air air pollution chimney clouds

לעשות מיליארדים מתחנות כוח – הערכת שווי לאלון תבור

תחום ייצור החשמל הוא אינו פשוט, אך הוא שווה את המאמץ. זה תחום שיכול להיות רווחי ובטוח מאוד במקביל, ואחד משני ענפים בארץ שאני יכול להגיד עליהם שמשקיע שמבין את הענף יוכל להשיג בעשור הקרוב תשואה פנומנלית בלי לפזול לענפים האחרים (כשהשני הוא אשראי חוץ בנקאי).

תחום ייצור החשמל הוא תחום צפוי ויציב מהסוג שמלווים אוהבים לממן, כך שניתן להניב תשואות מדהימות על ההון (בלי סיכון לחברה עצמה, היות והמלווים מוכנים לממן אפילו Non-Recourse), וכאשר תחנת כוח כוללת בונוסים נוספים ‘בחינם’ (ויש לא מעט כאלו) הם מובילים לתשואה שמגיעה גם למאות אחוזים על ההשקעה. תחום ייצור החשמל נראה במבט ראשון מורכב ומאיים, ויש בכך אמת מסוימת, אך מהצד השני וכפי שנראה בהמשך, הערכה הערכה בסיסית של השווי יכולה להיות דיי פשוטה, ולעתים היא תספיק כדי להבין את הכדאיות בהשקעה.

מכיוון שאני רוצה שהמאמר הזה יהיה רלוונטי ופרקטי אתמקד בתחנה ספציפית שמעניינת אותי – התחנה המופרטת הראשונה ברפורמה של חברת החשמל – אלון תבור. הזכרנו את MRC בעבר, אך זו הפעם הראשונה שננסה להעריך את שוויה באופן מסודר ולהבין מה בעצם קרה עד במרכז ההפרטה הראשון של חברת החשמל, ואיך הפכה אלון תבור למה שאגדיר כ’עסקת העשור’.

עסקת העשור – תחנת הכח אלון תבור

בדצמבר 2019 השלימה שותפות MRC, שמוחזקת בשליש על ידי החברה הציבורית מבטח שמיר, בשליש נוסף על ידי רפק אנרגיה המוחזקת שווה בשווה על ידי רפק תקשורת וג’נריישן קפיטל, ושליש נוסף על ידי צ’יינה הארבור, את רכישת תחנת הכוח אלון תבור תמורת כ-2 מיליארד ש”ח שמומנו בהון עצמי והלוואות בעלים מהשותפים בסך 320 מיליון ש”ח, והשאר במימון חיצוני.

תחנת הכח באלון תבור היא דיי חדישה, וכוללת טורבינת גז במחזור משולב בהספק של כ-380 מגה-וואט, ושתי תחנות כוח “פיקריות” במחזור פתוח בהספק של 220 מגה-וואט המיועדות להיות זמינות להפעלה אך להיות מופעלות רק בשיאי צריכה.

הזכיה כללה שני ‘בונוסים’ נוספים – אופציה להקים תחנת כוח נוספת במחזור פתוח (פיקרית) בהספק של 230 מגה-וואט (ניתן יהיה להקימה בתוך שנים בודדות), ואפשרות (שדורשת אסדרה) לתחנה נוספת במחזור משולב בהספק של 670 מגה-וואט. רישיון הייצור של התחנות שנרכשו – המחזור משולב והפיקריות – הוא ל-15 שנה (החל מיום 2 בדצמבר 2019), וכאשר תיבנה הפיקרית הנוספת (230 מגה-וואט) הוסכם כי רישיון הייצור שלה יהיה ל-20 שנה ממועד ההפעלה.

אלה הנתונים, עכשיו רק נותר לנו להבין – כמה שווה תחנת אלון תבור, והאם הרוכשים עשו עסקה טובה?

ראשית אומר, זו שאלה לא פשוטה. איך אני יודע שהיא לא פשוטה? מכיוון שבהפרטה השניה של חברת החשמל, רמת חובב, הפערים בין הזוכים (שיכון ובינוי ושות’) לבין השאר (כולל רפק וג’נריישן) הסתכם ביותר ממיליארד וחצי ש”ח (!!), וזה כשכל צד יש יועצים כלכליים וסוללת מומחים ספציפיים לתחום תחנות הכוח, שבוודאי יודעים הרבה יותר ממני על התחום. למעשה, משקיעים רבים כה חוששים מהמורכבות של התחום שהם מתרחקים ממנו.

איך אני יכול לנסות להעריך מה שמומחים גדולים ממני חלוקים בו? אז לאחר הרבה מאוד מחקר מצאתי דרך חשיבה שמסבירה את התחום היטב. למעשה, ניתן לחלק כל תחנת כוח לשני רכיבים – רכיב פשוט ורכיב מורכב. לפחות על הרכיב הפשוט אפשר לעשות הערכה דיי מדויקת, ולגבי הרכיב המורכב – יש לי ניחוש לא רע, הנובע מניתוח שוק החשמל בישראל.

תחנת הכח אלון תבור – התחנות הפיקריות
תחנת מחזור משולב אלון תבור
תחנת המחזור המשולב מימין והפיקריות משמאל – צולם מהמיקום בו צפויות לקום התחנות הפיקריות החדשות

הרכיב הפשוט בתחנת כוח – זמינות

ה’רכיב הפשוט’ בתחנת כוח, אליו אני מתייחס, הוא תעריף הזמינות – תעריך שמקבלת תחנת הכוח על עצם זמינותה ומוכנותה למכור חשמל, בין אם מיוצר חשמל בפועל ובין אם לא.

אלון תבור כוללת תחנה של כ-380 מגה וואט במחזור משולב, ושתי טורבינות במחזור פתוח עם הספק של כ-220 מגה וואט – סך הכל סביב 600 מגה וואט. התחנות במחזור פתוח הן תחנות “פיקריות” המיועדות להפעלה רק במקרים נדירים ובשיאי ביקוש, ובדרך כלל צפויות לפעול כ-100-200 שעות בשנה.

באלון תבור יש אופציה להקמת טורבינה נוספת של 230 מגה וואט (עלות בניה של כ-600-700 מיליון ש”ח) עם הסכם ל-20 שנה מרגע ההפעלה, עם תשלום זמינות של 4.7 אג’ לקילו-וואט.

בחשבון סנדלרים, נניח שתחנה זמינה 95% מהזמן (ראו את המקורות כאן וכאן, פעם במספר שנים יש תיקון ‘מייג’ור’ שאורך כחודש בו התחנה לא זמינה), כלומר 8,320 שעות בשנה. תעריף זמינות של 4.96 אג’ לקילו-וואט זמינות-שעה (ממוצע משוקלל של 5.7 אג’ בתחנת המחז”מ ו-3.7 אג’ בפיקרית) הוא 49.66 ש”ח למגה-וואט בשעה, 391,000 ש”ח למגה-וואט בשנה. כלומר על 600 המגה וואט ההתחלתיים בתחנה נקבל תזרים של 248 מיליון בשנה בגין זמינות בלבד ובמשך תקופת הרישיון הראשוני, 15 שנים, נקבל 3.7 מיליארד בתעריף זמינות בלבד (בהיוון נדון בהמשך). לפי אותו החישוב התחנה הנוספת של 230 מגה וואט שתוקם כנראה בשנים הקרובות, תייצר במהלך 20 שנות רישיונה 90 מיליון ש”ח בשנה בתעריף זמינות בלבד, כלומר 1.8 מיליארד ש”ח במהלך 20 שנים.

יש אפשרות להקמת תחנה נוספת בסמוך לאלון תבור בהיקף של 670 מגה-וואט. תחנה זו דורשת הסדרה ואישורים נוספים אך ככל ותוקם שוויה נטו גם כן יהיה בהיקף של מיליארדים בתעריף זמינות בלבד, וכל זה לפני שהתחלנו אפילו לייצר חשמל!

הערת ביניים – איך תומחרה ההצעה הזוכה?

עכשיו כשבחנו במבט מהיר את תעריף הזמינות ולפני שנתעמק בפרטים (ואני מבטיח שנתעמק), כבר יש לנו מספיק מידע כדי לענות של שאלה שבוודאי תעלה לכם לקראת סוף המאמר – מדוע ההצעה הזוכה במכרז הראשון הייתה כל-כך נמוכה בהשוואה לשווי, ומה בעצם קרה בשני מכרזי ההפרטה הראשונים של חברת החשמל.

למכרז ההפרטה הראשון, אלון תבור, בו זכתה שותפות MRC, הגיעו המתמודדים בגישה שמרנית. לא ממש הייתה להם ברירה – כדי לממן הצעה כל-כך גדולה על המתחרים לסכם עקרונית מראש עם הבנקים בכמה יהיו מוכנים לממן את רכישת התחנה.

מכיוון שעבור הבנקים זו עסקה מסוג חדש הם בחנו את העסקה באופן שמרני ככל שניתן, ומה יותר שמרני מתעריף זמינות בלבד בשיעור היוון מכובד? לכן, מתוך היכרות מסוימת עם בנקים, אני מנחש שהבנקים עשו את החישוב הבא: ניקח את תעריף הזמינות בלבד, לא נתחשב באף אחת מהאופציות כולל הפיקרית והתחנה הנוספת ובנוסף נניח שאחרי 15 שנה ערך הגרט יהיה אפס והתחנה (והקרקע) לא יהיו שוות דבר(נגיע לנקודה זו בהמשך). על המודל הסופר שמרני הזה נדרוש תשואה של 10% בשנה.

למה אני מעריך שזה החישוב שנעשה? כי ככה בנקים חושבים,האפסייד לא רלוונטי עבורם, וכי כשאנו עושים את החישוב אנחנו מגיעים ל-1.872 מיליארד ש”ח, קרוב מאוד גם להצעה הזוכה וגם להצעה של OPC שהפסידה בפער מינורי.

כך יצא שהזוכה, שותפות MRC, זכתה במכרז על בסיס הצעה שכללה רק רכיב אחד מרכיבים רבים הכלולים בה, וגם הוא הוון בשיעור גבוה מאוד לתחנה עובדת. הזכיה במחיר זה, שכמעט ‘נכפה’ על MRC, היא שהפכה את אלון תבור לעסקה כדאית ביותר, ועל כך נעמוד בהמשך.

המכרז השני, על רמת חובב,הייתה מעט שונה. התחנה ברמת חובב היא תחנה גדולה יותר, של 1,150 מגה-וואט, אך היא לא כוללת ‘בונוסים’ כמו אלון תבור ותעריף הזמינות שלה נמוך יותר – 3.76 אג’ לקילו-וואט זמינות בשעה. אם נעשה חישוב דומה לחישוב שעשינו קודם עם אלון תבור נגיע למסקנה כי בהיוון של 10% תעריף הזמינות במשך תקופת הרישיון שווה כיום 2.5-3 מיליארד ש”ח, ואלו אכן היו הסכומים הצפויים במכרז ברמת חובב. למעשה, אם נתחשב בבונוסים באלון תבור ובתעריף הזמינות הגבוה יותר, ייתכן מאוד שהיא שווה אף יותר מרמת חובב. על כך בהמשך.

בתאם לצפי, מרבית המשתתפים במכרז המשיכו להיות שמרנים ולבנות על רכיב הזמינות בלבד והציעו סביב 2.5 מיליארד ש”ח, אך שיכון ובינוי, אדלטק ואדלקום השאירו את כולם באבק והציעו לא פחות מ-4.25 מיליארד ש”ח.

את הסכום שהציעו הזוכים ברמת חובב לא ניתן, לכאורה, להצדיק בעזרת רכיב הזמינות הפשוט (למרות שהיוון של 10% הוא גבוה מדיי, בטח עם מימון חיצוני גבוה, ועם שיעור היוון נמוך יותר ניתן אולי לומר שגם על תעריף זמינות בלבד העסקה לא רעה), אך זה לא אומר שהזוכים לא עשו עסקה מצוינת – הם פשוט בונים על רווח מהרכיב המורכב בתחנת כוח.

הרכיב המורכב – ייצור חשמל

הרכיב הנוסף שצריך לדבר עליו הוא ייצור החשמל, אך מה הופך את רכיב ייצור החשמל לכל-כך מורכב? אפשר פשוט לחשב כמה עולה לייצר מגה-וואט, בכמה ניתן למכור אותו ומכאן לגזור את רווחיות ייצור החשמל, לא? לו רק הדברים היו כל כך פשוטים. [שימו לב שכשאנו מדברים על רכיב ייצור החשמל מכאן והלאה – אנו מעמיסים את כל הוצאות התחנה על רכיב זה בלבד כדי להשאיר את רכיב הזמינות פנוי ופשוט].

מכירת החשמל המיוצר באלון-תבור עובדת בשיטת “מנגנון שוק” בשיטה הבאה: בכל ערב כל יצרני החשמל במשק מגישים למנהל המערכת (גוף שאמור להיות נפרד, אך בשל עיכובים חברת החשמל ממלאת את תפקידו עד שיוקם, בתקווה בחודשים הקרובים) טופס מסודר בו עליהם לתת ‘הצעת מחיר’ למכירת חשמל לכל חצי שעה ביום למחרת. מנהל המערכת מקבל את ההצעות של כל היצרנים ובוחר, בכל חצי שעה, את מי להפעיל מהמחיר הנמוך ביותר למחיר הגבוה ביותר, כך שהיקרים ביותר לכאורה לא יופעלו (יש גם ‘שיקולי מערכת’ לפיהם ניתן לקחת לעתים יצרן יקר יותר שקרוב יותר לצרכן חשמל, למשל).

לדוגמא, יכול יצרן חשמל מסוים להציע מחיר של 20 אג’ בין השעה 10:00 ל-10:30 ו-30 אג’ מ-10:30-11:00 מכיוון שצפויה עננה שתפריע לייצור החשמל הסולארי ותגרום למנהל המערכת להפעיל תחנות גם בתעריפים גבוהים יותר.

אופן הפעולה בשיטת המכרז הופכת את רווחיות ייצור החשמל לקשה לתחזית. בתנאים הנכונים מכרזים הם מנגנון מאוד יעיל למקסום תמורה ולדאוג שאף אחד מהמשתתפים לא ירוויח. לא ניתן לדעת בוודאות מה התעריף והאם התחנה שלך תופעל אפילו יום לפני כן, אז איך אפשר לעשות תחזיות ארוכות טווח לרווח מייצור חשמל??

ובכל זאת, למרות שמכרזים הם בדרך כלל כלי דיי יעיל, אני חושב שבמקרה של מנגנון השוק במכירת חשמל – אנחנו מובילים את עצמנו לכשל דיי צפוי, שיהיה רווחי עבור יצרני החשמל הפרטיים. זו אולי הסיבה ששיכון ובינוי ושות’ הסכימו לשלם הרבה מעבר לשווי תעריף הזמינות.

מדוע אני מצפה שייצור החשמל יהיה רווחי באופן צפוי? ניתן לומר שמכרזים עובדים היטב כאשר מתחרים בהם הרבה שחקנים שמעלים או מורידים את המחיר לשוויו הכלכלי של המוצר עבורם. אכן יש לא מעט תחנות כוח בארץ, אך האם באמת יש הרבה שחקנים שיתחרו זה בזה?

ניתן לחלק את תחנות הכוח בהכללה לשתי קבוצות – תחנות כוח יקרות, פחמיות, מזהמות, מיושנות ולא יעילות של חברת החשמל, ותחנות כח פרטיות, חדישות ויעילות יותר. לתחנות הכוח של חברת החשמל קשה להתחרות עם תחנות פחמיות ישנות ועם עובדים בשכר נדיב. לגבי תחנות הכוח הפרטיות – היות וכולן נבנו או נרכשו לאחרונה, על כולן יש חוב חיצוני שמחייב אותן לייצר חשמל ברווחיות מסוימת (בעידוד של מנהל המערכת – שלא מעוניין בקריסתם של יצרני חשמל פרטיים).

בנוסף, קיימות בישראל מעט קבוצות בארץ המסוגלות לשלם מיליארדים ולהפעיל תחנות כוח. כך יוצא שרפק אנרגיה למשל צפויה, עד סוף השנה, להחזיק בלא פחות מ-5 תחנות כוח פרטיות. זכותה המלאה של רפק אנרגיה לבחור את אילו תחנות כדאי לה להפעיל ובאילו מחירים.אבל זו לא הסיבה העיקרית שאני מאמין שייצור החשמל יהיה רווחי ביותר.

שיטת השקשוקה

יש טיעון אחד נוסף ומשמעותי שגורם לי לחשוב שכל “שיטת השוק” לא תעבוד כמצופה והיא – מדינת ישראל צועדת במהירות לעבר מחסור בחשמל. תנו מבט בניתוח הבא של BDO שצורף לדוחות של ג’נריישן (עמ’ 230 ל-PDF), לפיו, ואני מצטט: “גם בהנחה אופטימית שכל תכניות הפיתוח במשק החשמל, המגובים ברישיונות קבועים או מותנים, יתממשו במלואם וללא כל דחייה, במידה ולא יקודמו כבר היום פרויקטים חדשים, בשנת 2024 צפוי מחסור בכושר ייצור החשמל בישראל

התחזית הזו כנראה אופטימית מדיי מכמה סיבות, ראשית – אין שום סיכוי שכל תוכניות הפיתוח “יתממשו ללא עיכובים”. אפילו הקמת “מנהל המערכת” מתעכבת ביותר משנה. שנית, התחזית לא מתחשבת בצרכים כמו מרכזי-דאטה שהצמיחה הכלכלית הישראלית מוטת ההיטק תלויה בה. שלישית, והכי חשוב, משרד האנרגיה עצר לאחרונה פיתוח של תחנות חדשות מונעות בגז בשל מעבר לאנרגיות מתחדשותאין להמעיט בכמה החדשה הזו דרמטית עבור MRC. לא רק שהסיכוי שנגיע למחסור חשמל עולה דרמטית, כך גם מספר המתחרים החדשים והיעילים יורד באופן וודאי.

התכנית של משרד האנרגיה לפיה אנרגיות מתחדשות יצליחו להחליף תחנות כוח היא אופטימית, בלשון המעטה. בישראל שיא הצריכה משתנה משנה לשנה -. לעתים הוא בקיץ בשיא החום, ולעתים בחורף בשיא הקור. כל מה שאנרגיות מתחדשות (קרי – סולארי) יודעות לעשות זה להעביר את המחסור הישראלי בחשמל מהקיץ לחורף, אז השמש פשוט לא מספיקה. החלק הרלוונטי מהסקירה הענפית:

הדרך היחידה לפתור זאת היא באמצעות אגירה, אלא מה? האגירה, כולל ה’אגירה שאובה’ המפורסמת מספיקה בקושי לכמה דקות של אגירה, ונהיה צריכים לפחות עוד כמה עשורים טובים כדי שנוכל לדבר על אגירה מימי הקיץ השמשיים לימי החורף הקרים, יחד עם פאנלים סולאריים על אחוזים ניכרים משטח מדינת ישראל.

[יצוין, אגב, שההתמקדות של משרד האנרגיה באנרגיה מתחדשת תוביל, באופן אירוני, לצורך גדול יותר בתחנות הפיקריות המזהמות בחלק גדול יותר מהשנה כדי לכסות את החוסר שייגרם בתקופות החורף ובימים מעוננים.]

עכשיו, בואו נניח ש-BDO צדקו ואנחנו בדרך המהירה למחסור בחשמל, שרק האיצה עם ההכרזות האחרונות. יודעים מה? אפילו נניח שלא יהיה מחסור – אך נהיה קרובים לקצה גבול קיבולת הייצור. מה זה עושה לשיטת “מנגנון השוק” למכירת חשמל?

כאשר הרשת יודעת לייצר בסך הכל 20,000 מגה וואט, וצריכת החשמל היא 19,900 מגה-וואט ביום טוב-מנהל המערכת נאלץ להפעיל את כל התחנות, לא משנה איזה מחיר למגה-וואט הן הציעו! הרי למנהל המערכת האלטרנטיבה היחידה היא החשכת אזורים בישראל וגרימת נזק כלכלי (וסכנת חיים) – החלטה שלמנהל המערכת לעולם לא תהא סמכות לקבל אותה.

בכל זאת, אני לא חושב שיצרני החשמל הפרטיים יפריזו במחירי הייצור, אבל הם כן יוכלו להרשות לעצמם, להערכתי, להרוויח באופן עקבי וצנוע גם מרכיב הייצור של החשמל – נאמר, למען השמרנות- 5-10 אג’ למגה וואט, למרות שייתכן בהחלט שיהיה מדובר בפי כמה מכך.

תחנה עובדת לא הורסים

כזכור, הזיכיון של MRC לייצור חשמל הוא ל-15 שנה, כלומר עד 2035. במודל בו השתמשו המציעים (והבנקים)בעוד 15 שנה התחנות יורידו את השאלטר ויהיו שוות אפס עגול, אך מה קורה כאשר המשק מצוי במחסור חשמל כרוני? הרי משרד האנרגיה מביע חוסר רצון לפתוח תחנות חדשות, כלומר המשק ינסה להתקיים על המינימום הקיים.

כך, בעוד 15 שנים כשיגמר הרישיון של אלון תבור תעמוד בפני משרד האנרגיה הבחירה הבאה – השמדת אלון תבור ובניית תחנה חליפית, שלצורך הקמתה היקרה יאלץ משרד האנרגיה להכין את עצמו לפחות 7 שנים מראש ולהתחייב לתעריפי זמינות גבוהים, או לחילופין – לתת לאלון תבור רישיון יצור לעוד 15 שנים, נאמר בתעריף זמינות נמוך יותר. לאור האלטרנטיבות, וחוסר ההתלהבות של משרד האנרגיה והבזבזנות בהקמת תחנות חדשות, נראה לי כי הסיכוי שתחנת כוח גדולה כמו אלון תבור תיסגר עוד 15 שנה היא קרובה לאפס.

אפילו תחנות כוח פחמיות עתיקות כמו רידינג עובדות עוד משנת 1937 , אז האם יש סיכוי שיסגרו עוד 15 שנה תחנת כוח מודרנית מונעת טורבינת גז במחזור משולב? לדעתי – סיכוי נמוך ביותר, אפילו לא 10%. אולי תעריף הזמינות ירד מעט, אולי יידרש שיפוץ, אך התחנה תמשיך לעבוד. מעבר לכך – היות ואלון תבור תהיה אז ככל הנראה התחנה הפרטית היחידה בישראל ללא תשלומי קרן וריבית, היא תהפוך לאחת התחנות הרווחיות בארץ וכל המיליארדים שתרוויח במהלך התקופה תהיה רווח נוסף לבעלים (שתמחרו רכיב זה באפס).

הדיווחים של MRC

בכל רבעון מצורפים לדוחות של רפק גם הדיווחים של MRC אלון תבור עצמה. הדוחות האלה מאוד שימושים, אך צריך לדעת כיצד לבחון אותם.

ראשית, לאור האופן בו עובד מנגנון השוק עיקר הרווח מהייצור בתחנות נמצא כרגע בחורף (רבעון ראשון) ובקיץ (רבעון שלישי), ופחות בעונות המעבר (רבעונים שני ורביעי), כמובן שייתכנו שינויים כמו גלי קור או חום מחוץ לעונה, אך זה כלל אצבע שימושי. ככל והתחזית עליה דיברנו קודם תתממש, לדעתי הרווח מייצור יעלה במשך כל רבעוני השנה ככל ונתקרב עוד ועוד לקצה הספק החשמל.

שנית, חלק מהכנסותיה של אלון תבור צמודות לאירו, כמו גם רוב ההלוואות המממנות את MRC, וזאת במטרה לנטרל את השפעת האירו. עם זאת, מכיוון שההלוואות משוערכות כל רבעון (באמצעות מה שמכונה “נגזר משובץ”) אך את ההכנסות נראה רק לאורך זמן אנו רואים רווחים או הפסדים משמעותיים משערוך כל רבעון, שאין להם משמעות או אף משמעות כלכלית. ברבעון הראשון זה היה “רווח” של 38 מיליון ובשני “הפסד” של 79 מיליון. עם הזמן התנועות יהיו קטנות יותר (עם סגירת ההלוואה).

בעיניי, אין לנגזרים האלה כל חשיבות כי הם מגודרים כנגד הכנסות, וניתן לחשוב על אלון תבור במונחי שקלים (כפי שעשינו עד כה). מי שרוצה להעמיק בנושא נגזרים משובצים יכול לעיין כאן, אך לדעתי הערך המוסף אינו גבוה.

מלבד ההטעיות החשבונאיות – אנו רואים שבכל רבעון מכניסה אלון תבור תזרים נאה, בהתאם לתחזית, וכבר שילמה תשלומי קרן וריבית של 55 מיליון בשני הרבעונים הראשונים של שנת 2020.

כמה באמת שווה אלון תבור

כזכור, תחנת אלון תבור נרכשה תמורת כ-2 מיליארד ש”ח, מתוכם 320 מיליון בהון עצמי של השותפים, אך כמה היא שווה באמת? אני אומר מראש- בניגוד למעריכי שווי ‘רגילים’ אני לא מנסה להגיע כמה שיותר קרוב לשווי העסקה האחרונה אלא להיות כמה שיותר ריאלי, הוגן ומדויק.

ראשית, בואו נבחר שיעור היוון ראוי. הריבית על החוב של התחנה 2.5% והתחנה כרגע ממומנת ב-80% חוב. נניח שהתשואה על ההון צריכה להיות 10% ונקבל ריבית היוון משוקללת של 4.5%. אלא מה? במהלך 15 השנים הקרובות החוב ילך ויצטמצם עד שיגיע לאפס בשנת 2035, ומכיוון שאז התחנה תהיה ממומנת ב-100% הון עצמי מחיר ההון המשוקלל יהיה 10%. לכן ניתן להעריך שבמהלך 15 השנים הקרובות מחיר ההון המשוקלל הממוצע יהיה כ-6.77% (ר’ אקסל, גיליון WACC), נעגל למעלה ל-7% וזה שיעור ההיוון בו נשתמש.

WACC Formula | Calculator (Example with Excel Template)
[למתעמקים- פרק על חישוב WACC מהאתר המצוין Valuation]

וכעת ניכנס לשווי של כל אחד מהרכיבים:

לגבי רכיב הזמינות מ-2020 עד שנת 2035 – נקבל שווי מהוון של 2.2 מיליארד ש”ח (באקסל, גיליון Availability 2020-35).
לגבי רכיב הייצור מ-2020 עד 2035 – נניח שהתחנות הפיקריות יופעלו 200 שעות בשנה ברווח של 10 אג’ לשעה (תחנות פיקריות מופעלות רק במקרי קיצון בהם ניתן להשיג תעריף גבוה) ותחנות המחזור המשולב יופעלו 90% מהזמן ברווח ממוצע של 5 אג’ לשעה – נקבל שווי של 1.47 מיליארד ש”ח (באקסל, גיליון Manufacturing 2020-35).
משנת 2036 והלאה התרחיש שאני רואה הוא כזה- החוב על התחנה כבר שולם במלואו וחברת החשמל ו-MRC יושבים על שולחן המו”מ לדון בהארכת רישיון הייצור. שני הצדדים יודעים שמשק החשמל לא יכול להסתדר בלי ההספק של אלון תבור ובסבירות גבוהה ביותר לא נעשתה כל הכנה לתרחיש זה מבחינת בניית תחנה חליפית, הליך שלוקח שנים ואין בו מלכתחילה שום היגיון.

MRC ומשרד האנרגיה מסכימים על תעריף זמינות נמוך יותר (נאמר 3 אג’) למשך 20 השנים הבאות ונניח שהייצור יהיה לא רווחי אלא Break-Even בלבד. בשנת 2056 נניח שהתחנה תושבת ונניח ערך גרט אפס (למרות שסביר ביותר שהתחנה תמשיך גם אז, לאחר שיפוץ, וכי יש שווי מסוים לקרקע של כ-120 דונם).
לאחר ש-MRC קיבלה רישיון ייצור עם תעריף זמינות ידוע אפשר שוב לשבת עם הבנקים המממנים. הבנקים שוב מסכימים להסתמך על תעריף הזמינות בלבד ובהיוון פשוט מגיעים לשווי נוכחי של 1.64 מיליארד (פירוט באקסל, גיליון Availability 2036-2055). מתוך סכום זה הבנקים מסכימים לממן פחות מקודם – נאמר 70%. זה אומר שבשנת 2036 MRC יכולה לשחרר הביתה 1.15 מיליארד. על ההלוואה ישולמו תשלומי קרן וריבית וגם מהם תישאר יתרה שנתית של כ-80 מיליון, שבערך נוכחי של 2036 שווה עוד 871 מיליון. סך הכל – 2.02 מיליארד ש”ח ב-2036, ובהיוון של 7% להיום – 732 מיליון. נניח שהסיכוי שהתחנה תיסגר ותהיה שווה אפס בשנת 2036 הוא 20% ונקבל תוחלת של 586 מיליון (ר’ קובץ אקסל).
לגבי התחנה הפיקרית הנוספת בהספק 230 מגה-וואט –נניח שהתחנה תתחיל לפעול ב-2024 ויעלה לבנות אותה סביב 700מיליון ש”ח (כלל האצבע הוא הוא מיליון דולר למגה-וואט הספק, וקצת פחות מזה כאשר מדובר בתחנה פיקרית במחזור פתוח). תעריף הזמינות בתחנה הפיקרית צפוי להיות גבוה משמעותית מהפיקרית הקיימת (כדי לעודד את הקמתה), אך הדבר תלוי במשתנים נוספים שנדע רק עם הפעלת התחנה. בכל אופן נניח שהפיקרית החדשה תהיה באותו תעריף כמו הקיימת (3.7 אג’ לקילו-וואט זמינות לשעה), נניח גם כאן ייצור של 200 שעות בשנה ברווח ייצור של 10 אג’ לשעה. לאחר 20 שנה נניח שכל התעריפים ירדו ב-20% למשך 20 שנים נוספות (תחנות בדרך כלל מייצרות מעל 40 שנה, וזו תהיה תחנה חדשה). נניח שהתחנה תמומן במלואה בהלוואה (נניח שגם התחנה המקורית שהחוב עליה ירד עד אז תשמש כבטוחה) בריבית 2.5% ונקבל שווי נוכחי של 252 מיליון במקדם הסתברות של 80% (כלומר -20% שלא תוקם הפיקרית כלל וכלל תרחישי ביניים) ונקבל תוחלת שווי נטו של 201 מיליון ש”ח (באקסל, גיליון Peaker 2024-2044)
-הרכיב האחרון הוא האופציה לתחנת מחזור משולב נוספת בהיקף של 670 מגה-וואט. תחנה זו קשה יותר להערכה כי גם הרכיב הפשוט בה, תעריף הזמינות, אינו ידוע כרגע. מכיוון שחסר יותר מדיי מידע אשאיר את תחנת המחז”מ הנוספת בגדר בונוס.

זה סיכום השווי של תחנת אלון תבור לתחילת שנת 2020:

רכיבשווי לתחילת 2020
תחנת מחז”מ 380 מגה וואט ופיקרית 220 מגה וואט:
תזרים מזמינות 2020-35
2,210,994,336 ₪
רווחי ייצור 2020-351,473,491,242 ₪
תזרים זמינות 2036-55 פלוס מימון מחדש, לפי סבירות של 80%574,946,474 ₪
תחנה פיקרית נוספת, 230 מגה-וואט, לפי סבירות של 80%201,954,184 ₪
אופציה לתחנת מחז”מ נוספת -670 מגה וואטלא ייחסתי שווי
שווי נוכחי אלון תבור לתחילת שנת 20204,461,386,237 ₪
בחיסור חוב חיצוני(1,680,000,000 ₪)
שווי ההון העצמי של אלון תבור לתחילת 20202,781,386,237 ₪
שווי ההון העצמי לסוף רבעון שני 2020 (קידום בשיעור ההיוון ותשלום חוב)2,990,893,808 ₪
[ראו גיליון Summary באקסל המצורף]

כלומר, למיטב הערכתי, ההון העצמי שהשקיעו השותפים באלון תבור – 320 מיליון ש”ח – היה שווה כבר באותו היום 2.78 מיליארד ש”ח – פי 8.6 על ההשקעה ההונית [לגבי המינוף – שימו לב שכל ההלוואות הן Non Recourse ואינן מסכנות את החברות עצמן].

כדי להבין כמה זה קיצוני, לפי הערכה זו רפק, שתחזיק עד סוף השנה ב-4 תחנות מלבד אלון תבור, שולטת באלמור ובעלת תחומי פעילות נוספים ורווחיים נסחרת בסביב חצי משווי החזקתה באלון תבור בלבד (1/6) כאשר שווי זה מופיע במאזן לפי שווי עלות של 52 מיליון ש”ח. באופן דומה, לפי חישוב רוב השווי בו נסחרת ג’נריישן קפיטל ניתן להצדקה על ידי שווי חלקה באלון תבור, גם שם היא רשומה בינתיים לפי שווי עלות (52 מיליון), כאשר נכסיה מלבד אלון תבור שווים גם הם הרבה מעל שווי השוק של ג’נריישן.

שימו לב, אגב, שהשווי אליו הגענו אינו נותר סטטי. היות והשתמשנו בשיעור היוון דיי גבוה, השווי צפוי לעלות גם הוא משנה לשנה עם תשלום קרן חוב וקידום בשיעור ההיוון [כדי להבהיר-נניח שבעוד שנה אנו צפויים לקבל 110 ש”ח ואנו מהוונים אותו ב-10%, הם שווים לנו 100 ש”ח היום וכשתעבור שנה “נקדם” את השווי הנוכחי ב-1 פלוס שיעור ההיוון ונקבל את השווי הנכון למועד התשלום- 110 ש”ח]. משכך, שווי ההון העצמי של אלון תבור צפוי להיראות כך עד 2030:

[שווי ההון העצמי של אלון תבור לפי המודל, לפני תשלום מס ]
[שווי אלון תבור לפי שנה במיליארדים. בכחול – שווי התחנה כולה, בכתום – שווי קרן החוב לפי שנה, באפור – שווי ההון העצמי לפני תשלום מס]

כפי שניתן להבין, לא רק שההון העצמי באלון תבור שווה כמעט פי עשרה מההון שהושקע, אלא בנוסף ההון העצמי יכפיל את שוויו ביותר מפי שלושה עד שנת 2030. תשואה של פי 30 משווי ההשקעה תוך עשור, וזאת על נכס סולידי וצפוי. עסקה מדהימה שנבעה ממצב ייחודי שנוצר בהפרטה הראשונה של חברה החשמל. מבינים למה אלון תבור זו עסקת העשור?
[הערה- הסכומים לעיל הם לפני מס, בהערכה של כ-23% החל מהחלק שמעל 2 מיליארד ש”ח משווי תחנה]

הערכת שווי אלון תבור – עשה זאת בעצמך

במאמר זה השתדלתי להיות הוגן ומדויק ככל שניתן, ועל הצד השמרני. וידאתי את נכונות הנתונים והחישובים ככל שיכולתי, אך ייתכן שנפלו טעויות פה ושם. כדי להסביר איך הגעתי לשווי בו אני מעריך את אלון תבור ו-MRC. למען השקיפות והפצת ידע אני משתף כאן את האקסל שבניתי כדי לתמחר את אלון תבור, כדי שכל אחד מכם יוכל לשחק עם ההנחות ולהגיע למסקנות עצמאיות.

הכותב מחזיק בעצמו ובאמצעות קרן ארביטראז’ ואליו במניות מבטח שמיר, רפק וג’נריישן קפיטל
התוכן כפוף למדיניות הגילוי הנאות וזכויות היוצרים של האתר.

Print Friendly, PDF & Email

67 מחשבות על “לעשות מיליארדים מתחנות כוח – הערכת שווי לאלון תבור”

  1. דודי ג.

    מרשים מאד!

    הסתייגות ושאלה.

    ההסתייגות – התחזיות שלך גולשות אחרי 2030, קח בחשבון שיש סיכוי טוב לשיפור ביכולת האגירה וגם ביכולת ובעלות של ייצור ממקורות מתחדשים. (בעיקר סולארי, אבל לא רק). ראה את הדרך שנעשתה בעשור האחרון. ב 2010 חשמל ממקורות מתחדשים לא התקרב בכלל למחיר תחרותי ונזקק לסבסוד כבד, ואגירה לא היתה בכלל. האם הטכנולוגיה מוצתה? האם השימוש בה בישראל, למשל פריסה על גגות קטנים יחסית, מוצה? לשתי השאלות התשובה לדעתי שלילית.

    שאלה: עד כמה האחזקה בתחנת הכוח משמעותית מבחינת מבטח שמיר?

    1. שלומי ארדן

      היי דודי, תודה!
      1. אני עוקב אחרי תחום האגירה כבר מ-2008 כשהתחלתי להתעניין ברכבים חשמליים ובטר פלייס. ולאחרונה עשיתי מחקר גם על החברות הקיימות בבורסה. כשאתפנה לכך אני רוצה לעשות מאמר שמסדר את התחום הזה. בקצרה – זה תחום שמתקדם לאט מאוד, ברמה של אחוזים בודדים בשנה. המחירים אמנם יורדים, אך יכולת האגירה לקילוגרם למשל לא משתפרת באופן מהותי.
      לסוללות יש בעיות משמעותיות (חום, התיישנות, זיהום, מחיר, דורשות שטח רב -בגלל בעיית החימום וקושי “לערום”), ושאר הטכנולוגיות פחות רלוונטיות. שים לב אגב שגם אם יהיה שיפור ניכר מאוד באגירה – עדיין נהיה מצויים לעתים קרובות במחסור בשל מזג אוויר, פחות שעות שמש ועוד. שוב – כרגע אנחנו מסוגלים לאגור ברמה משקית לכמה דקות וזה עם פרויקטי ענק כמו אגירה שאובה. לדעתי גם עוד 20 שנה לא נהיה מסוגלים לאגור בהיקפים הנדרשים כדי להתקיים מהשמש וכמובן – פשוט אין מספיק שמש כדי לספק כזו כמות של אנרגיה, זה דורש שדות ברמה של אחוזים רבים משטח המדינה. גם לגבי היעילות – הרי ברור שיש תקרה ליעילות של פאנלים.
      שים לב לגבי ההתקדמות שהזכרת בנושא הסולארי – זה נכון שכבר היום אנרגיה סולארית היא מאוד מאוד זולה, הבעיות החמורות שלה הן זמינות והשטח הרב הנדרש.

      2. מבחינת מבטח שמיר – מכיוון שהיא מחזיקה בשליש מאלון תבור ונסחרת סביב 800 מ’, ההחזקה בהחלט משמעותית אך כבר אומר – יש שם עוד כמה החזקות משמעותיות. יכול להיות שנושא החשמל רלוונטי יותר לרפק כ-Pure play, הרי חלק מהדברים שהופכים את אלון תבור לבעלת שווי רב כל כך נכון גם לשאר התחנות של רפק, ויש סינרגיה ויתרונות לגודל בתחום הזה.

      2.

  2. שלומי תודה

    ניתוח מעולה, נתעמק באקסל בהמשך

    לא ראיתי במודל שלך התייחסות למס
    ובאופן כללי – מה הסיכונים ? איפה אתה חושב שאולי אתה טועה ?

    1. שלומי ארדן

      היי יובל, שאלה יפה!
      1. לגבי מס, שים לב שלתחנה יש פחת וחוב גבוהים כך שבשנים הקרובות אנו לא צפויים לראות מס. לאחר מכן נתחיל לראות את MRC משלמת מס חברות. אפשר לומר שהשווי שהצגתי הוא שווי הון עצמי לפני מס, ממנו צריך להוריד 2 מיליארד ולהכפיל ב-(1-0.23). האמת שזה אפילו יותר מורכב כי הנחתי שאחרי 15 שנים נראה מימון מחדש ושוב תהיה דחיית מס. אני אכתוב הערה על זה, תודה!

      2. לגבי איפה אני חושב שאני טועה – שאלה מצוינת. לדעתי נקודת התורפה של המודל היא באלמנט הייצור של החשמל. בלית ברירה אני נאלץ לפשט את הייצור והתעריפים שמשתנים מחצי שעה לחצי שעה, את התחזוקה, תיקונים ועוד במשך עשורים לממוצע רווח באגורות לקילו-וואט. המידע הנדרש למודל מדויק יותר פשוט לא קיים וזה גם מה שגורם לפערים שאנחנו רואים במכרזים. השתדלתי להיות זהיר בתחזית ולדעתי רווח ממוצע של 5 אג’ הוא שמרני בהתחשב במצב התחרותי והמשקי לו אני מצפה, אך זה בהחלט לא אידיאלי. בוודאות יתברר שאני טועה, השאלה אם למעלה או למטה ובכמה. לשמחתי ולהערכתי יש מספיק רכיבים שאני יותר בטוח בהם כדי לפצות.

  3. שלום וברכה שלומי,
    ראשית הערכה: רק לאחרונה נחשפתי לכתיבתך ואני נדהם מכמות ההשקעה והרבדים העמוקים אליהם אתה מגיע – כל הכבוד ותודה מכל הלב.
    שנית, עקבתי אחר המלצותיך והן קולעות די טוב; אני מקווה שלא בגלל קהל הקוראים שמרים את הגל, אלא בגלל הניתוח המעמיק, אך אין ספק שיש לך קהל חסידים (ונראה שבהחלט מגיע לך – רק אל תתפתה לפתוח עתה ישיבה…).
    שלישית, הערה קטנה, ממני ההדיוט: האנרגיה החלופית מקבלת תאוצה ויש לא מעט התקדמות, חוץ מהאנרגיה הסולרית. יש כבר שמוש בפועל באנרגיית הרוח (סע, וטייל בהזדמנות זו, לרמת הגולן ותתרשם), מדברים על אנרגיה ממים, אנרגיה תרמית ועוד. לכך הוסף פרוייקטים חדשים של אנרגיה סולרית – כך שאין להקל בכך ראש.
    שוב, תודה רבה על ההשקעה, הכתיבה הבהירה והנפלאה ובעיקר על האיכפתיות מקהל הקוראים.

    1. שלומי ארדן

      תודה רבה על הפרגון! אני באמת משתדל מאוד לפגוע ואני מניח שזו הסיבה שיש קהל צדיקים שהולכים איתי. ברגע שאני אתחיל להחטיא זה יפסיק לקרות, ולכן אני משתדל לא לכתוב על חברות שאני לא מאמין בהן לטווח של שנים.

      לגבי סולארי ורוח – יש תקופות עם שמש ועם רוח, יש רק עם רוח ויש בלי שמש ובלי רוח. אלה טכנולוגיות שקשה מאוד לנהל איתן משק חשמל מודרני ובאופן אירוני הן גורמות להפעלת תחנות פיקריות מזהמות באופן תדיר. אגירה יכולה תאורטית לעזור, אבל אנחנו צריכים היקפי אגירה שפשוט לא יהיו קיימים בעשורים הקרובים!

  4. אחד מהתחום...

    ניתוח פשטני. אתה חושב שמי שניגש למכרז לא מכיר את נתונים? סתם הציעו הצעות בין 1.5-1.9 מיליארד ולא 3?
    זמינות 95 אחוז לאלון תבור? כנראה לא ביקרת באתר.
    עלויות קבועות? עלויות תפעול? הסכם LTSA?
    זמינות אחרי 2035??? לתחנה הזאת?? הזיה.
    רווחי אנרגיה?? אולי בשנתיים הקרובות שהגז של חחי עדיין יקר. לאחר מכו מדובר באחת התחנות הכי פחות יעילות במשק. בטח בעוד 10 שנים.

    1. שלומי ארדן

      היי אחד, אני חושב שהסברתי למה לדעתי שההצעות היו בטווח הזה. באותה מידה אני יכול לשאול אותך – למה הפערים ברמת חובב היו פערים של כמעט 2 מיליארד?? רק שיכון ובינוי יודעים לתמחר? אלא שיש גורמים שמרניים יותר ובמקרה יצא שהשמרנים הצליחו לזכות בהפרטה הראשונה.

      ה-LTSA הוא באמת אחת העלויות העיקריות אבל כמובן שאני מתחשב בו כשאני מדבר על רווח של אגורות בודדות מייצור חשמל.
      איך בתור “אחד מהתחום” אתה אומר שתחנת מחז”מ היא אחת “הפחות יעילות במשק” כשחלק גדול מהייצור בישראל הוא מתחנות פחם עתיקות.

      1. albert yaron

        שלומי שלום,
        בהמשך להערה לעיל, לא ראיתי שלקחת בגין תעריף הזמינות עלויות קבועות ומשתנות של כוח אדם, הנהלה, בלאי והוצאות של סיכוני עלויות אנרגיה.
        לא ביצעתי הערכת שווי לנכס, אך הפרויקטים האלו לעיתים כוללים סיכונים שקשה לחזות מראש. אני מניח שגם הצד המוכר וגם הקונים ישתפרו בתמחור ככל שהנושא יהפוך להיות פרקטיקה מקובלת יותר.

        1. שלומי ארדן

          היי אלברט,
          1. נכון, השלכתי את כל אלה על ייצור החשמל. יש Long term service agreement שמכסה תיקונים ושיפוצים, עלויות גז וכו’ כנגד הרווח ממכירת חשמל. עשיתי זאת כדי לפשט, ובהחלט יכול להיות שייצור החשמל יהיה אפילו הפסדי, אך אני לא מצפה שזה יהיה המצב. לפי הזכיה ברמת חובב נראה ששיכון ובינוי גם כן מסכימים איתי, ומקווה שאנו צודקים.

          2. אני מסכים שהצדדים משתפרים וישתפרו בהערכת תחנות, וזו לדעתי הסיבה שראינו הצעה הרבה יותר נדיבה ברמת חובב. זה לא בגלל שרמת חובב כל כך הרבה יותר טובה, אלא הקונים הרגישו יותר בנוח עם העסקה והמודלים.

  5. יש לי כמה שאלות:
    זמינות 95% בשנה-דיברת על שנים שבהם יש תחזוקות כבדות. היכן הן מקבלות ביטוח ב95%?
    איפה בהערכת השווי העלויות קבועות – כוח אדם, תשתיות גז, תשתיות מים, ארנונה, תחזוקת מבנים, תחזוקת ציוד שוטפת, ביטוח וכו’. על פי הערכות חברת החשמל 130 מיליון ש”ח בשנה שהתאיידו.
    איפה עלויות ההקמה בהון עצמי של הפיקר ושל התחנה החדשה? 100% חוב לפרויקט לא נהוג על ידי בנקים.
    שייר- למה שתעריף הזמינות יהיה 3 אג’ אם בשוק עתידי (כבר מ2020) זמינות תיקבע במכרזים תחרותיים? בהחלט כשמדובר ביחידה שתהיה בת 30 שנה. פיקרים בדלק נוזלי שיהיו בנות 43 שנים ובדלק מזהם יקבלו מצרכני החשמל זמינות של 3 אגורות עבור אספקה של 200 שעות בשנה מתוכן 60 לטובת בדיקות? (כצרכן חשמל אני מקווה שלא)
    רווחי אנרגיה – אתה מניח כ-50% שיעור ריווחיות קבוע לאורך 15 שנים? ללא התייחסות לכך שהתחנה בחוזה גז מחייב בעוד מחירי הגז העתידיים של המתחרים צפויים רק לרדת בשל עודף היצע גז בשוק. כמו כן הנחת ייצור 8000 (מתוך 8320 שהמתקן בכלל זמין) שעות בשנה בהספק מקסימלי. כלומר אף פעם לא עובדים בהספק חלקי. בחודשים יולי-אוגוסט כשהטמפרטורות גבוהות ההספק המקסמלי שמתקן יכול לייצר, כתוצאה מטמפרטורה בלבד היא כ-10% פחות מהספק מלא. אז מייצרים 380 מגאווט בכל זאת?

    להערכתי יש בעבודה שלך חוסרים משמעותיים ומספר הנחות שלא מתיישבות עם כל מה שידוע לנו היום בתחום החשמל. לכן, יוצא שהעבודה שלך מגיעה לשווי שגבוה באופן משמעותי ממחיר שנקבע בתהליך מכרזי תחרותי שהשתתפו בו כל השחקנים שמבינים בתחום האנרגיה.

    נ.ב. – כל הכבוד ל-MRC על הזכייה במכרז במחיר שוק תחרותי ופעילות מוצלחת של התחנה.

    1. שלומי ארדן

      היי שגיא,
      1. התחשבתי וגם נתתי הפניות לעניין ה-95%, זה כולל גם את התיקונים הגדולים. אם פעם בשלוש שנים התחנה מושבתת לחודש וזה עיקר חוסר הזמינות – זה לא משפיע מעבר לכמה אחוזים.
      2. לגבי עלות הפיקר ומימון בחוב – הנחתי שגם התחנה (שתהיה אז עם הרבה פחות חוב) תוכל לשמש כבטוחה, אחרת זה ימומן ב-20% הון שיישאר בחברה לצורך העניין. לא מהותי. יש שם התחשבות בעלויות הקמה.
      3. איפה ראית שאני מעריך כ-50% אחוזי רווחיות? לגבי מחירי הגז- לא לזה התייחסתי. זה נכון שהגז של חח”י יקר יותר כעת אבל לא התייחסתי לזה כסיבה משמעותית אפילו במשפט כי יכול להיות שזה ישתנה. מה שמשפיע זה שהתחנות של חח”י ישנות ופחות יעילות בחלקן הגדול וכך גם התפעול של חח”י. בכל מקרה לא בטוח שאפילו זה משנה כאשר אנחנו קרובים לקצה גבול קיבולת החשמל – כמה שיעלה לך תוסיף 5-10-20 אגורות ובסבירות גבוהה לא תהיה שום ברירה אחרת, לפחות בימים חמים/קרים.

      לגלבי הסיכום שלך, כל מה שכתבת נכון גם לרמת חובב אליה התייחסתי. נראה שאו שהמחיר באלון תבור היה נמוך מדיי בהרבה, או שברמת חובב הוא היה גבוה מדיי בהרבה. זה שהיה הליך תחרותי לא אומר שתמחרו הכל, בטח לא בהליך ראשון מסוגו (כששיכון ובינוי זכו ברמת חובב אגב, המניה הגיבה בעליה נאה, כך שלפחות השוק חושב שגם זו הייתה עסקה מצוינת).

      שוב, ברור שיש הרבה “פינות” ופישטתי הרבה דברים, אני מרגיש בנוח עם ההערכה בכל זאת אך שכל אחד יגיע למסקנה משלו! לא סתם צירפתי אקסל ומקורות.

      1. 1. השוואה לרמת חובב –
        1.1 ברמת חובב סך ההספק הזמין גדול פי 2. אבל זה יותר מזה, כי חצי מההספק הזמין הזה קיבל רישיון ל-20 שנה. מצד שני תעריך הזמינות שלה נמוך יותר על המחזור המשולב. כלומר סך הכנסות הזמנות שלה פי 1.8 מאלון תבור (במתודולגיה שלך).
        1.2 לגבי הכנסות אנרגיה – ברמת חובב כל 1,200 מגאוואט בדלק גז טבעי ולכן אמורות לעבוד פי כמה וכמה שעות יותר מאשר יחידות פיקר בדלק נוזלי.
        1.3 חלק מהעלויות הקבועות כמו כוח אדם ותשתיות אינן כפולות וליניאריות להספק – יתרון לגודל.

        2. רווחיות אנרגיה – היחידות הללו מתחרות בשוק עלויות שוליות (smp) שהוא הצעות מחיר על עלות שולית למנהל המערכת. עלות זו היא ברובה, מעל 90%, דלקים. מחזור משולב במחירי דלק בשוק של היום היא 10-12 אגורות לקוט”ש, לפיקר 20 אגורות. לכן אמרתי 50% רווח. אמרת ש”התחנות של חח”י ישנות ופחות יעילות בחלקן הגדול וכך גם התפעול של חח”י”. ראוי להזכיר שתחנת אלון תבור הייתה של חח”י לפני שנה אז אותה הלוגיקה חלה גם עליה, גם אם אני אישית לא מסכים איתה וחושב שחח”י מתפעלת ביעילות משקית, גם אם לא הכי יעיל כלכלית מבחינת כוח אדם. ובמקרה הזה תחנת אלון תבור פועלת עם עובדי חברת החשמל לשעבר במשך 5 שנים, כך שלשליש מתקופת הרישיון גם את היתרון הזה אין לה. בדוחות יוני של MRC שהפנית אליהם יש 40% רווחיות גולמית כוללת (136 מיליון אל מול 337 הכנסות לחצי שנה. נכפיל ב-2 לשנתי זה ייצא 272 רווח גולמי) – במודל שלך בשנה ראשונה רווח של מקביל של 391 (השנה הראשונה בגליונות הזמינות והייצור). פער של 120 מיליון בשנה הראשונה ואגב מאוד דומה לעלויות הקבועות שציינתי לעיל שחסר במודל שלך.

        3. זמינות 95% – לא קיים בשוק. חודש השבתה שווה ל-18% מאותה שנה- שנה של 82% זמינות. ב-8000 שעות פעילות בשנה נדרש טיפול עמוק כל 4.5 שנים אז זה אומר שבשנה “רגילה” יש 98.8% זמינות כדי להגיע לממוצע של 95%. אין מתקני חשמל שעובדים ככה, לא כאלה שפעילים כבר כמה שנים טובות.

        אני מקבל את זה שקשה לבוא מחוץ לתחום מורכב ולהעריך שווי בלי להיכנס לפרטים ועם הרבה צורך לפשט. אבל כמו שכל מעריך שווי רציני יודע the devil is in the details.

        1. שלומי ארדן

          תגובה מעניינת וסחטיין על הבקיאות,

          1.1. מהנתונים מולי אני מקבל משך רישיון ממוצע ברמת חובב של 17.6 שנים שזה 17% יותר מאלון תבור וההספק גדול ב-90% מהמצב הנוכחי. יחד זה בערך 120% יותר מאלון תבור, אבל עם תעריף זמינות 3.5 מול 4.96 יחד יוצא לי שרמת חובב שווה כ-50% יותר מאלון תבור, ויחד עם הבונוסים באלון תבור (לפחות לעניין הזמינות של הפיקרית הנוספת שהיא בוודאות כמעט מוחלטת) היתרון של רמת חובב לא כל כך משמעותי. יש לומר גם שהמחז”מ של רמת חובב ישן יותר בכ-13 שנים.
          1.2 אין מחלוקת שהפיקרית עובדת מעט שעות, ואתה צודק גם שככל הנראה עלות כח האדם מתפזרת על פחות ייצור, אז נניח שיש יתרון לגודל בכוח האדם, עד כמה זה משמעותי? האם זה יותר משמעותי ממחז”מ “זקן” יותר למשל? אני מניח שזו השפעה קטנה יחסית.

          2. נראה שאני ואתה מבינים את ה-SMP באופן שונה. ב-SMP התחנות מגישות הצעת מחיר בה הן מוכנות למכור מגה-וואט לפי שעה מסוימת. גם אם המחיר הממוצע עכשיו הוא 10 אג’, האם יש מניעה שהוא יהיה 30 אג’ בשנת 2025? או לפחות בתקופות עמוסות? זה הרי חלק משמעותי מה’תזה’ שלי – שנראה שאנחנו בכיוון למחסור בחשמל ולכל הפחות נגיע קרוב לשם, אך אנחנו עוד לא שם. ככה זה במכרזים – לפעמים תוספת של מתחרה אחד יכולה להעלות את המחיר ב-200% . אין כאן באמת משמעות לעלות השולית מלבד בהצעות חברת החשמל עצמה שמשתמשת בזה כתחליף להצעה במכרז.

          3. לא הבנתי, למה חודש בשנה זה 18% מאותה שנה? וזה ככל שאני יודע פעם בשנתיים-שלוש לא פעם בשנה.

          1. לא שגיא

            שלומי, במצגת של ג’נריישן מדצמבר 2019 הם חוזים EBITDA של 210 מיליון ממוצע בשנה לתחנה הזאת, אתה מגיע איכשהו לתזרים של 391 בשנה ב- 15 שנות הפעילות. בחייך, אתה חושב שהחישוב שלך טוב יותר משל בעלי התחנה, שגם להם יש כמובן אינטרס להגדיל את התחזית?

          2. שלומי ארדן

            שאלה יפה לא שגיא,
            מהיכרות – הממוצע שהם מתייחסים אליו מניח מראש שתהיה שחיקת מחירים משנה לשנה עם התגברות התחרות, אני חושב שתהיה דווקא עליה בגלל עליית הביקוש. אני לא חושב שאני יודע יותר טוב מהם אודות התחנה – אבל המודל שלהם נובע מראייה רחבה יותר (ושמרנית בעיניי) של איך ייראו מכרזי התעריפי החשמל בעשור הקרוב. ה-EBITDA במחצית עד כה היה בקצב של 270 מ’ עם מעט רווחי יצור, עכשיו נותר לראות אם משנה לשנה זה ירד (לפי המודל שלהם) או יעלה (לפי המודל שלי). ביטול התחנות הנוספות גם פוטנציאלית משנה את התחזית שלהם, למרות שאני לא יודע אם הם יטרחו לעדכן אותה.
            אגב – השנה חברת החשמל עדיין שימשה כ”מנהל המערכת” ואני מניח שיש לזה השפעה מסוימת על העדפה של תחנות חח”י.
            אתה צודק שאולי היה כדאי לפרט יותר שלפי המודל שלי הרווח מייצור בשנים הראשונות נמוך יותר ואז עולה.

          3. 1.1
            17.6 שנים כפול 3.7 תעריף רמת חובב כפול 1200 הספק = 78.1
            15 שנים כפול 4.7 (כך במודל שלך) כפול 600 הספק = 42.3
            היחס 1.8. המחז”ם ברמת חובב הותקן ב-2010-2013. והא צעיר מזה שבאלון תבור שלשיטתך יעבוד 8000 שעות בשנה. חוץ מהמחז”ם החדש יש שם גם מחז”ם ישן יותר שיש לו פוטנציאל לעבוד שעות רבות יחסית. עוד ייתרון שיש לרמת חובב על אלון תבור. אז שוב לשיטתך: ברמת חובב יש מחז”מ חדש שעובד 8000 שעות ב-5 אג’ רווח. מחזמ ישן שעובד 3000 שעות ב-7.5 אגורות רווח. ופיקרים בגז שעובדות 1000 שעות ב-10 אגורות רווח. (בגלל שהן בגז טבעי כמובן שיפעילו אותן הרבה הרבה יותר מתחנות בדלק מזהם).
            https://www.iec.co.il/HovavProject/Documents/ProjectHovavTeaserFinal13.6.19v1.pdf (ראה שקפים בסוף)

            1.2 כפי שכתבתי, נפלה בידך טעות כשאתה אומר שהמחז”מ ברמת חובב זקן יותר. אבל אם בלוגיקה שלך 13 שנה הפרש בגיל הטורבינה היא חיסרון כה משמעותי, איך ייתכן שתעריף זמינות בעוד 15 שנה לאתר אלון תבור יהיה 3 אגורות. במיוחד אם אפשר להקים תחנות חדישות ביותר בעלות של חצי מאלון תבור.
            https://www.globes.co.il/news/article.aspx?did=1001282582

            2. אכן אנחנו מבינים את ה-SMP שונה. במתודולוגיה בה הוא מחושב זה שהוא 10 אגורות היום ועם כיוון מחירי הגז הוא יכול רק לרדת. האם זה הופך את האמרה שאפשר להרוויח 5 אגורות בממוצע לבלתי אפשרית בעליל – לא. אבל היא הופכת אותה לממש ממש לא סבירה. בתחום עם שליטה ממשלתית כמו חשמל אין מחסור שנסגר על ידי מחיר – אלא יש עלייה בשימוש ביחידות לא יעילות באופן זמני והקמה מסיבית על יחידות ייצור. עודף ביקוש מטורף כמו שאתה מתאר יכול להתקיים 3-4 שנים לכל היותר ואז יסגר. כי איפה שיש מחסור נכנסים מתחרים בין אם מהשוק הפרטי או על ידי התערבות ציבורית. ארביטראז – לא לאורך זמן. מכל הדיון אני חושב שכאן הפער הכי גדול ביננו. ניתוח השוק שאתה מציע ל”לא שגיא” הוא שונה מכל ניתוח שוק שאני מכיר – גם BDO האופיטימיסטים לא רואים עלייה של 200% במחירי החשמל בטווח הבינוני-ארוך. שווקים של אנרגיה לא עובדים ככה.

            3. שיגיתי בחישוב חודש בשנה – 8% כמובן. מלבד תחזוקות כבדות יש תחזוקות תקופתיות, קבועות שהן 3-5% בשנה לפחות. ניסיון בשוק מראה שתחנות חדשות (שהוקמו ב-5 שנים האחרונות) מגיעות ל-95% זמינות רב שנתית. בנות עשור מתקרבות ל-90% ומעל עשור כ-85%. לתפעל את יחידת אלות תבור שתחת חברת חשמל הייתה זמינה בממוצע 75%-80% (כמובן שללא תמריץ כלכלי להביא את הזמינות למקסימום), לזמינות של 95% זה מאתגר לכל הפחות. את היחידות הפיקריות שקיימות מ-92 לשמר כך עד לשנת 2054, נראה לי בלתי סביר.

          4. שלומי ארדן

            שגיא תגובה מאלפת,
            1.1 הממוצע המשוקלל של תעריף הזמינות הוא 4.96 (380 ב-5.7 ו220 ב-3.7) וההספק ברמת חובב הוא 1150 אם אני זוכר נכון. זה מביא אותי ליתרון של סביב 66% לרמת חובב שזה נניח ההבדל בין 1.9 מיליארד ל-3.15 מיליארד, אבל לא ל-4.25. שוב, גם התחזיות המוקדמות דיברו שם על 3 מיליארד.

            1.2 הפנית בכתבה למחיר של טורבינה שזה מעניין אבל אנחנו מדברים כאן על תחנה פלוס טורבינה פלוס קרקע של 120 דונם. האם יש נתון שמראה ירידה משמעותית במחירי הטורבינות לפי מגה וואט? הכי גרוע באמת עוד 15-30 שנה הם יוכלו להחליף טורבינה ולהמשיך לנצל את המבנה/קרקע.

            2. החשמל לא צריך לעלות כל כך דרסטית, אנחנו מדברים על 5-10 אגורות מתוך תעריף מתח נמוך של בערך 120 אג’. האם למנוע מיצרנים פרטיים להרוויח כמה אגורות שווה בניית תחנות נוספות כל עוד הפעלת כל התחנות מספקת מספיק חשמל? אנחנו רואים שמשרד האנרגיה נמנע מכך והוא כנראה ימשיך לחלום על אנרגיה מתחדשת ולבנות תחנות במינימום של המינימום. בכל אופן הנקודה שאתה מעלה הוגנת ומעניינת ואעקוב אחריה.

            3. זו גם נקודה מעניינת, הרי אין לנו בדיוק למה להשוות כי לא היו לנו תחנות גדולות בידי יצרנים פרטיים המתוגמלים על זמינות עד כה, והמקורות אליהם הפניתי דיברו אף על 98% ולא סייגו לפי שנת הקמה. יכול להיות שאתה צודק, נגלה עם הזמן.

  6. השר יובל שטייניץ

    1. התזרים שיצרת רחוק מלהיות מדויק. הטלת את העלויות המשתנות והקבועות על יצור החשמל וכמעט התעלמת מעלויות קבועות-משתנות של תיקונים והחלפות בכל שנתיים-שלוש (טיפול קל-בינוני-כבד וחוזר חלילה). לא אכפת לי יותר מדי כי אתה מחזק מאוד חלק מהפוזיציות שאני מחזיק בהן ע”י הקוראים הרבים שלוקחים את אשר אתה אומר כדברי קדושים.
    2. אגירה שאובה מספיקה לדקות בודדות? 6-10 שעות לפחות. לפחות!
    אגב, הפעלה ותחילת ייצור חשמל בתוך שניות ספורות. אילו היה ניתן בהיבט הגיאוגרפי – המדינה היתה מוצפת בפרויקטים כאלה.
    3. עבודה יפה, כמו העבודות הקודמות שלך. מה שכן – אתה לא שם לב לעוצמות. שווי רפק נע סביב 300-400 מ’ ש”ח ואתה בטוח שהיא שווה לפחות מיליארד. כווווולם מטומטמים ומפספסים מלבד שלומי ארדן? אני בספק.
    אתה מעריך שהתחנות שוות מיליארדים – כווולם כולל כל הגופים המקצועיים והמממנים לא יודעים לעשות אקסל אצבע פשוט כפי שעשית? אני לא בספק, אלא מכיר מבפנים ויודע את המספרים המלאים.
    4. שיכון ובינוי זכתה בפער אדיר מהמתחרות? פשוט לא נכון. חברת או-פי-סי היתה רחוקה פחות מ-1% בהצעה שלה.

    תודה על חיזוק הפוזיציות. המשך כך.

    1. שלומי ארדן

      1. שוב, כתבתי במפורש שכל העלויות הנחתי שמוטלות על ייצור החשמל.
      2. 300 מגה וואט במשק שצורך 20,000 בשעה זה פחות מדקה.
      3. לרפק יש שישית מאלון תבור, זה ״רק״ 500 מ, אבל יש להם תחנות נוספות אז לא אופתע אם השווי של רפק עובר את המיליארד
      4. על מה אתה מסתמך? מעניין. אגב איך אתה מסביר את ההצעה הגבוהה ברמת חובב אם אני כה רחוק מהמציאות? שם בחלק מהטורבינות יש חוזה ל10 שנים בלבד אגב.
      5. נחמד שהרווחנו אבל זה לא ממש מעניין אותי, אני אהיה כאן (אני מקווה) גם עוד שנים ואמדוד את עצמי אל מול התחזיות, כמו שאני עושה בכל חברה.אגב, חלק גדול מהתיק שלי, כמעט חצי, נמצא בכלל בשוהם, החזקה שלא נגעתי בה כמעט שנתיים. אני לא כאן לסיבובים יומיים.
      6. כשאני מאתר מציאות או עיוותים תמיד יש את הטיעון של ״כולם מטומטמים חוץ משלומי ארדן״, שמעתי את זה גם כשרפק ירדה לשווי 150 ואמרתי במפורש שהיא לא נפגעת בשקל מהקורונה. אני מודד את עצמי לפי דיוק ולא כמו מעריך שווי ממוצע בתשלום שמנסה להתקרב בכוח למחיר השוק או מחיר עסקה אחרונה. זה העיסוק שלי, הוא דורש המון עבודה ולפעמים מוצאים דברים כאלה.

  7. דודי ג.

    תודה שלומי.

    אני לא חושב שרבים העריכו ב-2010 או ב-2005 שייצור חשמל ממקורות מתחדשים יגיע ב-2020 למחיר תחרותי. ב-2010 המחיר לקוט”ש היה גבוה משמעותית לעומת ייצור מגז. כל עוד ייצור החשמל היה יקר יותר ודרש סבסוד, ממילא הוא לא היה צפוי להגיע להיקפים גדולים ולא היה תמריץ גדול לאגור. התמריץ מתעורר כשיש עודפי ייצור ניכרים במחיר זול מאנרגיה מתחדשת.

    בישראל עם 300 ימי שמש בשנה אפשר להגיע גם ללא אגירה למצב שבו רוב הייצור השוטף מגיע מהשמש. נניח שלא תהיה אגירה נרחבת, וגם לא פיתוחים דרמטיים נוספים באנרגיות מתחדשות מלבד מיצוי הקיים, עדיין יהיה פוטנציאל עצום כפי שכתכת בפוסט שלך על רני למעלה. יצטרכו לשמור כושר ייצור שיופעל רק חלק מהזמן, בלילות חורף וכדומה (הבנתי שבגז אין קושי להעלות ולהוריד את היקף הייצור ואין צורך שכל המערכות יעבדו בהספק גבוה, בניגוד לתחנות פחמיות).

    צריך לזכור שבכל העולם עובדים על פיתוחים בכיוון. ההחלטה שלא להקים תחנות גז חדשות היא בהתאם למגמה העולמית, מדינות אחרות הציבו יעדים שאפתניים בהרבה.

  8. לא שגיא

    קודם כל תודה לשגיא על התגובות המועילות והמלמדות.

    דבר שני, שלומי, אם כל ההבדל בשווי נובע מההבדל בין ההערכות שלך להערכות של שאר השוק, אולי הכותרת צריכה להיות “לדעתי השוק טועה בתחזיות שלו לגבי שוק החשמל”, אם התעמקות בהסבר מפורט למה השוק טועה ואתה צודק? בוא, אין לך שום רקע בתחום, לא יודע אם לתת תחזיות כאלה זה יותר אמיץ או טיפשי… זה לא הבדל של 5-10%, זה הבדל שבין 210 ל- 390 מיליון ש”ח בשנה…

    1. שלומי ארדן

      קודם כל יפה לראות שלא שגיא ושגיא מסכימים כל כך יפה!
      לענייננו, אין כאן עניין של “אני לא מסכים עם התחזיות של השוק”. איזו תחזיות יש פה? המצגת של ג’נריישן? כי אני במידה רבה מסתמך דווקא על הדוח של ג’נריישן והערכת השווי שצורפה.
      אלון תבור מופיעה בדוחות לפי שווי של 320 מיליון כאשר גם אם אני אוריד את רכיב הייצור לחלוטין אני אגיע לשווי גבוה פי כמה וכך גם אם אלך לפי התחזית של ג’נריישן. יכולת אגב להגיד אותו דבר על משך החיים של התחנה – כולם מדברים על משך הרישיון של 15 שנה כולל במצגות אבל בפועל מניחים שהתחנה תעבוד הרבה מעבר לכך. אני מניח שבדוחות השנתיים של ג’נריישן נתחיל לראות באמת ניסיונות להעריך את התחנה (וכבר ברור לי שהם יהיו בשיעור היוון גבוה שיהיה אפשר להוריד משנה לשנה)

      1. לא שגיא

        התחזית היא EBITDA של 210 בשנה ממוצעת. אם כשאתה מוריד את רכיב הייצור לחלוטין אתה מגיע ליותר מזה המשמעות היא אחת- יש לך טעות והתעלמת מעלות כלשהי.

        1. שלומי ארדן

          לא הבנת אותי, גם אם אני מוריד את רכיב הייצור אני מגיע ליותר מ320 בשווי הון. רכיב הייצור לבד הוא פחות מ-210 כמובן.

          1. לא שגיא

            הבנתי אותך. כתשלומי זמינות אתה מהוון 248 בזמן שה- EBITDA של הכל, לפי בעלי התחנה, הוא 210. אז לא יכול להיות תזרים נטו של 248 רק מתשלומי זמינות.

          2. שלומי ארדן

            הבנתי, כנראה במודל שלהם הם מניחים שיהיה בנטו הפסד מייצור החל מעוד שנתיים-שלוש. שוב, כאמור הקצב בינתיים הוא 270 וזה עוד כשקשה להרוויח על יצור.

        2. לא שגיא

          זה לא שיהיה הפסד מייצור, אלא שיש עלויות שיש לתחנה גם כשאתה לא מייצר כלום, ואתה מתעלם מהן. והפוך, עכשיו קל להרוויח כי הם ניגשים למכרזים החצי שעתיים מול תחנות חח”י ולא מול יצרנים פרטיים.

      2. דניאל א

        שלומי תודה רבה לך! בלוג מצויין ואני נהנה מאוד לקרוא. שאלה ברשותך: במה שונה ההתנהלות שלך בתיק הפרטי אל מול התיק שאתה מעלה לאתר, אשמח בהתייחסות לכמות המניות, תדירות ההחלפה שלהם ובכלל כל פרט שתמצא לנכון. איני חדש בתחום שוק ההון אך כן חדש בתחום ההשקעות עומק ומחפש כיוונים וחידודים לבניית התיק.

        1. שלומי ארדן

          היי דניאל,שאלה יפה,
          בתיק של הבלוג אני מגביל את עצמי בתנועות מתוך מקום של לאפשר לקוראים לעקוב בקלות ולהראות שהמחקר נושא פירות.

          בתיק האישי כמובן אין לי מגבלה כזו, אך זה לא אומר שאני עושה הרבה פעולות. בשוהם אני מחזיק בכמעט חצי מהתיק שלי כבר שנתיים, בלי הרבה תנועות (אבל כן הרבה מחקר ועבודה מתמשכת), בחלק הנותר אני מדיי פעם (נניח כמה פעמים ברבעון) אני עושה תנועות גדולות- החלפת נייר בנייר זול יותר או בעל פוטנציאל עליה קרוב יותר, או העברת כספים קטנה מנייר לנייר.
          לגבי מספר ניירות – כ-70% מהתיק שלי הוא בשתי חברות, שוהם ואקסל, אך יש לי עוד כ-5-6 חברות בהחזקות קטנות (יחסית אליי). כמובן שלא הייתי ממליץ על בניית תיק כזה למי שלא ממש יודע במה הוא משקיע, אני הגעתי לשם לאט לאט ועמדתי במבחני פתע בדרך (כולל השנה), בקיצור – לאט ובזהירות!

  9. שלומי ניתוח מעמיין ומעמעק במיוחד.
    שאלה:לפי הפוסט מבטח יותר מעניינת מגנרישן?

    1. שלומי ארדן

      תודה חיים!
      בשתיהן יש עוד הרבה דברים, מבטח כנראה זולה יותר בהשוואה לשווי הנכסים אך לשתיהן יש יתרונות!

  10. 1.1 1200 זה ברמת חובב המקביל ל-600 באלון תבור. ראה PIM חברת חשמל למכירת אלון תבור.
    1.2 אני לא רואה איך הטורבינה כולל התקנה והכול תהיה יותר מ-70% מסך עלות תחנה. אם יוקם על קרקע של תחנה שנגרטה או צמוד לתחנה קיימתאז גם הליך הפיתוח יהיה קצר וזול.

    2. 120 אגורות תעו”ז מתח נמוך הוא לא רפרנס רלוונטי בכלל (כולל ברובו הולכה וחלוקה, מערכתיות שאינן בתעריף הייצור). תעריף הייצור הממוצע במתח עליון (הקווים שאליהם מחוברות יחידות הייצור) עומד היום על 26 אגורות ותעריף הייצור הזה כולל זמינות- ראה שימוע מדי שנה של רשות החשמל לעדכון התעו”ז והאקסל הנלווה.

    3. דוגמאות לתחנות כוח גדולות בידים פרטיות מהשנים האחרונות: דליה, רותם, דוראד, באר טוביה ועוד אלפי תחנות כוח בטורבינות גז שעובדות באלפי מקומות בעולם. לזמינות של תחנת כוח ממש ממש לא חסר נקודות ייחוס ומארקט פראקטיס.

    1. שלומי ארדן

      1.1 ?
      1.2 אני מניח שזה משתנה מאוד, הקרקע של רידינג היא בטח פי כמה מהטורבינה.

      2. נכון, התייחסתי לכך שעליה ברווח מייצור לא באמת משמעותית ברמת הצרכן הסופי, אפילו עליה מ-26 ל-30 במחיר המכירה עם העליה בביקושים היא דרמטית ולא בטוח שמצדיקה בניית תחנות נוספות.

      3. ברור, אבל אנחנו מדברים פה על תחנות של חברת החשמל עם זמינות נמוכה שעוברים לידיים פרטיות ומה זה עושה לזמינות. אגב, מה שיעור הזמינות בפרטיות האלה? אני מניח שאפילו מעל 95%

  11. תודה על הסיכום המושקע, בשקט רב מתחת לראדר אפשר למצוא את ג’י.פי גלובל, המחזיקה בנתח מתחנת הכח בבאר טוביה, מדובר בתחנת כח במחזור משולב בהספק של 451MW, די דומה לתחנות הצפוניות של רפק בהבדל קטן שהקיטור מופנה ליצור חשמל, סיום ההקמה ממש מעבר לפינה, ומה שמוסיף עיניין לסיפור זה שבעלי העיניין רכשו מניות ואפילו הרבה, והצעת רכש שנייה נדחתה.

      1. במידה ובוחנים את השווי לפי העיסקאות שבוצעו במהלך השנה אפשר להצדיק יותר מהכפלה, במידה ולוקחים את המודל של BDO אז מקבלים הכפלה אחת , לדעתי המודל של BDO שמרני, על כל פנים ברגע שהתזרים יתחיל להופיע יהיה פשוט יותר לחדד את העיפרון.
        מה שכן החלק הראשון של הדוח מדבר על ליבת העסקים הקודמת שכבר לא רלוונטית, ודי מתיש לקרא

    1. albert yaron

      גם בדלק רכב יש, מעבר ליבוא ומכירת רכבים, 20% מתחנת OPC, ועוד פעילויות נוספות המשיקות לאנרגיה וסביבה.
      מודה שהערכת השווי קשה של כלל הפעילויות במצטבר, קשה עבורי.

      אני צריך לשבת על זה. יכול להיות שם פוטנציאל טוב.

      גיל אגמון וגם המנכ”ל של ורידיס אילן בן סימון הם עם מוניטין טוב.

  12. שלומי תודה רבה על הניתוח.
    ניתוחים מהסוג הזה עולים הון תועפות בחברות יעוץ ופה אתה מספק לנו ידע יקר ערך בחינם.
    לפי דעתי כדאי אולי לקחת עוד מקדם ביטחון בשערוך של התחנה, גם מחזיקי האג”ח ברכבת ישראל לדוגמה חשבו שמדובר בחוב שיוחזר בוודאות של 100% עם התשואה המובטחת והינה הם הולכים לקבל כנראה גם תספורת.
    רוצה לומר שגם בחברות הכי “בטוחות” כדי לקחת עוד מקדם ביטחון.

    1. שלומי ארדן

      היי דוד, תודה על הפרגון!

      לגבי שמרנות – אתה צודק ואני משאיר את החלק הזה לקוראים! השתדלתי להיות שמרן במידת הסביר אך החלק שלי הוא לנסות להיות מדויק, אם אני אהיה שמרן ואחתוך בחצי בלי סיבה והקוראים יעשו אותו דבר זה יכול לגרום לי ולהם לפספס השקעה מצוינת.

      לדעתי (ומהיכרות) מי שמגזים עם המקדמים האלה מוצא את עצמו עם חברות באיכות ירודה מאוד שנראות זולות אבל לא שוות את הכסף, ושכרו יוצא לרוב בהפסדו.

      אני לא רוצה לוותר על איכות וצמיחה (וכל החברות שלי הן חברות איכותיות וצומחות), אז לפעמים צריך להיכנס לעומק כדי למצוא כאלה שגם זולות. לשמחתי יש מספיק!

  13. כל הכבוד על המאמר הארוך והמושקע.
    לגבי תמחור מכרזים על פי זמינות לבד- לא הכללת הוצאות תחזוקה ותפעול שוטף (צוותים יהיו גם כשהתחננ עובדת במינימום ייצור), ביטוחים, שכירות/דמי חכירה וכו?
    גם חוזי גז לפי take or pay זו הוצאה נכרת שצריך להתחשב בה.
    אשמח לקבל ניתוח לגבי בורסת חשמל שצפויה להיות פה, כמו גם ניתוח של דוראד שלדעתי מדובר בתחנה עם הפוטנציאל הכי גבוהה לקבל אישור להגדיל תפוקה.

    1. שלומי ארדן

      היי אלעד, אני מתחשב בהכל, פשוט בדרך אחרת. העלויות העיקריות בייצור חשמל הן גז והתחנה עצמה, עלויות שיש לכל השחקנים כאשר מבחינת שאר ההוצאות השחקנים הפרטיים יעילים יותר. ההנחה שלי, שאני חושב שהיא סבירה מאוד, היא שאחרי כל אלה עדיין יהיה רווח קטן מייצור מכיוון. זה יקרה מכיוון שלכל השחקנים הפרטיים יש הלוואות להחזיר והוצאות, ובגלל שאנחנו בעודף קטן מאוד של חשמל ואין לנו פריבילגיה לכבות תחנות גדולות, בטח עוד כמה שנים עם השבתת תחנות פחם וגידול בצריכה.

      תחשוב על זה ככה – נניח שיש חברה שמייצרת מוצר במחסור ואני אגיד לך שאני מעריך שיהיה רווח תפעולי בשיעור של 20% ממחיר המכירה. אם המודל שלי הוא כזה, אני לא צריך לספור הוצאות עבודה או שכירות פעם נוספת כי הן כלולות ב80%.

  14. פינגבאק: מבטח שמיר שלב אחר שלב - מניף שירותים פיננסיים | השקעות ערך עם שלומי ארדן

  15. הי שלומי, תודה על כל הידע והמידע שאתה חולק ברחבות לב!

    פורסם היום שישראל תתחבר לרשת החשמל האירופית באמצעות כבל תת ימי עד 2024. האם זה משנה את הערכות השווי שלך לתחנות הכח או לחברות המחזיקות בהן (רפק, ג׳נריישן, מבטח שמיר וכו)?

    1. שלומי ארדן

      היי שלמה, שאלה יפה והתשובה בקצרה היא – לא.
      מדברים על כבל שיכול להוביל 1000 מגה וואט עם השלמתו (ככל ויושלם ועוד מספר שנים) בעלות של 3.1 מיליארד ש”ח. כלומר אנחנו מדברים על כבל שלכל היותר מחליף טורבינה או שתיים במחז”מ. כיצד זה עדיף על הקמת תחנת כוח שמספקת 1000 מגה בפחות, ואז גם אין צורך ברכישת חשמל עם מרווח רווח מסוים ואובדן חשמל לאורך הכבל העצום?? נראה שמשרד האנרגיה מתעקש שלא להקים תחנות, וזה כמובן טוב לאלון תבור.

      1. תודה על התשובה הזריזה.

        1000 מגה וואט כנראה לא ישנו הרבה. אבל אני כן יכול לראות את העדיפות של כבל על פני הקמת תחנת כח:
        א. יתכן שבאירופה מייצרים חשמל הרבה יותר בזול מאשר פה.
        ב. זה סוג של אגירה כי כך ניתן להעביר חשמל מיותר שמיוצר פה בצהרים אל שעות השיא באיזו מדינה אירופית קרה. וכן להפך כמובן. האגירה היא קריטית לאנרגיה מתחדשת כפי שציינת בפוסט.

        1. שלומי ארדן

          אתה צודק שלמה, אבל להוביל חשמל ממדינות אירופה הקרות לישראל זה מאוד לא יעיל וחשוב מכך – לא אמין. אנחנו לא יכולים לבנות על כך שתהיה רוח בנורווגיה בדיוק בזמן שאצלנו יש שרב, אז בסופו של דבר הכל חוזר לטורבינות – ואם בכל מקרה מישהו צריך לבנות טורבינה למה שהיא לא תהיה קרוב למקור הצריכה בלי לבזבז את רובה על הולכה? מבחינת אובדן אנרגיה ויעילות יש משמעות למרחק אפילו בין אזורים שונים בארץ, שלא לדבר על יבשת אחרת

          1. אתה אומר דברים הגיוניים אבל בכל אופן אשער אפשרויות אחרות, רק כדי לנסות להבין את הרציונל מאחורי הכבל.
            א. אולי אם המפלים בנורווגיה מייצרים יומם ולילה חשמל שהולך לריק, לא אכפת להם לספוג אובדן אנרגיה גם של 50% ואולי גם 90%…
            ב. אולי בהינתן רשת חשמל מספיק רחבה גיאוגרפית, אתה כן תקבל מידה מסוימת של ודאות על כמות מסוימת של חשמל.

            אבל ההשערות האלו די ספיקולנטיות ואתה כנראה צודק. כלומר בסופו של דבר אין פתרון ודאי לשעות השיא ונשאר בתלות בטורבינות המקומיות. עם זאת, ברוב הזמן, יתכן שהכבל יתן תחרות משמעותית ב”מנגנון השוק”.

          2. שלומי ארדן

            נקודה יפה שלמה אך גם אם המפלים בנורווגיה מייצרים לריק – הרבה יותר הגיוני שהם יחליפו תחנה פחמית או גזית במדינה שכנה (שגם זה רחוק מאוד ויביא לאובדן רב) מאשר בישראל הרחוקה (מאוד)

  16. היי שלומי,
    שים לב בהערכת השווי של התחנות הצפוניות יש נקודה לעניין חכירת הקרקע עם תנובה ונילית.
    (אחרי 25 שנה).

  17. היי שלומי ,
    כן .
    לתנובה יש אופצייה לרכוש אותה ללא מעריך שווי -במידה והם לא מסתדרים הפרוק הוא על חשבון התחנה .
    זה יהיה סוג של מסחר סוסים אני מניח קצת קשה לחזות .
    בכל מקרה מהניסוח לא ברור אם זה לגבי שתי התחנות או רק אחת מהן .(זאת שמוצבת בשטח של תנובה)

  18. היי שלומי ,
    לעניין תביעת הניהול – אתה צודק.
    זו הוצאה לרפק אנרגייה אבל הכנסה לרפק תקשורת ולא באמת יעלה את עלות המטה בחברה להערכתי.

  19. המנתח

    שלום שלומי ,יש לך יכולת להשוות בין דוראד לבין אלון תבור?רפק אנרגיה?
    ע”פ פירסום בכלכליסט דוראד שווה 5.7 מיליארד מה זה גוזר לרפק אנרגיה לדעתך?
    תודה

  20. שלום שלומי,
    המון תודה על המאמר! הרבה מידע שימושי עבורי.
    נקודה להתייחסות, למרות שכנראה לא תשפיע על השורה התחתונה:
    נאמר לי שחן הרצוג מ-BDO נוטה לטובת ייצור חשמל מגז, ולכן אפשר לחשוד בהערכות שלו. למשל, התחזית של רשות החשמל כאן (עמ’ 19) https://mpro.co.il/wp-content/uploads/2020/06/Files_doch_meshek_hashmal_doch_meshek_2019.pdf מראה תחזית כושר ייצור של 19.3TW ב-2025 בעוד BDO מראים פחות מ-15TW.

  21. Hi Shlomi, thank you for the informative and well-researched blog. Are there any authoritative third parties who predict an electricity shortage in Israel? Is it a consensus or out-of-consensus view among experts? I appreciate the BDO estimates attached to the company’s report, but by definition Generation must be optimistic since they purchased this asset. So for me an independent confirmation would be helpful

    1. שלומי ארדן

      Hey Terry,
      You can look at this report*page 18) by Israel’s electricity authority, though it should be said I’m not sure how updated the data is. Firstly, lately the target for renewables has been raised to 30% by 2030 and new power plants that were planned have been canceled.
      Second, some say the estimates of 2-3% growth in electrical demand is too low. At any rate, it seems probable that in the next few years the demand will grow closer to our peak manufacturing capacity.

  22. פינגבאק: כמה שווה הנדל"ן של מבטח שמיר | השקעות ערך עם שלומי ארדן

  23. פינגבאק: כל המניות בישראל - 2021 | השקעות ערך עם שלומי ארדן

  24. בתור אחד שלא מבין יותר מדי בהערכות שווי, זה מעניין ומרשים לראות איך אתה מחפש את הערכת השווי הריאלית שמסתתרת איפשהו בתחום האפור הרחב כל כך שבין שמרנות מוגזמת לאופטימיות מוגזמת. בין אם יתברר שאתה צודק ובין אם לא, ללא ספק מדובר באומנות של ממש.

    1. שלומי ארדן

      תודה רובי!
      עלית כאן על נקודה מאוד חשובה – היכולת הכי חשובה בהשקעות היא לחקור ועל בסיס מידע שהוא לרוב חלקי מאוד לייצר הערכה שהיא לא אופטימית מדיי או פסימית מדיי אלא *ריאלית*, אני חושב שהיכולת שלי להיות ריאלי היא מהדברים שעוזרים לייצר תשואה.

      מהיכן זה מגיע? בטוח שיש כאן משהו אישיותי. סתם כדוגמא- אני כמעט אף פעם לא מאחר לפגישות, אבל גם כמעט אף פעם לא מקדים.

      אני חושב שעוד משהו שעזר לי פה הוא פשוט ההשקעה עצמה והמעקב אחרי התפתחויות במאות רבות של חברות במשך השנים האחרונות. זה עוזר להבין למה ניתן לצפות בענפים ובמצבים מסוימים. לכן אני אומר למשקיעים מתחילים – תלמדו קצת בסיס אבל תקפצו לפרקטיקה דיי מהר – זו הדרך הטובה ביותר ללמוד על דינמיקה של עסקים.

  25. פינגבאק: המניה במסכה - מניף שירותים פיננסיים אחרי ההנפקה | השקעות ערך עם שלומי ארדן

  26. פינגבאק: כמה שווה הנדל”ן של מבטח שמיר – השקעות עם שלומי ארדן

  27. פינגבאק: כל המניות בישראל – 2021 – השקעות עם שלומי ארדן

  28. פינגבאק: הערכת שווי למניף שירותים פיננסיים אחרי ההנפקה | השקעות ערך עם שלומי ארדן

השאר תגובה

גלילה למעלה