 86 מ' ש"ח. עם הגידול בתיק לגיבוי יש פוטנציאל יפה אבל אני רוצה לראות שהצניחה בתשואה על התיק לא נמשכת. למעקב

גמא ניהול וסליקהשווי שוק 703 מ'. עוסקת במתן אשראי חוץ-בנקאי ושרותים לכרטיסי אשראי. תיק אשראי של 1.42 מיליארד. מ-4 השנים האחרונות אנחנו רואים צמיחה ממוצעת של 10% ברווח הגולמי. קצב רווח נקי של כ-44 מ' לפי רבעון 4 של 2021. מבחינת היחס בין השווי לרווח ומבחינת הצמיחה המספרים לא רעים אבל בענף האשראי יש לדעתי אפשרויות צומחות וזולות יותר כיום. לא עוברת. 

גמלא הראל–  שווי שוק 278 מ' . עוסקת במתן אשראי חוץ בנקאי בעיקר השלמת הון ליזמים (מזנין) ובנוסף הודיע בחודש אוגוסט 2021 שבכוונתה להכנס לתחום ייזום הנדלן.
תיק האשראי של החברה לא גדל בין 2020 ל2021 וההכנסות אף התכווצו באופן ניכר כאשר באותה תקופה חברות אחרות בתחום כדוגמת מניף הראו תוצאות טובות בהרבה עם צמיחה בשני הפרמטרים.

בנוסף רואים שחיקה בריביות לטענת החברה הריביות ב2021 הן 7.2%-10.6% לעומת ב2020 9.6%-11.6%. אז קיבלנו חברה שלא צמחה וירדה בהכנסות וברווח. נסחרת קרוב להון מכפיל 1.4 ומכפיל רווח 14.  לא עוברת

יעקב פיננסיםשווי שוק 602 מ'. עוסקת במתן אשראי חוץ-בנקאי. מנוהלת על ידי שאול נאוי – האח הגדול מ'האחים נאוי' שמכר את חלקו והקים חברה חדשה שנקראת על שם האב. הון עצמי של כ-108 מ' לאחר ההנפקה שהושלמה באמצע מרץ.
באופן מרשים ביותר, שאול הקים חברה מאפס לתיק של 1.45 מיליארד ש"ח תוך 14 חודשים בלבד! מח"מ תיק קצר יחסית – כחצי שנה. ריבית ממוצעת של 5.5% על התיק. מסגרות אשראי בנקאיות של 1.3 מיליארד בריבית של פריים מינוס 0.33% (!)
שאול גם העמיד 220 מ' ש"ח בבטוחות נזילות ובהלוואה נחותה כדי שייחשבו לצורך הקובננטים כהון עצמי (ויאפשרו להגדיל את התיק). מצוין במצגת יעד לתיק אשראי של 2.5 מיליארד ש"ח במהלך שנת 2022.
נניח שיעקב תסיים את השנה עם תיק של 2.5 מיליארד. כלומר תיק ממוצע של 2 מיליארד ועם תשואה של 5.5% על התיק נקבל הכנסות מימון של 110 מ' ש"ח. מנגד יהיה לנו אשראי של כ-1.8 מיליארד בריבית של בערך 1.5% שזו הוצאת מימון של 27 מ', כלומר הכנסות מימון נטו של כ-80 מ'. נניח הפרשה לחומ"ס של כ-5 מ' ש"ח ונישאר עם 78 מ'. לפי דוחות המחצית של 2021 יעקב פיננסים עושה רושם של חברה מאוד יעילה מבחינת הוצאות מכירות והנהלה עם הוצאות של פחות ממיליון במחצית!
בכל זאת נניח כ-5 מ' הוצאות ונקבל רווח לפני מס של 75 מ' ואחרי מס של 55-57 מ' בהנחה שיעקב תעמוד ביעד.
עכשיו ניקח את שנת 2023 – נתחיל עם 2.5 מיליארד, בטח נסיים סביב 3-3.5 מיליארד אז נגיד תיק ממוצע 3 מיליארד מה שיוסיף לרווח הנקי עוד 30 מ' וייתכן מאוד שבשנת 2024 יעקב תרוויח כבר סביב 110-120 מ' ש"ח. זה נראה לי תרחיש דיי סביר. מהצד הנגדי יש לציין את התחרות בין האחים נאוי ליעקב פיננסים – שתי חברות באותה נישה שכל אחת מנסה לגדול במיליארדים. בינתיים,  יש לומר, שתי החברות מצליחות לעשות זאת במקביל. למעקב

יונט קרדיט – שווי שוק 77 מ’. עוסקת במתן שירותים פיננסיים. פותחת סניפים בקצב מסחרר וכבר הפכה להיות החברה בעלת הכי הרבה סניפים בענף (6 סניפים עם כוונה לפתוח 2 נוספים בקרוב) – אלא שאני לא חושב שזה סימן חיובי. עם סניפים באות הוצאות נוספות – שכר, שכירות, תפעול ופרסום. החברות החביבות עליי בענף – שוהם, אס.אר אקורד, מלרן, מניף – הן כולן חברות עם סניף אחד שמציגות תוצאות מצוינות. בואו נבחן את הדווח של יונט: 

קודם כל ראוי להתחיל בכך שהכנסות המימון עלו בצורה יפה מאוד והגיעוו ל-33.7 מ' על תיק אשראי של 172 מ' בלבד. יוצא שהתשואה על התיק הממוצע של יונט היא 25% שזה גבוה מאוד. הכל טוב ויפה ואנחנו מגיעים להכנסות מימון נטו יפות של 20 מ' ש"ח -וכאן מתחילות הבעיות. עלויות התפעול של יונט כל כך גבוהות שהן אוכלות את כל הרווח, עד השקל האחרון. 

ברבעון 4 החברה הציגה שיפור ניכר אחרי תוצאות די עקביות ברבעונים 1-3, שנבע לטענתה מצמצום הוצאות, והתחלת פעילות המט״ח:

(בנטרול הוצאות חד פעמיות:)

לשנת 2021 החברה בהפסד של כ-0.4 מ׳ בנטרול הוצאות חד פעמיות, אך במכפיל 9 לרבעון 4, שבו הייתה קפיצה משמעותית. פעילות מתן האשראי לא צמח במיוחד ברבעונים 1-3 ב-2021 וברבעון 4 הייתה קפיצה שחלק גדול ממנה היה בעקבות פעילות המט״ח. מעניין לראות אם יהיה המשך הצמיחה גם ברבעונים הבאים, ומעניין כמה תצמח פעילות המט״ח החדשה. כרגע החברה משקיעה המון מאמצים על פתיחת סניפים, שלא בטוח כמה זה יצדיק את עצמו מבחינת העלויות.

החברה, כמו חברות אחרות בענף לאחר יציאה ממשבר הקורונה, הקטינה את המשך חיים ממוצע של התיק אשראי שלה, ובכך מאפשרת ״לגלגל״ יותר את התיק שלה, ולהגדיל את ההכנסות. כ-70% מהתיק הוא עד 60 יום:

בהסתכלות על רבעון רביעי נראה שיוונט מתקדמת אך זה היה רבעון חריג מאוד וצריך לראות שהוא אכן מסמל שינוי כיוון. ארצה לראות את הדוחות הבאים של יונט כדי לראות אם יש המשך צמיחה, ועלייה ברווחיות. כרגע למעקב.

מימון ישיר שווי שוק 2,250 מ׳. החברה עוסקת במתן אשראי חוץ-בנקאי לרכישת רכבים ומטרות אחרות. 1,300 נקודות מכירה, תיק הלוואות של 8.7 מיליארד ש"ח.. אחרי ירידה בקורונה, קפיצה משמעותית ברווח הנקי בשנת 2021:

מבחינת צמיחה – מימון ישיר מפגינה יצירתיות יפה:

כמו כן שואפת להיכנס לתחום המשכנתאות ולקחת בו נתח של 2-3% המשכנתאות החדשות, כלומר כ-2-3 מיליארד ש"ח בשנה. כיצד יכולה מימון ישיר להתחרות בבנקים? ובכן, פשוט תראו בכמה האג"חים שלה נסחרים:

בקיצור – מכפיל רווח 11 עם צמיחה ממוצעת של 35%. לא רע בכלל ובקצב הזה בהחלט יש כאן סיכוי נאה להכפלה בשנתיים. חברה מעניינת.  

מיכמן– שווי שוק 392 מ'. עוסקת באשראי חוץ בנקאי. מיכמן הנפיקה שנה שעברה כאשר סיימה את 2020 עם תיק אשראי של 98 מ'. נכון למועד הדו"ח השנתי, תיק האשראי של החברה הינו 460 מ' וממשיך לצמוח- כאשר היעד שהציב דירקטוריון החברה הינו 750 מ' עד לסוף 2022. 

גם ה-IRR על התיק מעולה ועומד על כ-15% מרווח נטו.

מיכמן צומחת בפראות עם ריבית גבוהה על התיק ורווחים מרשימים (8.6 מ' ש"ח השנה מנוטרל האחזקה בחברת הביטוח "ליברה"- זו בהנחה שהמס הינו 34% כמו במוסד פיננסי). הבעיה היא שההצלחה של מיכמן כבר מתומחרת ב שווי השוק שלה שהוא הגבוה בענף הן מבחינת מכפיל ההון (מכפיל הון 4) והן מבחינת מכפיל הרווח (מכפיל רווח 40). לא עוברת.

מלרן פרוייקטים – שווי שוק 392 מ'. עוסקת במתן אשראי חוץ בנקאי בעיקר במגזר הערבי-ישראלי על ידי ניכיון ממסרים דחויים והלוואות מגובות בטוחות (נדל"ן,כלי צמ"ה וכו')
מלרן מציגה צמיחה עקבית ויפה בהכנסות, ברווח ובתיק האשראי.
בשנה האחרונה מלרן התחילה להכין תוכנית אסטרטגית להרחבת הפעילות לתחומי ומגזרי אשראי שונים: למגזר החרדי , מימון פרוייקטי תשתית על ידי שיתוף פעולה עם חברת ביטוח שחברת הביטוח תעמיד ערבות לפרוייקט ומלרן את המימון על חשבונות מאושרים (פרוייקטים מאושרים של החשב הכללי) ובנוסף כניסה לתחום ליווי סגור לפרוייקטים: אשראי בכיר , השלמת הון הנפקת פוליסות ביטוח(בשיתוף פעולה עם חברת ביטוח) בטוחות של קרקע,זכויות בפרוייקט וחשבון סגור.
ההתרחבות לתחומים האלו עם גדילת תיק האשראי מתבקשת מצד מלרן אבל בתורה תביא לירידה בריבית שהחברה גובה מכיוון שתחומים אלה מאופיינים בריבית נמוכה יותר מריבית בניכיון ממסרים דחויים .

מלרן היום עם הון עצמי של 175 מיליון ש"ח תיק אשראי של 695 מ'

אני מאמין שמלרן תגיע עד סוף 2022 לתיק של כמיליארד ש"ח. ייתכן שהתשואה על התיק תרד בגלל אופי הפעילות החדש ונותרת השאלה אם מלרן תוכל להחזיק תיקים גדולים יותר ולשמור על שיעור חובות מסופקים נמוך. כבר היום מלרן הגדילה את מספר העובדים שלדעתי יאפשרו תמיכה בתיק גדול יותר ובמידה ויהיה צורך תגדיל את מצבת כוח האדם .
נוכל לצפות שריבית על התיק תרד לאיזור ה14.5%-15.5 מה שיביא את מלרן לקצב רווח פחות או יותר של 55-60 מיליון ברבעון האחרון של 2022, להמשיך להצמיח את התיק ב2023 עם קצב הרווח וההון העצמי שיכנס ממימוש האופציות מדיסקונט קפיטל מה שמשאיר למלרן שנתיים של צמיחה מרשימה ואפשרות סבירה לתשואה של 40-50% בשנה.

הנקודה היחידה שמפריעה לי היא בנוגע לרכישה של חברת לוגאנו קפיטל. על פניו התשואות שם יפות אבל זה מעלה הרבה שאלות של מה היתרון של חברה ישראלית בשוק האמריקאי בהלוואות סאב פריים של רכבי יד 2 בשוק רכב רותח שכרגע נמצא בעליה וזה מצב שכנראה לא ימשך נתון מדאיג הוא שהLTV היום בזמן ששוק הרכב גבוה הוא 91% מה שאומר שירידה במחירי רכבים יד שניה יביא למצב שהבטוחה לא מכסה את ההלוואה בשוק של לווי סאב פריים שהסיכון לכל שם הוא גבוהה . מלרן טוענת שחברת לוגאנו ממוצבת לצמיחה מהירה לכיוון תיק אשראי של 90-100 מיליון דולר לעומת 35 מיליון היום בזמן שהחברה מציגה IRR של 30%(מורכב מריבית על ההלוואה וקניית ההלוואה בדיסקאונט של 15-20 אחוז). יש לומר שה-LTV הוא בהחלט על הצד הגבוה.


על אף הסיכון המסוים בפעילות לוגאנו צריך לזכור שזו חברה נפרדת והסיכון לא צפוי לסכן את מלרן עצמה, מה גם שלוגאנו עצמה ריווחית ועם הון עצמי מכובד. לסיכום מלרן צומחת יפה ועם סיכוי לא רע להכפלה בשנתיים. חברה מעניינת

מכלול מימון – שווי שוק 368 מ'. עוסקת במתן אשראי חוץ בנקאי ליזמים בבנייה למגורים ומעמידה אשראי לעסקים קטנים ובינוניים מתחומים שונים (טכנולוגיה, תעשיה ושירותים). מכלול מימון מחזיקה למעשה ב3 חברות בת: מכלול צמיחה, מכלול נדל"ן ומכלול מזנין (אשר עתידה להתחיל פעילות ב2022). 

מכלול נדל"ן – מעמידה אשראי ליזמים בענף הבנייה למגורים כאשר רוב העסקאות של החברה הן סביב פרוייקטים של תמ"א 38 (1 +2) ופרוייקטי פינוי בינוי. 

מתמקדת בתחומי הסיכון הנמוכים של עולם ייזום הנדל"ן : מזנין אגב חוב בכיר וערבויות חוב מכר.
מכלול צמיחה – החברה רכשה תיק הלוואות מקרן תמוז, שם אין לחברה תחרות מצד הבנקים. כאשר התשואות המצופות הן מעל 12%. וכעת חזרה לפעילות מלאה סביב התיק.
ריבית – תחת מכלול נדל"ן החברה מלווה 140 מ' מכלל ביטוח עם ריבית של 6.5% וקיימות 3 מסגרות אשראי מהבנקים בהיקף של 440 מ' עם ריבית של פריים +1%.

לכל השדרה הניהולית קיים ניסיון עשיר מעולם הבנקאות והנדל"ן, יו"ר החברה – צבי זיו היה מנכ"ל בנק הפועלים, מנכ"ל מכלול מימון – אורי פז היה מנכ"ל בנק ירושלים, גם לשאר חברי ההנהלה קיים ניסיון רב שנים בניהול בעולם הבנקאות ובעולם הנדל"ן.  אני אוהב חברות שהמנהלים שלהם באוים עם ניסיון עשיר בתחום ועם הקשרים שהם יצרו בעולם הבנקאי.

שימו לב לרווח הנקי המנוטרל ברבעון 4 – יפה מאוד אבל נראה שלא מייצג. הון עצמי – 166 מ', תיק אשראי -696 מ'. רווח שנתי של 17 מ' לאחר התאמות ו-6 מ' בלבד ללא התאמות:

תחום המזנין הוא נישה בתחום האשראי שמורגשת בה יותר תחרות כיום. הייתי מעדיף אלטרנטיבות בתחום כמו מניף שנסחרת במכפיל חד ספרתי. לא עוברת.

מניף – שווי שוק 632 מ'. החברה עוסקת במתן אשראי ליזמים בתחומי הנדל"ן ובנייה למגורים. כתבתי על מניף לפני כשנה זמן קצר לאחר ההנפקה, אך יש לומר שמניף איכזבה מבחינת קצב הצמיחה שלה. בכל זאת, גם המחיר ירד יפה, אז מה המצב כיום? קצב הרווח הנקי של מניף ברבעון הרביעי הוא 14.6 מ' מה ששם אותנו במכפיל רווח של 9.65 עם צמיחה דיי מאכזבת ברווח 7.3% בלבד.

עם זאת, מניף מציגה את הדברים קצת אחרת ומגדירה מדד רווח שהיא המציאה ומכנה "רווח פיננסי". מה זה רווח פיננסי? רווח נקי פלוס הפרשה כללית בשל גידול בתיק פלוס החזר ההוצאה בגין המענק מבוסס המניות המכובד שקיבל מנכ"ל החברה מאור דואק. האם הוגן לנטרל את הרכיבים האלה?
אז ראשית – לגבי ההפרשה הכללית – זו אכן הוצאה שההגיון בה קצת מוזר. כאשר חברת אשראי מגדילה את תיק האשראי שלה החשבונאות דורשת ממנה להכיר בהפרשה על עצם הגדלת התיק גם אם אין כל סממן לבעיה בפרעון החוב. זו נקראת הפרשה כללית והיא בעצם מורידה מראש את הסיכון שהחוב לא ייפרע. בנוסף אליה יש הפרשה ספציפית שמתרחשת כאשר אכן יש בעיה בפרעון החוב. כלומר, נראה שקיים כאן כפל – גם מפרישים מראש לפי אחוזון מסוים שאנחנו מניחים שלא ייפרע וגם מפרישים ככל ואכן קורה ארוע כזה. לכן באה מניף ואומרת לנו להתעלם מההפרשה הכללית והאמת היא שלדעתי יש בכך צדק, אך יש לומר שהפרשה כללית קיימת בכל חברות האשראי כך שכאשר משווים ביניהן רק ראוי לעשות את אותו נטרול גם אצלן (לצערנו רובן אינן מפרסמות את הנתון הזה אלא מאחדות בין הפרשה כללית לספציפית).
שנית – לגבי ההפרשה בגין אופציה לבעלי משרה – אמנם מדובר בהוצאה שיש בה הגיון כי היא מייצגת דילול אך יש לשים לב לשתי נקודות. ראשית, גובה ההפרשה נקבע במועד הענקת האופציות אז מחיר המניה היה כ-1,300 אג'. האופציות ניתנו  בשער של 1,100 אג' וככל והיינו מתמחרים אותן כיום היינו מגיעים לשווי נמוך בהרבה. שנית, בשנים הקרובות ההפרשה בגין האופציות עתידה לקטון משמעותית משנה לשנה כפי שניתן לראות בטבלה הבאה.

כפי שניתן לראות בשנתיים הקרובות ההפרשה תרד כמעט לאפס ואכן אם תפרוס את ההוצאה לעשור נקבל שהמשמעות הכלכלית של האופציות נמוכה בהרבה מהרישום בדוחות בשנים 21'-22'. התיק של מניף עשה קפיצה נאה מאוד ברבעון הרביעי וייתכן שנראה את ההשפעה של זה ברבעון הבא. אני לא יודע אם התיק יצמח בקצב כזה גם ברבעון הראשון של 22' אבל גם ככל וברבעון הבא התיק יגדל בקצב צנוע יותר הרי שגם ההפרשה הכללית תהיה נמוכה בהרבה. למרות הגידול בתיק יש ירידה קלה בתשואה על התיק (11.6%) אבל ייתכן שזו תוצאה של הגידול הגבוה הרבעון ויסתדר ברבעונים הקרובים.
בקיצור – יש הגיון בפרשנות של הרווח הפיננסי, גם אם חלקית. הייתי אומר שרווח מייצג יותר במניף לרבעון 4 הוא כ-17.5 מ' מה ששם אותנו במכפיל רווח של 9. למרות האכזבה מהצמיחה לה ציפיתי במקור ועם צמיחה של 25% בתיק ברבעון 4 ייתכן שאנחנו בנקודת מפנה. חברה מעניינת.

נאוי – שווי שוק 965 מ’. עוסקת בנכיון צ’קים ובמימון חוץ-בנקאי. נאוי היא מה שאני מכנה חברת אשראי חוץ בנקאי מהסוג השני – אשראי לעסקים לטווח ארוך בריביות של בין 5-7%. התוצאות של נאוי השתפרו משמעותית מרבעון לרבעון השנה.

שימו לב גם שבמהלך השנה הכירה נאוי בהכנסות מחובות מסופקים – כולל 7.6 מיליון רק ברבעון רביעי. אני רואה רווח מתואם ברבעון הרביעי של בערך 25 מ' כך שקצב הרווח הוא סביב 100 מ' או מכפיל 10. תיק האשראי הגיע כבר ל-3 מיליארד. האם נאוי תכפיל את עצמה בשנתיים הקרובות? לא מובן מאליו, בטח כשהאח הגדול הקים פעילות מתחרה שגם היא מכוונת לתיק של כמה מיליארדים. למעקב. 

ערך פיננסים – שווי שוק 67 מ’. עוסקת במתן אשראי חוץ-בנקאי ומחקר ופיתוח מכשור רפואי ותרופות. במצגת שפרסמה ערך באוגוסט 2020 ערך פרסמה תחזית רווח לשנת 2021 – 10 מ' ש"ח.
במצגת שפרסמה ערך באוגוסט 2021, לאחר דוח מחצית 2021 בו הרוויחה 2 מ' ש"ח בלבד, נתנה תחזית רווח ל-4 מ' במחצית השניה.
במרץ 2022 פורסם הדוח השנתי יחד עם מצגת בה נטען שערך פיננסים הרוויחה במחצית השניה 2.5 מ' ש"ח מתחם האשראי – כלומר שוב פספסה. מדוע אני אומר שנטען שהרוויחה 2.5 מ' במחצית השניה? זה הדוח של המחצית השניה – נסו למצוא כאן רווח של 2.5 מ' מתחום האשראי. אני בכל אופן לא מצליח למצוא זאת

עם זאת אל דאגה כי ערך לא נותנת לזה שהיא לא הייתה בכיוון אפילו פעם אחת לבלבל אותה והיא ממשיכה בתחזיות והפעם תחזית רווח של 14 מ' ש"ח בשנת 2022. 

קשה לחשוב על חברה בשוק הישראלי שצברה טראק רקורד כל-כך גרוע בזמן כל-כך קצר ושרפה כל מוניטין שיכול היה להיות לה.עם הון עצמי של 53 מ' הפעילות של ערך לא מקבלת למעשה שום ערך, ובמידה לא קטנה של צדק. כרגע אני לא רואה שום סיבה להאמין לתחזיות של ערך או אפילו להתקדמות כלשהי. שווה לעקוב אחרי שינויים משמעותיים, אולי הצלחה של קיארה פינטק או אפ קפיטל, אך כרגע בהחלט לא עוברת

פנינסולה – שווי שוק 610 מ’. עוסקת במתן אשראי לעסקים קטנים ובינוניים. תיק האשראי צמח בכ-40% בשנה האחרונה, אך ההכנסות והרווח הנקי פשוט נשארו במקום. 

גרוע מכך – הרבעון הרביעי של 2021 היה חלש במיוחד בקצב רווח של פחות מ-50 מ'. מכפיל 14 על קצב רבעון 4 ומעל 10 על השנתי. יש חברות צומחות יותר בתחום שנסחרות בזול יותר. לא עוברת

פננטפארק – שווי שוק 1,739 מ'. חברה אמריקאית שהתאגדה במדינת מרילנד בשנת 2010 והחלה לפעול בשנת 2011. החברה מוגדרת כחברת השקעות סגורה ולא מפוזרת בניהול חיצוני הפועלת כחברה לפיתוח עסקים  על פי חוק חברות ההשקעות האמריקאי (ACT 1940). החברה מתמקדת בעיקר במתן הלוואות לחברות בינוניות בארה"ב ללוות המתאפיינות בהכנסות שנתיות של בין 50 מ' ד' למיליארד ד' ו-EBITDA בין 15 ל-100 מ' ד'. בד"כ מדובר בהלוואות לתקופה של עד שש שנים בהיקף של בין 5 ל-30 מ' ד'. 

הון עצמי של כ-1,200 מ', תיק אשראי של כ-1,600 מ'. רווח מייצג בקצב של כ-160 מ'. תשואה של מעל 14% ברמת הנכס. תיק אשראי מפוזר על לא מעט תחומים. חטפה חזק בקורונה, ככל הנראה בשל שיערוך, ורק עכשיו ה-NAV מתאושש.

בסך הכל חברה מסקרנת ולא מספיק מוכרת (הדיווח באנגלית בטח לא עוזר). בכל זאת תמחור הוגן וצמיחה לא מספיק מהירה. לא עוברת.

שוהם ביזנס – שווי שוק 330 מ׳. עוסקת במתן הלוואות,מתן שירותי מטבע ונכיון המחאות. בשנת 2020 ועד תחילת 2021 שוהם פעלה בשמרנות יחסית והוסיפה לתיק הלוואות מזנין שהורידו את הריבית הממוצעת על התיק. בינתיים, התיק כמעט והכפיל את עצמו במהלך שנת 2021 וכיום שוהם נסחרת סביב חצי מתיק האשראי שלה. כמו כן, מרבעון לרבעון אנחנו רואים את הלוואות המזנין תופסות חלק קטן יותר בתיק ואת התשואה על התיק עולה. תיק האשראי כבר עומד כיום על מעל 630 מ' וצפוי להיות 670 עד סוף הרבעון.
רווח של 8.5 מ' ברבעון 4 (מכפיל רווח של מתחת ל-10). שוהם פירסמה לאחר הדוח: 1. הורדת יחס ההון למאזן – שיגדיל את התיק בכ-50 מ׳ 2. ירידה של 0.1 אחוז בריבית 3. הגבלת ערבות בעל השליטה ל 25 מ׳ – שאמור להגדיל את הרווח הרבעוני בכ400 אלף ש״ח. בנוסף יש לשוהם יחד עם נאוי הסכם עם חברת פינטק למתן אשראי (ב-12.5% פלוס ביטוח אשראי) שאמור להניב פירות ברבעונים הקרובים.
אני מאמין שבדוח רבעון 1 שוהם תרוויח סביב 9 מ' מה ששם אותה במכפיל רווח 9 ותמשיך לצמוח בקצב של 40-50% בשנה מה ששם אותנו בכיוון של הכפלה ומעלה בשנתיים. חברה מעניינת.

שירותים פיננסיים

אטראו שוקי הון – שווי שוק 1,029 מ'. מחזיקה ב-50% מבית ההשקעות ילין לפידות. השקעה באטראו היא למעשה השקעה בילין לפידות. ב2021 ילין גדלה בהיקף הנכסים המנוהל גדל,בתחום הגמל היו יותר פדיונות מגיוסים אך היקף הנכסים גדל מעליית שווי, בקרנות הנאמנות היו יותר גיוסים מפדיונות. סיימה את שנת 2021 עם רווח נקי של 88 מיליון חלק אטראו ברווחי ילין.  

ילין צומחת בקצב סביר, עסק שמשלם 6-10 אחוז דיבידנד ובמכפיל 10 – בהחלט תמחור יפה.  מתאימה למשקיעי דיבידנד ולמשקיעים סולידיים אך לא עוברת.

אי.בי.אי בית השקעות –שווי שוק 1,478 מ' ש"ח. עוסקת בניהול תיקים ושותפויות, ניהול קרנות נאמנות, שירותי מסחר ושירותי נאמנויות (למשל – שמירה פיקוח וניהול של אופציות של עובדים – בעיקר בהייטק).
איביאי הציגה רווחי שיא ב2021 אך חלק מהרווחים לא בהכרח מייצגים לשנים הבאות למשל פעילות החיתום של פועלים איביאי שנהנת מגל ההנפקות של 2021 שכבר האט משמעותית ב-2022.
40.7 מ' מכירת חברה כלולה (מנגד 15 מיליון ירידת ערך השקעה בחברה כלולה)
מה שכן ניתן ללמוד הרבה על תחום השקעות אלטרנטיביות שהולך ותוסף תאוצה ומהווה מנוע צמיחה משמעותי לאיביאי במיוחד עם ירידות בשווקים משקיעים מחפשים השקעות ללא קורלציה לשוק ההון ובהשקעות אלטרנטיביות הם מקבלים את המענה תחום רווחי שהולך וצומח ניתן לראות את הצמיחה המרשימה בין הרבעונים ,אז יש לנו מגזרים שיחלשו השנה בגלל המצב בשווקים ככל הנראה ומגזרים שימשיכו לצמוח בגלל אותה סיבה.

יש לשים עם זאת שחלק גדול מההכנסות מניהול מכשירים הוניים נובע מהגאות בשוק הנדל"ן האמריקאי בשנתיים האחרונות, אך בחודשים האחרונים ייתכן שהחל שינוי. הריבית על המשכנתאות עלתה בחדות בחודשים האחרונים. השקעה סולידית ואיכותית אך לא מספיק זולה וצומחת למטרתנו. לא עוברת.

פועלים איביאי – שווי שוק 275 מ’. עוסקת בחיתום,ניהול הנפקות ני”ע,ובבנקאות להשקעות. מזומן בסך 133 מ' ש"ח במאזן. הכנסות החברה עולות ויורדות יחד עם גלי הנפקות וגלי הבורסה. בשנת 2021 הרוויחה פועלים אי.בי.אי 42 מ' ש"ח, שיפור מהשנים 2019-2020 ואין בכך פלא לאור גל ההנפקות שובר השיאים. 

פועלים אי.בי.אי נסחרת למעשה בשווי פעילות של 140 מ' בניכוי מזומן ומרוויחה 30-40 מ' ש"ח בשנה. לא רע בכלל. בכל זאת, מכיוון שהיא תלויה מאוד בגלי הנפקות ובמנהלים שדורשים שכר גבוה ושיכולים לקחת את העסק איתם  אין כאן את רמת הוודאות הנדרשת לעליה משמעותית בשווי החברה. לא עוברת.

אלטשולר שחם פיננסים–שווי שוק 2,576 מ'. האירועים המרכזיים של אלטשוטר בשנתיים האחרונות זה כנראה רכישת פסגות, ושהתקשורת הכלכלית הספידה את המותג, עם זה אלטשולר אחרי שנים של הובלה בתשואות אלטשולר שחם פיננסים ירדה בהרבה מאוד מסלולים לתחתית רשימת התשואות, אבל עסקת פסגות נתנה לה לגדול בהיקף הנכסים והרווח אם נסתכל על רבעון 4 של 2021 כמייצג לאחר המיזוג אנחנו רואים רווח רבעוני של 70 מ' מה ששם אותנו על קצב שנתי של מכפיל 10

אלטשולר עשו שינוי מבני בחברה כאשר הפכו את חברת הגמל לפרטית והנפיקו חברה חדשה אלטשולר פיננסים שהכניסה בתוכה את הגמל הפרטית ותתעסק מהיום בעוד תחומים פיננסים, מהלך שלדעתי היה אמור לבוא מזמן בגלל הגודל שאלטשולר הגיע אליו והיה ברור שהוא כבר גדול מידי וצריך למצוא מנועי צמיחה חדשים,
אז כניסה לתחום האלטרנטיבי עם התמקדות בתחום הנדל"ן יכול אכן להיות מעניין ולהוות מנוע צמיחה משמעותי לאלטשולר ואת כל זה מקבלים במכפיל 10 ותשואת דיבידנד יפה, אשר לרוב תחום הגמל הוא תחום יציב עם הפקדות חודשיות וגם בדרך כלל בשנים רעות אנשים לא ממהרים לעזוב מותג מוכר גדול וידוע. מנגד – התשואות הנמוכות שהציגה אלטשולר בשנה האחרונה ישאירו אותה בדירוג נמוך ללא מעט זמן מבחינת דירוג של 2-3 שנים אחרונות. כלומר אנחנו על מכפיל 10 בעסק שלפחות בעתיד הקרוב כנראה ימשיך להתכווץ וגם אם לא- הוא לא זול. לא עוברת.

אנליסט אי.אמ.אס – שווי שוק 434 מ׳. עוסקת בייעוץ וניהול תיקי ניירות ערך, ניהול קרנות נאמנות וקופות-גמל.

בשנת 2021 אנליסט צמחה בהיקף הנכסים המנוהלים בכל הפעילויות שלה , כמו כן ההכנסות גדלו גם הן אבל הרווח מפעולות לא גדל בגלל גידול בהוצאות התפעול. הגידול ברווח הנקי מגיע כמעט כולו מרווחים בתיק הנוסטרו של אנליסט שכן 2021 הייתה שנה מצוינת בשוק ההון, אך לא ניתן לבנות על המשך רווחים כאלה ויהיו תקופות שהנוסטרו גם יפסיד. הרווח ה'רגיל' מאוד נמוך ולא צומח.  לא עוברת.

הבורסה לני"ע בת"א – שווי שוק 1,626 מ’. עוסקת במסחר וסליקה של ניירות ערך. הון עצמי של 600 מ'. 

האמת שבהתחשב בגל ההנפקות המטורף יחד עם גל הסוחרים החדשים מאז הקורונה – התוצאות של הבורסה לא השתפרו יותר מדיי. מכפיל רווח 36. יקר מדיי. לא עוברת.

וואליו קפיטל – שווי שוק 462 מ’. וואליו החלה את הפעילות שלה בסוף 2020 ועד סוף 2021 כבר בנתה אופרציה מרשימה. בתחום האשראי:

אפליצ'ק (החזקה 51%) :אפליצ'ק עוסקת בתחום ניכיון המחאות המסורתי, בפעילות הבטחת פירעון המחאות(ביטוח נגד חזרה של ממסרים דחויים לעסקים בדומה לחברת ERN), ובפעילויות מימון נוספות תוך הסתייעות באמצעים טכנולוגיים. לאפליצ'ק פלטפורמה לחיתום אשראי דיגיטלית אשר פותחה על ידה. החברה כל הזמן מתרחבת לעוד תחומים (כגון מאגד אשראי, אשראי בממשק אינטרנטי לרכישות מוצרים מחנויות באינטרנט).
אפליצק ושאר פעילות האשראי הציגה צמיחה מרשימה בשנה האחרונה:


בשנה וקצת בנתה תיק של 300 מ' עם יעד ל-550 מ' עד סוף השנה ובתשואה גבוהה של איזור ה18%- גבוה מאוד בהשוואה לחברות בתחום.

אובלי (החזקה 8.6%): וואליו לא רכשה שליטה באובלי אלה 8.6% אבל וואליו ואובלי יקימו פעילות משותפת למתן ערבויות דיגיטליות מעל 200 אלף ש"ח שוואליו תהיה זכאית ל50% מהרווח של המיזם (שאר הפעילות מתחת ל200 אלף ש"ח תיהיה שייכת לאובלי לבד). מה שמעניין בתחום של אובלי שהוא היום נשלט בעיקר על ידי הבנקים אשר בתחום הערבות ידרשו ממך גם לרתק הון וגם לשלם על זה ריביות (עמלות באיזור ה3% שנתי). אובלי מציעה פתרון דיגיטלי עם 2 מסלולים אפשריים האחד הוא ערבות ללא ריתוק כספים מה שמשאיר את ההון פנוי אשר בתשלום ריבית של 6.5% על גובה הערבות או ריתוק ההון ללא תשלום ריביות מה שנותן לאובלי גיוס הון בעלות נמוכה מאוד ויכולה לעשות איתו שלל פעילויות, תחום הערוביות בישראל מוערך ב10 מיליארד שקל.
ברור שהפתרון של אובלי הוא כדאי מאוד, במיוחד שמדובר בסכומים גדולים וגם התעסקות קשה מול בנקים, משקיע אסטרגטי בדמות וואליו (רני צים בתחום הקמעונאות, והנכסים שכבר חתמו על מזכר שבו רני צים מרכזי קניות יכבדו ערבויות שהונפקו על ידי אובלי בדצמבר 2021) יכול לתרום מאוד להתפתחות של העסק אשר גם הוא יכול להוות מנוע צמיחה לוואליו בערבויות של מעל 200 אלף ש"ח וגם בעתיד חלקה של וואליו במידה ואובלי תצליח יכול להיות שווה הרבה יותר באקוויטי מאשר מה שוואליו השקיע.

בית משתלם(50.01%):וואליו חתמה על הסכם רכישת שליטה בבית משתלם אשראי עוסקת בתחום המשכנתאות הפוכות (מתן הלוואה כנגד נכס קיים) מגמה שהולכת ותופסת תאוצה בגיל השלישי אשר הילדים כבר מסודרים, וככל שרמת החיים עולה הורים פחות צריכים לעזור לילדים הם יכולים לשעבד את הבית בריביות בין 4.5%-7.5% וLTV שעולה ככל שהגיל של מבקש ההלוואה עולה הבית משמש בטוחה וניתן לפרוע את ההלוואה בכל שלב ותנאי התשלום הם גמישים אפשר גם לאחר שהזוג ילך לעולמו שהבית ימכר וישמש להחזר ההלוואה והיתרה במידה ותשאר תעבור ליורשים, הלוואה אשר יכולה להוות הון לאנשים בגיל השלישי ללא צורך במכירת הבית או יציאה ממנו.
בנוסף ככל הנראה שוואליו תפתח את תחום מימון בסקטור הנדלן דרך בית משתלם מה שבתורו יעלה את הריביות כלליות שבית משתלם תציג , למרות שהתחום של משכנתאות הפוכות הוא עם ריביות נמוכות הוא נחשב מאוד בטוח בגלל הבטוחה וLTV נמוך, ובאמת רואים מגמה עולמית של האצה בשימוש במוצר הזה.
אז לסיכום של תחום האשראי החוץ בנקאי יש לנו מספר פעילויות מגוונות שילכו ויצמחו ויהוו מנוע צמיחה משמעותי לוואליו בשנים הקרובות ככל השתיקים יגדלו ועלויות המימון של החברה ירדו.
תחום הפינטק (ארנקים דיגטליים וכרטיסים נטענים).

פריפיי(החזקה 51%): פעילות – שני מוצרים, באמצעותם היא מעניקה מגוון שירותים ללקוחותיה כרטיסי חיוב נטעים מבית מאסטרקארד – באמצעותם יכול לקוח הקצה לבצע רכישות, העברות כספים, משיכות מזומן, חיבור למועדוני לקוחות ועוד. פעילות זו מתאימה בעיקר לעובדים זרים ,חברות ,הורים לילדים קטנים ורכישות באינטרנט. (הכנסה חוזרת מאוד איכותית מדמי ניהול חודשיים , דמי פעולות, דמי הפקדה וכו').

פעילות בית השקעות פסגות: פועל בניהול קרנות נאמנות, ניהול תיקים, חבר בורסה וקרנות גידור.
קרנות נאמנות – רוב הכנסות של פסגות מגיעות היום מהתחום הנ"ל  אשר עובר מגמה של מעבר מקרנות אקטיביות בעלות דמי ניהול גבוהים יותר לקרנות פסיביות (מחקות) עם דמי ניהול נמוכים יותר משנת 2019 אל תוך משבר הקורונה התעשיה התכווצה מאוד והתחילה לגדול בחזרה את 2021 פסגות סיימה עם 49.2 מיליארד שקל מנוהלים בקרנות נאמנות לעומת 51.5 מיליארד בסוף 2019 בהינתן תנאי השוק הנכונים אני מאמין שפסגות תחזור להיקף הנכסים של סוף 2019(תעשיית קרנות הנאמנות כבר עברה את היקף הנכסים המנוהל שהיה ב2019 וסיימה את 2021 עם 398.5 מיליארד ש"ח נכסים המחוזקים ברובם על ידי הציבור כ90% ו10% על ידי מוסדיים) עם שינוי בתמהיל עם חלק מחקה מדד גדול יותר.
ניהול תיקים – ניהול תיקים סובל בשנים האחרונות עקב כניסת של מגוון מכשירי השקעה כמו קרנות גידור,קרנות אלטרנטיביות,קופות גמל להשקעה ובעיקר תיקון 190(אשר נותן הטבות במס רווחי הון לאזרחים ותיקים 15% אחוז מס נומינלי לעומת 25% מס ריאלי וכל מיני הטבות ליורשים, בנוסף אפשרות לפטור ממס במשיכת קצבה),פעילות זו מתכווצת בשנתיים האחרונות בפסגות עם ירידה בהיקף הנכסים המנוהל וירידה בדמי הניהול כיום פסגות מנהל (אחרי המפעליות) 11.87 מיליארד ש"ח, בתחום הפעילות של ניהול תיקים רוב הלקוחות הם מוסדיים.
תחום חבר הבורסה – בשנים האחרונות יש יותר ויותר משקיעים פרטיים שמשקיעים או סוחרים בשוק ההון מה שמביא לגידול בתחום הפעילות הזה,תחום הפעילות נהנה מתקופות של תנודתיות בשווקים שבתורם גורמים לריבוי פעולות מסחר אשר גובים עליהם יותר עמלות.
בתחום חבר הבורסה פסגות נותנת שירות ללקוחות פרטיים ומוסדיים,
דירקטוריון החברה החליט לתת אשראי ללקוחות כנגד שיעבוד התיק בשנת 2021 השירות עדיין לא פעל ונכון למועד הדו"ח פעילות זאת החלה ופסגות העמידה אשראי בסך 54 מיליון ש"ח כנגד שיעבוד של תיק השקעות הלקוח פעילות זאת יכולה להוות מנוע צמיחה משמעותי .

בנוסף לפסגות קרנות גידור אשר מנהלות 430 מ' אשר יכולות להיות רווחיות מאוד בגלל דמי הניהול מהצלחה שגובים דרך הקרנות. כניסה לתחומי פעילות חדשים:
השקעות אלטרנטיביות: בגלל ריביות נמוכות במשך שנים אג"ח לא מניב תשואה גבוהה והרבה לקוחות מחפשים השקעה שהיא לא מושפעת משוק ההון לכן יש מגמה מואצת של הקמת קרנות אלטרנטיביות תחום שהיום הוא מאוד מבוקש ורווחי (ניתן לראות למשל בדוחות של IBI)
קרנות מוקמות בשלל תחומים(נדל"ן,חוב,השקעה במיזמים,בחברות וכו') למשל בתחום הנדל"ן בעל שליטה כמו רני יכול לתת ערך מוסף משמעותי זה תחום שיכול להוות מנוע צמיחה משמעותי לפסגות ולהוות גידור לתחום תיקי ההשקעות שהולך ודועך נחכה לקבל עוד פרטים.
-הקמת פעילות נוסטרו לקבוצה (אשר תנהל השקעות לטובת פסגות)
-סוכנות ביטוח
-פסגות אקוויטי תעניק שירותי נאמות ובין היתר שירותי נאמות מקיפים לתוכיות תגמול הוניות ומבוססות ניירות ערך לעובדים, .וכן נאמויות (לרבות נאמות מס) בעסקאות מיזוגים ורכישות.

בזמן מאוד קצר וואליו קפיטל הפכה לאחת החברות הפיננסיות המעניינות שיש בבורסה בישראל, עם פעילויות פינטק ,אשראי חוץ בנקאי, בית השקעות ושלל פעילויות שרק מתחילות ויביאו לצמיחה בשנים הקרובות שנת 2021 היית שנת הבניה של הקבוצה ואני מאמין ש2022 כבר נראה את כוח הרווח המייצג שלה שלהערכתי ינוע באיזור ה55-60 מ' (ב-2022) ואשר ילך ויצמח.
ניתן לחשוב על זה כך –  אם עד סוף השנה פעילות האשראי תגיע להיקף של אזור 500 מ' תיק אשראי בריביות של אפליצ'ק היא תוכל להיות שווה כשלעצמה 400-500 מ' כאשר כ-75% מהפעילות שייכת לוואליו. פסגות כשלעצמה עם קצת השבחה ופעילות אלטרנטיבית יכול גם היא להיות שווה הרבה יותר מהשווי הנוכחי. המהלכים שוואליו עושה נראים לי מצוינים. חברה מעניינת.

ישראכרט – שווי שוק 3,384. עוסקת בהנפקת וסליקת כרטיסי אשראי ובתחום המימון. מצד אחד קפיצה משמעותית ברווח בשנת 2021 ל-343 מ', מנגד הרבעון הרביעי היה חלש יחסית עם רווח נקי מנוטרל השפעות חד פעמיות של 23 מ' בלבד. הקפיצה ברווח בשנת 2021 היא למעשה חזרה לקצב רווח של שנת 2019 בתוספת הפרשות נמוכות במיוחד להפסדי אשראי:

עם הפרשות אשראי כמו ב-2019 הרווח הנקי היה יורד לכ-210 מ' מה שהיה שם אותנו במכפיל רווח 15. נסחרת בכ-10% בלבד מעל ההון. התמחור לא רע אבל בנטרול התנודה בהפרשות אני לא ממש רואה אצל ישראכרט צמיחה שתסב לנו כאן תשואה גבוהה קדימה. לא עוברת

מגדלורשווי שוק 368 מ'. החברה היא בעצם בית השקעות אלטרנטיבי- מוציאים את כל המוצרים הלא רווחיים של בתי ההשקעות ומשאירים רק את הרווחיים (או לפחות את אלה שמתיימרים לכך). החברה מנהלת קרנות הנדל"ן, קרנות אשראי, את קרן מגדלור מור המשקיעה בחברות הנמצאות בשלב סופי לפני הנפקה וכן קרנות משפטיות המשקיעות בהליכים משפטיים בתחום הנזיקין. בסך הכל נראית כמו השקעה סולידית ומעניינת עם צמיחה סבירה אבל לא מספיק למטרות התשואה שאנו מחפשים. לא עוברת.

מור גמל ופנסיהשווי שוק 827 מ'. עוסקת בניהול קופות גמל וקרנות השתלמות. גייסה 100 מ' בהנפקה וכעת ההון הוא כ-145 מ' ש"ח. אין ספק שמור הם כיום הכוכבים של שוק ההשקעות וזה מתבטא בכך שבעוד נתח השוק של מור בשוק הגמל הוא כ-4.3% הרי ש-45% מהצבירה נטו (הפקדות מינוס משיכות פלוס העברות נטו) מגיעים אליה. כך זה נראה בשנת 2021:

שוק הגמל מנהל כ-1,200 מיליארדי ש"ח וגדל בכ-100 מיליארד בשנה:

בשנת 2021 מור גמל הייתה למעשה מאוזנת אם מנטרלים הוצאות ריבית על הלוואה מחברת האם שאינה רלוונטית כיום לאחר הגיוס בהנפקה:


אנו רואים הכנסות של 135 מ' מדמי ניהול בקופות גמל על AUM ממוצע של 20 מיליארד בשנת 2021. ברבעון הרביעי ההכנסות מדמי ניהול עמדו על 49 מ' אך גם ההוצאות עלו והרווח עמד על 2 מ' ש"ח:

ניתן להעריך שהגידול בהוצאות המכירה והשיווק בא כדי להאיץ עוד יותר את קצב הגידול היפה. אם נניח שה-AUM יגדל בסביב בכ-15 מיליארד בשנה בשנתיים הקרובות אז תוך שנתיים ה-AUM יהיה 60 מיליארד וההכנסה מדמי ניהול תהיה כ-420 מיליון בשנה ומזה ניתן להגיע לרווח נקי של כ-80-85 מ' ש"ח שזה יכול להיות מספיק להכפלה אם השוק יהיה נדיב במכפיל אך כל זה בהנחה שהגיוסים ימשיכו בקצב נאה (אני מהמר שכן- שיא חדש בגיוסים לחודש מרץ – 2.25 מיליארד). למעקב.

מור השקעות – שווי שוק 920 מ’. עוסקת בניהול תיקי השקעות,קרנות נאמנות ובנקאות להשקעות. מור בית השקעות נחשב גוף איכותי בעל תשואות טובות . אני חושב שמור עושים עבודת מחקר וניהול טובה, והמיקוד שלהם במחקר היא בעיניי נכונה ועובדת היטב. לאחר הנפקת הגמל מור השקעות נשארה עם החזקה בחברה הציבורית והפעילות של קרנות הנאמנות,תיקי השקעות וגמל אשר מייצרים רווח שנתי של בין 30-33 מ' ש"ח כאשר ההחזקה במור גמל שווה 494 מ' (מור גמל יכולה להיות חברה מעניינת אבל אז יש את האופציה להשקיע בה ישירות ,מור גמל מגייסת בקצב מסחרר ומתחילה להיות מספיק גדולה בשביל להרוויח , התחום מאופיין בהוצאות גדולות לתפעול וסוכנים).

השאלה כמה מור בית השקעות יכולה להצמיח את עסקי הליבה שלה , אז כנראה שהפעילות היותר מעניינת במור עברה למור גמל כרגע ומור בית השקעות נסחרת לדעתי סביב שווי הוגן. לא עוברת.

מיטב דש – שווי שוק 1,271 מ’. עוסקת בניהול תיקי השקעות,קרנות נאמנות ופנסיה,קופות גמל והשתלמות,הנפקת קרנות סל ע”י “תכלית” ושולטת ב”פנינסולה”. אלה התוצאות לפי מגזר פעילות: 

אלה תוצאות שלוש השנים האחרונות, שימו לב להפרשה בשל פסק הדין על החזר עמלות עליו מיטב דש מתכוונת לערער. 

בהחלט מדובר במכה משמעותית, אך גם מלבד ההפסד המשפטי  הדוחות  היו מראים הרעה ברוווח:

בעקבות ההפסד המשפטי ההון ירד ממעל 900 מ'  ל-507 מ'. האם יש סיכוי שהערעור יתקבל? כן, אבל הסיכוי לדעתי אינו גבוה.

לאחרונה הודיעה מיטב על עסקת השקעה בליקווידיטי בה היא מחזיקה ב-44%. למיטב הבנתי הסכם ההשקעה מייחס לחלק של מיטב בליקווידיטי שווי של לפחות 700 מ' ש"ח (44% מ-500 מ' דולר שזה 550 מ' דולר אחרי הכסף בחיסור הכסף שיושקע).שזה מדהים כי רק ב-2019 המנכ"ל אילן רביב קנה 6% מליקווידיטי תמורת 60 אלף דולר – לפי העסקה אותו סכום שווה כיום 24 מ' דולר. זה מרגיש לי קצת טוב מדיי מכדי להיות אמיתי ואני לא כ"כ רוצה להסתמך על השווי בעסקה כמייצג. 
בכל אופן אם נתייחס לשווי של ליקווידיטי לפי העסקה נראה שמיטב יחסית זולה אך קיימת הרעה בתוצאות העסקיות גם מלבד ההפרשה של התביעה.גבולי אך לא עוברת.

פיימנט טכנולוגיות פיננסיותשווי שוק 177 מ'. עוסקת בפיתוח טכנולוגיה בתחום התשלומים והאשראי הצרכני בעסקאות גדולות. החברה היחידה בבורסה הישראלית שכבר פרסמה דוח לרבעון 1. לקוח אופייני של פיימנט הוא לקוח שמגיע לרופא שיניים וצריך לשלם 30 אלף (עסקה ממוצעת), אך לא רוצה לסגור את המסגרת באשראי. פיימנט מאפשרת ללקוח לקבל הלוואה תוך דקות ספורות (ההלוואה תרד ישירות מהחשבון) ולבית העסק לסגור את העסקה במקום שהלקוח ילך הבייתה להתלבט ואולי יאבד אותו. לאחרונה נכנסה פיימנט לתחום האשראי לרכב ומתכוונת להיכנס לתחומי התיירות, אי-קומרס ורכבים משומשים.
מבחינה מספרית העסק עובד ככה- פיימנט גובה על ההלוואה ריבית של 8% שמחולקת בין בית העסק והלקוח (העסק יכול למשל לקחת את הריבית על עצמו כדי לסגור את העסקה) בנוסף לעמלה של 1% כפול מח"מ ההלוואה במועד מתן ההלוואה. את העמלה פיימנט לוקחת במלואה במועד ההלוואה וכאן יש חלוקה לשתי אפשרויות: או שפיימנט מוכר באותו יום את ההלוואה לבנק ב-True Sale תמורת ריבית נמוכה יותר (4-6%) ומקבלת את היתרה (2-4% כפול המח"מ), אפשרות שניה, שנפתחה רק עם ההנפקה וגיוס ההון, הוא שמירה של ההלוואות על המאזן כנגד הון עצמי וחוב (בריבית של 2-3%) והכרה בחלק גדול יותר מהרווח. בהמשך אני מעריך שגם גיוס אג"ח הוא אפשרות סבירה.
קצב הצמיחה של פיימנט במתן הלוואות פשוט מדהים וכבר נכון לפברואר 2022 הקצב הגיע ל-300 מ' בשנה בהשוואה ל-146 מ' בשנת 2021. פיימנט כבר פרסמה דוח רבעון ראשון ומצגת ועדכנה שהקצב כבר עומד על 360 מ' בשנה נכון למרץ- 60 מ' נוספים בחודש.בקצב גידול כזה יעד של קצב מכירות של 600 מ' עד סוף השנה נראה לי שמרני. 


לפי החישוב שלי לפי המכירות הצפויות בשנת 2022 פיימנט ,תגיע לקצב רווח של כ-2025 מ' ברבעון הרביעי ועם צמיחה תלת ספרתית עקבית וגבוהה בהכנסות (שלא לדבר על הרווח) ברור שפיימנט חברה מעניינת

שירותי בנק אוטומטיים – שווי שוק 888 מ’.החברה עוסקת בהפעלת מערכות סליקה וחיוב של כרטיסי אשראי. כתבתי על ש.ב.א ב-2020. אלה התוצאות בשלוש השנים האחרונות:

הקפיצה של שנת 2021 נבעה ממעבר למסופוני EMV עם הכנסה גבוהה יותר. מצד שני צפויות עלויות גבוהות יותר בשנים הקרובות לאור ההפרדה ממס"ב.מכפיל רווח 22 עם ירידה צפויה ברווח נוכח ההפרדה והאמת היא שאני לא רגוע לגמרי שלא יימצא בשנים הקרובות פתרון עוקף לכרטיסי אשראי בתשלום באמצעות הנייד למשל. לא עוברת.

תקשורת ושירותי מחשוב

אברא -שווי שוק 306 מ’. עוסקת בפיתוח והטמעת טכנולוגיות מתקדמות לניהול המידע הארגוני וכן בהשקעות פיננסיות. אברא היא חברה שבונה את פעילותה על ידי רכישה של חברות בתחום.

  • מניוויי ישראל ומניווי ארה״ב – שעוסקת באפיון, הקמה והטמעה של סביבת ענן ארגונית על גבי Azure של מיקרוסופט. העסקה הכניסה את אברא לשוק האמריקאי.
  • מענאגל (שנהפכה לאברא צפון) – שעוסקת בעולמות של תשתיות חומרה, הטמעת פריוריטי, מערכות ליבה ודיגיטל.
  • הירולו (שהפכה לאברא ווב ומובייל) – עוזרים לארגונים וסטארטפים לפתח מוצרים. לפי האתר שלהם (המאוד יפה יש לציין), הם עובדים עם הרבה ארגונים מוכרים – כמו טבע ומייקרוסופט.

אך בפחות חיובי, החברה הקפיצה השנה של ההוצאות הנהלה וכלליות ל 37.5 מ׳, עם שכר של המנכ״ל של 3.2 מ׳, מנהל פעילות מיקרוסופט עם כ-2 מ׳ ש״ח, סמנכ״ל כספים עם 1.5 מ׳. כיום יש המון מחסור בכ״א של מפתחים ישראלים, ואברא רוכבת על הגל הזה. לא נראה שהגל הזה עומד להיגמר בקרוב, ואם כבר כנראה יחמיר מה שיטיב עם אברא שמספק שירותים חיצוניים. 

אברא נסחרת במכפיל 17 על רווח נקי מתואם של רבעון 4 (4 מ׳)בניכוי מזומן  ומכפיל אביטדה של כ-13-14. לא זולה. אך עם המזומן הגדול שנמצא ברשותה (67 מ׳ לתקופת הדו״ח + מימון בנקאי בכורישל 40 מ׳ שהתקבל במרץ 2022), במצגת דובר על צמיחה אורגנית גבוהה בין רבעון שלישי לרביעי ואם היא תימשך זה אכן יהיה מעניין. כמו כן, ייתכן שרכישה טובה גם כן תשפר את התמחור משמעותית. בינתיים – חברה מעניינת

אורביט – שווי שוק 388 מ'.עוסקת במוצרי תקשורת לשוק התעופה. אורביט הכתה את התחזיות של השנה שעברה והגיעה לרווח של כ-23 מ' ש"ח, בהחלט צמיחה מרשימה! בנוסף, צבר ההזמנות ל-2022 עומד על סך של 48 מ' דולר ועתיד לתמוך בגידול (או לפחות ביציבות התוצאות). בסקירה הקודמת כתבתי שצריך לראות שהמינוף התפעולי משתקף בדוחות ואז אוכל להעביר את החברה שלב, אז מצד אחד אורביט הצליחה בענק אך מצד שני שווי השוק כבר עלה ב-100%. לפעמים עד שרואים משהו בדוחות  כבר מאוחר מדי להיכנס.

כרגע למעקב.

אייקון גרופ– שווי שוק 730 מ'. אייקון משמשת כיבואנית של אפל בישראל. ב-2021 מכרה כמעט 1.5 מליארד ש"ח ורשמה רווח נקי של 68.6 מ', זאת לאחר שצמחה מרווח של 43 מ' ב-2020 ו-31 מ' ב-2019. 

מול המשקיעים באייקון מונחת התלבטות גדולה: מצד אחד, אפל מתחילה להעניק "נתח שוק" גם לאחרים, למשל KSP הפכה להיות יבואנית רשמית (שהיתה לקוח מהותי של אייקון לפני), וגם לפעילות תיקון האייפונים אפל הכניסה עכשיו תחרות. מצד שני, אייקון רכשה את ויז'ואל המשווקת מוצרי חומרה ותוכנה אחרים בהיקף של 370 מ' ש"ח שנתי ורושמת רווח של 11 מ' נקי, השיקה רשת חדשה בשם Idigital Goodiz . אם נניח שבגלל איבוד הלקוח המהותי אייקון פשוט לא תצמח מעבר ל-68.6 מ', עדיין מדובר ברווח של 80 מ' נקי המשקף מכפיל של 8 לחברה המשווקת את המותג מספר 1 בעולם. ויותר מכך, גם אם המכירות ירדו משמעותית כי הלקוח "מהותי", הרווח הנקי לא אמור לרדת בהתאם כי אני די בטוח ש-KSP לא קונים אייפון במחיר שגברת כהן מחדרה קונה. יש פה דילמה בין מחיר שנראה טוב הסכנה של הפגיעה מ-KSP (פלוס העובדה שלמדנו על הסיכון הזה לראשונה כשהוא התממש אחרי ההנפקה). למעקב.

אמת מחשוב – שווי שוק 498 מ'. עוסקת באספקת פתרונות מיחשוב ושרותי טכנולוגית המידע. לאמת מספר חברות בנות הכוללות כ-1000 עובדים. ͏פימי קנתה את השליטה באמת ופיצלה את פעילות האינטגרציה מפעילות ה-OEM שעברה להייפר גלובל. באמת נשארה פעילות האינטגרציה המחזיקה כמה מהחברות המובילות בשוק בתחומן דוגמת ספיידר (אינטגרציית סייבר) או דורקום (ענן). הרווח המצרפי של הפעילות (לאחר רכישת יוניטסק לקראת סוף השנה) הוא כ-40 מ' תפעולי.

אני מצפה שכתוצאה מהמיקוד בפעילות אחרי הפיצול, החברה תצמח יפה אורגנית וגם תוסיף עוד מיזוגים ורכישות סינרגטיות בשנה הקרובה, ולכן הרווח יתקרב יותר ל-50 מ' תפעולי, שישים אותנו כבר על מכפיל 11 על הרווח התפעולי (נצטרך למדוד ב-EBITDA כי יהיו הרבה הפחתות עודפי עלות). הנהלה חזקה, תחום מעולה, פיזור יפה אבל התמחור כרגע פושר. בינתיים לא עוברת.

אקסל – שווי שוק 190 מ'. עוסקת בשלושה תחומים – סייבר (דאנת, נורטון, אקרוניס, בלאקברי), פתרונות IOT (אלארם.קום, צ'יפ פי סי, קלירפלקס) וטלקום (סאג'ם, די לינק, ביביטי לייב). צומחת אורגנית ובאמצעות רכישות בקצב של 80-100% בשנה. אלה הרכישות שעשתה אקסל בשנתיים האחרונות:

מבחינה מאזנית לאקסל, לאחר השלמת עסקת דטה טק, תהיה עם מזומן, נכסים פיננסיים והשקעות עודפות (כולל BBT.Live, צמיחה) של כ-50-60 מ' ש"ח, ללא חוב

מבחינת רווח והפסד – אקסל משתמשת ברווח מתואם להפרשות לא תזרימיות, ובפרט הפחתת נכסים לא מוחשיים. בחשבונאות אם אתה קונה חברת סייבר ריווחית במחיר מציאה – גם אם החברה רק משביחה לאחר שקנית אותה עדיין תאלץ לרשום הפחתה על הנכסים הלא מוחשיים שלה. ההוצאה הזו היא אחד הכשלים הקשים ביותר בחשבונאות שיוצר פער בין הדוחות למציאות הכלכלית. לכן, כאשר אנחנו דנים ברכישות של אקסל שכולן נמצאות במגמת שיפור – לא יהיה נכון להתחשב בהפחתת נכסים לא מוחשיים. לעניין רווח והפסד יש לציין לטובה שאקסל עמדה ועקפה את היעד שלה להכנסות חוזרות. בשיחות לפני שנה דובר על עד של 25% כאשר המספר כיום עומד 32%.

אם נשתמש ברוווח המתואם ללא הפחתת עודפי עלות – הרווח של אקסל לפני דטה טק הגיע ברבעון הרביעי כבר ל-2.7 מ' ש"ח, ויחד עם דטה טק הקצב מגיע לכ-16 מ' ש"ח רווח נקי מתואם בשנה. כפי שעלה בשיחת המשקיעים לאחר הדוח  – אקסל מתכננת להמשיך ולצמוח בהכנסות בקצב של 80% לשנה – 40% אורגני ו-40% מרכישות, כאשר ניתן לצפות שקצב הגידול ברוווח יהיה גבוה אף יותר. בשורה התחתונה אקסל נסחרת במכפיל רווח 9-10 בנטרול נכסים פיננסיים עודפים עם צמיחה גבוהה מאוד. ההנהלה של אקסל היא בעיניי אחת מהטובות בשוק והרכישה של דטה טק היא עוד מנוף עבור אקסל להמשיך ולצמוח בקצב מרשים. חברה מעניינת.

אמנת – שווי שוק 137 מ'. עוסקת בייעוץ, ניהול פרוייקטים, לוגיסטיקה מחשוב ותוכנה. אמנת היא השקעת ערך קלאסית- משרדים בלב תל אביב ששווים כמו כל שווי השוק של החברה ואף יותר אך מנגד הרוויחה בחציון 2 של 2021 רק 2.95 מ', קצב של 6 מ' שקלים ומכפיל 20 על הנקי. ראוי לציין שעם פתיחת התקציב הממשלתי פעילותה של אמנת אמורה לקבל דחיפה קדימה, אך אני מתקשה לראות פה אחרי כל השנים מהפך משמעותי. דאונסייד מוגבל, אך גם אפסייד מוגבל. דפנסיבית אבל לא עוברת.

בזק שווי שוק 14,753 מ'. עוסקת במתן שרותי תקשורת ברשת כלל ארצית, במתן שירותי תקשורת בינלאומיים ואינטרנט ושולטת ב"פלאפון","בזק בינ"ל" וב"יס שרותי לווין". צפויה להנות מביטול ההפרדה בין ספק ותשתית. חוב של 8 מיליארד. מבחינת תוצאות רווח והפסד – דמיון רב לשנה שעברה וגם השינוי ברווח מקורו בהפסד מירידת ערך בשנת 2020.

מכפיל רווח סביב 14-15 ללא צמיחה של עשרות אחוזית זה לא מספיק טוב עבורנו. לא עוברת

גילת טלקום (לשעבר סאטקום)- שווי שוק 28 מ'. עוסקת בתקשורת לווינית. גילת טלקום מאכזבת מאוד בשנים האחרונות. כרגע מנסה לעשות מעבר מתחום העיסוק והתחילה מעבר לכיוון של להפוך ל-ISP בהנהגת המנכ"ל החדש, יוצא בזק בינלאומי.

כדאי לעקוב כי הפעילות מתומחרת כבר כמעט כמו שלד בורסאי. מצד שני הפסדית ונאלצת לדלל מדיי פעם. עד שיהיה שינוי מסוכנת מדיי ולא עוברת.

גילת רשתות לוין – שווי שוק 1,392 מ׳. דואלית. עוסקת בפיתוח ייצור ושיווק תחנות לוין זעירות לתקשורת. הכנסות של 219 מ' דולר בשנת 2021, שיפור של 32% לעומת 2020. רבעון 4 של 2021 היה טוב ב-58% מהרבעון המקביל ב-2020. רווח תפעולי של 5.6 מ' דולר ברבעון 4 ומעבר מהפסד תפעוולי ב-2020 לרווח ב-2021. 80 מ' דולר במזומן. המון הודעות על זכיות בחוזים מכובדים.
הצפי שפרסמה גילת לשנת 2022 הוא הכנסות של בין 245 מ' דולר ל-265 מ' דולר ורווח תפעולי של בין 5 ל-9 מ' דולר. גם ברף הגבוה זה לא תמחור מעניין והתחום של גילת קשה להבנה. לא עוברת.

גרופ 107 – שווי שוק 77 מ'. עוסקת בשירותי כוח אדם טכנולוגי במזרח אירופה (בעיקר לבוב באוקראינה) ובפיתוח מערכת מסחר בשם לבנט המשמשת כבר היום את לקוחות הבנק הבינלאומי בישראל ופיתוח מוצרי תוכנה נוספים. את פעילות התוכנה קשה יותר לנתח ונדע ברבעונים הקרובים אם היא מתחילה לעבור להניב הכנסות משמעותיות, אך פעילות כוח האדם דווקא צפויה יותר.
כידוע, קיים כיום מחסור משמעותי בעובדים טכנולוגיים בהייטק. ככל שביררתי נראה כי העובדים האוקראינה מאוד תואמים את התרבות הישראלית וכ-60 אלף עובדים אוקראינים מועסקים כבר היום בחברות ישראליות. העלות של עובד אוקראיני היא סביב מחצית מעלות מקבילו הישראלי. גרופ מגייסת את העובדים, נותנת להם סביבת עבודה, תוכנות, מחשבים וכו' כאשר המעסיק משלם לו שכר בתוספת עמלה לגרופ. כיום יש לגרופ כ-300 עובדים עם צמיחה נאה מחודש לחודש:

העמלה החודשית שמקבלת גרופ היא 750 דולר לחודש עם כוונה להגיע לאזור 1,000 דולר בשנת 2022:

דוח הרווח והפסד של שנת 2021 כולל לא מעט הוצאות הנפקה, אופציות ועלויות מו"פ שלפי הוובינר לאחר הדוח אמורות לקטון משמעותית השנה עם צפי לריווחיות במחצית השניה של 2021:

יש לציין שגם הבלאגן הנוכחי באוקראינה לא האט את גרופ בינתיים כלל. אף לקוח לא עזב ולמעשה חדשים הצטרפו מכיוון שהמיקום של גרופ בלבוב הוא ככל הנראה המקום הבטוח באוקראינה. אם נתעלם לגמרי מהפוטנציאל של לבנט, PayNow, מערכת אשלי, BorsaLive ושאר פיתוחים ונניח שעד סוף 2024 תגיע גרופ לכ-800-1000 עובדים (מרכזים חדשים, רכישת חברה וכו') גרופ תרוויח גולמי של סביב 1,000 דולר לחודש לעובד (לא כולל השכרת מחשב) וסביב 30-40 מ' ש"ח שנתי (כ-20-25 מ' נקי). ייתכן גם שהתעריף יהיה משמעותית גבוה יותר וייתכן מאוד שתהיה הצלחה נוספת בחזית התוכנה.

בתרחיש כזה ובהתחשב בתחום הפעילות סביר לדעתי שגרופ תיסחר ב-300-500 מ' ש"ח. יש כאן דילמה מסוימת אם להעביר את החברה לאור המצב באוקראינה אבל מכיוון שכבר ראינו תוצאות שכוללות כבר תקופת מלחמה, ראינו שהעובדים ממשיכים להצטרף, כמו גם הלקוחות ומכיוון שהאפסייד גבוה מאוד תוך שנתיים – חברה מעניינת

חלל תקשורת – שווי שוק 108 מ’. עוסקת בשיווק שירותי תקשורת ע”י לווייני “עמוס”. קודם כל זה שתחום העיסוק הוא לא נדל”ן מניב (לפחות לא על כדור הארץ) זו נקודת זכות. הפסדית, נסחרת בפחות בחצי מההון שלה, אלא שהיא ממונפת מאוד והנכסים שלה הם בעיקר לווינים  שערכם גם יורד. צמיחה קלה בהכנסות אך לא מפסיקה להפסיד כסף:

לפי המצגת נראה שיש התקדמות בחוזים חדשים אך עד שנראה תוצאות-מסוכנת מדיי. לא עוברת.

מטריקס – שווי שוק 5,328 מ'. עוסקת באספקת פתרונות תוכנה ושיווק מוצרי חומרה ותוכנה. מגזרי הפעילות של החברה הינם: תחום פתרונות ושירותי טכנולוגיות מידע יעוץ וניהול בישראל (כ-54.2% מהמכירות), תחום פתרונות אינטגרציה ותשתיות מחשוב (כ-27.6% מהמכירות), מגזר הפתרונות ושירותי התוכנה בארה"ב (כ-8% מהמכירות), שיווק ותמיכה במוצרי תוכנה (כ-6% מהמכירות), מגזר הדרכה והטמעה (כ-4.2% מהמכירות).

כמו שניתן לראות מטריקס ממשיכה להציג צמיחה שנתית בין 10-15% לאחר תאריך המאזן
מכרה מטריקס את השליטה באינפיניטי לאייפקס ומתכוננת לרשום רווחי הון בשיעור של 160 מ' ש"ח שמתוכננים להיות מחולקים כדיבידנד מיוחד לבעלי המניות(אינפיניטי הייתה אחראית ב2021 על 4% מהרווח של מטריקס).המגזר הצומח ביותר היום בחברה הוא שירותי התשתיות מחשוב וענן.
בקיצור מטריקס היא חברה טכנולוגית שצומחת באופן עקבי בקצב ממוצע של 11% ונסחרת במכפיל 25 על הרווח הנקי של 2021. לא הייתי אומר שמטריקס יקרה אך היא לא זולה למטרתנו. לא עוברת. 

מיחשוב ישיר – שווי שוק 1,022 מ'. עוסקת בתחומי התוכנה והמחשבים ע”י “וואן טכנולוגיות”. שווי ההחזקה של מחשוב ישיר בוואן היא 1,576 מ' ולמרות שאין חוב ברמת הסולו מיחשוב ישיר נסחרת  בדיסקאונט של 35% על ההחזקה שלה שזה יחסית גבוה.
מדוחות וואן:

רווח מיוחס למיחשוב ישיר – 55 מ' בשנת 2021. צמיחה יפה בשנת 2021. הדילמה כאן היא שאמנם יש לנו הנחה על ההחזקה בוואן אבל וואן עצמה נסחרת במכפיל רווח של כ-30 והצמיחה לא מספיקה עבורי. מצב מסקרן אבל לא עוברת.

מלם תים – שווי שוק 2,158 מ’. הקבוצה עוסקת במתן פתרונות ושירותי מחשוב בתחום ה- IT. לקבוצה 4 תחומי פעילות עיקריים:

  1. תחום תשתיות חומרה וענן.
  2. תחום תוכנה פרויקטים ופתרונות עסקיים.
  3. תחום שירותי שכר, משאבי אנוש וחסכון ארוך טווח.
  4. תחום הקמה והשקעה בחברות הזנק.

החברה כי צבר ההזמנות בתחום החומרה  (נכון למועד הדוח) הכפיל את עצמו מ130 מ' שקל  ל276 מ' שקל, כאשר בשאר המגזרים ישנם אחוזי צמיחה בודדים.
בשניים מתחומי הפעילות, הלקוח הגדול ביותר של הקבוצה היא מדינת ישראל כך שהיעדר התקציב בשנתיים האחרונות פגע ברווחיות החברה, כעת עם התקציב החדש והביקושים הרבים שקיימים לשירותי מידע ודיגטציה במשרדים ממשלתיים כמו: הקמת מאגר דירוג האשראי של בנק ישראל, רפורמת בנקאות פתוחה, חוק התחרותיות בענף המזון ומרכזים ופרוייקטים שעוד ייפתחו יכולים להיות הזדמנות מעולה למלמ תים. הרבעון האחרון של 2021 מאופיין בשיעורי צמיחה יפים ביחס לרבעונים הראשון אך להבנתי מהתחום הרבעון ה4 הוא תמיד רבעון חזק יותר מה גם שביחס לרבעון 4 ב2020 ישנה ירידה במרבית הפרמטרים. החברה נמצאת בתחום חדשני ועתידני, תופסת נתחי שוק מכובדים בתחומי הפעילות שלה, יהיה מעניין לעקוב אחריה אך בשורה התחתונה היא נסחרת במכפיל 32 עם צמיחה איטית לאורך השנים לכן כרגע לא עוברת. 

סאני תקשורת – שווי שוק 415 מ'. עוסקת ביבוא,מכירה ושירות לטלפונים סלולריים “סמסונג”. לסאני יש סיכון משמעותי בדמות תלות בספק יחיד – סמסונג, סיכון שהתממש חלקית לאחרונה אצל אחת המתחרות של סאני, אייקון גרופ, שמשווקת מוצרי אפל.
אגב קצת רכילות על סמסונג – שלמרות שהיא מאוד מוכרת בישראל, מעטים מכירים את ההתנהלות המוזרה ממליץ מאוד על הפודקאסט הזה למי שרוצה להכיר את האופן ההזוי בו סמסונג מתנהלת (דוגמה קטנה – אף אחד לא ראה את ה-Chairman של סמסונג במשך שנים ותמיד מישהו מצביע בשמו עם ייפוי כוח באסיפות דירקטוריון. יש שמועות שהוא מת/בתרדמת מזה זמן רב, אך סמסונג לא מגיבה בנושא הזה).
נתח השוק של מכשירי סמסונג בישראל הוא 51.1% אך 3 השנים האחרונות הוא יורד בעקביות.

בשנת 2021 החברה שיפרה משמעותית את הרווחיות הגולמית שלה, בין השאר בזכות התחזקות השקל והרוויחה 44.9 מיליון שקל בנטרול הוצאות הפחתת ניכיון אג"ח, עם הון עצמי של 268 מיליון שמתוכם 188 במזומן.
החברה נהנתה משנתיים עם שקל מתחזק וישראלים שתקועים בארץ וחייבים לקנות פה פלאפונים ועדיין לפי התוצאות האלה החברה לא מספיק זולה, יחד עם הסיכון העסק. לא עוברת.

סלקום – שווי שוק 3,194 מ'. מפעילה רשת טלפונים סלולרית,שירותי אינטרנט וטלפון, ושולטת ב"גולן טלקום". עברה לריווחיות נמוכה בשנת 2022 ודרוש שיפור משמעותי בריווחיות כדי להצדיק את המחיר הנוכחי ואני לא יודע על סיבה ספציפית לצפות לשיפור כזה. לא עוברת.

פרטנר -שווי שוק 4,925 מ’. מפעילת שרותי תקשורת-טלפוניה סלולרית ונייחת ושרותי אינטרנט. הראתה שיפור קל בתוצאות מ-2020 אך הרווח המשופר לשנת 2021 הוא בסך הכל 115 מ' ש"ח. מהצד החיובי יש לומר שפרטנר שחקנית לא רעה בתחום הסיבים. בכל זאת, שוק התקשורת בישראל הוא שוק תחרותי קשה וצריך שיפור מאוד משמעותי כדי שפרטנר תצדיק את השווי שלה פלוס האפסייד שאנחנו דורשים. לא עוברת.

אנרגיה

אורד  שווי שוק 58 מ’. עוסקת בביצוע פרוייקטי מתח נמוך,מערכות שליטה ובקרה, מערכות גילוי וכיבוי אש ואנרגיה סולארית כמו גם מערכות טעינה חשמליות. 

נראה כי צמיחת החברה בשנים האחרונות לא הייתה יותר מדי עקבית. למעט 2019 שאר השנים היו דיי הפסדיות. ב2018 שנה שבה ההכנסות היו בשיא הרבה בזכות פרוייקט בו החברה הקימה מערכות סולאריות לחברת שיכון ובינוי בשווי כולל של 108 מיליון ש"ח. אך למרבה ההפתעה בסופו של דבר החברה רשמה הפסד של 12 מ' ש"ח על הפרוייקט. זה הוביל לכך שהחברה לא עמדה באמות הפיננסיות שלה אל מול הבנקים. העניין לבסוף סודר ומאז נקבעו אמות מידה פיננסיות חדשות לשנת 2022 שעיקרן הוא שהחברה חייבת להיות בעלת רווח נקי של לפחות 5 מ' שקל עם רווח תפעולי של 15 מ' ש"ח! אלה אמות מידה פיננסיות נוקשות מאוד שייתכן שכל תקלה קטנה תגרום לאורד לא לעמוד באמות המידה הפיננסיות שלה.

את שנת 2021 החברה סיימה עם רווח נקי של 5 מ' ש"ח אל מול הפסד של 13 מ' בשנת 2020, לקראת 2022 בכוונת החברה להגדיל את כמות הפרוייקטים של האנרגיה הסולארית ולזכות במכרזים של שליטה ובקרה, כאשר מספיק להסתכל בפייסבוק של החברה לראות את כמות הפרוייקטים בהם החברה לוקחת חלק. כמו כן לחברה יש בקנה מערכת להגנה מפני רחפנים וכן פרוייקטים למערכות טעינה לרכבים חשמליים (שנכון להיום עדיין לא בהיקף מהותי מבחינה כספית לחברה). הון עצמי של 22 מ'. מכפיל רווח 11.5. זה נכון שאורד מאוד תרצה לעמוד באמות המידה של הבנק אבל נראה לי שיש פה חשש כבד שהם לא יעמדו בהם ובמצב כזה הכוח יעבור לבנקים שיוכלו להקשות על אורד מאוד. לא עוברת

אוגווינד שווי שוק 502 מ'- ירידה של 80% מהמעבר הקודם. עוסקת באגירת אנרגיה ע"י אוויר דחוס.

אני חושב שהדוח של אוגווינד ל-2021 הוא מתחרה בולט לדוח הגרוע של השנה, וקשה להאמין שהוא שייך לחברה שנסחרה במיליארדים ממש לפני שנה וגם היום נסחרת במאות מיליונים. ממש כל שורה בדוח מצמררת. קודם כל *ירידה* של 85% בהכנסות משנה שעברה שזה מטורף. דבר שני – שיעור רווח גולמי של מינוס 310% (!!) כלומר אם אוגווינד הייתה מחליפה את העסק שלה בדוכן שמוכר שטרות של 100 שקל תמורת 25 שקלים המצב שלה היה יותר טוב מבחינת רווח גולמי.לא זוכר שראיתי חברה שיעור רווח גולמי כל כך גרוע.
לאחר מכן יש לנו הוצאות של 63 מיליון ש"ח כדי להפעיל את האופרציה. מתוך ההוצאות יש לנו 29 מיליון תשלום במניות שאמנם לא שוות הרבה עכשיו אבל אני אופתע מאוד אם אוגווינד לא תאלץ לחלק מניות שוב כדי לתמרץ את העובדים שערך המניות שהם קיבלו לפני שנה נמחק. יש לציין שמאז קמה גם סטורג' דרופ עם פתרון דיי דומה.  מהצד החיובי יש לציין יתרת מזומן של 136 מ' ש"ח כך שיש לאוגווינד 3-4 שנים לנסות להרים פה עסק. מאחל לאוגווינד להגשים את החלום הבאמת ענקי שלה אך בינתיים החלטה קלה – לא עוברת.

אינטר תעשיות פלוס – שווי שוק 167 מ'. עוסקת בייצור ואחזקת תחנות כח,מתח עליון,מתקנים סולארים, אגירת אנרגיה,מיזוג אויר ועמדות טעינה.

בחלוקה לרבעונים רואים שההפסד בשנת 2021 נבע מהפסד ברבעון 1 בלבד ושאר הרבעונים היו מעט ריווחיים.
צבר ההזמנות היה 547 מ' בסוף 2019, ירד ל-479 מ' בשנת בסוף 2020 ועלה ל-950 מ' נכון לסוף שנת 2021 שזו עליה יפה מאוד. מתוך הצבר יש לנו 565 מ' כבר לשנת 2022. אינטר פירסמה במצגת ציפיות לשנת 2022: 


בהתחשב בצבר הקיים הציפיות של אינטר לשנת 2022 נראות לי מאוד סבירות אבל האם זה מספיק? אם התוצאות יתממשו אינטר תהיה במכפיל אביטדה סביב 4-5 שזה יפה אבל צריך לזכור שאינטר פרויקטאלית ועדיין הציגה הפסד בשנים האחרונות. חברה מעניינת.  

או.פי.סי אנרגיה – שווי שוק 7,473 מ’. עוסקת בייזום,פיתוח,הקמה ותפעול של תחנות כח ומתקני ייצור חשמל בישראל. ירידה ניכרת ברווח הצפוי השנה (ירידה של כ60%) וכתוצאה מכך מכפיל רווח גבוה מאוד של כ-96. עם כל הכבוד לתחנות כח (ויש כבוד) – או.פי.סי נראית לי יקרה מאוד ויש דרכים טובות יותר להיחשף לתחנות כוח (החביבות עליי -רפק, מבטח שמיר). לא עוברת.

אלמור – שווי שוק 513 מ’. עוסקת בהקמת פרוייקטים ואחזקת מתקני חשמל ואנרגיה.

אלמור הצליחה להציג ריווחיוות גבוהה יותר עם הכנסות נמוכות יותר. שימו שבשנת 2021 יש לנו 35 מ' רווח משערוך הפעילות הסולארית. גם בלי השערוך הרווח התפעולי היה 35 מ' והנקי 27 מ', שיפור נאה משנה שעברה שעברה. בכל זאת, אלמור היא חברה פרויקטאלית במכפיל 15. הירידה בהכנסות קצת מדאיגה אותי למרות השיפוור ברווח – המציאות מראה שבדרך כלל ההכנסות הן המדד הטוב ביותר לצמיחה ויש גבול לכמה ניתן לשפר ריווחיות. צבר הזמנות יפה של 800 מ', דוח יפה ולא יקרה אך אין מספיק וודאות לצמיחה גבוהה והתמחור לא מספיק טוב. לא עוברת.  

אפולו פאוור – שווי שוק 1,075 מ׳. עוסקת בפיתוח טכנולוגיות לתחום האנרגיה הסולארית, כולל תאים סולריים גמישים. בתהליך הקמת מפעל ייצור שצפוי להתחיל ייצור במחצית השניה של 2022.

שת"פ עם Audi לפיתוח רצועות סולאריות מוטמעות ברכב. 123 מ' ש"ח במזומן. כרגע המכירות נמוכות בשל קיבולת ייצור נמוכה אך עם ציפיה למכירות גבוהות בהרבה בעוד שנתיים עם פתיחת המפעל:

השוק הפוטנציאלי של אפולו עשוי להיות עצום ושיתופי הפעולה וההזמנות שהיא מקבלת (כולל מאמזון לאחרונה) בהחלט מרשימים. עם זאת, מדובר בייצור בתחום התאים הסולריים התחרותי מאוד שהסינים שולטים בו, ואיני שולל גם העתקות וחיקויים. קשה לנתח כיצד הדברים יתקדמו. לא עוברת.

אנרג'יקס – שווי שוק 5,951 מ'. עוסקת בהקמה,ניהול ומכירת חשמל ממערכות אנרגיה סולארית (פוטו וולטאית) ומטורבינות רוח. כיום פועלים 0.6GW עם יעד של 4.3GW

תחזית ל-FFO פרויקטאלי של 570-610 מ'. בתוצאות תאכלס אנרג'יקס בשנתיים האחרונות לא ממש התקדמה בתוצאות:
אחרי ה- FFO הפרויקטאלי יש 80-100 מ' הוצאות הנהלה וכלליות וחוב ברמת התאגיד. נראה שיש תמחור שמתבסס על התוצאות העתידיות הרחוקות ודברים יכולים להשתנות – כמו למשל מחירי פאנלים ושילוח. פחות מתאים לנו. לא עוברת. 

אורמת – שווי שוק 14,870 מ'. דואלית. עוסקת בפיתוח וייצור טורבינות כח להספקת אנרגיה חשמלית, ובפיתוח פרויקטי אנרגיה חילופית.
רווח נקי של 62 מ' דולר בשנת 2021, ירידה משנת 2020.הון עצמי של 2 מיליארד דולר. נראית יקרה מאוד. לא עוברת.

איירטאצ' -שווי שוק 64 מ'. החברה עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק רובוטים לניקוי יבש של פאנלים סולאריים. איירטאצ' פעילה נכון להיום בהודו ובישראל, לאיירטאצ' יש רק תחום פעילות אחד והוא אותם רובוטים לניקוי יבש של פאנלים סולארים. נכון להיום ניקוי הפאנלים מתבצע באופן ידני על ידי שימוש במים ומגבים אחת לתקופה. הפתרון שהחברה מציעה הוא ניקוי הפאנלים באופן תדיר עם מערכת מותקנת על גבי הפאנל, מה שמאפשר ניצול מירבי של קרני השמש שיגביר את התפוקה מהשדה הסולארי. אין ספק שהעתיד הולך לכיוון ירוק, יעידו על כך יעדי משרד האנרגיה כי עד 2030 30% מייצור החשמל יגיע מאנרגיה מתחדשת. כאשר גם בהודו משרד האנרגיה ההודי דוחף מאוד להקמת שדות של אנרגיה סולארית ומתמרץ יזמים להקמתם.
50 מ' ש"ח במזומן. מהסתכלות על הדוחות נראה שעל אף צמיחה משמעותית בהכנסות איירטאצ' מציגה גידול משמעותי בהפסד וסיימה את 2021 הם הפסד של 16.9 מ'. למעשה, מה שמקשה עוד יותר זה שאיירטאצ' הפסדית אפילו ברמה הגולמית, מה שמעלה שאלות לגבי זכות הקיום של העסק.

אין ספק שהעידוד הממשלתי החשיבות הגלובלית ונתח השוק קיימים. אך לחברה יש עוד ארבע מתחרות בתחום ניקוי הפאנלים, כאשר איירטאצ' היא לא השחקנית המשמעותית ותופסת נתח של 20% מהשוק בארץ. בנוסף רק בתחילת שנה מנכ"ל החברה התפטר והשבוע נכנס המחליף, אי היציבות לא מוסיף לי רצון להשקיע לצד זה שאיירטאצ' הפסדית ומסוכנת היא לא עוברת.

אלומיי – שווי שוק 1,087 מ'. אלומיי משקיעה בתחנות פוטו-וולטאיות באירופה ובתחנת הכח הפרטית “דוראד” באשקלון. עדיין הפסדית אך מפרסמת במצגת תחזית לשנים הקרובות במצגת:.
גם לפי התחזית נראה שהרווח גם ב-2025 יהיה בסך הכל סביב 50 מ' ש"ח וזה בהנחה שהדברים יתקדמו לפי התוכנית. לא עוברת.

אנלייט אנרגיה – שווי שוק 6,936 מ'.עוסקת בייזום,הקמה והפעלה של פרוייקטים לייצור חשמל מאנרגיה סולארית ואנרגית רוח בישראל ובאירופה.

הון עצמי של 2.3 מיליארד. FFO של 238 מ' בשנת 2021 עם צפי ל-300-330 מ' FFO בשנת 2022. נכון לסוף 2021 יש לאנלייט 721 מגה וואט מניבים, 1,020 מגה וואט נוספים בהקמה עם פורטפוליו בשל כולל של 3,668 מגה וואט ופורטפוליו כולל של 17,200 מגה וואט, רובו בשלבי תכנון. אנחנו לא יודעים מה התעריף למגה וואט של הפרויקטים הנוספים אך אם נניח שהם דומים לפרויקטים שכבר מניבים נגיע למסקנה שהפורטפוליו הבשל יכול להניב FFO של כ-1.5 מיליארד ש"ח אך זה מאוד לא סביר. העניין הוא שבסופו של דבר פרויקטים סולאריים גדולים הם הליך תחרותי שמניב תשואה חד ספרתית על ההון ועליית הריבית יחד עם עליית מחירי הפאנלים עשויים להשפיע על התוצאות. נראה מסקרן אבל כל שינוי בריבית או במחירי התשומות יכול להשפיע מאוד על כדאיות הפרויקטים ואני לא מרגיש שאני מספיק מבין למה לצפות כאן – בטח כשכמות הפרויקטים בתכנון גדולה פי 10 מהקיימים. לא עוברת

אקונרג'י –שווי שוק 1,172מ’. עוסקת בהקמה,החזקה ותפעול מערכות אנרגיה מתחדשת באירופה. לפי המצגת החברה צופה FFO של 150 מיליון אירו ב2025

בינתיים החברה הכניסה פחות ממיליון יורו ב2021 והפסידה כ11 מיליון ועם הון עצמי של 58 מיליון יורו (מכפיל הון 4.6), תמחור אופטימי מדי. לא עוברת.

אקופיה – שווי שוק 329 מ'. עוסקת בפיתוח,מכירה ותחזוקה של מערכות רובוטיות לניקוי מתקנים סולאריים.  לחברה קופת מזומנים גדולה מאוד של 280 מ' ש"ח כמעט כל השווי שוק שלה אך מפסידה כרגע בקצב גבוהה של סביבות ה42 מ' בשנה , ההכנסות צומחות עם שיפור קל ברווחיות הגולמית , צבר הזמנות שפרוס שנים קדימה(צבר ההזמנות בסוף שנת 2020 הראה הכנסות ל2021 של 7.9 מ' דולר כאשר החברה סיימה עם 5.9 בלבד , והצבר השנה מראה סכום נמוך יותר של 6.2 מ' לכן אני בספק עד כמה החברה תצליח לשמר צמיחה בקצב הנוכחי גם בגלל ירידה בצבר וגם בגלל אי היכולת לממש אותו וזה לא כמו המקרה שראינו בחברות אחרות שהצבר נדחה ואף גדל לעומת שנים קודמות).


מוכרת גם את המוצר , אך יש גם הכנסות משירות לאחר מכירת המוצר , על פניו התחום הסולארי הולך לצמוח מאוד עם השקעות ענק בדרך בכל העולם,הכנסות אקופיה כרגע מרוכזות בעיקר בהודו, נכון להיום אקופיה רחוקה מרווחיות ולא צומחות בקצב מספק בשביל להגיע לשם בעתיד הקרוב. כרגע לא עוברת.

ברנמילר אנרגי’ – שווי שוק 238 מ’. עוסקת בפיתוח טכנולוגיה לאגירת אנרגית חום.

חתמה על הסכם עם פיליפ מוריס להספקת מערכת אגירה תרמית תמורת 9 מ' דולר. פיילוט גדול באיטליה עם ENEL אמור להתחיל לפעול ברבעון 3 השנה והסכם נוסף בברזיל שתלוי באבני דרך. בינתיים דברים מתארכים מעבר לצפוי ואנחנו לא רואים מאסה מספקת של הזמנות. גם אין לנו מידע על הרווחיות של המערכות. יתרת מזומן של 8 מ' דולר נכון לסוף 2021 שזה לא מספיק. עדיין מסוכן מדיי. לא עוברת.

ג׳י.פי גלובל פאוור – שווי שוק 327 מ'. עוסקת בתכנון, פיתוח הקמה ותפעול תחנות כח לייצור חשמל ואנרגיה תרמית. אמנם ממשיכה להיות הפסדית גם ב2021 אך הגדילה את החזקתה לכ21.6% בתחנה הכוח IPM בבאר טוביה, תחנה עם רישיון ייצור חשמל ל20 שנה בעלת הספק של 451 מגה וואט. ג'י פי מעוניינת להתמקד בתחנת הכוח וכן לבחון כניסה לאנרגיה סולארית עם כמה עסקאות קטנות. כבר כתבתי בעבר על תחום החשמל בישראל מכיוון רפק ומבטח שמיר. ג'י פי הוסיפה הערכת שווי חיצונית לIMP כאשר השווי שניתן הוא 1127 מ' מה שנותן לגלובל חלק יחסי של 240 מ'. אך נכון להיום כאשר ג'י פי עדיין הפסדית אני מעדיף אופציות אחרות כמו מבטח או רפק בהן מקבלים השקעות בתחנת כוח הרבה בעלות נמוכה בהרבה. לא עוברת.

ג'נסל – שווי שוק 765 מ'. עוסקת בפיתוח,יצור ושיווק פתרונות אנרגיה ירוקה של גיבוי ואספקת חשמל מבוססי תאי דלק אלקליים הפועלים על מימן. 50 מ' דולר במזומן.


יש לג'נסל מכירות אך עדיין נמוכות מאוד ובהפסד גולמי שזה דיל ברייקר מבחינתי. מסוכן מדיי. לא עוברת.

דוראל אנרגיה שווי שוק ~1,903 מ'. החברה עוסקת בהקמה,החזקה ותפעול מערכות אנרגיה מתחדשת בישראל ובארה"ב. הזכרתי את דוראל במאמר כאן. אם הייתי מתבקש להעריך את שוויה של דוראל בלי לדעת את שווי השוק שלה הייתי מעריך את שוויה כך – יש לנו 500 מיליון הון עצמי.
צפי FFO פרויקטאלי:


אם הולכים לפי צפי ה-FFO של החברה ל-2024 צריך להוריד מזה גם הוצאות הנהלה וכלליות שכבר ב-2021 עמדו על 43 מ' ויעלו בהרבה עד 2024, בנוסף להוצאות מימון ברמת החברה. גם בהנחה ודוראל תגיע ליעדים שלה היא לא נראית זולה, בטח בהשוואה לחברות אחרות בתחום. דוראל נראית לי יקרה מדיי. לא עוברת.

דור אלון– שווי שוק 2,149 מ'. עוסקת בתפעול תחנות דלק ומכירה ישירה של דלק סילוני וגז. בנוסף, מפעילה מגזר קמעונאות בתחנות דלק ובעלים של הרשתות AM-PM, BBB, ותחנת כוח ליד קריית גת. בשנים האחרונות עוברת דור אלון פיבוט מעסקי התדלוק אל עסקי האנרגיה הקמעונאות והנדלן.

 עד עכשיו, המעברים האלה נראים מוצלחים מבחינה עסקית כאשר היא מצליחה לגדול בעקביות במגזרים השונים. מה שמוביל לצמיחה משמעותית ברווחים אל מול 2019 – גם כאשר מנטרלים את רווחי המלאי בגין מחירי הדלק. הרווח התפעולי ברבעון האחרון במגזרי האנרגיה כמעט כפול אל מול 2019, בעיקר כתוצאה מצמיחה אורגנית. דור אלון נהנית גם מבעל שליטה חזק (מוטי בן משה דרך אלון ריבוע כחול) שמאפשר לה לבצע רכישות ולנצל הזדמנויות בתחומים שמעבר לתדלוק. את 2021 סיימה דור אלון עם רווח מתואם של 150 מיליון שקל שנותן מכפיל 12 על הרווחים. עבור חברה שעוסקת בתחום שמאויים כל כך על ידי הרכב החשמלי כדאי לשאול איזה מכפיל יהיו מוכנים לתת בעתיד למגזר הולך ונעלם. לדעתי, מכיוון שקיים תמריץ שלילי להקמת תחנות דלק בטווח הקצר חברות התדלוק דווקא יכולות להנות מהמגמה (בדומה לתהליך שעברו חברות האנרגיה בשנתיים האחרונות). בנוסף, דור אלון מראה יכולת להתקדם ולצמוח אל במגזרים נוספים. עם זאת, שנת 2022 מסתמנת כשנה קשה למגזר הקמעונאי, וחלק מהגדילה של רווחי דור אלון טמון בעסקה לשנתיים לאספקת דלקי הרש"פ שאי אפשר לדעת אם תתחדש וחלק גדול מהרווח הוא משערוכי נדל"ן.לא נראה לי שהאפסייד כאן מאוד גבוה. לא עוברת

זוז פאוור – שווי שוק 189 מ'. עוסקת בפיתוח, ייצור ומכירת מערכות אגירת אנרגיה קינטית. זוז מפתחת מטענים מהירים שמשתמשים בגלגל תנופה – המטען של זוז שואב אנרגיה מהרשת כדי להאיץ גלגל כבד וכשמגיע רכב להיטען ניתן להשתמש בכל האנרגיה האגורה לטעינה מהירה וכך לא להכביד על הרשת בבת אחת.

מבחינת רווח והפסד תוצאות דיי עגומות:

השלימה במרץ 2022 גיוס נוסף של כ-96 מ' ש"ח שזו הייתה כנראה חתיכת הפתעה לבעלי המניות. לא ברור מתי יתחילו מכירות והאם בכלל כל הסיפור הזה ריווחי. מסוכן מדיי – לא עוברת.

טראלייט – שווי שוק 485 מ'. עוסקת ביזום ופיתוח פרויקטי אנרגיה סולארית ומשקיעה בחברות קלינטק.
מצגת מפורטת. מאזן חזק מאוד עם 167 מ' במזומן ו-363 מ' בהון עצמי. יש לציין שהפרויקט העיקרי של טראלייט – בקעת הירדן שאמור להסתיים ב-2024 ולייצר FFO של 89 מ' בשנה – הוא עדיין פרויקט בייזום. הפוטנציאל מעניין, ההון עצמי גבוה בניגוד לחברות רבות בתחום עם חלומות גדולים אבל מעט מקורות כספיים. הייתי רוצה עוד ודאות לגבי התמודדות עם מחירי הפאנלים בהתחשב בתעריפים הנמוכים בפרויקטים הגדולים ועוד ודאות לגבי פרויקט בקעת הירדן אך הפוטנציאל קיים. למעקב

להב – שווי שוק 1,430 מ׳.החברה עוסקת בנדל"ן מניב באירופה ובישראל ובאנרגיה סולארית בישראל. הון עצמי 759 מ'.

הפעילויות של להב כמו סולארי ונדל"ן מניב הן פעילויות שמניבות תשואה יחסית נמוכה על ההון לא זולה. לא עוברת.

 משק אנרגיהשווי שוק 1,855 מ'. חברה עוסקת בייזום, הקמה ותפעול של מתקנים לייצור חשמל מאנרגיה סולארית בישראל.לפי המצגת מצפים ל-FFO של 65 מ' בשנה הבאה פלוס FFO של דליה שמוזגה. התמחורים בתחום נהיו הרבה יותר סבירים בשנה האחרונה. עם זאת אני חושש מעליית מחירי הפאנלים (שילוח, רכיבים) יחד עם עלוית התפעול הלא נמוכות של העסק (ה-FFO הוא פרויקטאלי, כלומר לפני הוצאות ברמת העסק שמגיעות לעשרות מיליונים בשנה). אני גם רוצה לראות עוד כמה דוחות לאחר המיזוג. לא עוברת.

נופר אנרג'י – שווי שוק 2,780 מ'. עוסקת בייזום,הקמה והפעלה של מערכות לייצור חשמל מאנרגיה סולארית. הון עצמי של 1,400 מ'. רווח של 3 מ' בשנת 2021. בניגוד לחברות אחרות בתחום נופר לא מפרסמת תחזיות ל-FFO שנים קדימה. הכנסות של 330 מ' בשנת 2021 ושל 875 מ' בשנת חיבור ראשונה מייצגת. לא מספיק צפוי בעיניי. לא עוברת.

סולגרין – שווי שוק 626 מ'. עוסקת בייזום ותפעול פרויקטי יצור חשמל מאנרגיה סולארית.הון עצמי של 644 מ'. החברה שהכי קרובה להון העצמי שלה מבין החברות בתחום.

ה-FFO הפרויקטאלי הצפוי ב-2024 הוא 210-230 (נאמר כ-150 מ' ברמת החברה). נראה שלצורך הגעה ליעד לא יהיה צורך בגיוסי הון נוספים. בניגוד לחברות אחרות בתחום ההגעה ליעד הדרגתית יותר וכבר השנה צפוי FFO של 65-70 מ'. יש לומר שחלק לא קטן מההכנסה היא מפרויקט למתח גבוה פלוס אגירה עם עלות הקמה של עד 700 מ' ש"ח בתעריף של 17.87 אג' בלבד. התלות בפרויקט הזה מטרידה אותי. למעקב

סופרגז שווי שוק 992 מ'. עוסקת ברכישה,אחסון ושיווק גז (גפ"מ),גז טבעי וחשמל. הון עצמי של 742 מ'. רווח נקי של 39 מ' בשנת 2021. רכשה פעילות להקמת מתקנים סולאריים אך בינתיים מדובר בפעילות מינורית יחסית (30MW). מבחינת צמיחה – סופרגז מתמקדת בקוגנרציה, אנרגיה מתחדשת, אגירת אנרגיה והספקת חשמל ישירות לצרכן. נסחרת במכפיל רווח יחסית גבוה ואני לא יודע לצפות כאן את הצמיחה, בטח בהתחשב בכך שהתוצאות ב-2021 פחות טובות מ-2020. לא עוברת.

סולאיר אנרגיות מתחדשות– ͏שוק 483 מ'. עוסקת בייזום,הקמה ותפעול של מערכות סולאריות בישראל ובספרד. הון עצמי של 200 מ' והכנסות כרגע נמוכות מאוד. תחזית מהמצגת:
אם סולאיר תגיע ליעדים שלה בעוד שנתיים נראה שהיא תהיה זולה יחסית מבחינת מכפיל FFO בעוד שנה שנתיים (שימו לב שחלקה של סולאיר הוא בסוגריים) . האג"ח של סולאיר נסחר בריבית נמוכה וקצת מתחת לפארי בשל עליית הריבית אבל לא באופן משמעותי. עדיין- חייבים להתחשב בכך שהפער בין המצב הקיים לבין המצב אליו שואפת סולאיר להגיע עצום. כמו כן, ה-FFO עליו מדובר הוא פרויקטאלי, לפני הוצאות ברמת החברה. נראה מעניין אבל אני לא בטוח שאני יודע לצפות את התוצאות במספיק ודאות. למעקב.

פריים אנרג'י – שווי שוק 261 מ'. עוסקת בייזום,פיתוח,הקמה והפעלה של מערכות לייצור חשמל מאנרגיה סולארית . הון עצמי של 80 מ'. אלו תחזיות פריים אנרג'י לתוצאות בשנים הקרובות:

כפי שניתן לראות התוצאות של פריים אנרג'י צפויות להשתפר דרמטית בשנת 2024 אך אני לא רואה כיצד תוכל לקיים את התוכנית ללא גיוס הון משמעותי. כבר עכשיו האג"ח של פריים נסחר לפי תשואה של 6.15% – ועוד מדובר באג"ח להמרה. הפרויקט העיקרי שלי פריים הוא זכיה בהליך תחרותי לדו-שימוש ב-17 אג' שזה נשמע לי נמוך מאוד. במכרזים כאלה קיים סיכום משמעותי ל"קללת המנצח" לפיה סביר שמי שמנצח במכרז הוא האופטימי ביותר מבין המשתתפים ויתקשה להרוויח מהעסקה. עצם העובדה שהזוכה במכרז היא חברה קטנה ולא חברה גדולה ומנוסה רק מחזקת זאת. כל עליה במחירי הפאנלים, השילוח, הריבית יוכלו לסכן את פריים אנרג'י שהתחייבה להפעיל את הפרויקט תוך 24 חודשים. מסוכן מדיי. לא עוברת.

סאנפלאואר –  שווי שוק 283 מ'. עוסקת ביצור חשמל בטכנולוגיית רוח בפולין וישראל ובנדל"ן מניב. לאחר בירור, מסתמן כי בין אוקטובר 2028 לנובמבר 2030 עתידה להסתיים תקופת הזכאות של סאנפלאואר לתעודות ירוקות (מוצר הקשה לתמחור בפני עצמו), ואחריה צפויה ירידה חדה ברווחיות של טורבינות הרוח. נראה שלמרות שצפויה ירידה ברווחיות לקראת סוף תקופת הזכאות, עדיין שווין של התעודות כנראה עולה על הערך בו רשומות בספרים.ירידה חדה ברווחיות הגולמית בפעילות בפולין בין השנים 2020 ל2021 בחלקה מירידה בתפוקה במתקני הרוח של החברה והשני מעסקאות "גידור" של מכירת זכויות בתעודות הירוקות במחיר קבוע מראש ועליית מחיר בשווי השוק החברה רושמת "הפסד חשבונאי " בגלל ההבדל בין מחיר המכירה הנמוך למחיר השוק הנוכחי וכן השפעות שערי חליפין.
בית אמדוקס -לאחר תאריך המאזן החברה הודיע על מכירת חלקה בבית אמדוקס לריט 1 תמורת 89 מ' וצפוייה לרשום רווח של 15 מ' בגין המכירה (ותזרים של 89).
בחודש מרץ חברה החברה על מסמך עקרונות לרכישה של פרוייקטי ייזום פוטו וולטאים ותחנת כוח במחזור משולב בארצות הברית הדורשות השקעות גדולות ( יהיה מעניין לעקוב אחרי זה ולהבין מאיפה יגיע המימון לפי ההערכות החברה השקעות דרושות של 1.3 מיליארד דולר להקמה)  אז כרגע לא רואה משהו חריג בחברה וחשיפה משמעותית שפגעה בה לעסקאות גידור במדינות זרות ושער חליפין שגם אם נתעלם מהם כרגע החברה לא נראית אטרקטיבית. לא עוברת.

סטורג' דרופ – שווי שוק 65 מ'. עוסקת באגירת אנרגיה לייצור חשמל,חום וקור. ללא הכנסות. 10 מ' במזומן. בהתחשב בתוצאות הגרועות של אוגווינד שמתקדמת ממנה בהרבה סטורג' דרופ תהיה צריכה לכל הפחות עשרות מיליוני בשנה שאני לא יודע מאיפה היא תביא מלבד דילול מסיבי. לא עוברת. 

רפק – שווי שוק 505 מ’. עוסקת בהקמת תחנות לייצור חשמל, סחר, ייצוג וייעוץ. מחזיקה במחצית מ'רפק אנרגיה' (החצי השני בידי ג'נריישן קפיטל) ושולטת ב”אלמור”. ההחזקה של רפק באלמור שווה 260 מ' לפי שווי השוק הנוכחי. להערכתי החצי של רפק ברפק אנרגיה שווה משמעותית יותר מהשווי בו רפק נסחרת  (דיברתי על זה כאן, ותוסיפו לזה את המאמר שפרסמתי על אלון תבור). רפק גם תחזיק בקרוב כ-10% מאקסל תמורת החזקתה בחברת דטה טק ויש לה פעילות נוספת במגזר יעוץ וסחר. זולה וסולידית עם אפסייד. חברה מעניינת.

תיגי –שווי שוק 36 מ׳. תיגי פיתחה טכנולוגיה חדשה לקולטנים סולארים לצורך שימוש בחום ולא רק בחשמל, 28 מ' ש"ח במזומן.

ההכנסות ירדו ב-2021 וההפסד גדל ל-11 מ' ש"ח. מילא חברה עם מכירות נמוכות אבל מכירות נמוכות שיורדות זה בעייתי מאוד.  לא עוברת.

נפט וגז

מחיר הנפט יכול להיות תנודתי בצורה קיצונית- רק בשנתיים האחרונות מחיר הנפט נגע בשפל של כל הזמנים (אפריל 2020) ובשיא של 12 השנים האחרונות (פברואר 2022). שינויים שהולכים ומתחזקים בשנים האחרונות (אנרגיה מתחדשת, רכבים חשמליים) עשויים לגרום לשינויים משמעותיים בביקוש לנפט ובמחירו – אך לא כל כך מהר. נראה שיש לנו עוד כמה עשרות שנים של תלות בזהב השחור. 

הכלי העיקרי המשמש אותנו בהערכת שווי הוא דוח עתודות (דוגמה) שנדרש על ידי רשות ניירות ערך ומפרט מה צפי התזרים לחברה בשנים הקרובות בהסתמך על הציפיות הנוכחיות למחיר הנפט. אלא שהציפיות האלה משתנות כל הזמן ואי-הודאות היא חלק מהמשחק, לטוב ולרע.

אלון גז פיתוח אנרגיה – שווי שוק 401 מ’. עוסקת בחיפושי נפט וגז ומחזיקה ב-4% משדה הגז “תמר”.הון עצמי של 86 מ' דולר.על פי דוח העתודות שווי העתודות המוכחות בהיוון של 15% הוא 119 מ'. נראה כמו דיסקאונט יפה אך אלון גז יחסית קטה וכמובן שהתחום עצמו בא עם אי ודאות. למעקב.

אנרג’יאן פי.אל.סי – שווי שוק  8,808 מ'. חברה זרה  העוסקת בחיפושי נפט וגז ברחבי העולם ורכשה את מאגרי “תנין” ו"כריש”.

בניגוד לחברות ישראליות אנרג'יאן לא מפרסמת עתודות שעוזרות מאוד במלאכת הערכת השווי. בהתחשב בפרטים הקיימים, במינוף ובתחום הפעילות -מורכב מדיי. לא עוברת. 

גבעות עולם חיפושי נפט – שווי שוק  360 מ'. עוסקת בפיתוח שדה הנפט מגד. כרגע יש בשדה מגד מעט מאוד רזרבות מוכחות אלא בעיקר רזרבות אפשריות. לא עוברת.

גלוב אקספלוריישן שותפות מוגבלת – שווי שוק 22 מ'. עוסקת בחיפוש גז ונפט.
הפסדית, נראה שתהיה צריכה גיוס הון בקרוב מאוד. תחום מסוכן. לא עוברת.

הזדמנות ישראלית –שווי שוק 48 מ׳ ש״ח. עוסקת בחיפושי נפט וגז. החברה לא הכניסה שקל ב2021 עם הפסד של 1.6 מ׳ דולר. הון עצמי של 26 מ׳ ש״ח (8 מ׳ ד׳).

נסחרת כמעט כפול מההון, עוסקת בתחום שהוא די לוטו. לא עוברת.

ישראמקו נגב שווי שוק 2,455 מ'. שותפות מוגבלת העוסקת בחיפושי נפט וגז,ומחזיקה כ-29% משדה הגז "תמר". תמר מוכרת לחברת החשמל, ליצרניות פרטיות ולחברות יצרניות שונותץ על פי דוח העתודות התזרים המהוון מעתודות מוכחות בהיוון של 10% שווה 1,300 מ' דולר, ובהיוון של 20% שווה 760 מ' דולר. אם נוסיף עתודות מוכחות וסבירות (Proved+Probable+Possible) נגיע עד ל-1,620 מ' דולר בהיוון 10% ו-825 מ' דולר ב-20%. בסופו של דבר נראה שישראמקו נסחרת מתחת לשווי שלה, אבל לא באופן דרמטי. תמר הוא מאגר מפיק אך כשמסתכלים שנים קדימה קיימת גם חשיפה מסוימת לחומרי גלם, לתחרות עתידית ממאגרים אחרים וסיכוני הפעלה ומיסוי. לא עוברת

כהן פיתוח – שווי שוק 578 מ'. מחזיקה בשרשור ב-0.48% בניו-מד אנרג'י (ההחזקה שווה 113 מ' לפי שווי שוק) ובנדל"ן – קרקע בקריית אריה.
בנוסף מחזיקה בזכות לתמלוגי על במאגרי תמר ולוויתן. לפי דוח העתודות תמלוגי העל בלוויתן שווים 60 מ' דולר בהיוון 15%. לגבי התמלוגים של תמר – זה יותר מורכב וחייב להודות שקצת הסתבכתי עם זה – אעדכן בקרוב. לא עוברת.

לפידות חלץ יהששווי שוק 105 מ'. שותפות מוגבלת. עוסקת בחיפושי נפט וגז. 126 מ' במזומן. . הנחה על ההון אך תחום פעילות מסוכן. לא עוברת.

מודיעין אנרגיה שותפות מוגבלת. שווי שוק 145 מ’. מחזיקה פרויקטי גז ונפט בארה"ב עם נגיעות של פרויקטים סולאריים בארה"ב. עתודות מוכחות  (1P) עם NAV בהיוון 10% בשווי 142 מ' דולר. הפקה משמעותית אמורה להתחיל כבר לקראת סוף 2022

הפעילות הסולארית גם כן תוספת מעניינת.

לגבי מבנה ההון- יש אג"ח להמרה שנמצא כבר בתוך הכסף (שער ההמרה הוא 490 אג' ערך נקוב) ו-2.7 מיליון אופציות במחיר מימוש 10 ש"ח ההון העצמי של מודיעין הוא 22 מ' דולר נכון לסוף 2021. לאחר מכן גויסו עוד כ-8 מ' דולר בהנפקה פרטית לגופים מוסדיים. לגבי האגח להמרה – ב-31.12.2022 יש תשלום קרן משמעותי ראשון באג"ח ומכיוון שהמניה משמעותית מעל שער ההמרה כרגע ובמידה וזה לא ישתנה סביר שאז יומר כמעט כל האג"ח. ההשפעה של זה תהיה המרה של כ-50 מ' ערך נקוב של אג"ח לכ-10 מ' יחידות השתתפות מה שיוסיף להון העצמי כ-50 מיליון ש"ח ויגדיל את שווי השוק בכ-65 מ' לפי מחיר המניה הנוכחי. 

כלומר נכון יותר יהיה להסתכל על מודיעין כחברה שנסחרת ב-200 מ' ש"ח עם הון עצמי של כ-150 מ', NAV של 460 מ' נוספים בנכסי הנפט  ועם פוטנציאל מסוים בסולארי מה שגם מספק הגנה מסוימת. מספיק טוב עבורי- חברה מעניינת.  

נאוויטס פטרוליום שווי שוק 1,829 מ'. עוסקת בחיפושי נפט וגז בארה"ב וקנדה. מחזיקה בכמה נכסי נפט וגז. 2 העיקריים שבהם – 

1. פרויקט בקסקין – אלה נתוני התזרים המהוון ברזרבות המוכחות:


2. פרויקט שננדואה:


כפי שניתן לראות השווי של הנכסים של נאוויטס, גם בהיוון של 10-15% לשנה, שווים משמעותית יותר מהשווי בו היא נסחרת, ובפרט פרויקט שננדואה בו טמון כמעט כל הערך בחברה. מכיוון שמדובר בנכס בפיתוח עד שנת 2024 וויגיע לשיא ההפקה רק בעוד 6-7 שנים. אמנם המודל כאן מסתמך על מחירי נפט נמוכים מהיום אך ראינו אותם גם נמוכים בהרבה רק לפני שנתיים. כלומר יש לנו שני סיכונים עיקריים – הסיכון של פיתוח שננדואה להפקה משמעותית וסיכון מחיר הנפט. יש לומר שכיום עם האינפלציה חשיפה למחיר הנפט כוללת גם אלמנט של הגנה ולא רק סיכון. בכל זאת אם אני הולך לפי היוון ב-10-15% הדיסקאונט לא מספיק עמוק לטעמי לנכס שהשווי שלו יכול להשתנות במהרה. גבולי אך חברה מעניינת..  

ניו-מד אנרג'י – שווי שוק 11,820 מ'. עוסקת בחיפושי נפט וגז,ומחזיקה כ-45% משדה הגז "לויתן". על פי דוח העתודות האחרון שווי עתודות מוכחות (1P) בהיוון של 15% – 2,957 מ' דולר. אם נלך על 2P (כלומר עתודות מוכחות וצפויות) בהיוון של 10% נגיע ל-4,300 מ' דולר שזה קצת מעל שווי השוק. יש אלטרנטיבות זולות יותר. לא עוברת

נפטא – שווי שוק 2,515 מ’. עוסקת בחיפוש נפט וגז בישראל ע”י “ישראמקו”.

הון עצמי של 1.45 מיליארד. שווי ההחזקה בחנ"ל הוא 450 מ' לפי שווי השוק של ישראמקו נגב 2.

 נפטא היא גם השותף הכללי בישראמקו נגב וזכאית לתמלוגי על. לגבי השווי של ישראמקו אינק ותמלוגי העל שלה – זה נושא מורכב וקשה מאוד לניתוח, בטח עם התלות במחירי סחורה. קשה מדיי. לא עוברת.

פז נפט – שווי שוק 5,514 מ'. עוסקת באספקת מוצרי נפט ודלק,בהפעלת בתי הזיקוק באשדוד, ושולטת ב"פזגז". אחלה מצגת.

הון עצמי של 3,305 מ'. עם השנים יהיה פחות תדלוק ויותר טעינה וזה משהו שאנחנו צריכים לחשוב עליו כבר עכשיו. מכפיל רווח 18.5. מהצד השני ישל לציין שפז עובדת על בניית רשת קמעונאות יפה וייתכן מאוד שתחנות הדלק שוות הרבה יותר כנדל"ן. בכל אופן כרגע  לא עוברת.

 רותם אנרגיה ומחצבים – שווי שוק 17 מ'. שותפות רא"מ עוסקת בחיפוש והפקת נפט מפצלי שמן בנגב והפיכת פסולת פלסטיק לנפט ולחשמל. נכון לכתיבת שורות אלו, אין לחברה פעילות וחוזה את התחלת פעילות מתקן רותם רק בסוף 2026. לא עוברת.

רציו אנרגיות (לשעבר רציו חיפושי נפט) שווי שוק 2,922 מ'. השותפות המוגבלת עוסקת בחיפושי נפט וגז,ומחזיקה 15% משדה הגז "לויתן" ומחזיקה ב"רציו פטרוליום". מדוח הרזרבות של רציו (1P):


רציו גם מחזיקה ברציו פטרוליום -החזקה שווה פחות מ-20 מ' ש"ח לפי שווי שוק. לרציו יש חוב נטו של כ-500  מ' ש"ח כך שגם  בשיעור היוון שלך 15% רציו נסחרת בדיסקאונט. הבעיה היחידה היא שהערכת השווי מסתמכת על צפי מחיר לגז וקונדנסט לשנים ועשרות שנים קדימה. מכיוון שמחירי סחורה הם מאוד לא צפויים (הנפט למשל היה בשפל כל הזמנים ובשיא כל הזמנים בשנתיים האחרונות) ההשקעה לא מספיק בטוחה לטעמי. לא עוברת.

רציו פטרוליום – שווי שוק 79 מ'. עוסקת בחיפושי נפט וגז בחו"ל.


ללא הכנסות, סיכון גבוה. לא עוברת.

תומר תמלוגי אנרגיה – שווי שוק 154 מ'. לחברה זכות לקבל תגמולי-על משדות הגז "תמר" ו"דלית". בדלית עדיין מדובר במשאבים פרוספקטיביים בלבד. זה התזרים המהוון מתמר (חלקה של תומר):

כפי שניתן לראות השווי לפי היוון של 15% הוא 86 מ' דולר. הבעיה היא שהתזרים יתקבל עד שנת 2048 ובדרך יש הוצאות הפעלה של החברה יחד עם אי ודאות בנוגע למחיר הסחורה. מסוכן מדיי למרות הדיסקאונט. לא עוברת.

תמר פטרוליום – שווי שוק 798 מ'. מחזיקה 16.75% משדות הגז “תמר” ו”דלית”. על פי דוח העתודות שווי העתודות של תמר פטרוליום בתמר (1P) הוא 722 מ' דולר בהיוון של 15%. כרגע כדאיות פיתוח שדה הגז דלית לא ודאית. צריך לזכור שיש גם הוצאות הנהלה וכלליות במשך השנים עד 2048. נראה זול אך כמובן שיש המון אי ודאות בכל הנוגע למחירי הנפט ב-25 השנים הקרובות – לא עוברת.

רשתות שיווק

אלקטרה מוצרי צריכה – שווי שוק 4,179 מ’. עוסקת בייבוא, יצור ושיווק מוצרי צריכה חשמליים, מפעילה את רשתות “שקם אלקטריק” ו”מחסני חשמל” ושולטת ביינות ביתן. הכפלה של ההכנסות והרווח התפעולי בשנת 21' בשל כניסה לתחום המזון.

הודיעה על מיתוג ובנייה מחדש של רשת יינות ביתן בתור Carrefour במטרה להכפיל את המכירות בתוך 5 שנים ולהגיע מאביטדה של 60 מ' ל-300 מ'. ההתקדמות של אקטרה מ"צ בהחלט יפה אך התמחור בעיניי קצת נדיב. אנחנו גם יודעים שהגבלת הטיסות והקורונה עשו טוב למוצרי חשמל ואף למזון. לא רע אבל לא מספיק מעניין. לא עוברת

בריל תעשיות נעליים – שווי שוק 229 מ'. אל תתנו לשם המקושר לנעליים צבאיות לבלבל אתכם, בריל משווקת כיום מגוון מותגים מהטובים בשוק:

עד הקורונה החברה היתה מאוד כושלת, אך בריל עברה תהליך התייעלות בנוסף לקפיצה במכירות ורושמת רווחים של 49 מ' ב-2021 ו-15 מ' ברבעון 4:

בהחלט שיפור מאוד מאוד מרשים. כמותית החברה מעניינת, אך קשה לדעת איך תשפיע עליהם פתיחת השמיים (כמו על כל הסקטור). גבוליאך חברה מעניינת. 

גולף – שווי שוק 403 מ׳. עוסקת בעיצוב ושיווק מוצרי הלבשה, טקסטיל וכלי בית ברשתות גולף, כיתן ופולגת. שולטת בעדיקה. המכירות עקפו במעט את המכירות ב-2019 אך הרווח השתפר באופן מהותי. שימו לב שהתוצאות המאוחדות כוללות את עדיקה שהפסידה מעל 50 מ' בשנת 2021 ותוצאותיה מאוחדות. ייתכן שנכון יהיה להתעלם לגמרי מההפסד של עדיקה מכיוון שזו חברה נפרדת וכך הרווח יהיה סביב 60-70 מ'


ניתן לומר שגולף זולה מבחינת מכפיל אך צריך לזכור שהיא מנהנות הקורונה – ישראלים לא קונים אופנה בחו"ל והמרווחים בישראל עלו. אי אפשר לשלול שבעוד שנה-שנתיים שוק האופנה יחזור למרווחים שהיו נהוגים אפילו בשנת 2019 וגם במכפיל 7-8 על הרווח לא נזכה לראות תמורה להשקעתנו. לא עוברת.

דלתא ישראל מותגים שווי שוק 5,749 מ' – מרכזת את פעילות דלתא ישראל תחת מותגי דלתא וFIX לחברה 205 חנויות בפריסה ארצית מתוכן 174 דלתא ו31 חנויות של FIX. החברה מתכננת לפתוח בשנה הקרובה מותג בגדי ספורט בשם PANTA REI בשנת 2023 לפתוח תחת זכיינות חנויות של ויקטוריה סיקרט.

טרום קורונה החברה הייתה צומחת 10% שנתי בהכנסות אומנם משנת 2020 ל2021 צמחה ב26% לדעתי ברגע שהשמיים יפתחו לישראלים ותהיה יותר יציאה לחו"ל הצריכה הפנימית תפגע ואיתה גם עסקי דלתא מה שלא יאפשר צמיחה כזאת בשנים הבאות ויחזיר אותה לצמיחה היסטורית ונמוכה יותר . החברה מראה שיפור באחוזי הרווחיות הגולמית,תפעולית ונקי בשנים האחרונות והרוויחה 120 מ' דולר בשנת 2021 לאחר הפסד של 40 מ' דולר בשנת 2020. מאמין שתמשיך להראות שיפור עם פתיחת המותגים החדשים אך במכפיל 14.5 על הרווח וחזרה לקניות אופנה בחו"ל שעשויה לפגוע בתוצאות. לא עוברת.

המשביר 365 – שווי שוק 225 מיליון. מפעילה את רשת “המשביר לצרכן”. למרבה הנוחות הדוחות של המשביר כוללים הערכת שווי חיצונית לפעילות שבעיניי עושה עבודה יפה. במקום להשתמש בציפיות ההנהלה כלשונן מעריך השווי דיי ביקורתי, וקיים פער משמעותי בין הערכותיו להערכות החברה:

הפער בהערכות פשוט עצום – אפילו כשמסתכלים על השנה הנוכחית. אלה התוצאות של של השנים האחרונות: 

התכנית העסקית של המשביר כוללת קידום המותג קנת' קול, קידום אתר האינטרנט וצמצום כוח האדם. אלה הנחות מעריך השווי בנוגע לשנים הקרובות:

 יש לציין שהתזרים החופשי גבוה יותר מהרווח לפני מס ומגיע לכ-30 מ' בשנה. אם נבחן את 3 השנים האחרונות נראה שאף שב-2021 המכירות היו עדיין פחות מב-2019 – הרווח התפעולי היה גבוה בהרבה בשל ירידה בהוצאות המכירה והשיווק וירידה במספר העובדים:

יש לציין גם שהמשביר, כמו חברות אופנה אחרות, נהנות מהמצב הנוכחי בו הישראלים נשארים בארץ. בסופו של דבר יש כאן התלבטות מסוימת – המשביר ממונפת תפעולית וזה יכול לעבוד לטובתה, אך גם לרעתה. תחום פעילות לא פשוט. התלבטות אך לא עוברת.

ויקטורי – שווי שוק 760 מ׳. החברה מפעילה רשת מרכולים ברחבי הארץ. לויקטורי יש כ-59 סניפים כאשר יש עוד חוזים חתומים לכ-15 סניפים ומעלה עוד השנה. בצל הקורונה גם 2021 הייתה שנה יחסית מוצלחת לרשתות השיווק. בתחילת השנה שנתב"ג עוד היה סגור והיה קיים לחץ מסגרים ההכנסות והמכירות עוד היו במגמת עלייה, מגמה שנחלשה ככל שהתקדמנו עם השנה. אם נסתכל על הדוחות הכספיים נוכל לראות כי ישנה ירידה קטנה בצמיחה אך הנתון העיקרי שלדעתי יש להתמקד בו הרבעון הרביעי של 2021:

היציאה מהקורונה מתחילה להשפיע על רשתות השיווק וההאטה במכירות ברבעון הרביעי מורגשת אצל מרביתן (למעט רמי לוי). ויקטורי נסחרת במכפיל רווח שנתי 16 ומכפיל רווח 24 לפי הרבעון האחרון. לפי דעתי המגמה הזאת תימשך, כפי שכתבתי שנה שעברה בענף הסופרים הצרכנים רגישים מאוד למחיר והתחרות כל הזמן גוברת – סופרים נפתחים בקצב מהיר או נרכשים אבל כמעט לעולם לא נסגרים. בנוסף, הכניסה הצפויה של רשת הסופרים קרפור הצרפתית וסבן אילבן עשויות להקשות עוד יותר על הצמיחה שגם ככה פושרת בענף רשתות השיווק. לא יקרה אבל לא מספיק צמיחה ואפסייד. לא עוברת.

טיב טעם – שווי שוק 953 מ’. מפעילה רשת מרכולים ועוסקת בייבוא וייצור מוצרי מזון, ושולטת ברשת חנויות לכלי בית. שנת 2020 הייתה מצוינת לטיב-טעם, כמו גם לרשתות מזון אחרות. עם זאת –  חגיגת הקורונה לא נמשכת לעד והשנה טיב-טעם הציגה ירידה בתוצאות בכל הפרמטרים.


התוצאות עודן טובות יותר מאשר 2019 – אך השאלה היא האם זה משקף שיפור אמיתי או המשך הנאה מהקורונה. בשנת 2021 הרוויחה טיב טעם 70 מ' בהשוואה ל-61 מ' ב-2020 ו18 מ' ב-2019.  הבעיה היא שמכאן קדימה אני לא בטוח שטיב-טעם תציג צמיחה, בטח כשהלקוחות האמידים חוזרים לחו"ל והמחיר אינו זול במיוחד. לא רע אבל לא עוברת.

טרמינל איקס – שווי שוק 1,016 מ'.עוסקת בייבוא,שיווק ומכירה מקוונת של פריטי אופנה ולייף סטייל. אם נשווה את רבעון 4 לרבעון 4 שנה שעברה נראה צמיחה נמוכה מאוד במכירות יחד עם הרעה משמעותית במרווחים.

במבט שנתי אכן יש צמיחה יפה יותר במכירות עם רווח תפעולי של 14.7 מ'

לגבי תיאום לרווח – יש תשלום מבוסס מניות משמעותי של 12.4 מ' והוצאות הנפקה של 1.9 מ' אז נאמר שהרווח המתואם הואו כ-25 מ' כלומר מכפיל 40. ייתכן שצמיחה עתידית תצדיק מכפיל כזה אך אני לא משוכנע בכך, בטח כשדווקא ברבעון 4 אנחנו רואים שאין צמיחה משמעותית משנה שעברה. לא עוברת

יוחננוף – שווי שוק 2,888 מ'. מפעילה רשת מרכולים ברחבי הארץ ובעלת השליטה ברשת זול סטוק.
ברמה השנתית יוחננוף צמחה בכל הפרמטרים יחד עם כל ענף הקמעונאות ונסחרת במכפיל 16.5 על הרווח של 2021, אך אם נסתכל על כל רבעון בנפרד נגלה דעיכה עקבית ברווח מפעולות רגילות החל מהרבעון השני שצפויה להמשיך אל תוך 2022 עם המשך ההשתחררות מהגבלות הקורונה. כמו כן ההכנסה מחנויות זהות דווקא ירדה ב2.5% אל מול 2020.
אם ננטרל את הרווח משערוך ההשקעה בחברת A2Z החברה לא זולה בכלל.

יוחננוף החלה בהטמעה של עגלות חכמות של חברת A2Z בכמה סניפים וצפויה להרחיב לסניפים נוספים ובוחנת הטמעה של קופות חכמות. המהלך יכול להוריד את כמות העובדים ואת עלויות התפעול. במהלך השנה החברה רכשה את זול סטוק ומתכננת להפוך אותה לזרוע הקמעונאות של מוצרים לבית של יוחננוף.
עם הזינוק בהוצאות הנהלה וכלליות, ועם זה שלא ניתן לצפות לצמיחה מספיק משמעותית החברה לא מספיק זולה – לא עוברת.

מולטי ריטייל שווי שוק 421 מ'- בעלת השליטה ב3 רשתות: אייס, אוטו דיפו וספץ.
הודיעה בנוסף על רכישת רשת ביתילי (כולל אורבן ואיי די זיין) תמורת 100 מ' ש"ח – אין לנו פרטים על תוצאות החברות הנרכשות. החברה צומחת בהכנסות בקצב איטי והרווח הנקי ירד לעומת 2020.
כמו שאנחנו יודעים תחום הקמעונאות חגג בשנתיים האחרונות וכנראה הולך להצטנן,
אבל התחום של מולטי ריטייל הוא יותר בתחום הרכב והבית, מה שאני לא בטוח שיפגע יותר מידי בגלל שיא בהתחלות בנייה ורכישות רכבים.
החברה מנהיגה אסטרטגיה של כניסה לאונליין וגם אתר החברה המוצלח משמש בתור מרקט פלייס אשר מעלה לשם מוצרים של ספקים שונים שמוכרים ישירות דרך אתר החברה (הספק אחראי לאספקת המוצר ולא מולטי ריטייל) ומועדון צרכנים שהולך וגדל.

את שנת 2021 סיימה החברה עם רווח 33 מ' מה ששם אותנו על מכפיל 13. צמיחה בהכנסות, ברווח הגולמי אבל בשנת 2021 לפחות – לא ברווח.
הייתי שמח לעקוב אחרי אסטרטגיית מעבר החברה לאונליין ולראות את פרטי עסקת ביתילי והאם הרווחיות מתקדמת. למעקב

 עדיקה סטייל -שווי שוק 52 מ’. עוסקת בעיצוב,ייצור ושיווק מקוון של מוצרי אופנה,הלבשה והנעלה. שנה 2021 הייתה נוראית עבור עדיקה:

אבל זו לא רק השנה – 2021 גם ב-2020 המכירות של עדיקה ירדו לעומת השנה הקודמת. מהצד השני יש לומר שעדיקה נסחרת כעת לפי שווי ההון החוזר שלה (נכסים שוטפים פחות התחייבויות שוטפות) עם 20 מ' במזומן. יש גם מנכ"ל חדש. אולי תהיה רוח חדשה אבל ברור שהשקעה בחברה הפסדית מאוד ומתכווצת זה מסוכן מדיי עבורנו. לא עוברת.

פוקס – שווי שוק –6,735 מ'. עוסקת בעיצוב ושיווק בגדים,אביזרי אופנה ומוצרי טיפוח ושולטת ב"ריטיילורס" ו"טרמינל איקס". שיפור ניכר בתוצאות הפיננסיות בשנה האחרונה:

עודף מזומן של 1,150 מ'. אם מתחשבים בזכויות שאינן מקנות שליטה הרווח הנקי הוא 298 מ' ומכפיל הרווח הוא כ-25 או 21 בנטרול מזומן. מה שמדאיג אותי בפוקס זו החזרה של הישראלים לבזבז בחו"ל. מנגד, ההחלטה של נייקי להפסיק לספק לחנויות קטנות כנראה תטיב עם פוקס וגם 2021 כללה 51 ימי סגר. אם נתחשב בסגרים נגיע לקצב רווח של כ-350 מ' ומכפיל רווח סביב 20. 

המשך הכנסה של מותגים חדשים:

ניהול מצוין ובהחלט ייתכן שבשנתיים-שלוש הקרובות פוקס תצליח לעשות תשואה יפה. חברה מעניינת

מקס סטוק – שווי שוק 1,064 מ'.עוסקת בהפעלת רשת חנויות למוצרים לבית במחירים מוזלים. 

רווח נקי מתואם של 98 מ', סביב מכפיל 12 על הרווח עם צמיחה של 10-20% בשנה בסך הכל לא רע תודות לירידה ממחיר ההנפקה! עם זאת – לא מספיק מתאימה. לא עוברת.

קוויק סופר שווי שוק 81 מ'. עוסקת בשיווק קמעונאי אונליין של מזון. 2020-2021 היו שנים מעולות לענף קמעונאות המזון בישראל, ובמיוחד בתחום המשלוחים. הקורונה והסגרים שינו הרגלי צריכה ודחפו את הצרכנים לקנות ןלקנות יותר מזון מהסופר, בעיקר באונליין, והביאו את כל החברות העוסקות בתחום לרווחי שיא. כולן חוץ מקוויק.
למרות הסביבה העסקית המאוד תומכת קוויק הצליחה להפסיד כ-38 מיליון שקל בכל אחת מהשנתיים האחרונות. למעשה קוויק הפסידה גולמית ב-2020 וסיימה את 2021 די מאוזנת ברווח הגולמי עם הפסד מינורי של 80 אש"ח, כלומר העלות של המוצרים + המשלוח עולים לקוויק יותר מאשר המחיר שהם מוכרים אותם ללקוחות הקצה. וזה עוד לפני הוצאות שיווק, מו"פ וכו'


קוויק כבר הייתה בדרך הבטוחה להפוך לשלד בורסאי, אלא שלאחרונה חתמה על הסכם עם אלקטרה צריכה ויינות ביתן לפיו יקימו פעילות משותפת ובלעדית יחדיו. אמנם לפי הדיווחים לבורסה נראה שבקוויק מנסים לצייר את זה כשת"פ אך למעשה אלקטרה צריכה משתלטת על קוויק עם 51% מהחברה ותהפוך אותה לזרוע האונליין של יינות ביתן. יהיה מעניין לעקוב ולראות אם אלקטרה תצליח לגרום לשינוי ולהפוך את קוויק לרווחית (לא הייתי בונה על זה), לא עוברת.

קופיקס גרופ – שווי שוק 222 מ'. ככל הנראה כשרמי לוי רצה להשתלט על קופיקס, לא עניינו אותו בכלל בתי הקפה אלא המיקומים האסטרטגיים של הסניפים בהם הוא רוצה להקים מיני-מרקטים. כיום פעילות החברה מתחלקת לשלושה מגזרים:
1. בתי קפה קופיקס- אמורים להישאר רק הסניפים הרווחיים לפי התוכניות (תחום לא מעניין והפסדי כרוני).הרבה מאוד מהסניפים של קופיקס מעוצבים כבית קפה עם מקומות ישיבה, בשנה האחרונה החברה התחילה לשנות את סגנון הסניפים לסגנון Grab and GO, "קח ולך". בשנים האחרונות החברה שינתה את המודל העסקי שדבקה בו בעבר (מחיר אחיד של 5 ש"ח לכל מוצר), מה שבעיניי פגע לה קשות ביתרון התחרותי שהיה לה וכך היא נהפכה להיות עוד סניף רגיל של בית קפה.
2. קופיקס ברוסיה- נכון ל31.12.2022, הפעילות כוללת 230 סניפים והמצב הנוכחי ברוסיה עשוי להקשות על הפעילות.
3.התחום המעניין בחברה בעיניי הוא מרכולי רמי לוי בעיר- הכנסות המרכולים צמחו מ- 258,582 ל- 280,237 ב-2021. המכירות אמנם גדלו, איך מבחינת הרווח הנקי, רשת המרכולים עדיין בהפסד.

הפסדית מאוד, הון עצמי נמוך מאוד (25 מ') ועשויה להיזקק לגיוס הון, צרות ברוסיה.  לא עוברת.

קסטרו – שווי שוק 864 מ’. עוסקת בעיצוב,ייצור ושיווק מוצרי הלבשה,אביזרי אופנה ומשקפיים.. קסטרו מחזיקה במותגים מוכרים בשוק הישראלי:הודיס,קסטרו,קרולינה , טופ טן ,אורבניקה וקיקו מילאנו .

המגמה הכי בולטת בחברת קסטרו בשנתיים האחרונות היא השיפור ברווחיות התפעולית שלה, עם הורדה אגרסיבית של הוצאות מכירה ושיווק שיפור במכירות למ"ר מחנויות זהות,
החברה הצליחה לעבור לרווחיות יפה מאוד מייצג מפעילות באיזור ה-90 מ' מה שמביא אותנו למכפיל באיזור ה10.
הבעיה בהתייעלות תפעולית שיש לה גבול עד כמה אפשר להתייעל ואז צריך להראות שיפור וצמיחה במכירות אם נחזור ל2019 קסטרו מכניסה פחות מ2019 ובכללי כל ענף ההלבשה זכה מרוח גבית בזמן הקורונה שהאפקט שלה ילך וידעך ככל שיותר ויותר ישראלים יחזרו לטוס לחו"ל ולהוציא על אופנה גם שם על חשבון קניות בארץ.
לסיכום החברה עם מאזן טוב רווחיות יפה ב2021 ומותגים שיכולים להתפתח עוד בארץ אך ענף ההלבשה הוא ענף קשה אשר נתון לטעם הצרכנים ובמיוחד אחרי שנתיים חזקות מאוד שהאפקט שתמך בהם הולך ונגמר אני חושב שאנחנו לפני כמה שנים פחות טובות לחברות האופנה הישראליות. לא עוברת.

ריטיילוורס– שווי שוק 3,980 מ'.  עוסקת בתחום הקמעונאות עם זיכיונות להפעלת חנויות נייקי,פוט לוקר ומהשנה גם קונברס בנוסף רשת חנויות עצמאית בשם דרים ספורט.מפעילה במצטבר 99 חנויות בישראל , 9 חנויות בקנדה ו33 חנויות באירופה
בעניין פוט לוקר העולמית השנה הודיע שקבלה התראה מנייק על הורדת החשיפה של נייק לגביה באיזור 60-70% מהאספקות של נייק לפוט לוקר מה שלטענת הנהלת פוט לוקר יפגע בסביבות 10% בהכנסות החברה מה שישפיע על ריטיילורס בשני כיוונים הפוכים – פעם אחת לרעה בחנויות פוט לוקר שלה ופעם שניה לטובה בחנויות נייק אשר נייק תתמקד במכירה ישירה כדרך אסטרטגיה שלה.
ריטיילורס מתכוונת לפתוח בשנת 2022 בין 35-44 חנויות נוספות בעיקר באירופה וישראל.
במהלך השנה ראינו שיפור ברווחיות של החברה ואם נקח אתה עונתיות כמייצגת לפי החציון השני החברה בקצב שנתי של 125 מיליון ש"ח לפני ההתרחבות בשנה הבאה.

תחום הקמעונאות זכה מאוד מהכנסה פנויה שירדה לחופשות וכו' בקורונה מה שעם פתיחת מדינות ישתחרר ויוריד את ההכנסה הפנויה שתלך לתחום ,בנוסף דיבורים על אינפלציה בכל מקום אז גם אם נקח את הרווח הנוכחי כמייצג זה שם אותנו במכפיל 31 , והצמיחה תבוא מפתיחה של החנויות החדשות שזה 25-30% ממה שקיים היום. ריטיילורס יקרה יחסית וכפי שניתן לראות קיימים סיכונים מצד חברות האופנה המובילות שעשויות להחליט על שינוי אסטרטגיה. הצמיחה יפה אבל התמחור נדיב מאוד. לא עוברת

רמי לוי – שווי שוק 3,494 מ’. החברה מפעילה רשת מרכולים בחרבי הארץ ושולטת ב"קופיקס". רמי לוי שיווק השקמה היא מזמן לא רק רשת סופרמרקטים אלא מגוון שלם של מוצרים ושירותים, החל מרמי לוי תקשורת דרך רשת פארם, חנויות קפה ואפילו טכנולוגיה חקלאית. הפיזור הרחב של הרשת עזר לה לשמור על יציבות מסויימת מבחינת הכנסות לצד שיפור משמעותי ברווח. רמי לוי הציגה מספרים מדהימים בשנת 2021 וזה עוד אחרי שנת השיא בקורונה ובטח שלעומת המתחרות (ויקטורי ושופרסל עליהן כתבתי). 

ההכנסות פחות או יותר נשארו סביב אותו סכום אך הרווח הגולמי גדל – מה שמעיד על העלאת מחירים.  שימו לב לרווח הנקי שצמח ב20% ל211 מ' לעומת 175 מ' ב2020. לעומת המתחרות שאצלן הרבעון ה-4 הציג האטה משמעותית רמי לוי לא מראה האטה ונשארה סביב אותם סכומים שהיו בשנת 2020. החברה הסבירה כי רשת גוד פארם הכפילה את כמות הסניפים שלה ל45. גוד פארם גם זכתה במכרז של משרד הבריאות לצורך הפצה ומכירה של בדיקות אנטיגן וגם התרחבה באופן עצמאי בתחום בהיקף של 300 מ' ש"ח. הצורך לחיות ולהתנהל לצד הקורונה עם זנים שונים וחדשים יתרום עוד לגידול המשמעותי בתחום ובשנת .2022.

לרמי לוי הון עצמי של 634 מ'. היא נסחרת במכפיל 16 על שנת 2021. רמי לוי הוכיחה כי גם בשנה שאחרי צמיחת שיא היא מצליחה לצמוח. רשתות השיווק נמצאת בשוק תחרותי מאוד עם קשיי צמיחה וענקיות בינלאומיות שמאיימות על נתחי השוק שלהן .לעומת זאת,  רמי לוי מצליחה למצוא דרכים יצירתיות להעלות את הרווח. רמי לוי היא השקעה סולידית ובכל זאת אנו רואים שבשנתיים האחרונות למרות עליה לא גבוהה בהכנסות (פחות מ-10%) הרווח הנקי הוכפל. קיים חשש מסוים שהחזרה של הישראלים לחו"ל תפגע במידה מסוימת בתוצאות.
אנחנו רואים עליה עקבית בריווחיות הגולמית של רמי לוי. ייתכן שמדובר ביתרון קניה לגודל, המותג הפרטי של רמי לוי שכבר תופס 20% מהמכירות ומהעלאת מחירים – אך בכל זאת נראה שרמי לוי נותרת הרשת הזולה ביותר. זה מעניין כי הרווח הגולמי של שופרסל שנחשבת ליקרה הוא בסך הכל 27% לעומת 25% ברמי לוי. נראה שרמי לוי פשוט מנוהלת טוב יותר ובצורה יעילה יותר. מספר הסניפים בקושי גדל ומספר העובדים אף מצטמצם:

נראה שגם נתח השוק של רמי לוי יחסית יציב. עכשיו נשארת השאלה – מאיפה תבוא הקפיצה הבאה ברווח? האם רמי לוי יוכל להעלות את הרווח הגולמי לאזור ה-27% מבלי לפגוע במכירות? ייתכן שכן, אך אני לא בטוח בכך ובהשפעת חזרת הטיסות. בינתיים למעקב 

שופרסל – שווי שוק 7,721 מ’. עוסקת במכירה קמעונאית של מזון ומוצרי צריכה ברשתות “שופרסל” ובנדל”ן מניב.שנת 2020 הייתה חזקה מאוד בענף המזון, וגם 2021 נהנתה מסגרים חלקיים ופחות חו"ל.

ירידה במכירות אך רווח גולמי דומה (כלומר –  העלאת מחירים).   רווח נקי של 393 מ', כלומר מכפיל רווח של כ-20 בתחום המזון התחרותי, בלי שניתן לצפות ליותר מדיי צמיחה. לא עוברת.

משקאות ומזון

אנג׳ל שלמה – שווי שוק 206 מ׳. בעלת מאפיות העוסקת באפיה ושיווק לחם ומוצרי מאפה. למרות שכולנו מכירים את המותג אנג׳ל, כנראה שעסקי הלחם לא קלים כי אנג׳ל מפסידים כסף בעקביות מעוררת הערכה (אם כי פחות מבשנים שעברו):

עם זאת, עסקי הלחם המאכזבים אינם חזות הכל, כי גם אם אין לחם – לפחות יש נדל"ן! באוגוסט 2021 אנג'ל התקשרה בהסכם למכירת 19 דונם של מפעל בירושלים תמורת 400 מ' ש"ח מתוכם 250 מ' רווח לאחר מס – מעל שווי החברה כולה, אך אני מניח שהמעבר למפעל אחר יעלה כשלעצמו סכום ניכר של כמה עשרות מיליונים וכמו כן כ-60 מ' כבר הלכו לסגירת חוב. לאנג'ל יש גם נדל"ן בלוד שייתכן שיתקבלו בגינוו זכויות בניה מסוימות. זה בהחלט מקרה מעניין וככל והייתי יודע שאנג'ל הולכת לפרק את הבאסטה ולחלק את הנכסים לבעלי המניות יש כאן כנראה אפסייד של 100-200%. הבעיה היא שעסקי הלחם ההפסדיים ימשיכו וייתכן שאף יחמירו עם מכירת הנדל"ן. יש כאן "קטע" אבל אין כאן וודאות מספקת. למעקב.

בכורי שדה – שווי שוק 856 מ'. עוסקת בשיווק והפצה של תוצרת חקלאית טרייה ובהפעלת רשת המרכולים "שוק העיר". בכורי שדה היא חברת אחזקות שמחולקת לכמה קטגוריות-  שיווק והפצה של תוצרת חקלאית, הפעלת רשת סופרים ומימון חוץ בנקאי. היתרון בכלל הפעילויות הוא שקיימת סינרגיה ביניהן כאשר הספקית הבלעדית של תוצרת חקלאית לשוק העיר היא בכורי חקלאות ופעילות המימון החוץ בנקאי משמש את לקוחות הקבוצה וספקיה.

תחום החקלאות – בכורי שדה עוסקת שנים רבות בשיווק והפצה וכן בייבוא של תוצרת חקלאית. בנוסף, בכורי שדה שוכרת 3 מרכזים לוגיסטיים. תחום החקלאות הוא התחום העיקרי של הקבוצה. כחלק מהחלטות הממשלה והרצון להוריד את סל המוצרים, הרעיון של ביטול המכסים על ייבוא פירות וירקות. הצעה זו יכולה לשפר את מרווח הרווח של החברה בעקבות התחרות שתיפתח מחו"ל ומול החקלאים.

הכנסות החברה רשמו קיטון של 1% משנת 2020. תחום הקמעונאות- החברה מפעילה את רשת הסופרים "שוק העיר" כאשר נכון להיום יש בבעלותה 14 סניפים ואתר אינטרנט כאשר בשנה הקרובה עתידים להיפתח עוד כ-5 סניפים. 

תחום האשראי החוץ בנקאי- תחת חברת גרין ארק בה מחזיקה בכורי שדה כ55%. גרין ארק העוסקת בעיקר בנכיון צ'קים .אני מאוד אוהב את הסינרגיה בין הפעילות בבכורי שדה ואת הצפי קדימה, אבל כרגע הרווחיות יותר מדי תנודתית בשבילי. לא עוברת. 

גן שמואל שווי שוק 292 מ’. עוסקת בייצור חומרי גלם לתעשיית המשקאות הקלים, ובייצור מיצים טבעיים ומוצרי עגבניות. אמנם החברה נסחרת מתחת להון העצמי שלה שעומד על 425 מ' אך מהנתונים הכספיים עולה כי מעיקר הפעילות הרווח הוא דיי מצומצם:

ועיקר הרווח של החברה הגיעה מעליית שווי בהשקעה של החברה בחברת טרנסאלג'י שעוסקת בהנדסה גנטית של אצות,אם מנטרלים את עליית השווי החברה הפסדית.


לסיכום, יכול להיות שאני מפספס משהו אבל אני לא רואה סיבה מיוחדת להשקיע בגן שמואל במיוחד שהעסק העיקרי בקושי מרוויח ולא ממש צומח. לא עוברת

זנלכל – שווי שוק 291 מ׳. עוסקת בייצור ושיווק של שימורי פירות וירקות, כולל המותגים ״יכין״ ו״פרי זה״. מותגים מוכרים, אך אני לא בטוח עד כמה חזקים. האם קונים רסק של ״יכין״ למרות שהוא יותר יקר?

החברה מוסיפה מוצרים כל הזמן,חתמה על הסכם ייבוא ושיווק של חברה צרפתית של מוצרי ירקות ארוזים , למרות זאת פעילות החברה לא זזה בשנים האחרונות ונסחרת במכפיל 16.5 ללא צמיחה. לא עוברת.

כלל תעשיות ומשקאות – שווי שוק 356 מ'. פעילותה היחידה של כלל משקאות היא החזקה של 30.45% מ”יפאורה” העוסקת בייצור ושיווק משקאות קלים ומים מינרלים. ב-22 לנוובמבר 2021 קיבלה כלל הצעה לרכישת מלוא החזקותיה ביפאורה בתמורה ל-450 מ' ש"ח – וכלל סירבה. הצעה זו משקפת שווי של 1,500 מ' ליפאורה שהרווויחה 129 מ' בשנת 2021 – דווקא הצעה לא רעה, בטח בהתחשב במס על משקאות מתוקים שנכנס לתוקפו בסוף 2021 וצפוי, לדעת החברה, לפגוע באופן מהותי במכירות החברה. כך  גם נכנס לתוקפו בסוף 2021 חוק המחיל פיקדון גם על בקבוקי 1.5 ליטר ומעלה.  אז מדוע סירבו להצעה? אז תרשו לי להיות ציניקן ולומר שלכל מקבלי ההחלטה יש אינטרס בכך שכלל תישאר ציבורית. הוצאות הנהלה וכלליות של כ-1.5 מ' בשנה.

בשורה התחתונה – כלל לא באמת צריכה להיות חברה ציבורית בעצמה, ואכן – לאחרונה הועלתה על השולחן הצעה  למיזוג עם "יקבי הכרמל" . לפי המתווה המוצע בעלי המניות של יקבי הכרמל יחזיקו 40% מהחברה הממוזגת מה שמשקף ליקבי הכרמל שווי של 235 מ' ש"ח. האם יקבי הכרמל שווה 235 מ'? ה-EBITDA של יקבי הכרמל עומד כיום על 32 מ' ש"ח אך גם יש לה חוב של כ-100 מ' ש"ח, לא נראית לי כמו עסקה חריגה לטובה וגם כלל משקאות עצמה בתמחור פושר. לפחות עד שתתגלה כאן איזה סינרגיה מיוחדת או רוח חדשה-  לא עוברת.

כרמית –שווי שוק 122 מ'. עוסקת בייצור ושיווק של ממתקים. מ2019 אמנם יש צמיחה קטנה בהכנסות אך הרווחים ירדו ברובם עקב העלויות הרבות של שינוע המפעל מראשון לציון לנוף הגליל וכך יוצא שאת 2021 כרמית סיימה בהפסד של 9.6 מ'. על כרמית לעמוד באמות מידה פיננסיות של רווח נקי כלפי הבנקים. שנת 2021 הסתיימה בהפסד של 9.6 מ' שקלים ועל כן כרמית לא עמדה באמות המידה הפיננסיות שלה. אמנם הבנקים הסכימו באופן חד פעמי לא לנקוט בצעדים עקב הפרת ההתחייבות. אך אני נוקט צעד וטוען שכרמית מסוכנת מדיי. מחיר המניה עלה משמעותית בעקבות הסלמונלה בשטראוס אבל לא הייתי בונה על שיפור כתוצאה מכך.לא עוברת.

 מהדרין – שווי שוק 605 מ’. החברה עוסקת בנטיעה,עיבוד,אריזה ושיווק של מטעים ופרי הדר, נכסים מניבים ומתן שירותי אחסנה בקירור. מעל 95% מההכנסות מגיע מחקלאות שתוצאותיו תנודתיות מאוד, וכך גם הרווח של מהדרין.
את שנת 2021 סיימה החברה עם רווח נקי של של 140 מיליון שרובו מהכנסה חד פעמית אם ננטרל את זה נקבל רווח תפעולי של 16.5 מ' אחרי הוצאות מימון מה שמשאיר את הרווח כמו שנים קודמות ואת החברה יקרה הרבה יותר. נסחרת טיפה מתחת להון העצמי אבל במכפיל רווח גבוה מאוד – לא עוברת.

נטו אחזקות – שווי שוק 955 מ'. חברת אחזקות בתחום המזון השולטת ב"נטו מלינדה". נטו אחזקות היא זרוע השליטה בנטו מילינדה, מי שישלוט בנטו אחזקות  ישלוט בנטו מלינדה (שווי שוק 3.5מיליארד). כשמבינים את זה אז ככה יותר קל להבין את עסקת מכירת המניות של נטו אחזקות מדודי עזרא לדוד מצ'טה (הבעלים של נור יסכה) לפני כחצי שנה בפרמיה של יותר מ70% על מחיר השוק. הפרמיה הגדולה היא כנראה על השליטה בנטו מלינדה (שהיא גם מפיצה חזקה של העוף של דוד מצ'טה). לדעתי ברגע שדוד מצ'טה יעלה לשליטה, העניין בקניית מניות נוספות מצידו, ירד.ההון העצמי כבר כמה שנים במגמת ירידה חדה מהמון דיבדנדים שחולקו, והיום הרווחים הראוים לחלוקה עומדים על 72מיליון, ככה שפחות סביר שימשיכו לחלק דיבידנדים שמנים כמו בשנתיים האחרונות. שווי ההחזקה של נטו אחזקות במלינדה הוא 1,470 מ' לפי שווי שוק, מולו יש חוב של 370 מ' בסולו. יחד עם דיסקאונט חברת אחזקות נראה שנטו אחזקות נסחרת בשווי הוגן ומכיוון שנטו מלינדה עצמה לא זולה נטו אחזקות לא עוברת.

נטו מלינדה – שווי שוק 3,575 מ'. עוסקת בייבוא ושיווק מוצרי מזון, ביצור מוצרי דגים וייבוא שימורים. לאחר שההכנסות עמדו במקום כמה שנים, מ- 2018 החברה עברה למצב של צמיחה אחרי תקופה ארוכה של עמידה במקום כשקצב הצמיחה עולה עם הזמן בעקביות תוך שהיא מצליחה לשמור ואפילו קצת להעלות את מרג'יני הרווחיות.
תוצאות החברה השתפרו בשנים האחרונות במיוחד עקב תחום הייבוא הרווח עלה משמעותית בשנים האחרונות 2019(82 מ') 2020 (131 מ') 2021 (217 מ') מרשים מאוד בזמן שסעיף ההכנסות צמח רק ב27% באותה תקופה הרווחיות הגולמית השתפרה באחוז וכוחו של המינוף התפעולי נכנסה לתמונה . תחום הקמעונאות זכה בשנתיים האחרונות ממשבר הקורונה בישראל ותחום הייבוא משקל חזק , 2 הגורמים האלו במצב הנוכחי יכולים לגרום אפקט הפוך ולהרע את תוצאות החברה , בזמן שהיא כבר נסחרת במכפיל 14


לאחרונה הודיעה על עסקה מעניינת לרכישת 50% ממילמיט תמורת 112 מ' ש"ח, כאשר מילמיט הרוויחה בחצי השנה הראשונה של 2021 28 מ' ש"ח – כך שהרכישה לפי מכפיל רווח 3-4 שזה נראה מצוין. גבולי ומסקרן אך מכיוון שאני חושש שהקורונה הטיבה עם נטו מלינדה – לא עוברת.

צ'אם מוצרי מזון שווי שוק 90 מ'. עוסקת בייצור חומרי גלם לתעשיית המזון ותוספי מזון.הודיעה בפברואר 2022 על מכירת פעילותה העיקרית תמורת 38.5 מ'. על המכירה צפויה צאם לרשום הפסד הון של 5 מ' ש"ח.הפסדית גם לפני כן.

הון של 9 מ' בלבד לאחר השלמת המכירה. האמת שנראית יקרה. לא עוברת.

שטראוס – שווי שוק 10,400  מ’. עוסקת ביצור ושווק מוצרי מזון:קפה,ממתקים,שוקולד,חטיפים, מוצרי מאפה,מוצרי חלב וסלטים מוכנים. המכירות בשנים האחרונות דיי תקועות במקום. ריקול של מוצרי החברה לאחרונה בשל חשש לסלמונלה.

 מכפיל רווח 17 עם צמיחה נמוכה מאוד. השנה תושפע לרעה מהסלמונלהלא עוברת.

תורפז – שווי שוק 2,222 מ'. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק תמציות טעם וריח לתעשיות הקוסמטיקה והמזון וכן חומרי גלם לתעשית הפארמה. מכירות של 85 מ' דולר בשנת 2021, צמיחה של 61% משנת 2020 כאשר רוב הצמיחה מקורה ברכישות. מכירות פרו-פורמה בשנת 2021 (פרו-פורמה -דוחות בהם הרכישות מוצגות כאילו נעשו מתחילת השנה) של 100 מ' דולר. רווח נקי של 12.8 מ' דולר בשנת 2021, המשך עליה בקצב יפה. 

אמנם צמיחה יפה אך מכפיל הרווח הוא מעל 50. מכיוון שהצמיחה האורגנית היא 20% ורוב הצמיחה מגיעה מרכישות קשה להסתמך על צמיחה גבוהה מאוד קדימה. לא עוברת.

מלונאות תעופה ותיירות

איסתא – שווי שוק 1,935 מ׳. עוסקת בניהול סוכנות נסיעות קמעונאיות וסיטונאית, הפעלת בתי מלון בארץ ובחו״ל, חבילות נופש ונדל״ן מניב.

שימו לב לקריסה בהכנסות, וכן שכל הרווח למעשה מגיע מ"הכנסות אחרות" משערוך נדל"ן. הון עצמי של 802 מ'. נראית לי יקרה מדיי גם בהשוואה לשנת 2019. לא עוברת.

אוברסיז קומרס שווי שוק 244 מ׳. החברה עוסקת במתן שירותים לוגיסטיים ע"י מסופי מכולות ומטענים, מחסני ערובה ומחסנים לוגיסטיים. סבלה מאפקט הקורונה של עליה ברכישות המקומיות, וכתוצאה מכך ירידה בשילוח הפנים יבשתי, ועכשיו כשהמצב נרגע מצופה לתוצאות טובות יותר. 

כרגע החברה סביב מכפיל 11 בנטרול שערוכים. לא רואים צמיחה משנה לשנה. פושר. לא עוברת.

אוריין ש.מ. –  שווי שוק 584 מ’. החברה עוסקת בשילוח בינלאומי ושירותים לוגיסטיים. 

עלייה יפה בהכנסות אך העלויות עלו בקצב דומה והרווח אף ירד משנה שעברה. התמחור נראה לי מוזר מאוד בהתחשב בתוצאות. ייתכן שאני מפספס כאן משהו אבל לפחות ממה שאני רואה – לא עוברת.  

אי.טי.ג'י.איי– שווי שוק 532 מ'. עוסקת בתחום היבוא והיצוא (אווירי,וימי), עמילות מכס וביטוח מטענים, בתחום הבלדרות (שילוח מתחת ל50 ק"ג) וכן מימון חוץ בנקאי לתחום הייבוא והייצוא.

החברה מתמחה באיחוד מטענים (החברה מזמינה ייבוא מכולות ריקות ולפי בקשות של לקוחות ממלא אותם ככה שייבואן קטן יכול להשתמש בשירות שלה גם אם הוא לא ממלא מכולה לבד)
בשנת 2021 החברה צמחה יפה ממעבר על הדוחות נראה שהגידול המשמעותי נובע מתחום הייבוא והייצוא מה שמדליק נורה אדומה אם הגידול נובע מהתרחבות הפעילות או מעליית מחירי השילוח כנראה שהתשובה היא וגם וגם אך קשה לשים את האצבע מה דומיננטי יותר .


החברה מתכוונת להכנס לתחום המימון בתחום הנדל"ן שפה אני לא רואה יתרון משמעותי לעומת תחום המימון שהיא פועלת בו כיום.
לחברה יש מאזן חזק מה שיתמוך בהמשך בפעילות המימון עם יתרות מזומן של 72 מ' ש"ח
ומציגה המשך שיפור ונסחרת כבר במכפיל רווח של 12 על קצב הרווח הנוכחי.
עם זאת סימני השאלה שעולים ממחירי השילוח וכמה הם יפגעו ברווחיות החברה ברגע שהמחירים יתחילו לרדת אין ביכולתי לענות אז כרגע – לא עוברת.

אל-על – שווי שוק 814 מ׳. הלוואות בהיקף עצום יחד עם התחייבויות בגין חכירות. הפסד של 560 מ' דולר בשנת 2020 ו-423 מ' דולר בשנת 2021. סיכויי ההישרדות של אל-על ללא חילוצים קבועים נראים לי נמוכים מאוד. האם החילוצים ימשיכו? סביר שכן, אבל אני לא רוצה לבנות על זה. לא עוברת.

גולד בונד – שווי שוק 634 מ׳. עוסקת בהפעלת מסוף מטענים ומחסנים חופשיים באשדוד, ומחזיקה בכ-20% ממספנות ישראל. מכיוון שמספנות הונפקה אנו יכולים להעריך את חלקה של גולד במספנות לפי 560 מ' לפי שווי שוק בנוסף לפעילות שמרוויחה עוד כ-8 מ' ש"ח בשנה. לא בולט לא עוברת.

גלובל כנפיים ליסינג – שווי שוק 108 מ׳. עוסקת ברכישה, החכרה ומכירת מטוסי נוסעים. מצד אחד חברות התעופה במצב די קשה בעקבות הקורונה. ומצד שני חברות התעופה שחכרו מטוסים מחברת כנפיים צריכים לשלם עליהם גם אם המטוסים לא טסים בינתיים.

הון עצמי של 57 מ' דולר. נכון לסוף 2021, ירידה של 30 מ' דולר מסוף 2020. אמנם עדין נסחרת מתחת להון אבל הפסדית מאוד.

אמנם שוק התעופה במצב מעט טוב יותר אך הוא רחוק ממצבו ב-2019 והמטוסים הולכים ומתיישנים. דעיכה עקבית בהכנסות כבר מ-2017. מסוכן מדיי. לא עוברת.

דן מלונות – שווי שוק 3,385 מ’. דן מנהלת ומפעילה רשת בתי מלון ברחבי הארץ. בנוסף החברה היא שותפה במרכז קולינרי בתל אביב ומפעילה 5 טרקליני אח"מ בנתב"ג. דן כמו מרבית תחומי התיירות והמלונאות שינתה מגמה וסיימה את שנת 2021 ברווח של 20 מ', הרבה מעל 2020-(130- מ') אבל רחוק מאוד מרווחי 2019 – (101 מ').

דן נסחרת במכפיל הון של 3.2 ומכפיל רווח של 170. יקרה מאוד -לא מצליח להבין את התמחור הגבוה. לא עוברת.   

ישרוטל – שווי שוק 6,085 מ'. מנהלת ומפעילה רשת בתי מלון ברחבי הארץ. ישרוטל נסחרת במכפיל של 1.66 על ההון, זול במעט משנה שעברה ובטח מהמתחרות (דן נסחרת במכפיל 3 ופתאל נסחרת במכפיל 3.6 על ההון). אין ספק שתקופת החיסונים והתחלת היציאה מהקורונה עשתה טוב לחברות המלונאות בישראל. נתב"ג שהיה סגור הרבה זמן ושלל ישראלים שנאלצו לעשות חופשות בארץ גרמה ל2021 להיפוך מגמה משמעותי משנת 2020 יחד עם מחירי החופשות שהרקיעו לשחקים. מהסתכלות על הנתונים הכספיים נראה כי 2021 הייתה שנת שיא לישרוטל. ישרוטל הציגה שיפור משמעותי ברווח גולמי לרמה של 44%, הכנסות של 1.6 מיליארד שקל, הורדת יחס המינוף מ39% ל17%. הרווח נקי עמד על 254 מ', כמעט כפול מ2019 (!) וזה עוד עם רבעון ראשון הפסדי. מבין פתאל דן וישרוטל, ישרוטל היא יחידה שהצליחה לעקוף רווחי 2019' אם נתעלם גם מהרבעון הראשון היא נסחרת במכפיל 18, אך האם הצמיחה של 2021 יכולה להימשך?

ישרוטל מנהלת כ-21 בתי מלון מתוכם 8 באילת (אשר אחראיות לכ-50% מההכנסות). הטיסות הישירות לשארם שייח בשילוב עם פתיחת נתב"ג עשויות להחזיר את ישרוטל חזרה לאזורי הרווחיות של 2019 ובהשוואה אליהם ישרוטל יקרה מאוד. לא עוברת

כנפיים אחזקות – שווי שוק 158 מ’. עוסקת בהחכרת מטוסים ע”י “גלובל כנפיים” ומחזיקה מניות אל על. זה מבנה האחזקות של כנפיים:

החלק של כנפיים באל-על שווה לפי שווי שוק 52 מיליון.
החלק של כנפיים בגלובל כנפיים שווה לפי שווי שוק 70.7 מיליון.
כנפיים תחזוקה–  כנפיים תחזוקה מחלקת לכנפיים דיבידנד של בערך 11 מיליון ש"ח בשנה. לדעתי כנפיים תחזוקה שווה באופן שמרני 110 מיליון ש"ח (תשואת דיבידנד יציבה של 10%)
החלק האחרון בכנפיים הוא QAS שמספקת שירותי קרקע לחברות תעופה ומפעילי מטוסים פרטיים. QAS גם שותפה שווה עם מלונות דן להפעלת טרקליני נוסעים ו-VIP בנתב"ג. QAS לא עושה יותר מדיי כשנתב"ג סגור אבל בשנת 2019 למשל QAS הרוויחה כ-40 מיליון ש"ח וברבעון האחרון של 2021 כבר הרוויחה 2.5 מ' דולר (8 מ' ש"ח). QAS סיימה את הקורונה כחברה הרבה יותר יעילה ואני מאמין שעל אותן הכנסות כמו ב-2019 תדע לייצר רווחיות טובה משמעותית. ניתן להעריך את החלק של כנפיים ב-QAS ב-160 מ' לפי 50% על מכפיל 10 לרווחי Q4 2021. שרדה את הקורונה בצורה מדהימה.
בנוסף לרווח שמוזכר לעיל משולמים לכנפיים דמי ניהול מגלובל, QAS וכנפי תחזוקה בסך 9 מיליון ש"ח בשנה שמקזזים כמעט בדיוק את הוצאות ההנהלה והכלליות בסולו. כלומר – אין כאן כמעט הצדקה לדיסקאונט חברת החזקה. יש לנו סך שווי של חברות הבנות של כ-390 מיליון ש"ח, שווי שכבר כולל דיסקאונטים בחברות הבנות. מנגד יש לנו חוב נטו של 58 מ' ש"ח באג"ח. בשורה התחתונה כלומר נקבל NAV של 332 מיליון ש"ח, כלומר כנפיים נסחרת במתחת לחצי מהשווי הכלכלי. אני אמנם לא הייתי משלם על אל-על את שווי השוק ותחום פעילות התעופה בעידן הקורונה נתון להפתעות שליליות אבל כנפיים במגמה של לחסל את האחזקה באל על. גבולית אך חברה מעניינת.

ממן -מסופי מטען ונטול – שווי שוק 571 מ’. מפעילה את מסוף המטענים בנמל תעופה בן-גוריון, ונותנת שירותי קרקע ולוגיסטיקה בשדות תעופה. שיפור משמעותי ברווחיות בשנת 2021:

שימו לב ש-17 מ' מהרווח לפני מס מקורו בשערוך נדלן, כלומר רווח מייצג כ-43 מ'. מצד אחד יש סיבות טובות לחשוב שבשנים הקרובות הפעילויות של ממן יהנו מחזרה לשגרה. בפרט שירותי תעופה אך אני לא בטוח לגבי תחומים אחרים. למשל בנוגע לשירותים לוגיסטיים ומטענים – ייתכן מאוד שדווקא משבר הלוגיסטיקה העולמי גורם ליותר מוכנות לשלם על משלוחי אוויר יקרים. אני לא משוכנע שממן יודעים לצמוח בעשרות אחוזים בשנה. לא עוברת

פרידנזון – שווי שוק 136 מ'. עוסקת בתחומי ההובלה,לוגיסטיקה ושילוח בינ”ל, ומהווה One Stop Shop עבור לקוחותיה בכל הקשור להובלה ולוגיסטיקה.
הכנסות החברה צמחו ב-2021 ב60% ביחס ל-2020 והגיעו ל-518 מיליון תודות לעליית מחירי השילוח, אך הרווח הגולמי גדל רק ב20% והסתכם ב49.5 מיליון ש"ח והרווח מפעולות רגילות החברה אפילו ירד ביחס ל2020. שימו לב לרווח החד פעמי ממכירת 50% מפעילות ההכנסה לג'נריישן.


פרידנזון פועלת בתחומים תחרותיים ובקושי רווחיים, בעלי שולי רווח נמוכים ותחרות גבוהה שממשיכה לשחוק את השוליים שלה. מצד שני, גם שיפור קטן כמו העלאת מחירים או התייעלות ב-5% יכולה להכפיל את הרווח. נראה שיש פוטנציאל, למעקב.

 פתאל החזקות – שווי שוק 7,492 מ'. עוסקת בהחזקה,ניהול,תפעול ושכירות בתי מלון בישראל ובאירופה, ושולטת ב"פתאל אירופה".פתאל היא רשת המלונות הגדולה בישראל. לפתאל יש 227 מלונות בעולם מתוכם 57 בישראל, נכון למועד הדוח 192 מהמלונות פתוחים ועובדים.הקורונה פגעה קשות בפתאל הממונפת גם ככה. כלל בתי המלון נסגרו מרבית העובדים יצאו לחל"ת ואת 2020 פתאל סיימה בהפסד של 1.3 מיליארד ש"ח. אך כפי שרשמתי בישרוטל ודן 2021 האירה פנים לענף התיירות, מתן החיסונים ומדיניות אי הסגרים הובילה לשנה רווחית מאוד לתעשייה שנראה שהשאירה את הקורונה מאחוריה. 

החברה אמנם הצליחה לשפר את ביצועיה ביחס ל2020 אך עדיין רחוקה מרווחי השיא של שנת . 2019. מבחינת רווח נקי פתאל סיימה גם 2021 בהפסד-

  פתאל נסחרת במכפיל 3.6 על ההון עם מכפיל גבוה מאוד גם ביחס לרווח הנקי בשנת 2019.פתאל קיבלה המון מענקים בתקופה האחרונה אך צריכה להחזיר הרבה הלוואות ועם הריבית שעולה לא יהיה מנוס ממכירת בתי מלון והרחבות של סדרות האג"ח. פתאל צופה כי ההכנסות בשנת 2022 יהיו באזור ה5 מיליארד ש"ח והEBITDA יגיע לאזור ה1.5-1.7 מיליארד תרחיש אופטימי למדי. בכל מקרה פתאל ממונפת, הפסדית ונראית יקרה מדיי  גם יחסית לתקופות טובות יותר. לא עוברת.

קווינקו – שווי שוק 157 מ’. מפעילה בתי מלון וקזינו ביוון ובקמבודיה.

חוב נטו 10 מ'. עסקיות מידרדרות. האמת שקווינקו יקרה מדיי. לא עוברת.

קשרי תעופה –שווי שוק 70 מ’. עוסקת בהפעלת טיסות שכר יוצאות ונכנסות,ובשיווק חבילות תיור ושירותי תיירות. בשנתיים האחרונות קשרי תעופה חטפה חתיכת כיווץ:

ללא ספק ירידה מאוד כואבת מ-2019. אז מה הלאה? קשרי תעופה מחפשת לשקם את הפעילות המסורתית, ובנוסף הודיעה על גיוס קרן נדל"ן שתשקיע במלונות ברחבי העולם אך ככל שאני יודע הגיוס לא צלח. אני חושב שבעולם בו התיירות תחזור לתקופת טרום-הקורונה קשרי תעופה עוד עשויה להיות אופציה מעניינת להשקעה, אך מתי נחזור למספרים של 2019? אפילו אם נחזור למספרים של 2018, 17' או 16' היא לא תהיה זולה. לא עוברת

שותפויות מו"פ

שותפויות מו"פ הן מכשיר השקע חדש יחסית- בן שנתיים בלבד- שהושק במטרה לאפשר למשקיעים מהציבור להנות מהשקעה בחברות סטארט-אפ פרטיות במודל שותפות מוגבלת הדומה להון-סיכון.  

אמנם כל שותפות מו"פ מתמקדת בתחום מעט שונה, יש בין השותפויות מספיק במשותף אחת עם השניה ומספיק שוני מסוגי חברות אחרים כדי שהמתודולוגיה לבחון אותם תצדיק הגדרה נפרדת. מי שבוחן שותפות מו"פ ספציפית בפעם הראשונה עשוי לחשוב שהוא מצא מציאה מטורפת שכן רובן נסחרות עמוק מתחת לשווי הנכסים שלהן – אך כפי שנראה זה לא כל כך פשוט ההיסחרות של שותפויות מו"פ בדיסקאונט גדול הוא כמעט בלתי נמנע. 

המאפיין החשוב הראשון של שותפויות מו"פ הוא שהן מאוגדות כשותפות מוגבלת ולא כחברה בע"מ. חברה בע"מ היא מעין דמוקרטיה שכל מניה ברשות בעל מניות מייצגת קול אחד שווה. בשותפות מוגבלת לעומת זאת ישנם בעלי יחידות השתתפות שהם שותפים מוגבלים, ושותף כללי/שותף מנהל שזו חברה בע"מ שלמעשה מנהלת את השותפות. בשותפות מוגבלת למנהלים יש כוח כמעט כמעט מוחלט בעוד מנהלים בחברות ציבוריות רגילות הם בדרך כלל שכירים שרוצים לרצות את בעלי המניות. 

גם הדירקטוריון שבדרך כלל תפקידו לייצג את האינטרסים של בעלי המניות ולהגן עליהם הוא, בשותפות מוגבלת, דירקטוריון של השותף הכללי ולא של השותפות עצמה, וניתן לומר שתפקידו הוא לשמור על בעלי המניות של השותף הכללי ולא של השותפות.  

אבל איפה הבעיה כאן בעצם? הרי בסופו של דבר גם השותף הכללי וגם השותפים המוגבלים רוצים להשקיע באופן מוצלח ולעשות תשואה גבוהה. אלא שלעשות תשואה גבוהה זה קשה והבעיות מתעוררות בהחלטות אחרות בהם יש פערי אינטרסים בין השותפים המוגבלים לבין השותף הכללי.

האינטרס של השותפים המוגבלים הוא שהשותפות תיקח את כספם, תעשה השקעות מוצלחות ותחזיר להם את כספם בתוספת תשואה. האינטרס של השותף הכללי הוא לנהל כמה שיותר כסף ולקבל כמה שיותר דמי ניהול ודמי הצלחה. והיכולת של השותף הכללי להנפיק יחידות השתתפות ולשלוט בחלוקת דיבידנד מוביל לבעיה צפויה. 

כללי המשחק

נניח שיש לנו שותפות מו"פ שמגייסת 25 מ' ש"ח. על פי ההסכם השותף הכללי מקבל דמי ניהול של 0.2% מהנכסים המנוהלים לחודש (שימו לב- מהנכסים המנוהלים ולא משווי השוק), אך לא פחות ממיליון ש"ח לשנה. זה סגנון דמי הניהול במרבית השותפויות. 

השותפות, ולא השותף הכללי, אחראים לתשלום כל ההוצאות בקשר לעסקי השותפות – מנהלים, עורכי דין, עלות דירקטוריון (למרות שהוא של השותף הכללי), ביטוחים, שכר דירה ועוד.

בנוסף, מקבל השותף הכללי דמי יוזמה/דמי הצלחה- בדרך כלל דמי ההצלחה הם 20% פלוס מע"מ כאשר מעל רף מסוים (נאמר 100% תשואה על השקעה מסוימת) דמי ההצלחה עולים ל-30% פלוס מע"מ. שימו לב שבחלק גדול מהמקרים לצורכי דמי הצלחה כל השקעה נחשבת בנפרד. כלומר, אם שותפות גייסה 100 מיליון, השקיעה 10 מ' ב-9 השקעות שנמחקו אבל השקעה אחת שעלתה פי חמישה- השותף המנהל יקבל דמי הצלחה של 30% פלוס מע"מ על ההשקעה המוצלחת שזה בערך 14 מ' ש"ח פלוס דמי הניהול שהם קיבלו בדרך. כלומר השותפים המוגבלים הפסידו 65% מערך ההשקעה שלהם ועוד שילמו על זה "דמי הצלחה".כאשר השוק נהיה קצת יותר ער לבעיה הזו החלו שותפויות להתייחס לזה גם כן במסגרת ההסכם. למשל, ביוניק-טק קיים סעיף לפיו לפני שהשותף הכללי יהיה זכאי לדמי הצלחה יש לקזז מכל השקעה מוצלחת, ואני מצטט: "את הסכום המצרפי המצטבר של הפסדים שנבעו לשותפות בגין השקעות השותפות בתאגידים שפורקו או שההחזקה בהם מומשה בתקופות קודמות". נשמע הוגן, לא? מה לדעתכם הבעיה עם הסעיף הזה? 

לדעתי הבעיה הברורה היא שערך השקעה יכול לרדת לטימיון בלי שהתאגיד יפורק, וההחלטה אם לממש בהפסד היא החלטה של השותף הכללי. כלומר – כל עוד השותף הכללי לא מכיר בהפסדים הוא יוכל להמשיך לקבל דמי הצלחה. הבעיה כאן היא לא הניסוח הספציפי של הסעיף אלא עצם ניגודי האינטרסים. לשותף הכללי אין פחד מהשותפים המוגבלים. הוא לא מפחד שלא יאשרו לו עסקאות, שיפטרו אותו או שלא יאשרו לו שכר. זה גם לא רלוונטי עבורו בכמה המניה של השותפות (או-יחידת ההשתתפות) נסחרת בבורסה שכן דמי ההצלחה נמדדים לפי סכום מנוהל

 נראה שבשותפויות מו"פ אין מנגנונים טובים אלא רק מנגנונים גרועים יותר וגרועים פחות – ממליץ על הכתבה של אורי טל-טנא בנושא.

גם כאשר לשותף הכללי או לבעלי השליטה בשותף הכללי יש החזקה גם בשותפות המוגבלת – המצב אמנם טוב יותר אבל כל עוד בעל השליטה לא מחזיק בשותפות המוגבלת כולה יש לו אינטרס אישי לפעול באופן שיפגע בשאר השותפים. 

האינטרס של השותף הכללי 

בהתאם לכללים שתיארנו ניתן להבין את האינטרס של השותף הכללי – השותף הכללי רוצה שיהיו במאזן של השותפות כמה שיותר נכסים. הנכסים האלה גם מגדילים לו את דמי הניהול, את ה'הוצאות' שהוא יכול להוציא על משרד, רכב וכו' בלי שזה יבלוט יותר מדיי ביחס לשווי הנכסים. היקף נכסים גם מאפשר למנהלים למלא כמה שיותר "כרטיסי לוטו" – כי השותף הכללי זכאי ל-30% (פלוס מע"מ) מכל שקל בו הכרטיס זוכה אבל לא שותף לכרטיסים המפסידים. השותף הכללי גם ממש, ממש לא רוצה לעשות את מה שהשותפים הכי רוצים שהוא יעשה – לחלק דיבידנד. 

נחזור לדוגמה קודם – שותפות שגייסה 25 מ' ש"ח, דמי ניהול 1 מ' בשנה או 0.2% לחודש, הגבוה מביניהם, עם דמי הצלחה של 20% פלוס מע"מ או 30% פלוס מע"מ על כל השקעה שעשתה מעל 100% בניכוי השקעות שנסגרו או נמכרו בהפסד (הדוגמה הזו מבוססת במידה מסוימת על שותפות מסוימת – יוניק-טק אבל זו לא דוגמה חריגה מהמקובל).

השותפות השקיעה 20 מ' ש"ח בחברות מוצלחות יותר או פחות ונותרה עם 5 מ' במזומן. למה נשאר מזומן? מכיוון שהשותפות צריכה לשלם 1 מ' שנתי לשותף הכללי כדמי ניהול בנוסף להוצאות שכירות, יועצים כאלה ואחרים בקשר לעסקאות ועוד. ביוניק-טק למשל ההוצאות האלה הגיעו ל-3.3 מ' בשנה הראשונה.

בינתיים – בשוק ההון – מי שהשתתף בהנפקה התחיל להבין את הבעיה. עם הזמן ההוצאות של השותף הכללי ימחקו את הערך של ההשקעות אבל בוא נניח שפה ושם 'משקיעי ערך' תמימים פוגשים את השותפות, רואים שהיא נסחרת בדיסקאונט – שווי שוק -10 מ' עם נכסים של 21 מ' – ומחליטים לקנות. 

עכשיו גם אם השותף הכללי הוא מלאך שדואג לשותפים בקצב הנוכחי לא יהיה לו כסף אפילו לשלם דמי ניהול או לעשות השקעות. כמו כן, מיליון שקל בשנה זה ממש לא מספיק למנהלים כל כך מוכשרים. בשלב זה לשותף הכללי יש למעשה רק אפשרות אחת- להודיע על גיוס הון ומכיוון שהשותפות נסחרת ב-10 מ' גיוס ההון חייב להיות אגרסיבי וכנראה נראה דיסקאונט נוסף פלוס אופציות. מנקודת המבט של השותפים הקיימים הגיוס הזה למעשה מבטל את כל הדיסקאונט שהיה על הנכסים. אם קודם היו לנו נכסים של 20 מ' על שווי שוק של 10 מ' ובפירוק של החברה כל בעל מניות היה מקבל כפול מערך המניה, אז לאחר ההנפקה בעלי המניות מחזיקים במניות בשווי שוק של 20 מ' עם נכסים בשווי 30 מ' יחד עם דילול עתידי מאופציות למקרה שההשקעות של השותפות אכן יצליחו. מנקודת המבט של השותף הכללי, לעומת זאת, אין שום מינוסים. לא רק שהיקף הנכסים גדל ב-10 מ' – האופציות מייצגות אפשרות להזרמת כסף נוסף בעתיד. לכן תמיד בבחינת שותפויות שימו לב לאופציות – לפעמים ההיקפים פשוט לא נתפשים. 

לאחר הגיוס סביר שערך המניה של השותפות ירד ושוב יהיה דיסקאונט גדול – נאמר 12 מ' על נכסים בשווי 30 מ', ושוב 'משקיעי ערך' תמימים יימשכו לדיסקאונט כמו פרפרים לאש. מכיוון שאין לשותפות שום אינטרס אי פעם להוציא כסף החוצה הדיסקאונט הוא כמעט חסר משמעות, וכל מי שנכנס בגיוס בדיסקאונט ומרגיש שעשה עסקה טובה הוא בסך הכל הפראייר של הגיוס הבא.

האם לשותפויות מו"פ בכלל יש סיכוי?

נוכח הראיה השלילית שהצגתי עד כה שאלה תאורטית מעניינת היא האם בכלל תיתכן שותפות מו"פ מוצלחת? או לפחות – מה נדרשת שותפות לעשות כדי לעמוד בכך. אז כדי ששותפות כזו תצליח קודם כל היא צריכה להיות מספיק גדולה כדי שדמי הניהול וההוצאות לא יהיו משקולת של מעל 10% בשנה כמו בשותפויות רבות. אם נשים דיסקאונט של X10 על ההוצאות של שותפות כזו נגיע למסקנה שהיא לא שווה דבר – וזו מסקנה שאינה רחוקה מהאמת.

שנית, השותפות חייבת לייצר ערך אמיתי. כלומר לעשות השקעות שמשקיע רגיל לא יכול לעשות באופן שיוצר ערך מוסף לשותפים. 

שלישית, והכי מורכב – השוק חייב להאמין בהנהלה מספיק כדי שהיא תיסחר קרוב לשווי הנכסים שלה. זו למעשה נבואה שמגשימה את עצמה – אם השוק מוכן לשלם על השותפות קרוב לשווי הנכסי שלה אז החשש מגיוס הון נוסף הופך להיות פחות נורא אך אם השוק מסיבה כלשהי נותן לשותפות דיסקאונט – זה מצב שכמעט בלתי אפשרי לצאת ממנו. השותפים שמושקעים בשותפות חייבים להאמין שהם יראו את הכסף שהשקיעו ומעבר לכך חזרה בדיבידנדים למרות שזה מנוגד לאינטרס של השותף הכללי. כדי להגשים את הנקודה הזו השותפות תהיה חייבת באופן חוזי ליישר את האינטרס שלה עם האינטרס של שאר השותפים – בתור התחלה לקבל דמי הצלחה רק על יצירת ערך אמיתית, לאחר הפסדים. אולי אפילו רק לאחר חלוקת דיבידנד. לקבל דמי ניהול שלא יהיו יותר מ-1% מהנכסים בשנה ועוד אמצעים שיקרבו את האינטרסים, אך לא בטוח שזה יהיה מספיק. 

איזון עדין

האופטימיים לגבי תחום השותפויות נוטים לומר ששותפויות מו"פ הן מוצר חדש שהשוק לא מספיק 'מבין' ומצביעים על כך שהן נסחרות מתחת לנכסים כהוכחה לכך. אחרים חושבים שנדרשות התאמות מסוימות כדי שהשותפויות יתאימו יותר. אני חושב אחרת – לדעתי יש בעיה מהותית במבנה ההשקעה, האינטרסים וההגנה על המשקיעים.

חברות ציבוריות במתכונתן הקיימת הן תוצר של מאות שנים של איזון עדין בין כוחות – בין בעלי המניות, בעלי האג"ח, הדירקטוריון, המנהלים ובעל השליטה. זה איזון שמעוגן בחקיקה, תיקוני חקיקה ואינספור פסקי דין בעולם ובישראל. אסור להמעיט בכוח של הסעיפים והדיוקים האלה- תיקון 16 לחוק החברות לדוגמה למעשה העלים את התופעה של עסקאות בעלי עניין ובכך גם את "פרמיית השליטה" בגובה עשרות אחוזים שהיה נהוג לשלם עד 2012. 

 שותפויות מו"פ הן מעין ניסוי ליצירת איזון חדש והניסוי הזה למעשה נועד לכישלון, לפחות בשנותיו הראשונות. האינטרסים של המנהלים מתנגשים באינטרסים של המשקיעים והחוק לא מספיק מפותח כדי להתמודד עם כך וגם דיסקאונט משמעותי על שווי הנכסים ממש לא בטוח שיגן על משקיעי ערך תמימים כמו שהשקעה בחברות ברוסיה בדיסקאונט לא תגן עליכם -החוק פשוט לא מספיק מפותח לכך. גם אם יהיו פה ושם שותפויות שיצליחו – עדיף לעלות על ספינה בה לך ולקפטיין יש אינטרס דומה. 

אימד אינפיניטי מדיקל – שווי שוק 13 מ'. שותפות מו"פ המשקיעה בחברות העוסקות בבריאות דיגיטלית. הון עצמי של 32 מ' ש"ח.הוצאות תפעול ודמי ניהול של כ-3 מ' מה שמצדיק דיסקאונט משמעותי. דילול בדרך. לא עוברת.

איי ארגנטו – שווי שוק 23.8 מ' – מטרת השותפות המוגבלת הינה לפעול בתחום המחקר והפיתוח באמצעות השקעה והחזקה בחברות העוסקות במחקר ו/או פיתוח בתחומים בתחומים הבאים: IOT-אינטרנט של הדברים, עיר חכמה,אגירת אנרגיה חשמלית,סביבת העבודה העתידית וחקלאות מדייקת. נכון להיום לשותפות 3 החזקות בשווי כולל 45.8 מ' ש"ח בנוסף לשותפות 16 מ' דולר והון עצמי של 58.8 מ' ש"ח לעומת שווי של 23.8 מ'. 
בנוסף לשותפות כתבי אופציות מחוץ לכסף למימוש בתחילת 2023 (מחיר בבורסה 409, מחיר מימוש של 1200) אשר מייצג דילול הכפלה של הון המניות והזרמה של 66 מ' ש"ח אך כרגע זה נראה רחוק מלקרות.
בצד ההוצאות הנהלה וכלליות באיזור המיליון שקל בשנה מה שמצדיק דיסקאונט שלכ-10 מיליון ש"ח בנוסף לדמי ההצלחה/יוזמה של 20% .
על פניו יש לנו פה הנחה משמעותית על הנכסים וההון, אבל אני לא אוהב את המודל של שותפויות, סה"כ דילמה בכמה דיסקאונט המודל של שותפויות אמור לייצג על שווי ההון בגלל – דמי ניהול והצלחה שבדוח של איי ארגנטו יורדים כהפרשה לדמי הצלחה, אי יכולת לשלוט בהשקעות  ובזמני דילול ההשקעה  והחזר הכסף בצורת דיבידנד, השקעה בחברות בשלב מוקדם מאוד שרק התחילו תהליך מכירה או מוכרות במחזור מאוד קטן וקשה לחשב את עתיד הצלחתן וניגוד האינטרסים בין מנהלי השותפות למשקיעים.

מסוכן מדיי. לא עוברת

אלמדה ונצ'רס – שווי שוק 57 מ'. משקיעה בחברות העוסקות בבריאות דיגיטלית ומיכשור רפואי. מנהלת כ-100 מ' ש"ח ב-9 חברוות בתחום מדעי החיים, מכשור רפואי ובריאוות דיגיטלית. מצגת עם פירוט על ההחזקות. הוצאות הנהלה וכלליות ודמי ניהול של כ-4.5 מ' ש"ח בשנה מה שבעיניי מצדיק את הדיסקאונט. בנוסף תחום לא צפוי ומסוכן. לא עוברת.

ביג טק 50 – שווי שוק 54 מ'. שותפות המוגבלת משקיעה בחברות ענק טכנולוגיות פרטיות בשוק השניוני. על פי המצגת שווי נכסי נטו של 35 מ' דולר, בערך כפול משווי השוק מתכווונת לחלק כ-85 אג' למניה (בערך 20% מהמחיר כרגע) מהרווחים מההשקעה ב׳איירון סורס׳. כלומר לאחר החלוקה שוווי השווק יהיה כ-43 מ' וה-NAV יהיה כ-100 מ'. דמי ניהול של כ-2 מ' דולר בשנה מה שמצדיק דיסקאונט של כמה עשרות מיליוני ש"ח. בנוסף, קיים חשש שהשוק עובר שינוי משמעותי בכל הנוגע לחברות טק בהשוואה לנהוג בשנים האחרונות מה שיקשה על התקדמות ההשקעות. בקיצור – זה כמו לקנות תיק השקעות שאתה לא יכול לבחור בחברות טק בתמחור נדיב ולשלם עליהם דמי ניהול באחוז לא נמוך מהנכסים. לא עוברת 

ביו מיט שווי שוק 292  מ'.  משקיעה בחברות העוסקת במו"פ בתחום הפוד-טק. מבחינת ביצועי המניה נחשבת לשותפות המוצלחת היחידה מבין השותפויות שהונפקו אך היא נראית  לי מאוד יקרב לשותפות מו"פ עם מאזן של 40-50 מ' ש"ח, לא מצאתי משהו שמצדיק זאת מלבד "מוסך רביע" שכל הזמן קונה עוד מניות. נראית לי יקרה מדיי. לא עוברת.  

הייב 2040 יהש – שווי שוק 16 מ׳. משקיעה בחברות מחקר ופיתוח בתחומי הטכנולוגיה. בשותפות נמצאים שמות מוכרים, כמו מפכ״ל המשטרה לשעבר יוחנן דנינו, ראש המוסד לשעבר תמיר פרדו, מנכ״ל התעשייה האווירית יוסף וייס ועוד. מעניין לדעת שמנהלי השותפות אינם מקבלים שכר או דמי ניהול.

החברה השקיעה עד כה ב-3 חברות:

  • ויסייט פתרונות בע״מ (Viisights Solutions LTD) – עוסקת בתחום ערים חכמות. מזהה התהגויות חשודות ע״י AI ממצלמות אבטחה.
  • נאנולוק סיקוריטי (Nanolock Security Inc) – עוסקת בתחום אבטחת סייבר ל IOT.
  • איי אקס דאן בע״מ (IXDen) – עוסקת בתחום טיוב חיישנים ובקרים. במרץ 2022 הודיעה שיצרה את הפתרון הראשון שמשלב לחזות בעיות OT (״טכנולוגיה תפעולית״ – שכוללת מערכות בקרה תעשייתיות, ומערכות ניהול לבניין) ולזהות בעיות אבטחה, בחבילה אחת, בעזרת AI. 

נראה שכל החברות מתקדות יפה:

1. ננולוק – גייסו 11 מ׳ דולר בסבב גיוסים נוסף ביולי 2021.

2. איי אקס דאן בע״מ – 

3. ויסייטס פתרונות בע״מ – גייסה 10 מ׳ ד׳ נוספים בפברואר 2022.

החברה הפסידה תפעולית 2.4 מ׳ ש״ח ב-2021, עם מעט מאוד מזומנים – 31 אלף ד׳. לחברה נכסים בשווי של כ- 30 מ׳ ש״ח, שכמעט כולו בהשקעות בשלושת החברות, עם התחייבויות של כ-1.5 מ׳ ש״ח, מה שמשאיר זכויות שותפים של כ-28.5 מ׳ ש״ח (8.9 מ׳ ד׳).

ההוצאות ניהול של החברה מצדיקות דיסקאונט מסוים על הנכסים, נניח דיסקאונט נמוך של 10 מ׳ ש״ח. נקבל שהשווי אחזקות אחרי הדיסקאונט, 18.5 מ׳ ש״ח, זהה כמעט לשווי השוק (19 מ׳ ש״ח).

מאוד קשה לתת שווי לחברות סטארטאפ שחיות על גיוסים ושריפת מזומנים, ובהחלט יכול להיות ששווי החברות גדל מאז ההשקעה של הייב בהם. נראה שהחברות שהייב משקיעה בהם בהחלט מעניינות, עם המון פוטנציאל. ניתן לומר שלהשקיע בהייב זה להשקיע בחברות שהיא משקיעה בהם ושמתקדמות יפה, אך הבעיה היא שבהשקעה בהייב קיים סיכון נוסף והוא דילול ברמת השותפות. מכיוון שלהייב כמעט ואין מזומן כרגע ניתן לצפות שהיא תגייס הון בזמן הקרוב וגם ככל וקיים דיסקאונט – הוא ידולל עם הנפקת יחידות השתתפות וייתכן שגם אופציות. לא עוברת.

יוניק -טק –  שווי שוק 10 מ'. שותפות המוגבלת המשקיעה בחברות ענק טכנולוגיות פרטיות בשוק השניוני – כלומר יוניק טק משקיעה בחברות טכנולוגיה שהם "יוניקורן" (חברות פרטיות ששוות מעל מיליארד דולר) בשלב הסקנדרי (כלומר – רכישת מניות ממחזיקים קיימים, כגון עובדים). יוניק מחזיקה במניות של 11 חברות מתוכן 10 חברות יוניקורן בתחומי טכנולוגיה שונים. 

על פי המצגת נראה שהחברות צומחות בקצב טוב מבחינת המכירות שלהן. הנקודה הייחודית של יוניק ביחס לשאר השותפיות הוא שיוניק קונה חברות שנמצאות בשלבים מתקדמים יותר, אמנם המחיר יותר יקר אך הזמן שהופך את ההשקעה לנזילה קצר יותר.
עד היום יוניק טק גייסה 26.5 מ' ש"ח והשקיעה 17.5 מ' ב-11 חברות כאשר בהתאם למצגת ההשקעה שווה כיום 18.5 מ'. יוניק טק הוציאה כמיליון דולר בשנה הראשונה, דמי הניהול הם מינימום 25 אלף דולר לחודש בתוספת הוצאות שזה לא מעט בהתחשב בהיקף הנכסים. שותפויות הן מבנה בעייתי. לא עוברת.

מדיפרס בריאות שווי שוק 28 מ'. מדיפרס שותפות מוגבלת המשקיעה בחברות מיכשור רפואי ובריאות דיגיטלית כרגע עם 20 מיליון ש"ח בקופה ו2 השקעות בשווי של 9 מיליון , השותף הכללי זכאי ל0.4% (מינ' 240 אלף ש"ח) דמי ניהול מנכסים ודמי הצלחה של 20% מהרווח בעת מימוש. אין דיסקאונט על שווי הנכסים נכון להיום ,תחום מסוכן. לא עוברת. 

יוניקורן טכנולוגיות – שווי שוק 32 מ'. משקיעה בחברות "יוניקורן" – כלומר חברות פרטיות שמוערכות במעל מיליארד דולר. הון עצמי של 69 מ'. הוצאות הנהלה וכלליות של 4.1 מ' בשנת 2021. כלומר מוצדק דיסקאונט של כ-40-50 מ' כך שאני לא רואה כאן עסקה מיוחדת. לא עוברת.

מילניום פוד טקשווי שוק 64 מ'. שותפות המוגבלת עוסקת במחקר ופיתוח בתחום הפודטק-תחליפי מזון ומזון חדשני ומחזיקה בסבוריט. כמו שותפויות רבות אחרות גם מילניום נסחרת מתחת לשווי נכסיה:

אלא שלא ניתן לסמוך על השווי הנכסי מכיוון שמדובר בחברות בשלבי פיתוח. כמוו כן, יש למילניום הוצאות הנהלה שנתיות בסך כ-6 מ' ש"ח מה שמצדיק כשלעצמו דיסקאונט משמעותי על השווי הנכסי. לא עוברת.

מנרה ונצ'רס – שווי שוק 32 מ'.משקיעה בחברות מו"פ בתחומי הטרנספורמציה הדיגיטלית. הון עצמי של 43 מ'. הוצאות של 3.3 מ' מה שמצדיק דיסקאונט. לא עוברת.

סמארט אגרושווי שוק 18 מ'. סמארט אגרו היא עוד שותפות מו"פ אשר נסחרת ממש מתחת להון
עם הון עצמי של 49 מ' , 15 מ' במזומן והשאר בהשקעות , עוסקת בהשקעות בתחום האגרו-טק
שלדעתי הוא תחום מעניין מאוד, שיקבל במה בעשורים הקרובים.


לא מעט הוצאות ודמי ניהול (מתוכם כ-2 מ' דמי יוזמה). בסמארט אגרו כל השקעה נחשבת בנפרד לעניין דמי הצלחה ואין קיזוז של השקעות הפסדיות שזה בעייתי. בסך הכל דיסקאונט לא רע אך הוא מוצדק במידה מסוימת לנוכח קוטנה של הקרן, ההוצאות ומבנה דמי ההצלחה. לא עוברת

פטרוטקס שותפות מוגבלת –  שווי שוק 26 מ’. מפיקה ומוכרת גז טבעי ונפט בארה”ב ובישראל, כאשר מרבית פעילותה מבוססת על מכירת גז טבעי במדינות טקסס ומיסיסיפי. מחירי הסחורות עלו ויוצרים אצל המשקיעים מספרים שגורמים לשפשף את העיניים. הנה מעט נתונים של פטרוטקס מהמצגת:

אנחנו יכולים לראות שווי תזרים של 37.8 מ' דולר מהמאגרים הנוכחיים שכבר מפיקים, ומהמאגרים שעדיין לא מפותחים סך של 117 מ' דולר. מה צריך כדי לפתח מאגר? ובכן צריך כסף. מאיפה מביאים אותו? שתי אופציות- או לחכות שיצטברו בקופה מהמאגרים הקיימים, או לגייס מבחוץ. פטרוטקס הודיעו על הנפקת זכויות השבוע אז אני מאמין שבעזרת ה-3 מ' דולר שמגייסים עכשיו יוכלו לנצל את הפוטנציאל ולהגיע לשווי נכסי של 117 מ' דולר (או 374 מ' ש"ח). האם זה אומר שפטרוטקס מהנקודה הנוכחית תעשה 1500%? אני לא חושב כי הולכים להיות לפחות שני דילולים- אחד מהאג"ח להמרה שכבר בכסף והשני מהזכויות. סה"כ שווי השוק אחרי הדילולים לפחות 60 מ' ש"ח. בנוסף, בשותפות כמו בשותפות קיים אינטרס לדלל את השותפים כדי לממן הרפתקאות חדשות. על פניו יש כאן ככל הנראה את השותפות המעניינת ביותר. מנגד, אני לא חושב שלפטרוטקס יש את ההון הנדרש להשלמת התוכניות שלה ומבחינת חוב – פטרוטקס גייסה אג"ח בריבית של כמעט 10%.

מכיוון שפטרוטקס צריכה 104 מ' דולר כדי לעשות את הפיתוחים שהיא צריכה ומכיוון שאחרי הכל פטרוטקס היא שותפות סביר מאוד שאנחנו לפני הרבה מאוד דילולים, בטח כשאין בעל שליטה דומיננטי. בכל זאת -חייב להודות שפטרוטקס מעט מפתה. למעקב.

פיט השקעות שותפות מוגבלתשווי שוק 14  מ'. שותפות מוגבלת העוסקת בתחומי הפודטק ואגריטק. הון עצמי של 35 מ' ש"ח מתוכו 24.5 מ' במזומן. הוצאות הנהלה וכלליות ודמי ניהול של 4 מיליון בשנה מה שאכן מצדיק דיסקאונט של עשרות מיליונים על ההון העצמי. לא עוברת.

שור טק – שווי שוק 23 מ'. שותפות המשקיעה בחברות פינטק ואינשורטק. הון עצמי של 46 מ'. השקעה מוצלחת בחברת Vesttoo, חצי מההחזקה נמכרה תמורת 7 מ' דולר.
הוצאות הנהלה וכלליות של כ-4 מ' בשנה מה שמצדיק דיסקאונט מכובד. דמי ההצלחה/יוזמה לא מקזזות הפסדים כך שניתן לשלם דמי יוזמה גם כשבסך הכל המשקיעים הפסידו. לא יודע אם יהיו הצלחות נוספות כמו וסטו בעתיד- מאחל הצלחה אך לא עוברת.

ביומד ומדעי החיים

אבוג’ן –  שווי שוק 145 מ'. עוסקת בפיתוח ומסחור פלטפורמה מיחשובית-ביולוגית לשיפור תהליכי הפיתוח של מוצרים בתחום מדעי החיים. מוצרים בשלבים מתקדמים יחסית

יתרה של 32 מ' דולר במזומן ומפסידה כ-30 מ' דולר בשנה. מסוכן מדיי. לא עוברת.

אולמד סולושנס בע"מ שווי שוק 35 מ׳. החברה מפתחת טכנולוגיות רפואיות זעירות, עם פלישה מינימלית למטופל, ובכך מקצרת את זמן ההחלמה. בין מוצרי החברה נמצאים – סטנטים פריפריאליים, פילטר לצנטור, מערכת לטיפול בסוכרת מסוג 2 ומערכת להחלפת מסתם. ביולי 2021, נמכרה חברת הבת, אליום מדיקל, לחברה גרמנית בתמורה ל20 מ׳ שח, ותמורת הסכם לקבל 50% מהרווח הנקי, במידה והמכירות יעלו על 12.8 מ׳ דולר (למשך 36 חודשים). לאחר מכירת אליום לחברה אין מוצרי מדף ואין לקוחות והיא עסוקה בשלבי פיתוח שייתכן ולא יצא מהם דבר. לא עוברת.

אופקו – דואלית. שווי שוק 6,245 מ'. משקיעה במחקר,פיתוח שיווק ומכירה בתחום הביו-פארמה והדיאגנוסטיקה. 130 מ' דולר במזומן.

צמחה בהכנסות אך עדיין הפסדית. לא יודע להעריך את סיכויי ההצלחה. לא עוברת.

אורמד – שווי שוק 688 מ’. חברה זרה העוסקת בפיתוח טכנולוגיה למתן אוראלי של תרופות ואפילו לחיסון קורונה אוראלי. מכירות נמוכות מאוד, הפסדית, ממתינה לניסויים ואישורים. לא עוברת.

אייסקיור מדיקל – 257 מ'. החברה מפתחת טכנולוגיה שבעזרת הזרקה של חנקן נוזלי במערכת סגורה לגידולים סרטניים מתיימרת להרוג את הגידול. 25 מ' דולר במזומן, מוכרת מעט אך הפסדית בקצב לא נמוך.

מסוכן מדיי, לא עוברת

אפיטומי מדיקל – שווי שוק 564 מ'. עוסקת בפיתוח מכשור רפואי להרזיה ולהחדרת תרופות ביולוגיות בבליעה. את קפסולת ההרזיה של אפיטומי יש לקחת פעמיים ביום, היא מתנפחת בקיבה וגורמת לתחושה של שובע.

לאפיטומי יש שת"פ עם נסטלה במטרה לצאת לשוק בשנת 2023. כיום אין מכירות וקשה לי לחזות מה תהיה ההיענות לכזה פתרון. לא עוברת

אקס.טי.אל – שווי שוק 40 מ'.  עוסקת בפיתוח תרופות,משקיעה בחברות ביוטכנולוגיה. הון של 6 מ' דולר, ללא מכירות. לא עוברת

אנרג'ין טכנולוגיות – שווי שוק 106 מ'.  עוסקת בפיתוח תוכנה מבוססת בינה מלאכותית לניתוח מידע גנטי במטרה להשביח זנים של צמחים ובעלי חיים. 10 הסכמי מסחור עם תמלוגים עם צפי הכנסות של 10-30 מ' דולר עד 2025. בדיקות גנטיות – 1.2 מ' דולר בהתקשרויות חדשות בשנת 2021 עם צפי הכנסות מצטבר על 2025. שירותים ומתן זכות שימוש בתוכנה – צפי לסך התקשרויות חדשות בסך 8-16 מ' דולר בשנת 2022.


22 מ' דולר במזומן. אמנם ירידה בהכנסות ב-2021 אבל נראה שיש צפי לשיפור. מסקרן – למעקב. 

בונוס ביוגרופ– שווי שוק 642 מ'. החברה עוסקת בתחום תאי הגזע והנדסת רקמות. החברה כרגע בשלבי פיתוח ללא הכנסות והפסדית מאוד.

מאחל להם בהצלחה אך מסוכן מדיי עבורי. לא עוברת.

ביו ויו – שווי שוק 55 מ’. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק מערכת הדמייה ממוחשבת. כתבתי על ביו-ויו כאן. מזומן נטו של 30 מ' . עם זאת בינתיים המכירות של ביו-ויו לא ממש מצליחות להתרומם:

בחלוקה לפי רבעונים:

בנטרול המזומן הפעילות של ביו-ויו נסחרת לפי מכפיל רווח 4-5. עדיין יש פוטנציאל ושוק הביופסיה הנוזלית צפוי לצמוח בחדות בשנים הקרובות. בכל זאת, אני רוצה לראות סימני התקדמות מוחשיים. למעקב.

ביוליין– שווי שוק 227 מ’, דואלית. עוסקת בפיתוח תרופות למגוון מחלות. מחזיקה במאזן יציב עם מזומנים של 57 מ' דולר, בנוסף, דיווחה על תוצאות חיוביות מניסוים בחולים שהחברה עורכת עם צפי להשקות תרופה לצד אישורי FDA שהחברה צופה לקבל בשנים הקרובות. החברה ממשיכה להיות הפסדית כאשר סיימה את 2021 עם הפסד של 27 מ' דולר. עסק מסוכן מדיי למטרות הפרויקט. לא עוברת. 

ביולייט מדעי החיים – שווי שוק 47 מ'. משקיעה בחברות העוסקות בפיתוח תרופות ומיכשור רפואי למחלות עיניים.ללא הכנסות. השקעה בחברות בשלבי פיתוח – יותר מדיי אי ודאות. לא עוברת.

בריינסווי– שווי שוק 413 מ׳. עוסקת במחקר ופיתוח של מכשיר רפואי לטיפול בהפרעות בתפקודי המוח. הסתכלתי על בריינסווי בעבר ואף פגשתי את ההנהלה שלהם. המוצר שלהם נשמע מעניין אבל יש לו תחרות רצינית בענף. עלייה במכירות מ-22 מ' ב-20' ל-29 מ' ב-21' אבל ההפסד התפעולי נשאר זהה בשל עלייה בהוצאות המכירה והשיווק. רמת הסיכון בבריינסווי גבוהה מדיי. לא עוברת.

די.אן.איי ביומדיקל – שווי שוק 220 מ'. עוסקת תחום האולטראסאונד לבדיקת צפיפות העצם ובפיתוח מתן אוראלי של תרופות.

ללא הכנסות אך רשמה רווח משערוך השקעה באנטרה. מסוכנת מדיי. לא עוברת.

וילק – שווי שוק 126 מ'. החברה עוסקת בפיתוח טכנולוגיה ליצור במעבדה של חלב בקר וחלב אם. להרחבה על החזון אפשר לראות את הסרטון הזה. אמנם השוק הוא די Blue Ocean אבל ישנן שחקניות גדולות עם משאבים הרבה יותר גדולים (דוגמת רימילק שגייסה לאחרונה 135 מ' דולר וכמובן כל הנסטלה ושאר הג'יאנטס המסורתיות) שיהיה להן הרבה יותר קל לבסס את עצמן בייצור המוני. בסוף אנחנו משקיעים פה בסטרטאפ, כזה שבשוק רגיל (ולא סייקל חברות של 2021) כנראה לא היה מוצא את עצמו בשוק, לא בהכרח כי הוא לא טוב, אלא כי הוא מתאים יותר לשוק הפרטי

יהיה צורך בלא מעט גיוסים בדרך. לא עוברת.

טבע – שווי שוק 32,900  מ' ש”ח. דואלית. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק של תרופות,חומרי-גלם לתעשיית התרופות, מוצרים רפואיים מתכלים ומוצרים וטרינריים. ההכנסות בשנת 2021 ירדו בכמיליארד דולר אך טבע דווקא הציגה רווח נקי לאחר שנים של הפסד. הרווח נבע בעיקר מכך שבניגוד לשנים קודמות לא הייתה הפחתת נכסים לא מוחשיים משמעותית. בכל זאת, לראות רווח אצל טבע זה שינוי מרענן.

לטבע יש גם חוב נטו של 21 מיליארד דולר או 65 מיליארד שקל. ניתן לומר שטבע שייכת בעיקר לבעלי החוב ולא לבעלי המניות ולחברה עם חוב ענק מכירות שהולכות וקטנות זו בעיה שיכולה להפוך לאסון. הריביות שטבע משלמת כבר כיום הן לא נמוכות ומגיעות גם למעל 7%. השקעה נמוכה במחקר ופיתוח. אלא אם טבע תצליח לשפר את הריווחיות שלה משמעותית המצב ממש לא נראה טוב. לא עוברת

יומן אקסטנשנס שווי שוק 77 מ'. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק מיכשור רפואי לביצוע ניתוחים זעיר פולשניים. אמנם לחברה יש הון עצמי מעל השווי שוק כמות מזומנים מכובדת וללא חובות פיננסים, אולם מבט חטוף על הדוחות יסביר את הסיכון הרב שקיים בעולם של הציוד הרפואי. 

ירידה של 90% בהכנסות מ-2020 והפסד כולל של 50 מ' שקל בשנת 2021! מסוכנת מדי. לא עוברת. 

כלל ביוטכנולוגיה – שווי שוק 168 מ'. נסחרת סביב ההון העצמי בדוח סולו של 172 מ' החברה משקיעה בחברות מדעי החיים,. החברה משקיעה במספר חברות, שנראה שלכל אחת מהן יש הרבה פוטנציאל לייצר "בלוקבאסטר". קשה מאוד לאמוד את יכולת ההצלחה של חברות בתחום הפארמה וכך גם נראה דוח רווח והפסד סולו בשנים האחרונות עליו שווי ירידות שווי.

אמנם יכול להיות שאכן קיים פוטנציאל בהשקעות של כלל ביוטכנולוגיה אך אין מספיק ודאות. לא עוברת.

כן פייט ביופארמה – דואלית שווי שוק 90 מ'. עוסקת בפיתוח תרופות למחלות סרטניות ודלקתיות.

מזומן של 4 מ' דולר, מפסידה בקצב של 15 מ' בשנה. מסוכן מאוד. לא עוברת.

ליניאג’ תרפיוטיקס – שווי שוק  642 מ'. מפתחת תרופות מבוססות תאי גזע. הפסדית מאוד (כ-50 מ' דולר בשנה). המתעניינים בנישה יכולים לקרוא על התקדמות החברה במכתב המנכ"ל אך כבר ברפרוף ברור שליניאג' מסוכנת מדיי למטרות הפרויקט. לא עוברת.

מטריסלף – שווי שוק 109 מ'. עוסקת במחקר ופיתוח בתחום רפואת והנדסת רקמות. חברת מחקר ופיתוח ללא הכנסות, מסוכן מדיי. לא עוברת.

מרחביה אחזקות –שווי שוק 50 מ'. משקיעה בחברות ביומד. הון עצמי 30 מ'.

האחזקות די מסובכות אך לטעמי החברה המסקרנת ביותר היא חברת קארדיאנס (שהיא גם האחזקה השניה בגודלה במרחביה) שמייצרת שעון שעוזר לניטור הפרעות בקצב הלב  במטרה להתריע מראש ובכך למנוע דום לב, פרפור פרוזדורים ושבץ. לחברה יש פטנט רשום על המכשיר (שווה לראות את הסרטון בכתבה– המנכ"ל אלדד שמש מסביר מעולה).

החברה מחזיקה 5.67% מהחברה שממשיכה להתפתח ומוסיפה כל הזמן עוד הסכמים (וביניהם ההסכם המעניין עם איחוד האמירויות) כך שהחברה עתידה להכניס ב-2021 כמה עשרות מיליוני דולרים (ראוי לציין שלחברה יש גם רקרינג רווניו של שירותי ענן להעברת הדאטא מהשעון אל בתי החולים בזמן אמת). שווי החברה בספרים כרגע 112 מ' בערך, המשקפים לחלקה של מרחביה 8 מ', אך ניתן להאמין שבשל כל ההסכמים האחרונים שהחברה חתמה, יכול מאוד להיות שהיא שווה גם כפול.

החברה בעלת המשקל הגדול ביותר היא  קליבלנד דיאגנוסטיקס– החברה עוסקת בפיתוח בדיקה חדשנית לא-פולשנית לאבחון מוקדם של סרטן ע"י ניטור שינויים של חלבונים המאפיינים הימצאות תאים סרטניים. מרחביה מחזיקה  כ-7.5% מקליבלנד דיאגנוסטיקס. בתחום של חברה אחת מתוך כמה עשרות מצליחות, אני לא מרגיש בנח להשקיע בחברה שקשה לי מאוד מאוד לאמוד את סיכויי ההצלחה העודפים שלה.

יש גם השקעה של 2% באורה אייר הציבורית שאני אוהב, אך לא רואה סיבה להשקיע בה דרך מתווך. 

החברות הנוספות (אי.אפ.אי שפיתחה מענין בדיקת דם ניידת עם תשובות מידיות, טריינפיין שמטפלת בכאב כרוני וויאולי שמתאימה את כמות הקנאביס לצרכן) מעניינות, אבל לא מספיק ובטח שלא אוכל להמר עליהן שיעלו ב-1000% ויזיזו מהותית את השווי השוק של החברה.

הון עצמי של 47 מ', הוצאות הנהלה וכלליות של 3-4 מ' דולר. מזכיר במידה רבה שותפויות מו"פ – אמנם בלי דמי הצלחה אך גם בלי דיסקאונט על ההשקעות. מפוזרת על הרבה תחומים וקשה לניתוח. לא עוברת

נקסטפרם טכנולוגיות שווי שוק 93 מ'. עוסקת במחקר,פיתוח,ייצור ושיווק טכנולוגיות ומוצרים מבוססי שמרים לתעשיית המזון, כולל חלבון טבעוני מבוסס שמרים. מכירות של 242 א' דולר בשנת 2021,

מתוכנן ייצור של עשרות טונות של חלבון בשנת 2022. אני חייב להודות שאני לא בטוח שאני מבין את היתרון הגדול במוצר וככל שרואים מהמכירות הקיימות הרווח הגולמי נמוך מאוד. מסקרן אבל מסוכן מדיי וקשה להבנה.  לא עוברת.

פלוריסטם – שווי שוק 166 מ’. החברה חברה זרה העוסקת בתחום הריפוי התאי באמצעות תאי גזע מהשלייה. הפסדית מאוד, תלויה באישורים ופיתוחים. סיכון גבוה מאוד. לא עוברת.

פלנטארק – שווי שוק 32 מ'. עוסקת במחקר ופיתוח לאיתור גנים לשיפור תכונות צמחים. מזומן בסך 18 מ'. בשלבי פיתוח ואין לי יכולת להעריך את סיכויי ההצלחה. לא עוברת

פרפל ביוטק שווי שוק 170 מ'. עוסקת במחקר ופיתוח תרופות לטיפול בסרטן. חברת ביוטק הפסדית שיושבת, יש לומר, על כמעט 150 מ' ש"ח במזומן. אין מכירות ואין  לי יכולת להבין את סיכויי ההצלחה של פיתוחיה של פרפל. מבחינת  סיכון – לא עוברת. 

קדימהסטם – שווי שוק 80 מ’. חברת ביוטכנולוגיה בשלב הקליני,המפתחת טיפול תאי למחלות ניוון שרירים סופנית (ALS) וסוכרת. החברה עדיין הפסדית אבל כבר עם הון עצמי חיובי קטן (15 מ') הודות לגיוסי הון של 49 מ' ש"ח ב-2021 אשר גוייסו מקלובר וולף (23 מ'), משקיעים מוסדיים (16 מ') ואילקס מדיקל (10 מ').

בעסקים פארמה אין ודאות מספקת בשבילי כדי להשקיע, שלא לדבר על הכלים העומדים ברשותי כדי להחליט האם באמת יקבלו אישורי FDA למוצר ה-AstroRX. הדילולים ימשיכו וקשה לומר אם יהיו תוצאות. לא עוברת.

קומפיוגן – שווי שוק 659 מ’. דואלית. עוסקת במחקר,וגילוי תרופות ומוצרים דיאגנוסטיים ובשיתופי פעולה לפיתוחם למוצרים סופיים. הפסדית מאוד, נסחרת הרבה מעל ההון, תחום פעילות מסוכן. לא עוברת.

קמהדע – שווי שוק 804 מ’. דואלית. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק תרופות בתחום הביו-פרמצבטיקה. רשמה הפסד משמעותי במהלך שנת  2021: במכתב המנכ"ל קמהדע פרסמה צפי הכנסות של 125-135 מ' דולר בשנת 2022, מרווח EBITDA של 12-15% והמשך גידול דו-ספרתי במכירות בכמה השנים הקרובות. גם לפי ציפיות ה-EBITDA של המנכ"ל מדובר אפילו ברף הגבוה ביותר ב-65 מ' ש"ח וזה כאשר נטרלנו פחת, ריבית ומיסים.

יש תרופה מעניינת לאינהלציה שנמצאת כבר בפייז 3. אני יכול להיכנס כאן יותר לעומק מבחינת סל התרופות והסיכוים השונים אבל האמת היא שקשה להבין ולחזות את התחום. לא עוברת.

קנאביס

אינטליקנה – שווי שוק: 43 מ'. עוסקת בריבוי וגידול קנאביס. למעשה, החברה התחילה לפעול מבחינה עסקית רק בחציון השני והתוצאות מדברות בעד עצמן:

גם אם הזן של אינטלקטינה הוא מדהים, עדיין אי אפשר לראות איך החברה עוברת את 2022 מבחינה כספית. החברה לאחר גיוסי הון ב2021 והלוואת בעלים. עם נכסים שוטפים של 6 מיליון, קשה לראות את החברה עוברת עוד חציון ללא דילול משמעותי. לא עוברת

אינטרקיור– שווי שוק 907 מ׳. אינטרקיור עוסקת ע"י קנדוק בתחום הקנאביס הרפואי ומשקיעה בחברות ביומד.

כפי שניתן לראות שיפור משמעותי מאוד בתוצאות בשנתיים האחרונות ואפילו רווח לפני מס של 18.7 מ' ש"ח בשנת 2021 אך רווח נקי של 4.6 מ' ש"ח בלבד בגלל מס גבוה וזכויות מיעוט. מזומן נטו של 140 מ' ש"ח. הצמיחה יפה מאוד אך המספרים עודם קטנים מאוד בהשוואה לשווי השוק (מכפיל רווח 200). לא עוברת

טוגדר – שווי שוק 66 מ’. עוסקת בריבוי, גידול, ייצור ושיווק מוצרי קנאביס רפואי. טוגדר כיום היא פחות מחמישית משווי השוק בו הייתה לפני שנתיים. לראשונה בדוחות מחצית 2020 החברה דיווחה על הכנסות ורווחים! אמנם כשמתעמקים רואים הכנסה של 4 מיליון שקלים ממכירת קנאביס ועוד 19 מיליון מ-"רווחים מהתאמות שווי ההוגן של נכסים ביולוגיים, נטו מהפסד מחוזים מכבידים". אבל נראה שבאמת יש הכנסה אמיתית סוף סוף. גידול בשטחים ואומדן התנובה החקלאית.
עם כל ההתאמות והמשחקים טוגדר בשנת 2021 לא התקדמה בהכנסות ועדיין מפסידה גולמית. לא עוברת.

יוניבו – שווי שוק 42 מ'. עוסקת בפיתוח,יצור ואספקת מוצרי קנאביס.

הון עצמי של 46 מ' ויתרת מזומנים של 7 מ'. למרות .למרות העליה בהכנסות הרווח לא השתפר. משיטוטים בבלוגים באינטרנט ושיחות עם צרכנים, הזנים שלהם (בדגש על טיטן) מקבלים תגובות די מעורבות לגבי האיכות. לא עוברת.

נקסטייג' ת'רפיוטיקסשווי שוק 49 מ'. עוסקת בפיתוח,ייצור ומכירת מוצרי קנאביס רפואי,ומשקיעה בחברות פיתוח ומסחור של מוצרי דיאגנוסטיקה

.

הפסדית מאוד, הון עצמי נמוך. מסוכנת מאוד. לא עוברת.

פארמוקן – שווי שוק 27 מ'. עוסקת בגידול,ייצור,אחסנה ואספקה של מוצרי קנאביס רפואי. שנה שעברה רשמתי "אז יש לנו מוצר טוב, שוק בצמיחה חזקה עם הרבה מתחרים שלא ישרדו". אז בין המתחרים שלא שרדו היתה פארמוקן. הענף עובר בימים אלו קונסולדיציה, כאשר התחילו לייבא גנטיקות מחו"ל והשוק הפך מ"מי שיש לו את המוצר האיכותי ביותר" ל"מי שהביא גנטיקה טובה ויודע לייצר בכמויות"- שוק של גדולים. שתי השחקניות המרכזיות הן אינטרקיור שעושה עבודה מדהימה, ו-BOL (חברה כלולה של עמיר שיווק) שהביאה רבעון 3 מעולה אך לא הצליחה לשחזר את התוצאות ברבעון 4.

התוצאות של פארמוקן היו מאוד מאכזבות השנה,וגם המהלכים שעשו (דוגמת רכישת פעילות ההפצה של קנזון) היו מיותרים ותרמו משמעותית לירידה החדה במחיר המניה. לא עוברת.

פנאקסיה ישראל – שווי שוק 108 מ'.עוסקת בייצור,שיווק וייבוא מוצרי קנאביס רפואי. פנאקסיה צמחה בהכנסות אך כמעט וללא רווח גולמי. רוב חברות הקנאביס בקושי ומצליחות להיות רווחיות,וכך גם פנאקסיה שורפת מזומנים בקצב גבוהה למרות צמיחה גדולה במכירות, וההפסד לשנת 2021 היה יכול להיות אף גבוה יותר יותר ללא הכנסות אחרות ממכירת פעילות ההפצה. גם אם החברה תמשיך לצמוח נניח גם בשוק המקומי וגם תייצא עם הוצאות תפעול כל כך גבוהות ואחוז גולמי ששואף לאפס אני לא רואה כיצד היא עוברת לריווחיות. הון עצמי נמוך. בלי גיוס פנאקסיה בדרך לפשיטת רגל תוך כמה חודשים. ומסוכן. לא עוברת.

 קאנומד – שווי שוק 28 מ'. עוסקת בגידול, שיווק ומכירה של קנאביס רפואי. ניתן להגדיר את התוצאות לשנת 2021

אפשר להשוות את התוצאות הגרועות עם המצגת מיוני 2021 כדי להבין עד כמה התחום בעייתי:

גם צפי המכירות בחוות משואה לשנת 2022 רחוק מאוד מהצפי אז ועומד על 700 אלף ש"ח בלבד. כנראה בדרך להיות שלד. לא עוברת.

קנאשור – שווי שוק  31 מ'. עוסקת בריבוי,גידול,עיבוד,הפצה ומו”פ של מוצרי קנאביס רפואי. הון עצמי של 5 מ' ש"ח

הפסדית אפילו בגולמי. סיכון גבוה מאוד לגיוס או פשיטת רגל. לא עוברת.

קנבוטק – שווי שוק 79 מ'. עוסקת במחקר ופיתוח תרופות מבוססות קנאביס. 8 מ' במזומן.

תהיה בבעיית נזילות בקרוב. מסוכנת. לא עוברת.

קנזון –שווי שוק 19 מ'. החברה משקיעה במימון פרוייקטי נדל"ן. קנזון התחילה את פעילותה במסחר אלקטרוני של מוצרי קנאביס רפואי, אך מאז המעבר הקודם קנזון עברה הרבה גלגולים. במאי האחרון החברה מכרה את הפעילות שלה לפארמוקן (עליה כתבתי למעלה) בעסקה שהתבררה כלא מוצלחת במיוחד: 194 א' מזומן ו1.8 מ' מניות של פארמוקן. מאז מניית פארמוקן צנחה ממחיר של 172 למנייה עד למחיר של 60 אגורות נכון למועד הדוח ו44 אג נכון להיום. כלומר ירידת שווי של 2.5 מ' תוך שנה.
לאחר המכירה החברה החליטה להתמקד רק בתחום ההשקעות ולפעול כמעין קרן של נדל"ן למגורים. נכון להיום לחברה יש 4 פרוייקטים של התחדשות עירונית בעלות בנייה של 104 מ' ש"ח. מהסתכלות בנתונים הכספיים ניתן לראות כי לחברה יש 8 מ' מזומנים והון עצמי שירד ( עקב השווי של מניות פארמוקן) לסך 12 מ' ש"ח. החברה היא מעין שלד שהרבה חברות ניסו להיכנס אליו כדוגמת ארקיע.

ההכנסות עומדות על 60 א', עם הוצאות הנהלה וכלליות גבוהות ביחס לרווחים גם את 2021 החברה סיימה בהפסד. לא ברור לי הכיוון של החברה ולא מרגיש לי בנוח כל הבלאגן בשנה האחרונה. לא עוברת 

שיח מדיקל – שווי שוק 111 מ'. החברה עוסקת בייצור ומכירה של קנאביס רפואי ובעלים של שלושה בתי מרקחת. בשנה האחרונה שיח המשיכה באסטרטגיה שלה להתרחבות דרך קניית בתי מרקחת שתשמש למכירת מוצריה. בנוסף, החברה המשיכה לייצא קנאביס רפואי לאוסטרליה ומדינות נוספות. שיח מתכוונת גם לייצר ולשווק קנאביס רפואי בקנדה וביוון כאשר נראה כי הפרוייקט ביוון כרגע ללא אישורי בנייה והפרוייקט בקנדה יחל לפעול בשנה הקרובה. שיח שולטת במספר חברות אשר מייצרות זני קנאביס חדשים. שיח נהנית מהמגמה של עליית מספר בעלי הרישיון לקנאביס רפואי

שיח השלימה רכישת בתי המרקחת ומציגה קפיצה בהכנסות ועלייה ברווח התפעולי המתואם (adjusted EBITDA) עם זאת, בשנה האחרונה הציגה שיח ירידה ברווח מ12 מיליון בשנה שעברה ל5.2 מיליון השנה (בנטרול נכסים פיננסים ושערי מטבע). ירידה זו נבעה מירידה בשיעור הרווח הגולמי וכן מהוצאות מכירה ושיווק גדלו בשישה מיליון שקל בעיקר כתוצאה מרכישת בתי המרקחת. 

קשה להעריך האם השחיקה ברווח הגולמי תימשך ויש לשים לב שחלק גדול מהצמיחה מגיע מבתי מרקחת שהם עסק לא מאוד מעניין, מכפיל רווח מעל 20 בתחום שמהניסיון שלי מאוד לא צפוי ומספיקה 'עונה גרועה' כדי למחוק שנים רבות של רווח. כדי להשקיע בקנאביס צריך סיפור ומספרים מאוד ברורים ואני לא רואה את זה כאן. לא עוברת

תיקון עולם קנביט – שווי שוק 131 מ'. עוסקת בגידול ושיווק קנאביס רפואי.

הפסד גולמי זה דיל ברייקר רציני. הפסד ענק. לא עוברת.

שאר המניות בישראל – א'-ת'

אביליטי – שווי שוק 7 מ'. אביליטי עוסקת בפיתוח וייצור טכנולוגיות לניטור,אכיפה וסייבר עבור גופי בטחון ואכיפת החוק. אביליטי מסיימת שנה שלישית ברציפות בהפסד (7.5 מ' דולר ב2021) עם הון עצמי שלילי והכנסות ממכירות שרק הולכות וקטנות- 600 א' דולר (מחזור שנתי של דוכן פלאפל). החברה נמצאת בחובות והוגשו נגדה מספר תביעות כולל מהרשות לניירות ערך. כרגע אביליטי היא שלד, נבחן שוב כשתהיה פעילות חדשה. לא עוברת.

או.אר.טי טכנולוגיות – שווי שוק 126 מ' ש"ח. הון עצמי של 175 מ' ש"ח. מעט פעילות בחברה שמכסה את הוצאות ההנהלה והכלליות. או.אר.טי היא מקרה אמיתי של לקנות שקל ב-72 אגורות. אני מאמין שאו.אר.טי תמשיך לחלק דיבידנד עם השנים ואולי אף תנסה להכניס פעילות. או.אר.טי עשויה להיות השקעה סולידית לא רעה אבל מכיוון שכמעט אין פעילות אי אפשר לדעת אם, או אם בכלל הדיסקאונט להון ייסגר. לא עוברת.

אודיוקודס – שווי שוק 2,557 מ'. מספקת שירותים המסייעים לעבודה מרחוק למאות (אם לא אלפי) חברות מהגדולות בעולם, כולל שירותי פונקציות הוידיאו ואודיו ב- Microsoft Teams.  באופן מפתיע בעיניי התוצאות של אודיוקודס, שמצאה את עצמה בדיוק במקום הנכון לתקופת הקורונה, לא השתפרו בצורה משמעותית. הצמיחה של אודיוקודס הם כ-7% משנת 2020 והיא נסחרת במכפיל של כ-30 על הרווח בשנת 2021. לא מספיק מבחינת צמיחה ומבחינת תמחור. לא עוברת.

 אוטומקס מוטורס שווי שוק 103 מ'. אוטומקס עוסקת בייבוא כלי רכב ושיווקם בארץ. אלה התוצאות ב-3 השנים האחרונות:

ואלה התוצאות השנה בחלוקה לחציונים: 

מבחינה מאזנית – חוב נטו של 60 מ'. עליה יפה במכירות מ-2020 ל-2021 אבל כפי שניתן לראות רוב העליה היא התאוששות מהירידה מ-2019 ל-2020. 

בדוח חציון 2 הוצג רווח תפעולי של 5.8 מ' (בנטרול האופציות לעובדים), אך הוצאות המימון, שהושפעו גם מהפרשי השער, הופכים את התפעולי לכמעט לא רלוונטי. בכל מקרה, אני חושב שאוטומקס היא עסק שיכול להרוויח כ-10 מ' ש"ח בשנהן, אך לאוטומקס שתי בעיות עיקריות: 1. נהנית מאוד מהמחסור ברכיבים וברכבים בשנה האחרונה. 2. האופציות בדילול מלא לוקחות את השווי ל-230 מ' ש"ח. גם אם חלק מהמניות מותנות ביצועים, התמחור על הצד היקר. לא עוברת.

אורה סמארט – שווי שוק 107 מ'. עוסקת בפיתוח ושיווק פלטפורמות לטיהור אוויר בתוך מבנים ובניטור אוויר.סיימה את השנה המלאה הראשונה לפעילות עם מכירות של 11 מ' דולר כאשר המכירות במחצית השניה היו נמוכות מהראשונה אך במרווח גולמי גבוה בהרבה (30% לעומת 18%). פרסמתי מאמר על אורה שבדיעבד היה אופטימי מדיי לגבי המהירות בה יגיעו מכרזים ומכירות גדולות. בדיעבד הסתבר שגופים כאלה עובדים הרבה יותר לאט ממה שקיוויתי ודוגמה מייצגת לכך היא משרד החינוך בישראל:
בנובמבר 21', בעקבות זן קורונה חדש, בנט כינס דיון והחליט על פיילוט התקנת מטהרי אוויר. לפיילוט נבחרו בסופו של דבר מכשירי אורה סמארט.
בסוף דצמבר, זמן קצר לאחר תחילת הפיילוט החליט משרד ראש הממשלה להפסיק את הפיילוט ולצאת לרכש, בעקבות מידע שהראה שהמכשירים יעילים. זה מתקשר להודעה שיצאה באורה שבוע שעבר על הפסקת הפיילוט ומעבר לרכש
הוקצב תקציב ראשוני של 100 מ' ש"ח להתקנה בחלק מהגנים והכיתות, ולפי הניתוח שלי אורה על בסיס הייצור בישראל, המלאי הקיים וקלות ההתקנה אני מצפה שאורה תיקח את רובו של התקציב. משרד החינוך הוציא קול קורא לרכישה והתקנה של המערכות עד סוף פברואר 2022. עד כה הכל מצוין, ואז התקבלה החלטה בעייתית להעביר את האחריות לרשויות המקומיות.
הבעיה בהעברת האחריות לרשויות המקומיות היא שה-100 מ' הם תקציב ראשוני שמספיק לחלק מהכיתות, ולראש עיר קשה מאוד להסביר *שנה לפני בחירות* למה חלק מהכיתות מקבלות מטהר אויר ולמה לא. הרשויות דרשו שהממשלה תתקצב התקנה בכל הכיתות, או שלא יתקינו כלל. תאריך היעד חלף לו, ניתן תאריך יעד חדש בלי שינוי בתקציב (25.4) אך כמעט כל הרשויות (מלבד ת"א ועוד כמה שהלכו עם אורה) סירבו להתקדם ללא הגדלת התקציב למימון מטהרי אויר.

לפני שלושה שבועות, עם עליית תחלואה נוספת, שוב התקיים דיון ממשלה ושוב בנט ושר הבריאות הורו על "האצת והרחבת פריסת מסנני האויר בכיתות הלימוד במערכת החינוך". אני מעריך שבשלב הזה התברר שניצול התקציב הוא אפסי (סביב 1-2%) ושצריך לעשות שינויים. בעקבות זאת הוארך המועד להתקנות עד לסוף אוגוסט, התקציב הוגדל מ-1,600 ש"ח לכיתה ל-1,920 ש"ח לכיתה ונוספה ההבהרה הבאה:

 "יובהר כי הרשות/הבעלות אינה נדרשת לבצע השלמת תקציב לרכישת המכשירים, אלא להשתמש בהקצאה שהועברה אליה בהתאם לסדרי העדיפויות כמפורט בסעיף זה. לדוגמה: אם ברשות 100 כיתות גן ויסודי, הקצאת התקציב עבורה תהיה 192,000 ש"ח. אם העלות שתיקבע בין הרשות/בעלות לחברה המספקת תהיה 2,500 ש"ח למכשיר, הרשות תוכל לרכוש מהתקציב שהתקבל מכשירים ל-76 כיתות מתוך ה-100, כאשר יש לרכוש קודם על עבור כיתות הגן, לאחר מכן עבור כיתות היסודי הנמוכות וכך הלאה"

בישראל יש כ-55 אלף גנים וכיתות יסודי כך שמדובר בתקציב כולל של מעל 100 מ' ₪. התקציב לשאר הכיתות, יחד עם תקציב להחלפות פילטרים צפוי להיות מאושר בהמשך. העליה מ-1,600 ₪ ל-1,920 ₪ יחד עם ההבהרה בנוגע לאופן השימוש בתקציב משאירה לרשויות המון גמישות – רשות יכולה למשל להתקין 2 מכשירים בכל גן ובכיתות א' בלבד וזה גם מאפשר לרשויות ללכת על מכשירים איכותיים יותר לכל כיתה בלי השלמה מהתקציב של הרשות. גם אורה (מחזיק) יחד עם התקנה יושבת על הטווח בין 1,600 ₪ ל-1,920 ₪. השינוי הזה יכול להיות בדיוק מה שצריך כדי להתחיל לזוז – נדע בחודשים הקרובים.
בכל אופן אם אורה אכן תקבל הזמנה של 50-150 מ' ₪ ברור שהתמונה משתנה לגמרי. זה כרוך בהחלפת מכשיר כל 3 שנים ופילטר כל חצי שנה כך שתהיה הכנסה חוזרת של עשרות מיליונים בשנה שמשנה את התמונה של אורה לגמרי וברגע שהמכשירים יותקנו – עם כל ה-DATA על איכות אויר בכיתות בכל המדינה והורדת ימי מחלה – אני משוכנע שהם יישארו. יצוין שבימים אלה מתחיל תהליך דומה גם במשרד התחבורה לטיהור אויר בתחבורה ציבורית (אוטובוסים רכבות וכו')

ישראל היא רק דוגמה *קטנה* לתהליכים דומים שקורים בכל העולם- תראו למשל מדינה קטנה בארה"ב בשם אינדיאנה (מקום 38 מבחינת אוכלוסיה). אינדיאנה הקציבה 2.8 מיליארד דולר ספציפית למיגון בתי ספר מהקורונה (!!)כפי שניתן לראות מתוך התקציב נוצלו עד כה 600 מ' ו-2.2 מיליארד נוספים מחכים לניצול. אני מניח שמה שנוצל זה דברים "קלים" – מחיצות פלסטיק, מסיכות, ערכות בדיקה – אבל הכסף הגדול לתשתיות כמו מטהרי אוויר עוד ממתין לניצול והדברים האלה קורים, כמו בישראל, בימים אלה.  

כשמשקיעים חושבים על אורה לעתים קרובות עולה השאלה-"אם גל הקורונה לא הביא לרווח מה כן יביא " -אלא שכפי שאנחנו רואים בכל הנוגע למדינות, רשויות וארגונים גדולים ככלל הדברים לוקחים זמן –  אבל הם מתקדמים. בגלל המודל העסקי של אורה ושיעור החלפת הפילטרים המאוד גבוה מספיקה למעשה זכיה אחת של סביב 10 מ' דולר כדי לשנות את התמונה לטווח ארוך. לצערי אני מאמין שהקורונה תלווה אותנו עוד לא מעט זמן.

כמובן שאין ודאות ואורה עדיין צריכה להביא בשורה- אך באופן אישי אני מחזיק ומאמין באורה, בהנהלה שלה וביכולת שלה להביא זכיות גדולות שיהפכו אותה לריווחית וגדולה. חברה מעניינת.

איי אי מערכות שיחה שווי שוק 20 מ'. עוסקת באמצעות חברת הבת, איי.אמ. פרסון בע"מ ("אימפרסון"), בפיתוח תוכנה ליצירת צ'ט בוטים, כלי ממשק לניהול שיחה תוך זיהוי, עיבוד וניתוח שפה טבעית, מבוססת טכנולוגיה של בינה מלאכותית. החברה ממשיכה להיות הפסדית וסיימה את 2021 עם הפסד כולל של 11.5 מ'.

יתרה של 1.8 מ' במזומן. נמצאת בבעיה קשה ונראה שהיא בדרך לגיוס או להיות שלד בעתיד הקרוב. מסוכן מאוד. לא עוברת

אידומו – שווי שוק 99 מ׳. עוסקת בפיתוח ומכירת תוכנה להכנת סרטי וידאו מותאמים אישית ללקוח. ביולי 2021 השיקה אידומו את living video שמאפשר ליצור וידאו אינטראקטיבי למי שצופה (למשל ללחוץ על בגד בסרטון, וזה יוביל לחנות אינטרנטית). יש לאידומו מתחרים, אך לטענת החברה היתרון שלהם זה שהם יכולים לספק איכות קולנועית ב-scale גבוה, מה ששאר המתחרים לא מסוגלים. לאידומו 175 לקוחות במגוון תעשיות, ביניהם נמצאים american express, ubisoft, JPMorgan, google ועוד. לפי המצגת בזכות השימוש בסרטון שנוצר ע״י אידומו, נמכרו 40% יותר פוליסות ביטוח לרכב. עובדת עם כמה מהחברות הגדולות בעולם:

אידומו הונפקה ביוני 2021 לפי שווי של 344 מ׳ כשה-ARR שלה היה 10.4 מ׳ דולר לסוף 2020,  ובסוף 2021 ה-ARR של אידומו צמח ב 26% ל-13.1 מ׳ דולר, אך עם שווי שוק של מתחת לשליש מההנפקה. צבר ההזמנות צמח ב50% ל-14.7 מ׳ ד׳ מסוף 2021, מ-9.8 מ׳ ד׳ לסוף 2020. אם נתעלם מרווח חד פעמי שנבע מיציאת חברת הבת ״מינטה״ מאיחוד בדוחות הכספיים, אידומו הפסידה תפעולית 9.8 מ׳ דולר.


כפי שניתן לראות הוצאות המכירה והשיווק עלו ב-3 מ' דולר בשנת 2021  וה-ARR עלה ל-13 מ' דולר, אני לא בטוח מדוע ההכנסה עלתה רק מ-8.7 מ' דולר ל-10.2 מ' דולר. 
נראה מוצר מעניין, עם צמיחה ב-ARR לקוחות חזקים, ונראה שתהיה צמיחה גם ב-2022. אך לתחושתי הצמיחה לא מספיק מהירה במכירות, בזמן שההוצאות עולות באופן משמעותי. המודל הכלכלי של החברה זה למכור את המוצרים שלהם להרבה חברות, ואין להם לקוח מהותי, מה שמקטין את סיכוני החברה לתלות מול לקוחות, אך החיסרון של המודל הזה, זה שככל הנראה לא נראה הסכם גדול עם לקוח שיקפיץ את המכירות בהפתעה. בהתחשב ביתרת המזומן יש לאידומו שנתיים של עבודה בקצב ההפסד הנוכחי, בהנחה (לא מובנת מאליה) שההוצאות לא יעלו עוד יותר.  קישור לשיחת הועידה האחרונה. מסקרן ונראה שיש אפשרות לריווחיות בשנה-שנתיים הקרובות- למעקב.

איי סי אל – שווי שוק 47,458 מ' ש"ח. חברת האם של חברות המפיקות אשלג, כימיקלים, פוספטים ודשנים. נתונים עיקריים מהדוח:

 הרווח קפץ ב-2021 כתוצאה מעליה במחירי הסחורות, מורכבת מאוד (הדוח הכי ארוך שנתקלתי בו) ולא מעניינת אלא אם מחירי הסחורות ימשיכו לעלות ויישארו גבוהים, ואיני יודע לחזות זאת. לא עוברת. 

איי ספאקשווי שוק 456 מ'.  "ה-SPAC הישראלי הראשון". המטרה של איי.ספאק היא להשתמש במבנה הציבורי ובכסף שגויס כדי להתמזג עם חברה באופן שהחברה הממוזגת תהיה בשווי של 1 מיליארד ש"ח לפחות. מדובר למעשה בחברה ריקה מפעילות שנסחרת מעל שווי המזומן שבידה. שוק הספאקים גם איבד הרבה מאוד אויר לאחרונה. יותר מדיי אי ודאות. לא עוברת

איידנטי הלת'קר – שווי שווק 56 מ'. עוסקת בפיתוח ומכירת תוכנה לניהול מידע רפואי בבתי חולים. לאיידנטי יש סדרת מוצרים מרשימה, כולל תוכנה מבוססת בינה עסקית לניהול שרשרת האספקה במערכת הבריאות, כלי המוגן בפטנט לזיהוי פריטים רפואיים, ארונות חכמים, ארונות נרקוטיקה ועוד.
אלה התפתחות מכירות החברה לפי קווי מוצר. נראה שהדגש כאן הוא על תכנת ה-SaaS.
מזומן בסך 18 מ'. הפסד של 6 מ' בשנת 2021


ההוצאות השנה כללו גם הוצאות הקשורות להנפקה ומניות לעובדים. במחצית השניה קצב ההפסד היה סביב 4 מ' ש"ח בשנה. הפסד סביר מאוד ומאפשר לקיים ולהגדיל את העסק בשנים הקרובות. הבעיה היחידה היא שהצמיחה כרגע אינה מספיקה. גייסו אנשי מכירות לאחרונה – אני רוצה לראות את הפירות לפני השקעה. למעקב. 

איירובוטיקס– שווי שוק 43 מ'. מייצרת רחפנים אוטונומיים. איירובוטיקס היא חברה פורצת דרך בתחומה שהיתה מבין החברות הראשונות בעולם הרחפנים האוטונומיים. מה הבעיה? שאיירובוטיקס נשארה מאחור, הן מבחינה טכנולוגית והן מבחינה שיווקית, ולא מצליחה לממש את הפוטנציאל, אודות להתנהלות בזבזנית רבת שנים של ההנהלה הקודמת. 6.6 מ' דולר במאזן החברה לסוף 2021 עם קצב שריפה של כ-17 מ' דולר

עד היום הושקעו באירובוטיקס מעל 200 מ' דולר והיום נסחרת בפחות מ-20 מ' דולר ונראה שהיא בדרך לפשיטת רגל, אלא אם יקרו אחד משלושת הדברים הבאים: 1. הפיילוט באמירויות יצליח ואיירובוטיקס תקבל הזמנות של 20 מ' דולר צפונה. 2. איירובוטיקס תקבל אישור FAA (טיסה בארה"ב) ותהפוך פתאום יעד לשת"פ להרבה חברות מהתחום. איירובוטיקס מבין החברות המתקדמות בתחום הרגולטורי בארה"ב. 3. איירובוטיקס תירכש ע"י חברה מתחרה/גוף אסטרטגי. מבחינתי 3 האופציות הללו עשויות לקרות, אך החשש פה לאיפוס סכום ההשקעה גדול מדי ולכן לא עוברת.

אילקס מדיקל שווי שוק 1,543 מ'. עוסקת בייבוא ושיווק מיכשור מעבדות רפואי ופיתוח תוכנה לניהול מידע רפואי. עוסקת בשלושה תחומים – דיאגנוסטיקה- מכשור מעבדתי-רפואי, ציוד רפואי – מדטכניקה- ציוד רפואי ומתן שירות למוצרים ומכשירי הנשמה – פלייט. אילקס רווחית עם צמיחה עקבית בהכנסות וברווחים.

מנהלת את אחת ממעבדות בדיקת הקורונה הגדולות בארץ עם מעל 40 אלף בדיקות ביום והכנסות של כ-250 מ' בשנה. 280 מ' ש"ח במזומן. מכפיל רווח 7.5 או 6 בניכוי מזומן. הבעיה היחידה באילקס היא שאם הקורונה תיעלם מחר המכירות של אילקס ירדו בכמה מאות מיליונים אבל גם לפני הקורונה אילקס ידעה לצמוח יפה. גבולי אבל חברה מעניינת.  

אימג'סט אינטרנשיונל– שווי שוק 1,362 מ'.מספקת שירותי צילום לווין ופענוח הנתונים לגופי בטחון. פעילות החברה עוסקת ב-3 קווי מוצרים:
1.  שירותי לווין– במסגרת קו מוצרים זה מספקת הקבוצה ללקוחותיה שירותי תצפית מלווייני צילום ברזולוציה גבוהה מאוד, המתבססת על קונסטלציית לווייני התצפית המתקדמת המבוססת על לווייני תצפית מתקדמים מתוצרת תע"אתוצרים מודיעיניים המתבססים על ניתוח ועיבוד מידע מלוויינים אלו.

2. אנליטיקה – במסגרת קו מוצרים זה, עוסקת החברה בפיתוח פתרונות ושירותים, מבוססי בינה מלאכותית בתחום האנליטיקה AI לצורך מיצוי המידע הנאסף מן הלוויינים השונים 

3 תשתיות מודיעין – במסגרת קו מוצרים זה עוסקת הקבוצה בפיתוח ואספקה של מערכות לוויינים מתקדמות המתבססות על טכנולוגיית לרבות מערך קרקעי חדשני לשליטה ובקרה בלוויין ו/או בקונסטלציות מרובות לוויינים, למגוון שימושים המשלימים את שירותי הלווין.
תחום הלווינים עובר מהפך בשנים האחרונות, בגלל הוזלת עלויות בתחום ואנחנו רואים עוד ועוד שחקנים נכנסים לתחום , במגוון פרוייקטים אם מודיעין תקשורת וכו'
צבר הזמנות החברה צומח בקצב מרשים מאוד היה 39 מיליון ב2019 וכבר עוד על 153 מ' בסוף 2021:

כאשר ההכנסות צפויות לגדול משמעותית רק החל מ2023 שם הצבר הוא כבר 66 מ', וההכנסות להערכת החברה יעמדו ב2024 על איזור ה100 עד 130 מיליון דולר צמיחה מרשימה בהחלט
בתחום שהשימושים בו רק ילכו ויגדלו בעתיד, אשר החסמי כניסה בו כרגע לא קטנים עקב ריבוי עלויות ומגוון, רגולציות ואישורים ביטחוניים , מה שגם בעתיד יכול להשתנות (למשל בעבר ענף התעופה היה ענף עם חסמי כניסה גדולים ואז שנכנסו שחקניות שהשכירו מטוסים הם הקשו מאוד על השחקניות שהשקיעו סכומי עתק בקניית מטוסיים והצליחו להיות הרבה יותר יעילים ולהוריד מחירים) אז יש לנו פה תחום שדיי עושה את צעדיו הראשוני בשוק האזרחי. רוצה לעקוב בשביל לקבל יותר וודאות. למעקב

אימקו – שווי שוק 81 מ'. מפתחת, מייצרת ומשווקת מוצרי חשמל ואלקטרוניקה, מכניקה, ואלקטרו-מכניקה, לשימושים צבאיים. אימקו היא מלכודת ערך קלאסית- מצד אחד נסחרת מתחת להון העצמי הרשום (87 מ') ואפילו מוחבאים במאזן כמה נכסי נדל"ן נוספים ששווים לא מעט מליונים ורשומים ב-0, ומצד שני תוצאות החברה נראות ככה:

מילא הרווח היה 1.5 מ' וכולם היו באותה הסירה, אבל גם עלות השכר של המנכ"ל היא 1.5 מ' והוא לא מחזיק מניות בכלל. למרות שהסקטור עשוי לקבל דחיפה בעקבות המלחמה באוקראינה, אין כאן ודאות והעסק לא נראה משהו כרגע, לא עוברת.

אימפקס אי או– שווי שוק 97 מ'. החברה עוסקת בפיתוח ושיווק פלטפורמה לאיסוף מידע על שימוש במוצרי צריכה ארוזים או "אריזות חכמות" – בקבוק מים שיודע מתי הוא מתרוקן, קופסת כדורים שיודעת מתי צריך מילוי וכו'.

חוזה עם פפסיקו לפיתוח שני בקבוקים חכמים. 2.7 מ' דולר לאספקה במחצית שניה של 2022 וככפול מכך בשנת 2023.

8.5 מ' במזומן. ההכנסות כרגע כולן למעשה מהבקבוק החכם ולא מקופסאות הכדורים החכמות

ומלקוח אחד, כאשר הלקוח הגדול, סיילדאייר, לא רק שלא לא עשה הזמנה נוספת ב-2021 אלא גם העלה טענות נגד החברה על כך שהמוצרים לא עומדים במפרט הטכני.


תלות בלקוח אחד ובמוצר אחד. בכל זאת פפסי זה חתיכת לקוח שעושה כבר הזמנות. מסוכן אבל יש פוטנציאל. למעקב. 

אינטרנט זהב –שווי שוק 47 מ'. שלד ציבורי רוצה למזג פנימה פעילות התחדשות עירונית של צחי אבו. לא עוברת.

אינפימר – שווי שוק 11 מ׳. חברת מעטפת ללא פעילות. לא עוברת

אירודרום – שווי שוק 75 מ’. החברה עוסקת במתן שירותי תפעול,תחזוקה והדרכה של כלי טייס בלתי מאויישים (כטב"מ). בשנת 2021 אירודרום התרחבה מעבר לשירותי תפעול,תחזוקה והדרכה של כטב"מים גם גורמים נוספים בשרשרת הערך כגון פיתוח ספרות להדרכה,תוכנה לייעול שרשראות הייצור ,פתרונות איסוף,עיבוד וניתוח מידע מהאוויר באמצעות כטמב"מים ללקוחות ביטחוניים ופרטיים וזאת על ידי רכישת חברות בנות , לאירודרום יתרת מזומנים של 24 מ' ש"ח אשר נבעו מגיוסי הון בהיקפים גדולים שהחברה ביצעה.

במהלך שנת 2021 אירודרום חוותה ירידה בשיעור הרווחיות הגולמית, נכון לסוף השנה צבר ההזמנות המייצג (ללא אופציות שניתנות להרחבת הלקוחות כפי שהיא מגדירה זאת) היו 26 מ' אך ההכרה בהכנסות בשנת 2022 מהצבר תיהיה 17.5 מ' , את שנת 2021 סיימה עם ההכנסות של 18.75 מ' , ממשיכה לגייס כוח אדם לתוך 2022 אז ניתן לצפות שההוצאות עוד ילכו ויגדלו גם אם נעריך שאירודרום תצמח בשנתיים הקרובות ב50% בשנה בהכנסות אני והוצאות התפעול יגדלו ב15% כך נראה לפי קצב גיוס כוח האדם(החברה גם טוענת שאבדה הכנסות ב2021 בגלל מחסור בכוח אדם) נראה רווח תפעולי ב2023 של איזור ה5 מ' בתרחיש אופטימי יחסית. לא עוברת. 

אלביט הדמיה – שווי שוק 62 מ'. מחזיקה 10.58% ממניות אלביט מדיקל טכנולוג'יס בשווי 13.4 מ'. מחזיקה בחברת 'פלאזה' שנמצאת בהליך חדלות פירעון ולכן נתחשב בשווי שלה כ-0. בנוסף יש לפלאזה קרקע בהודו שנחתמה ב2019 עסקה למכירתה לפי שווי של כ172 מיליון שקל (81.7 לחלקה של אלביט הדמיה). הקונה שילם תשלום ראשון של 46 מ' שקל ולא פרע את ייתרת התמורה. לאחרונה העביר הקונה הצעה לרכישת הזכויות הנותרות בנכס תמורת 47.4-49.5 מיליון שקל (חלף 114 מיליון בהסכם המקורי), מה שייתן לחלקה של אלביט הדמיה 22.5-23.5 מ'.
לאלביט הדמיה גם 17 מיליון במזומן ו4 מיליון באג"ח לטווח קצר, ו22 מיליון הלוואה שהתשלום שלה כבר נדחה לא מעט וללא חוב.


בניכוי דיסקאונט על הוצאות הנה"כ נראה שנסחרת סביב השווי ההוגן. לא עוברת.

אלביט מדיקל טכנולוג'יס שווי שוק 125 מ'.  משקיעה בחברות העוסקות בהדמייה ומכשור רפואי. שווי נכסי של 100 מ' ש"ח.
הוצאות לא נמוכות. דומה לשותפות מו"פ. לא עוברת.

אלביט מערכות– שווי שוק 32,100 מ'. חברת טכנולוגיה בינ"ל העוסקת במערכות אוויריות, יבשתיות וימיות לשימושים בתחומי הביטחון, בטחון הפנים ובתחום המסחרי. 

צמיחה נחמדה בהכנסות אך הרווח בקושי בקושי צומח באחוז חד ספרתי בשנה. נסחרת במכפיל רווח סביב 40. נראית לי יקרה מדיי. לא עוברת

אלוט – שווי שוק 719 מ ’. דואלית. עוסקת באספקת פתרונות לספקי תקשורת בפס-רחב. צמיחה שנתית של 7% בהכנסות ל-145 מ' דולר וצפי הכנסות של 150 מ' לשנת 2022 כך שהצמיחה דיי חלשה. הפסד של 15 מ' דולר בשנת 2021. עם המספרים האלה קשה להצדיק את השווי הנוכחי. לא עוברת.

אלספק – שווי שוק 70 מ’. עוסקת בפיתוח, ייצור ושיווק מוצרים לשיפור איכות החשמל. 

כפי שניתן לראות אלספק מתכווצת בשנים האחרונות במכירות ואף המחצית השניה פחות טובה מהראשונה. מזומן נטו של 24 מ' אך גם בהתחשב בכך –  לא זולה. לא עוברת.

אלקו – שווי שוק 7,100 מ’.חברת השקעות השולטת ב"אלקטרה","אלקטרה צריכה" "אלקטרה נדל"ן", "סופרגז" ודיסקונט השקעות. אלקו היא בעצם השקעה ב-5 חברות ציבוריות בלי דיסקאונט משמעותי. אם אחת מההחזקות מעניינת במיוחד אעדיף להשקיע בה ישירות. לא עוברת

אלקטרה –. 8,700 מ'. עוסקת בבניה ותשתיות, ונשלטת על ידי אלקו. הון עצמי של 1.3 מיליארד.

בהתחשב בתוצאות של אלקטרה לא ברור לי למה היא מקבלת תמחור כל-כך גבוה – מכפיל רווח 42. יקרה מדיי. לא עוברת.

אלקטריאון -שווי שוק 1,050 מ'.  עוסקת בפיתוח טכנולוגיית "כביש חכם". כמה שיתופי פעולה ו-TRIALS קטנים הביאו אותה, עם אפס הכנסות, לשווי עצום עם לא מעט שאלות קשות- איזה צורך יש בדיוק בכבישים סופר יקרים שטוענים מכוניות בנסיעה? איזה יצרני רכב יטרחו להתאים את עצמן לפתרון של אלקטריאון? איזה רשות עירונית תשלם סכומי כסף עצומים על כביש מורכב ויקר שדורש תחזוקה מורכבת ויקרה?
החברה עדיין בשלב מוקדם מידי בשביל שנבין את היכולת שלה , לחדור לשווקים להצליח להתממשק לכלל יצרניות הרכבים, לגרום לצרכן לרצות להשתמש בשירות שלה , לעבור את כל הרגולציות שצריך , להראות שהמוצר עובד באופן רציף לאורך זמן, עדיין הרבה מאוד סימני שאלה ובנתיים החברה שורפת מזומנים בקצב גבוה ויקרה מאוד. לא עוברת.

אלרון –  שווי שוק 629 מ’. משקיעה בחברות מיכשור רפואי,סייבר ותוכנה.

לאחרונה אלרון מימשה את חלקה בקרטיהיל תמורת 128 מ' דולר. בנוסף לכך יש לאלרון החזקה ב-Brainsgate שלאחרונה סורבה לקבלת אישור FDA – יכול להיות שיצא מזה משהו אך לצורך החישוב נתמחר באפס, בנוסף ל-60 מ' דולר במזומן ועוד 140 מ' בחברות אחרות לפי גיוס אחרון. אם נניח שנישאר מעסקת קרטיהיל עם כ-105 מ' לאחר מס השווי הכולל של ההחזקות של אלרון הוא כ-300 מ' דולר. הוצאות ההנהלה השנתיות של אלרון הן כ-7 מ' דולר מה שמצדיק הנחה מסוימת – נאמר כ-70 מ' דולר מה שמותיר אותנו עם דיסקאונט צנוע של 10-20% על שווי ההחזקות בפורטפוליו שאין לנו שליטה עליו מה שמצדיק דיסקאונט נוסף ואנחנו מגיעים למסקנה שאלרון נסחרת כבר קרוב מאוד לשווי הוגן. לא עוברת.

אמיליה פיתוח –  שווי שוק 540 מ׳. משקיעה בחברות שירותים לתעשייה, שולטת במנדלסון תשתיות ובאוברסיז.

אמיליה ירדה ברווחים מ-13.2 מ' ברבעון 1, ל-2 מ' ש"ח רבעון 4, כאשר ברבעון 3 אפילו היתה הפסדית. גם בהנחה שהיתה ממשיכה להרוויח כמו ברבעון 1, עדיין היתה רק מכפיל 10 על חברה סייקלית. לא מספיק טוב, לא עוברת.

אנדימד –שווי שוק 85 מ'. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק מכשור רפואי אסתטי לטיפול מקצועי וביתי להצערת העור,הצרת היקפים והסרת שיער. תחום המכשור לאסתטיקה רפואית מתאפיין במוצרים יחסית גנריים ללא יתרון טכנולוגי משמעותי של חברה אחת על אחרת, לאחר עבודת הפיתוח הראשונית וקבלת האישורים הרגולטוריים וההבדלים המשמעותיים בין החברות בתחום נובעים ממבחר המוצרים בפורטפוליו של החברה ובעיקר מאפקטיביות השיווק. לאנדימד מספר מוצרים אשר מתחלקים למוצר הביתי המיועד לצרכנים פרטיים ומוצרים לשוק המקצועי המיועדים למרפאות, מכוני אסתטיקה ויופי ועוד. החברה מוכרת בעיקר באמצעות מפיצים למעט פעילות קטנה של מכירה ישירה בארצות הברית.
אנדימד הכניסה ב2021 21.7 מיליון דולר, אך החברה נפגעה מאוד ממשבר השילוח והרכיבים ולא הצליחה בינתיים לגלגל את העלויות ללקוחות ולכן הרווח הגולמי נשחק מרבעון לרבעון וגם ביחס לשנים קודמות. ועדיין החברה הרוויחה קצת יותר מ2 מיליון דולר מתואם (בנטרול רווחים והטבות חד פעמיים הקשורים להטבת מס). חברה הגנת דאונסייד יפה בדמות הון עצמי של כ44 מיליון שקל שמורכב ברובו המוחלט ממזומן.
השאלה הגדולה היא האם החברה תמשיך להרוויח ולצמוח או שזו שנה חד פעמית והיא תחזור להיות לא יציבה בתוצאות שלה כבעבר.
ביולי דיווחה החברה על קמפיין של משפיען רשת מקומי בסין באמצעות החנות המקוונת של TMALL (פלטפורמת האונליין של עליבבא) שמכר את מוצרי החברה במיליון דולר ב6 דקות, מאז נעשו קמפיינים נוספים של מפיצי החברה במזרח ונראה שזה הפך לחלק מאסטרטגיית המכירה במזרח.בנוסף החברה חתמה על שיתוף פעולה עם ענקית הקוסמטיקה L'Oreal, במסגרתו לוריאל תשלב את מוצרי החברה בפרוטוקול הטיפוח שלה וכבר הזמינה מוצרים בשווי מאות אלפי יורו. השת"פ יתחיל לבוא לידי ביטוי בצורה משמעותית ברבעונים הקרובים ויהיה מעניין לראות כמה משמעותי הוא יהיה.

ברמה האסטרטגית אנדימד מתכננת להתחיל למכור בצורה ישירה (ללא מפיץ) בארה"ב, תשתית ההפצה קיימת אך לצורך כך על החברה להקים מערך שיווק משמעותי בדומה לאינמוד למשל. לא פשוט למצוא אנשי מכירות טובים בארצות הברית והעלות שלהם גבוהה אבל הרווח הגולמי משמעותית גבוה יותר. כהכנה לכניסה משמעותית בשנים האחרונות החברה מגדילה את הוצאות המו"פ ולפי הדוח החברה צופה השקעה של 3.8 מיליון דולר במו"פ ב2022. בנוסף החברה גייסה את ד"ר זיו קרני, מייסד אלמה לייזרס ולפי גורמים בענף אחד מהטופ 3 בתחום בארץ, כיועץ מומחה לחברה.
הייתי רוצה לראות את החברה עוצרת את השחיקה ברווח הגולמי ולראות את המהלכים האסטרטגיים של החברה מתחילים להבשיל ולהביא תוצאות. עד אז, למרות כרית המזומנים שנותנת הגנת דאונסייד. למעקב.

 אנלייבקס – שווי שוק  344 מ'. דואלית. עוסקת בפיתוח תרופות "להשבת האיזון למערכת החיסונית". הפסדית ועם הון עצמי דק. מסוכנת. לא עוברת.

אסטיג'י – שווי שוק 108 מ'. עוסקת ביבוא ושיווק רכיבים ומיכשור אלקטרוני.
אפשר לראות שב2021 החברה חוותה ירידה בהכנסות אך שיפור במרווח הגולמי מה שגרם לשורה התחתונה לא להפגע בנוסף לקראת סוף השנה רכשה מפיץ עם מחזור הכנסות של 12 מ' ש"ח אם המפיץ עובד ברווחיות התפעולית של החברה היום זה יוסיף רווח תפעולי של בערך 1.1 מ' בשנה, צבר החברה ממשיך לגדול בתחום ההפצה ובתחום הייצור הוא בדעיכה מה גם שהמגזר הזה כרגע הפסדי. 

המכירות ירדו בשנתיים האחרונות, מניח שקשור גם למשבר הרכיבים. מכפיל רווח לא נמוך. הצבר גדל אבל לא בקצב חריג. לא רואה כאן משהו מיוחד. לא עוברת.

אפסלון ברנדס – שווי שוק 113 מ'. עוסקת במסחר מקוון באמזון. כבר בהתחלה יש לומר שאם מתחשבים באופציות בחוץ שווי השוק המתואם הוא כ-150 מ'. אלה התוצאות בשנת 2021:

שימו לב להוצאה העצומה בגין תשלום מבוסס מניות – 20 מ' דולר. הייתי נוטה לנטרל את ההוצאה אבל אני לא באמת משוכנע שהיא חד פעמית לחלוטין. גם אם היינו מנטרלים את ההוצאה על אופציות עדיין היינו רואים הפסד לא קטן. אפסלון צורכת הרבה מאוד הון – היא גייסה 15 מ' ש"ח בתחילת ינואר ובנוסף לוקחת הלווואות לא זולות מבעלי מניות (20%) ומאמזון עצמה.

כדי לעבור לרווח אפסלון צריכה להגדיל משמעותית את ההכנסות שלה. בשווי שווק מתואם לאופציות של 150 מ' אני רוצה לראות עוד התקדמות.
לטובה יש לציין שהמנכ"ל השתתף בגדול בהנפקה האחרונה. גבולי אך לא עוברת.

אפקון החזקות – שווי שוק 970 מ’. אפקון עוסקת בביצוע פרויקטי תשתית, מערכות אלקטרומכניות, תקשורת, בקרה ואוטומציה.המניה של אפקון טסה השנה, בעיקר בגלל רווחים מאוד מרשימים שנבעו משערוכי נכסים:

אנחנו יכולים לראות ש-108 מ' נבעו ממכירת ת.י.ב.א ומשערוך באפקון תחבורה חשמלית, כך שהרווח התפעולי האמיתי הינו 77 מ'. אבל גם זה רווח מאוד מלוכלך וקשה לדעת את הרווח האמיתי, בטח כשהחברה פרוייקטלית ולכן הרווח סופר תנודתי. למשל, ברבעון 4 הרוויחה החברה פחות מ-7 מ' ש"ח:

מצד אחד, נראה שאפקון לוקחים גם פרוייקטים פחות רווחיים כדי למצב את עצמם כקבלן ראשי לצד מפלצות דוגמת שפיר, ומצד שני, לתת מכפיל קרוב ל-20 על הנקי המנוטרל נראה לי גבוה מאוד לחברה פרוייקטלית, בטח כשבשוק יש חברות כמו נקסטקום שנסחרות בחד ספרתי לא גבוה מדי.  לא עוברת.

אקויטל– שווי שוק 4,980 מ’. החברה עוסקת בחיפושי נפט ע”י “נפטא” ובנדל”ן ע”י “איירפורט סיטי”.הון עצמי של 4.5 מיליארד. אקויטל בעצם מורכבת מהחזקה בשתי חברות ציבוריות שונות מאוד וגם אם יש דיסקאונט קטן אני נמנע מלהשקיע באמצעות החזקה בחברות למעלה כשאפשר לקנות את המניות למטה ישירות. לא עוברת.

אקסיליון – שווי שוק 94 מ׳. עוסקת בפיתוח מערכות מבוססות בינה מלאכותית המאפשרות ניהול אופטימלי של תנועה בערים ובכך מפחיתה פליטות פחמן דו חמצני ומשפרת את בטיחות התנועה העירונית. החברה קרסה כ-93% מהשיא – כ 1.3 מיליארד ש״ח במספר חודשים. הרקע לצניחה זה כישלון בהטמעת מוצרי החברה בקולוקרדו וריימס שבצרפת, הודעת החברה שהיא עוצרת את הנסיונות להירשם לנאסד״ק יחד עם גל פרישה של בכירים שהוגדרו כאנשי מפתח, כולל המנכ״ל. לחברה מוצר אחד שמוכן ונמכר:

  • TransEm – תוכנה לתכנון תוכניות רמזור, עם העדפה לתחב״צ ועם לחצני הפעלה להולכי רגל. פותחה בעיקר לשוק בישראל, בהתאם לרגולציות. זהו המוצר הראשון של אקסיליון, וכרגע היחיד שמכניס להם כסף. החברה ממשיכה למכור את המוצר הזה. TransEm היווה בסיס לפיתוח המערכות המתקדמות X-Way. המערכת הראתה שיפור ניכר בחיפה ובירושלים, שבה הותקנו.

ושלושה מוצרים חדשים בפיתוח של משפחת X-Way, מבוססי בינה מלאכותית:

  • X-Way Pulse –  מערכת איסוף נתונים עם תשתית תנועה ומזהה צווארי בקבוק בתנועה, ע״י בקרי רמזורים, גלאים, מצלמות תעבורה וכו׳. המוצר עבר שני פיילוטים בהצלחה, בעיר בצרפת ובעיר באיטליה.
  • X-Way Twin – מדמה את צירי תחבורה לתוך המחשב (באמצעות טכנולוגיית תאום דיגיטלי – Digital Twin), ע״מ ליצור מודלים של אופטימיזציה, כגון בינה מלאכותית, ומאפשר אופטימיזציה של אור ירוק ברמזורים ב – Real Time. החברה מבצעת פיילוט בירושלים על בסיס המערכת, וצפויה להשלים אותו בחציון הראשון של 2022.
  • X-Way Neural – מערכת אופטימיזציה, אשר מספקת תוכניות רמזור אלטרנטיביות לרשת הרמזורים, על בסיס מדידה דינמית ושימוש בבינה מלאכותית (Reinforcement Learning).

כיום X-Way נמצאת עדיין בשלבי פיתוח מתקדמים, והחברה מעריכה כי ב-2022 יתבצעו פיילוטים נוספים למערכת, ובתקווה יתקדמו מגעים עיסקיים, בדגש על ארה״ב. 

החברה פרסמה באוקטובר שהפיילוטים בערים באיטליה ובצרפת של המערכת ״X-Way pulse" היו מוצלחים. בעקבות הצלחת הפיילוטים יש בחינת שיתוף פעולה. בנוסף החברה עידכנה שהיא סיכמה מתווה עקרונות לביצוע פיילוט בארה״ב בקנה מידה גדול משמעותית מפיילוטים קודמים, עם שותפים בקנה מידה בינלאומי, על בסיס המערכת התאום הדיגיטלי X-Way. החברה הפסידה תפעולית כ-29 מ׳ ש״ח, והכניסה כ-2 מ׳.

כרגע לחברה כ-50 עובדים, אך רק שלושה אנשי שיווק ומכירות, שניים בישראל ואחד באירופה (0 בארה״ב). לפי כ״א באקסיליון, דגש החברה כרגע זה בפיתוח ולא בשיווק, וזה יכול להעיד על מה נראה בזמן הקרוב בחברה – הרבה פיתוח וקצת שיווק. מעניין לדעת גם למה הייתה ירידה של 7 (!) מפתחים לתקופת הדו״ח – האם יש תוכנית התייעלות, או התפטרות המונית…

אקסיליון נמצאת בקדמת הטכנולוגיה עם מוצרי ה TransEm ו X-Way, אך עדיין יש לה המון מתחרים חזקים, כגון NoTraffic, Alibaba, City Brain, Siemens, Trafficware ועוד.

לסיכום – אין ספק לחשיבות של מוצרי החברה, לאור הרצון להפחית את הפקקים בערים מרכזיות בעולם, ביחד עם הרצון העולמי הגודל של הפחתת זיהום (הפחתת הפקקים משמע הפחתת הזיהום). אקסיליון התחילה עם המוצר TransEm שנמכר (עדיין) בעיקר בישראל, ועכשיו שוקדת סדרת מוצרי X-Ray, שבתקווה בהמשך ישיגו לה חוזים, ויקפיצו את אקסיליון שוב. כרגע נראה עדיין ממוקדת בפיתוח המוצר, אך יש גם כמה פיילוטים ומעניין לראות האם אקסליון תבצע את הפיילוט הגדול בארה״ב שהיא דיווחה עליו. לחברה יש המון מתחרים חזקים בעולם, ולא ברור כמה אקסיליון תצליח בארה״ב, בליגה של הגדולים. כרגע אקסיליון הפסדית, ולא נראה שיהיה חוזים שיכניסו לה כסף רב בזמן הקרוב. שווה לעקוב (במיוחד על ההתקדמות בארה״ב), 48 מ' ש"ח במזומן כך שיש לאקסיליון זמן לנסות להוכיח את עצמה אך כרגע לא עוברת.

ארן מחקר ופיתוח – שווי שוק 106 מ'. עוסקת במתן שרותי תכנון ופיתוח מוצרים, ייבוא ציוד, אנרגיה סולרית והשקעה בחברות סטארט-אפ בשלבים מוקדמים. החברה אמנם רשמה רווח של 10 מ' ש"ח נקי ב-2021, אך כל הרווח הגיע ממגזר "מכירת הציוד". ההכנסות מהוות צמיחה של 100 מ' ש"ח מ-2020 רק במגזר הזה

אנחנו הולכים לראות גם רבעון 1 חזק לארן מכיוון שיש הזמנה של 15 מ' יורו למכונות הזרקת פלסטיק, אבל לאחר מכן אנחנו חוזרים לחוסר ודאות. מבחינתי חברה תעשייתית, קצת יקרה בלי עתיד ברור. לא עוברת.

אקוואריוס מנועים – שווי שוק 525 מ'. עוסקת בפיתוח,ייצור ומכירת מנועים וגנרטורים מבוססי בעירה פנימית. 46 מ' דולר במזומן. בלי מכירות כלל ועם הפסד הולך וגדל בקצב של 18.8 מ' דולר בשנת 2021:

אין שום ודאות שהמוצר יעשה את מה שנטען ושיהיו מכירות כלל. סיכון גבוה – לא עוברת.  

באטמ תקשורת מתקדמת –  שווי שוק 850 מ׳. דואלית. עוסקת בפיתוח וייצור מערכות תקשורת וסייבר ומכשור