בונים על בוני התיכון

בוני התיכון, יזמית וקבלנית בנייה למגורים, הייתה אחת ההשקעות שלי בישראל עוד כנער. פספסתי את בוני התיכון במעבר על כל המניות, אך מבט מעמיק במצגת שבוני התיכון פרסמה בנובמבר (שהבחנתי בה רק בדצמבר תודות לחברי עמית ג.) גרמה לי להפנות את תשומת ליבי לבוני התיכון ולהבנת ההתפתחויות בה. לאחר שהבנו שייתכן שמדובר בהשקעה מעניינת נכנסנו למו”מ עם בוני התיכון שניאותו להקצות לנו מניות בחברה במחיר השוק במועד ההסכמה.

אז מה גרם לנו להשקיע? כפי שנראה בהמשך בנוסף לפרויקטים שנמצאים כבר בקנה ומצדיקים כשלעצמם את שווי השוק, בוני התיכון הפכה לאחת החברות המובילות בתחום פעילות מעניין ורווחי מיוחד – התחדשות עירונית.

כדי לאמוד את שוויה של בוני התיכון נחלק את הערך שלה שלה לשלושה חלקים: ראשית,  פרויקטים שכבר בשלבי תכנון וביצוע, שנית, פרויקטי התחדשות עירונית בקנה, ושלישית – כל השאר. אך ראשית – כמה מילים על שוק הדיור וההתחדשות העירונית.

שוק הדיור ב-2021

מחירי הנדל”ן הוא אחד הנושאים החמים בישראל בשני העשורים האחרונים. אמנם אני ידוע בכך שאין בבעלותי ושאיני שוקל לקנות דירה אבל אפילו אני פוגש בעל כורחי את מחירי הנדל”ן גם בהשקעותיי המנייתיות. כולנו יודעים שמחירי הדיור בישראל עלו בשנים האחרונות, אך מה הוביל לעלייה זו? אז סיבה אחת היא ירידת הריבית במשק אך זוהי סיבה חלקית בלבד. גורם שנוסף לאחרונה ויתמוך גם הוא במחירי הדיור הוא הסרת מגבלת הפריים במשכנתא. כל עוד הריבית נשארת במקומה כיום (ואני לא רואה אותה עולה בשנים הקרובות) המשמעות היא ירידה בהחזר המשכנתא החודשית לרוכשים חדשים.

עם זאת, הסיבה העיקרית לעלייה במחירי הדיור היא ככל הנראה קצב בנייה שאינו עומד בקצב הגידול במשקי בית חדשים.

[מקור – תכנית עבודה לכנסת ה-23, מצורף]

הפער הזה בין גמר בניית דירות למשקי בית חדשים הולך ועולה עם הזמן יחד עם מחירי הדיור.

[מקור – תכנית עבודה לכנסת ה-23, מצורף מטה]

הנתונים לעיל מגיעים עד 2019 וכפי שאתם יכולים לנחש – גם כאן הקורונה לא שיפרה את המצב. בין אוקטובר 2019 לספטמבר 2020 חלקה ירידה של 9.5% בהתחלות הבנייה למגורים לכ-49,810 דירות כאשר היעד כדי לעמוד בקצב הגידול במשקי בית צריך לעמוד על כ-70,000 דירות בשנה.

מה ניתן לעשות כדי לעמוד ביעד? הפתרון המתבקש הוא הפשרה ושיווק של קרקעות לבנייה (בנוסף להורדת חסמים וקיצור הליכי התכנון) אלא שהקרקע הזמינה לכך נמצאת בעיקר בפריפריה, כולל נטייה ממשלתית לא מוצלחת להקים ישובים חדשים, ואינה רלוונטית למי שמעוניין לגור באזורי הביקוש. יש המדברים על שיפור תשתיות כפיתרון אך במציאות העומס בכבישים צפוי רק ללכת ולגדול. על מחשבותיי בנושא הפקקים עליהם היה לי זמן רב לחשוב בשנים בהן ביליתי 3.5 שעות ביום בדרך וחזרה מהמשרד בו עבדתי ארחיב בפעם אחרת.

אז מה עושים באזורי הביקוש? התחדשות עירונית. מוצאים מבנים ישנים ומתפוררים ומציעים לדיירים הצעה שקשה לסרב לה – קבלת שכירות על חשבון הקבלן ולאחר מכן דירה חדשה וגדולה יותר בבניין חדש. אותו בניין יוחלף בבניין גבוה פי כמה שכולל בערך פי 3.5-3.7 דירות מהמבנים המקוריים אותם הוא יחליף. פרויקט מצוין כדי להבין את תחום ההתחדשות העירונית הוא פרויקט Ono One שבוני התיכון החלו בביצועו לפני כחודשיים.

או פרויקט חולון החדשה (מכונה הר הצופים):

בחולון, בה אחוז החתימות עומד כבר על 68% ועולה כל הזמן, היו שלטי “גם אני הצטרפתי” של בוני התיכון כאלה כמעט על כל בניין והלחץ מהשכנים שרוצים לשפר את איכות חייהם ולהרוויח גם לא מעט כסף על הדרך הולך וגובר עם הזמן.

אני מעריך שהתחדשות עירונית תקבל מקום של כבוד בענף הבנייה בשנים הקרובות במיוחד לאחר סיומה של תמ”א 38 שבמידה רבה החמיצה את המטרה וחיזקה מבנים מתפוררים במקום להחליף אותם בחדשים. לדעתי היקף היחידות שייבנו במסגרת התחדשות עירונית בשנים הקרובות תלך ותגדל. כבר היום אנו רואים גידול חדש במספר היחידות המאושרות במסגרת התחדשות עירונית משנה לשנה:

[מקור – דוח התחדשות עירונית 2019]

ורובן בלב אזורי הביקוש:

כדי להבין את ענף ההתחדשות העירונית והמשאבים המושקעים בו מומלץ לקרוא את דוח הענף להתחדשות עירונית לשנת 2019.

איך עובדת התחדשות עירונית

כדי להבין מדוע התחדשות עירונית היא תחום כל כך מעניין עבור בוני התיכון בואו נדבר קצת על איך עובד פרויקט רגיל לעומת פרויקט מחיר למשתכן. פרויקט רגיל מתחיל בכך שהיזם קונה קרקע בסכומי עתק שיכולים להוות, יחד עם המיסים המוטלים עליה, את חלק הארי של מחיר הדירה הסופית. על הקרקע היזם בונה את הפרויקט וממכירת הדירות מקווה לכסות את עלות הקרקע ועלויות הבנייה ובתקווה להרוויח כמה אחוזים (כ-8-10%).

[מקור – התאחדות הקבלנים בוני הארץ, מצ”ב מטה]

התחדשות עירונית (פינוי בינוי) לעומת זאת עובדת בצורה אחרת לחלוטין – היזם מאתר קרקע באזור ביקוש המנוצלת בצורה גרועה עם מבנים נמוכים, תשתיות מתפוררות, העדר שטחי מסחר וצפיפות נמוכה. ייתכן גם שועדי הבתים המשותפים בשכונה הם שיפנו ליזם עם רזומה מוצלח ויציעו לו לקדם פרויקט התחדשות עירונית. היזם בוחן את כדאיות הפרויקט בהתחשב בביקוש באזור, העיריה והעומד בראשה וסיכויי הצלחת הפרויקט – לרבות שיחות עם דיירי וועדי הבתים המשותפים.

ככל והיזם סבור שהפרויקט כדאי ושהדיירים והעיריה מעוניינים בו הוא יחל במשא ומתן עם הדיירים באמצעות נציגותם המשותפת שעם הזמן תבשיל לחתימה על חוזה כאשר במקביל לכך מקדם היזם הליכי תכנון מתאימים עבור הפרויקט. הליכי תכנון בפרויקט התחדשות עירונית נמשכים כיום כ-4.5 שנים ובמקביל ממשיך היזם ואוסף חתימות מהדיירים.

[מקור]

כמה מילים על נושא שיש בו הרבה אי הבנות – אחוזי החתימות הנדרשים לצורך ביצוע פרויקט פינוי פינוי ונתחיל מהסוף – אמנם כדי להרוס בניין נדרשת הסכמה של כל הדיירים בבניין, אך כבר כשהדיירים צוברים מה שמכונה “רוב מיוחס” קיימת להם זכות משפטית ‘לקדם את הפרויקט’. למעשה – בעל הדירה הסרבן מונע משכניו (הזועמים) לשפר את מצבו.

איך זה נראה בפועל? כשהפרויקט מגיע ל-80% חתימות ובמידה שבעלי הדירה הסרבנים ממשיכים בעקשנותם הם עשויים לקבל לביתם מכתב ‘התראה לפני נקיטת הליכים משפטיים’ מעורך דין ולאחר מכן כתב תביעה על מלוא הנזק שנגרם לרוב המיוחס באי-קידום הפרויקט. כלומר אם יש בעל דירה סרבן בבניין של 20 דירות הוא עשוי לקבל לביתו כתב תביעה על סך סך 30-20 מיליון ש”ח – השווי של בניין חדש מול בניין מתפורר פלוס תוספת של 20-25 מ”ר לכל בעל דירה. בשלב זה הלחץ לחתום הופך לעצום וגם עבור המעטים שיש להם סיבה מוצדקת – מוצאים פיתרון ומתקדמים.

יצוין שכיום קיימות על שולחן הכנסת הצעות להוריד את אחוזי הרוב המיוחס ל-66% בלבד ולאפשר הריסה גם ללא הסכמת כל הדיירים. זה יכול להקל את קידום הפרויקטים, אבל זה לא קריטי. כמו כן – משנה לשנה קיימים בשוק יותר פרויקטים מוצלחים של פינוי בינוי מה שמקל על בעלי הדירה להרגיש ביטחון ולהסכים.

התחדשות עירונית -מקפצה לליגה של הגדולים

נחזור לדוגמה מקודם – נאמר שהיזם השיג את החתימות הנדרשות (100%), הוא הורס את המבנים הישנים (בטקס חגיגי בנוכחות ראש העיר) ומתחיל מהר ככל האפשר בהריסה ובבנייה של מבנה אחר מבנה תוך כדי מכירת הדירות החדשות למימון. למעשה, מרגע שיש היתר וחתימות – תוך שנתיים דיירים בבניין שנהרס יכולים כבר לגור בבניין חדש והיזם יכול לספור את הכסף ולעבור לפרויקט הבא.

אז מה ההבדל? גם כאן היזם בנה, מכר והרוויח – אלא שבמקרה של התחדשות עירונית היזם לא שילם על הקרקע! זה אומר שהיזם לא היה צריך להתמודד במכרז מול קבלנים אופטימיים במיוחד ולהמר מראש (בעשרות או מאות מיליונים) שהפרויקט יצליח. למעשה, עד להתחלת הבניה לפרויקט התחדשות עירונית אין כמעט שום עלות מלבד בורקסים בכנסי הדיירים והרווח הגולמי מגיע לכמעט 20%!

[ממצגת החברה]

זה מזכיר לי מאוד את אופן הפעילות של רני צים במגזר הערבי שמצליח ליצור נכסים מניבים מבלי לרכוש את הקרקע (מה גם שבחברה הערבית הקרקע כלל אינה למכירה).

כמה שווה היכולת הזו לבנות בלי לקנות קרקע? אז כדי לקבל פרופורציה – בפרויקט ההתחדשות העירונית Ono One שבוני התיכון מבצעת בקריית אונו בו צפוי רווח גולמי של כ-250 מיליון ש”ח נחסכה לבוני התיכון רכישת קרקע באזור ביקוש שמחירה היה להגיע לכ-700 מיליון ש”ח – סכום כסף שבכל הכבוד היה גדול על בוני התיכון – והנה היא כבר מבצעת את הפרויקט ובקרוב תתחיל להכיר ברווח ממנו.

בהתחדשות עירונית יזם/קבלן שיכול להרשות לעצמו קרקעות בעשרות מיליונים בלבד יכול בבת אחת לבצע פרויקטים שהיו שמורים למועדון המיליארדים. בהתחדשות עירונית מה שמשנה זה פחות מה היקף המזומן שלך וכמה אתה ‘משתגע’ בהצעות במכרז על הקרקע ויותר מותג מוכר וותיק, רזומה מוצלח בתחום ההתחדשות העירונית, ויותר חשוב מהכל – מנהלים ועובדים שיודעים לאתר ולקדם פרויקטים – או במילים אחרות “בולדוזרים” – ואני מתרשם הנהלת בוני התיכון ובפרט המנכ”ל ובעל השליטה עמי פרץ (ראיון מביזפורטל), רן מלאך מנכ”ל בוני התיכון התחדשות עירונית ודורון זנדר סמנכ”ל הכספים אליהם הצטרפתי לסיור מאלף בפרויקטי החברה, הם כאלה והמספרים מראים זאת – בתקופה קצרה יחסית השיגה בוני התיכון צבר של 19 פרויקטי התחדשות עירונית בשלבי החתמות שונים כאשר הרווח הגולמי הצפוי מהם הוא כ- 3.5 מיליארד ש”ח. נרחיב על המספרים בהמשך כשנגיע למודל.

מודל לבוני התיכון: פרויקטים בתכנון וביצוע עד 2023

לבוני התיכון יש כרגע מלאי דירות בנתניה וירושלים שצפוי להימכר כבר השנה. בנוסף יש לבוני התיכון 4 פרויקטים ‘רגילים’ בשלבי ביצוע שונים בגדרה, כרמי גת, אשקלון ומודיעין – כולם עתידים להסתיים עד שנת 2023.

בנוסף החלה בוני התיכון את ביצוע פרויקט פינוי הבינוי בקריית אונו (Ono One מתחמים C ו-D), ופרויקט תמ”א 2 בתל-אביב. זהו פירוט ההכנסות הצפויות והרווח הגולמי הצפוי מהפרויקטים בביצוע:

רווח גולמי צפוי של 424 מיליון ש”ח במהלך 6 השנים הקרובות. מכיוון שרוב הנוכחיים מסתיימים עד 2023 מלבד קריית אונו (Ono One) נעשה בשלב זה היוון לרווח עד 2023 ובחלק הבא נכלול גם את 2024 והלאה. זה מה שאנחנו מקבלים:

[קישור למודל]

כלומר הרווח הנוכחי המהוון המאוד שמרני בשלוש השנים הקרובות מגיע ל-157 מיליון ש”ח. למה מאוד שמרני? כי למעשה הנחתי שלא יתווסף כלום בדרך – זו הסיבה ש-2023 יוצאת “ריקה” למרות שבוודאות גבוהה יהיו פרויקטים סטנדרטים חדשים או אפילו פרויקטי התחדשות עירונית חדשים שכבר יחלו בביצוע עד אז. בנוסף, השתמשתי בשיעור היוון יחסית גבוה של 6% – בטח בהתחשב בכך שאנחנו מדברים על דירות שנהוג להוון ב-3-4% ושעולות בערכן עם הזמן.

הערה חשובה לגבי חשבונאות של קבלנים: כאשר חברה קבלנית מדברת על רווח גולמי מפרויקט היא כוללת ברווח הגולמי הזה גם הוצאות מימון והוצאות הנהלה ושיווק הקשורים ישירות לפרויקט! כשהפרויקט יתקדם אותן הוצאות שנחשבו בגולמי יופיעו בהוצאות השיווק או בהוצאות המימון כך שהגולמי ברווח והפסד יהיה גבוה יותר מהגולמי שאנחנו רואים במבט עתידי וכולל הוצאות מימון ושיווק. זה גם אומר שהוצאות שיווק ופרסום שמתחילות לפני ההכרה בהכנסה ייגרמו לפרויקט גדול כמו קריית אונו להיראות הפסדיים בהתחלה אך לאחר מכן הם יהיו יותר רווחיים אפילו מהמודל מכיוון שחלק מההוצאה כבר התרחשה לפני תחילת הפרויקט!

מודל לבוני התיכון: פרויקטים בביצוע מעבר ל-2023 ומודל התחדשות עירונית

בניגוד לפרויקטים שכבר בביצוע ההתממשות של כל אחד מפרויקטי ההתחדשות עירונית היא אמנם סבירה (כדאיות כלכליות עצומה לבעלי הדירות, שיפור מראה העיר ותושבים מרוצים, מטרה ממשלתית מוצהרת ולחץ ממשלתי) אבל היא בוודאי לא 100%. אגב, גם אם יש דייר סרבן או דיירים סרבנים – ניתן כמעט תמיד לחלק את הפרויקט למתחמים ולהגיע לשיעור החתימות הנדרש בהם, אך בוודאי שבחלק מהמתחמים יהיה קושי אמיתי להוציא את התוכנית את הפועל גם עם כל הבולדוזריות בעולם.

אז איך עושים הערכת שווי לתחום ההתחדשות העירונית? מכיוון שיש לנו כבר 19 פרויקטים בקנה ושכל אחד מהם ניתן לחלוקה למתחמים קטנים יותר – יש לנו מדגם מספיק גדול כדי שזה לא יהיה אירוע בינארי אלא שאלה שניתן לענות עליה בעזרת סטטיסטיקה פשוטה. כדי לעשות זאת אנו מוסיפים לכל אחד ואחד מהפרויקטים “מקדם סבירות” והשתמשנו ב-50% שאני חושב שזה נמוך מדיי בצורה משמעותית. למעשה, ייתכן מאוד שכל או כמעט כל הפרויקטים יתקיימו – הכל רק שאלה של זמן!

לגבי מועדי תחילת הפרויקטים – שוב השתמשתי בהנחה שמרנית מאוד לפיה הפרויקטים הנוספים יתחילו רק ב-2024. למה היא שמרנית מאוד? מכיוון שסביר מאוד שב-2022-2023 כבר נראה כמה פרויקטים מהרשימה מתחילים ביצוע שכן כבר במועד המצגת היו לנו 4-5 פרויקטים עם מעל 80% הסכמה ומי יודע עוד כמה תתי-מתחמים שמגיעים ל-80-100%. אז בנוסף למקדם הסבירות גררתי את כל הפרויקטים קדימה בזמן לפי הטבלה הבאה התלויה באחוזי החתימות של כל פרויקט:

שימו לב שההנחה על מועד תחילת הפרויקט מאוד שמרנית היום ובוני התיכון מעריכה במצגת שלה כי כבר ב-2022-2023 תהיה תחילת ביצוע באלפי יחידות דיור נוספות וכך גם ב-2023-2024.

[מהמצגת של בוני התיכון, נובמבר 2020. בלבן – ביצוע חדש בתקופה. בכחול – ביצוע קיים במבט מצטבר]

שוב השתמשתי בשיעור היוון של 6% – גבוה מאוד עבור דירות ובטח כאשר בינתיים שווי הדירות ממשיך לעלות. בנוסף הערכתי את משך הבנייה בצורה שמרנית לפי מספר היחידות ולפי הטבלה הבאה:

אז אלה ההנחות שלי – אתם גם מוזמנים לשחק איתן במודל המלא (ליחצו על קובץ->יצירת עותק, שימו לב לגיליונות למטה) וזו התוצאה שאני מקבל:

אז אחרי כל ההנחות המחמירות לעיל, מקדם סבירות נמוך של 50%, דחייה של התחלת הפרויקטים הצפויה בשנתיים מהערכתה של החברה ופריסת הפרויקטים עד 2031 אני מקבל שווי נוכחי מהוון של של 867 מיליון ש”ח לפעילות ההתחדשות העירונית. שוב, אתם מוזמנים לשחק עם המודל ולהשתמש בהנחות משלכם.

מודל לבוני התיכון: כל השאר

כשאנחנו מעריכים שווי של חברה אנחנו למעשה מנסים לאמוד את הערך שלה מכאן ועד אינסוף. אז מה פספסנו במודל של בוני התיכון?

  • פרויקטים שיתווספו מהיום ועד 2031. עתה כשתם פרויקט מחיר למשתכן צפוי שיווק קרקעות נדיב בהרבה מהשנים האחרונות ואני בטוח שכבר בשנה-שנתיים הקרובות נראה תוספות רבות לצבר הרגיל של בוני התיכון. צריך לזכור שמכיוון שכבר כללנו במודל את כל הוצאות המטה ההשפעה של הפרויקטים האלה על הרווח בעשור הקרוב תהיה משמעותית.
  • כל הפעילות של בוני התיכון מ-2032 והלאה – עד אז אני מאמין שבוני התיכון תהיה כבר חברת בנייה גדולה וברור שיהיה לה צבר מרשים בעשורים לאחר מכן. את הרווח של 2032 לקחתי פשוט מהרווח במודל ל-2031 שגם הוא שמרני מכיוון שרק 3 פרויקטים יהיו אז בביצוע וגם שם לקחתי מקדם סבירות של 50% – אז כלומר פרויקט וחצי בביצוע.

אז את הפרויקטים שיתווספו עד 2032 אני משאיר כבונוס ואת 2032 – אני לוקח ומהוון בשיעור היוון גבוה של 10% ומגיע לתוצאה הבאה:

סיכונים

בכל השקעה יש סיכונים – ובוני התיכון אינה חריגה במובן הזה. כמה מהסיכונים הבולטים בבוני התיכון מהכללי לספציפי:

  • משבר בענף הדיור, ירידת מחירים חדה. לדעתי לא מאוד סביר והאפשרות ההפוכה סבירה כנראה יותר.
  • רגולציה שמקשה מאוד על התחדשות עירונית – גם כאן לדעתי האפשרות ההפוכה סבירה בהרבה.
  • קשיים גדולים מהצפוי בקידום פרויקטים ספציפיים – לדעתי בוודאי יקרה בחלק מהפרויקטים.
  • סיכון אנשי מפתח – עזיבה של גורמי מפתח בחברה כמו דורון או רן יכולה לפגוע בהתקדמות. אני שמח שיש לאנשי המפתח אופציות ואני מאמין שעם התקדמות החברה יהיו לה יותר כלים לשמר אותם

שאלות ותהיות

  • איך בוני התיכון מממנת את פעילותה?

בוני התיכון הנפיקה 4 סדרות אג”ח המסתכמות לחוב של 262.2 מ’ ש”ח. לאג”חים משועבדים העודפים מהפרוייקטים שכרגע בביצוע: לסדרה יח’ (80 מיליון ש”ח) משועבדים עודפי מתחם D בפרוייקט קריית אונו,  לסדרה י”ד (60.5 מיליון ש”ח) משועבדים עודפי מודיעין, לסדרה ט”ו ( 51 מ’ ש”ח) משועבדים עודפי כרמי גת ולסדרה ט”ז (71 מיליון ש”ח) העודפים מפרוייקט אשקלון. אין לבוני התיכון חוב ברמת הפרוייקטים. על פי המודלים שעשינו אנו לא רואים שום בעיה בתשלום אגרות החוב.

  • בוני התיכון הציגה הפסד ב-3 השנים האחרונות בשוק נדל”ן משגשג- מה גורם לכם לחשוב שיש פה שינוי כיוון?

שאלה חשובה שעלתה לנו מהר מאוד. אז קודם כל בוני התיכון של היום זו לא בוני התיכון של לפני שנה. לצורך הדוגמה עד היום ראינו רק הוצאות שיווק מהפרויקט העצום בקריית אונו ורווחים נראה רק ב-2021 לא כל שכן ההתחדשות העירונית שרק עכשיו נכנסת להילוך. מעבר לכך אם ניתן מבט בדוח הרווח והפסד של שנת 2019 נראה שבוני התיכון שומרת על רווחיות תפעולית באופן עקבי:

איך מגיעים מרווח תפעולי להפסד? ובכן, כל שנה התרחש משהו אחר שגרם לכך: ב-2020 זו מחיקת ערך של קרקע בנתניה, ב-2019 זו היתה הסכמה עם רשות המיסים על תשלום רטרו של 9 מיליון ש”ח (שהחברה החליטה לא לפרוס אלא להכיר בו בבת אחת) וב-2018 ירידת ערך של דירות בתלפיות בסך 5.5 מ’ ש”ח.  אנחנו לא מצפים שיפגוש אותנו משהו מהותי כזה בהמשך, וגם אם כן, הוא ייבלע בין כל שאר הפרויקטים.

  • למה בוני התיכון ולא חברה אחרת מהענף?

עברנו על כל החברות היזמיות/קבלניות בישראל ואין בנמצא חברה ברמת התמחור של בוני התיכון – אפילו לא קרוב. נראה שהשוק תמחר את כל ההתחדשות העירונית של בוני התיכון באפס – וזו נראית לי הזדמנות מדהימה, בטח ובטח נוכח האופטימיות היחסית שלי על ענף ההתחדשות העירונית.

חברה חזקה אחרת בתחום היא אאורה שנסחרת במחיר כפול על צבר פרויקטי התחדשות עירונית נמוך יותר אפילו כשהם כוללים במצגת שלהם פרויקטים ללא חתימות כלל. זה אפילו בלי לדבר על שימוש לכאורה במשרד עורכי הדין של משפחת בעל השליטה כדי להעביר כספים מהחברה לכיס. בבוני התיכון, לשם השוואה, רן מלאך שהוא עורך דין במקצועו גם משמש “על הדרך” כעורך הדין של בוני התיכון בפרויקטי ההתחדשות העירונית, ובכך חוסך לבוני התיכון לפחות 1% משווי הפרויקט – שכר הטרחה המקובל במקרים כאלה. כפי שניתן להבין ממקרה אטרקצי’ – החיסכון הזה יכול להגיע לסכומים יפים.

נכון, אבל כפי שקורה תמיד – אחרי שאני מפרסם את המעבר על כל המניות קוראים חרוצים וחברים עוזרים להסב את תשומת ליבי לחברות שפספסתי ואחרי בדיקה אכן אני מאמין שפספסתי את בוני התיכון במעבר על כל המניות. הסיוע מהקוראים זה אחד היתרונות הגדולים בפרויקט כל המניות בישראל!

  • במודל הערכת השווי השתמשת בהיוון רווח נקי ולא בהיוון תזרים מזומנים, מדוע?

זה נכון בהערכת שווי חברות יש להוון את התזרים ולא את הרווח, עם זאת מכיוון שנתוני הרווח יותר פשוטים להערכה לאור המידע שכלול במצגת ונוכח השימוש במקדם סבירות. מכיוון שמדובר בפרויקטים רבים שפועלים במקביל והיות ואני לא חושב שיהיה קושי לממן את הפרויקטים (בטח כשאין צורך לקנות קרקע בסכומי עתק) אני חושב ששימוש ברווח נקי הוא קירוב שמרני לתזרים החופשי של בוני התיכון. מדוע? כי ברוב המקרים במכירת דירה ההכרה בהכנסה היא מאוחרת להגעת התזרים ממכירתה.

  • בוני התיכון עלתה X% ב-Y חודשים האחרונים – לא מאוחר מדיי?

בהשקעות אנחנו משווים בין Value לבין Price וכפי שאמר יפה הרב באפט:

אם אנחנו מצליחים לקנות חברה בחמישית מהערך שלה, האם זה משנה שלפני חודשיים היא נסחרה בחצי מהשער הנוכחי מלבד קושי פסיכולוגי? לא ממש. אם אנסה לפשט את מחשבותיו של באפט לציטוט שהקוראים יתחברו אליו:

כל עוד הערך הרבה יותר גדול מהשווי אין לי שום בעיה לקנות ולא משנה מה היה השינוי לפני כן. זה נכון בשוהם ב-1,000 אג’ , אז מה הערך של בוני התיכון?

סיכום – כמה שווה בוני התיכון?

אם ניקח את הרווח המהוון מכל חלקי הפעילות של בוני התיכון נקבל את הסיכום הבא:

כלומר אני מגיע לשווי נוכחי של 1.35 מיליארד ש”ח. את שווי זה אתם מוזמנים להשוות לשווי השוק בו בוני התיכון נסחרת כיום ואני מקווה שכעת ברור מדוע אנחנו מאוד מרוצים מהעסקה שעשינו למרות שהיא נעשתה במחיר שוק. זה נתן לנו החזקה יפה במחיר מצוין, ואין לנו בעיה להמשיך לחזק גם במחיר כיום.

חומרים נוספים:
-קישור למודל הערכת שווי לבוני התיכון
קישור למצגת למשקיעים מנובמבר 2020
דוח רבעון שלישי 2020
דוח שנתי 2019

הכותב ו/או קרן ארביטראז׳ ואליו מחזיקים או עשויים לפעול במניות בוני התיכון.
האמור אינו מהווה הצעה להשקעה בנייר ערך או הזמנה להשקעה בקרן.
התוכן כפוף לתנאי השימוש באתר.

Print Friendly, PDF & Email

46 מחשבות על “בונים על בוני התיכון”

    1. האם מחירי הדיור לא הגיעו למקסימום? הריביות נמוכות מאוד ולא בטוח אם יש להן מקום לרדת, אנשים גם ככה לוקחים משכנתאות ל 30 שנה,בהחזר מקסימלי תחת הנחות אופטימיות. מאיפה יביאו עוד כסף?

      1. שלומי ארדן

        בריבית אפס כסף הוא מאוד זול. אני לא מצפה לאיזו עליה של עשרות אחוזים אבל כן אפשר לצפות לכמה אחוזים בשנה בשיא אזורי הביקוש.

  1. ניתוח מעניין, נושא מרתק.
    האם יכול להציג את החישוב המדויק שעשית בשביל להוון את הרווח הנקי מ 2024-2031 להיום; ואת הפעילות מ 2032 ואילך גם כן מהיוון להיום. כשמנסה לחשב בעצמי יוצא קרוב אך לא אותו דבר, מה אני מפספס? תודה!

  2. חייל משוחרר

    שלומי, ב-20/11/20 רשמת על החברה כך: “האמת? עד היום אני לא מבין איך חברת בנייה באמצע בום נדל”ן מצליחה להימנע מלעשות תשואה כבר עשור, גם זה סוג של הישג”.
    אתה בעצמך הבנת שהחברה ב”טירוף הנדלן” שקרה פה בעשור האחרון לא הניבה פירות… בוני תיכון הפסידה בשורה התחתונה ברוב השנים מאז שנת 2011 (כולל).
    אם לא התלהבת מביצוע ההנהלה לפני חודש וחצי, מדוע עכשיו אתה צופה כזו הצלחה להנהלה?
    מדוע אתה צופה רווח של 92 מ’ ש”ח משנת 2032 עד אינסוף?
    מדוע אתה מהוון ב-6% את הפרויקטים הקרובים? הרי רק לפני חודש וחצי אתה התאכזבת מביצועי ההנהלה ועכשיו אתה מהוון את הפעילות ב-6%? מדובר בתחנת כוח או בפעילות יזמית למגורים?
    אני מתקשה להבין את התפנית בעלילה שביצעת בפרק זמן קצר כל כך…

    1. שלומי ארדן

      היי חייל, כמה נקודות:
      1. בוני התיכון פספסו את העשור האחרון בעיקר בגלל הסתבכויות ברומניה, זה לא משקף קדימה.
      2. אני בהחלט יודע מה כתבתי והפניתי לכך בעצמי – העניין הוא שדווקא כשאני מפספס חברה עוזרים לי להבין אותה ולפעמים אני משתכנע.
      3. אני מהוון ב-6% *את הרווח מהדירות* – מדוע? מכיוון שבמקביל מחירי הדירות עולים אז דירה שכתבתי שתימכר במיליון ב-2025 בפועל תימכר בטח ב-1.2 מיליון – וזה מתקזז עם שיעור ההיוון

  3. שלומי תודה על עוד פוסט מצויין, והפעם במיוחד משום שהוא נוגע גם בנושא בעל משמעות לאומית – עתיד שוק הנדלן, והמחירים בישראל.

    אתחיל בגילוי הנאות – נכנסתי….כמה דברים ושאלות שבכל זאת עלו אצלי:

    נושא המחסור בהיצע דיור שנוי במחלוקת (בשולי השיח) ויש דעות לפיהן יש בישראל בועת נדלן. המתנגדים (למשל כאן – https://nadlanfacts.wordpress.com/ – ספויילר – אלו טענות ישנות יחסית מלפני 7-8 שנים) טוענים לפגמים בחשבונות הלמ”ס – טענות לגבי העדר ספירת נפטרים, ספירת משקי בית ‘מכניסטית’ שאינה מתחשבת בפרמטרים דמוגרפיים ונתוני ביקוש לדיור המוכחים לדבריהם בנתוני מכירות הנמוכות בגמר בניה ולטענתם אינם עולים על כ- 30000 יח”ד לשנה וכד’. טענה אחרת היא גידול שנרשם בשנים האחרונות במלאי הדירות הלא מכורות בישראל בידי קבלנים המצביע על רמות ביקוש נמוכות יחסית לטענות המקובלות למחסור. כמו כן הקורלציה בין עליית המחירים למשקי הבית יתכן ומתעה מכיוון שבשנים בהן החל הזינוק סטנלי הוריד את הריבית והמחירים נישאו על גבי ריביות נמוכות (כפי שציינת). לא מבקש לפתוח את זה כאן, רק אציין שלא מצאתי עדיין דיון ענייני בטענות הללו.

    מחירים -ישנן כמה מגמות כיום שמעלות חשש להמשך עליית מחירים: הורדת מס על משקיעים, תכנית ליצמן שמורידה תמיכה בערים מבוססות כמו הרצליה, קריית אונו ודומיהן, ירידת מחיר המשכנתנאות (שני שליש פריים), וירידה משמעותית בהתחלות בניה שנרשמה בשנה – שנה וחצי האחרונות. כל זה נראה מוביל לעליות מחירים, אבל חשוב לזכור שהמחירים רגישים לרמות הריבית, במיוחד במצב הנוכחי בו אנשים מתמנפים ברמות חסרות תקדים (לישראל).

    ריביות – לכן, כמו רעיון נדלן אחר בזמננו, גם זה רגיש מאוד לדעתי לעליית ריבית אפשרית במשק. אני לא רואה אותה באופק כרגע, אבל ברגע שאדע על כוונות לעליה מהותית (נגיד מעל 2%-3% אולי אפילו פחות) אני מתכוון לזרוק הנייר הזה מייד.

    שאלה – ציינת שאישור הצעת חוק ל- 66% אינו הכרחי, וניתן להסתדר גם עם 80%. בטבלת הפרוייקטים שהחברה הציגה במצגת ישנם רק 3-4 פרוייקטים שעומדים ב- 80% כולל כאלו שהוחל בקידומם לפני כ- 3 שנים ויותר ועדיין לא שם. אשמח על הרחבה בעניין זה – מדוע 80% הוא רף ריאלי (האם יש סטטיסטיקות המעריכות זמן הגעה לרף הזה?).

    1. שלומי ארדן

      היי גלעד תודה רבה על הפירוט והשיתוף! אני מכיר את התאוריות לכאן ולכאן ואני חושב שאפשר להיות רגועים עם הביקוש לדירות במחירים הנוכחיים באזורי הביקוש.

      לגבי הצעת החוק ואחוזי ההחתמות של בוני התיכון – יש מעט פרויקטים שהם כבר 80% היום אבל זה נתון שהולך וגדל – כשטיילנו עם רן מלאך כל כמה דקות הוא מקבל וואטסאפ על עוד חתימה ועוד חתימה. צריך להגיע ל-80% עם סיום הליכי התכנון.

  4. מה קורה פה

    אני לא מבין… החברה נתנה לך דיסקאונט של 8% על המניה? על מניה לא סחירה שאם היית רוכש בשוק היית מעלה את המחיר שלה? בשביל 1%? למה שהם יעשו את זה אני לא מבין

    מה קורה פה… זה מריח רע מאוד. איך המחיר של המניה עלה ככה לפני הפוסט שלך? אנשים אחרים יודעים לפני שאתה מפרסם?

    מה הם מנפיקים לך מניות בהנחה בתמורה לפרסום והעלאת מחיר המניה?

    1. שלומי ארדן

      היי, אנחנו קיבלנו את המניות במחיר שוק. המניות עלו בין ההסכמה לסגירה ולכן נוצרה “הנחה”. לא קנינו באותה תקופה ולא דיברנו עם אף אחד על החברה – החברה עלתה יפה מאוד גם לפני ששמענו עליה.

  5. בגיליון מופיעות אותן הטבלאות, אני לא רואה שם איזשהו תרגיל חישובי של ההיוונים

    1. שלומי ארדן

      היי בן – אתה מדבר על הגיליון מ-2032 והלאה? ראה את החישוב בסעיף B5 ונסה להבין אותו – הוא כולל שני תרגילי היוון – היוון לאינסוף לפי משוואת סכום הנדסי והיוון אחורה מ-2032 להווה .

  6. אנליסט כזה או אחר

    בהערכת שווי של יזום למגורים צריך להוון את התזרים- השקעת ההון העצמי בפרויקט, כ15% מהעלויות, ולאחר כמה שנים משיכת העודפים. זה לא מה שעשית פה וזה יכול להביא לתוצאה שונה משמעותית. כמו כן, זה יראה אילו סכומים צריך להשקיע בכל פרוייקט.
    חוץ מזה, הרווח הגולמי של חברת ייזום למגורים בדרך כלל לא כולל את הוצאות המימון, השיווק והניהול. ובנוסף, הסיכון של בניית בניין )תנודתיות הרווח( שונה לחלוטין מהשכרה של דירה, אז ההיוון שלך ממש לא שמרני.

    1. שלומי ארדן

      אז במקרה שלנו עשינו את ה-DD שלנו וזה כן כולל לפחות חלק מהוצאות המימון. היוון ב-15% נשמע לי מגוחך ואני אגיד לך למה – נגיד מוכר לך את הזכות שתהיה לך דירה שהיום שווה מיליון עוד 5 שנים, כמה הזכות הזו שווה היום? לא רק שהדירה עוד 5 שנים בטח תהיה שווה סביב 1.2 מיליון – אתה טוען שהיית מהוון את הזכות הזו ב-15% והיא שווה לך חצי מיליון אז לא היית קונה נכס בחצי מחיר. אתה מוזמן לפעול כך, לדעתי תפספס כך הרבה הזדמנויות.

      1. אנליסט כזה או אחר

        – לא ביקשתי להוון ב- 15%, ביקשתי לבנות תזרים שכולל השקעה של ההון העצמי בכל פרויקט, 15% מהעלויות. בעצם, בחישוב שלך אין שום עלות להשאת הרווח. כמו שכתבת, בפרויקט רגיל היזם קונה קרקע, אבל בפרויקטי פינוי בינוי היזם משקיע 15%-20% הון עצמי בכניסה לליווי הבנקאי.
        – מבחינת הסיכון, הסיכון הוא לא הזכות לדירה אלא שהרווח הצפוי לחברה ישתנה. אם החברה אכן מתכננת להציג רווח גולמי של 20% והעלות בפועל יוצאת גבוהה ב- 5%, פתאום הרווח הגולמי נשחק ב- 20%, זאת רגישות גבוהה מאוד. לא אומר להוון ב- 15% אבל גם אסור להציג את זה כסיכון של דירה להשכרה, הסיכון פה הוא לא השכרה במחיר נמוך יותר אלא שינוי בעלויות ובמחירים, כאשר שינוי קטן בפרמטרים האלו מאוד מהותי לרווח בגלל המינוף התפעולי.
        – בגיליון “מ- 2024” אתה מהוון רווח של 1.8 מיליארד ש”ח, שזה 9 מיליארד הכנסות לפי ה- 20% רווחיות שזה גבוה יחסית, הכנסה של כ- 1.1 מיליארד ש”ח בשנה. אתה מעמיס על זה הוצאות הנה”כ של 12 מיליון ש”ח בלבד. לשם הפרופורציה, ב- 2018 אפריקה מגורים הכניסה מיליארד ש”ח עם הוצ’ שיווק והנה”כ של 50 מיליון ש”ח.

        1. שלומי ארדן

          נקודות יפות אנליסט, אבל אני בכל הכבוד חולק עליך. כפי שאומר הרב דמודראן קיימת נטייה לא נכונה למעריכי שווי להשליך את כל החששות שלהם על שיעור ההיוון, זו התנהלות לא נכונה. אם אתה חושש שהרווח הגולמי יהיה נמוך יותר המקום לבטא את זה הוא בטח ובטח לא שיעור ההיוון בדיוק כמו שהשתמשתי במקדם סבירות ולא סתם בהקפצת שיעור ההיוון. אני בהחלט יודע שהפרקטיקה הנפוצה היא להעלות את מחיר ההיוון עד שאתה מקבל משהו שנראה לך טוב “בעין” אבל זו בדיוק הבעיה – תמיד תגיע לשווי שמלכתחילה חשבת שצריך להגיע אליו ולא תמצא הזדמנויות.

          לגבי הוצאות ההנהלה והכלליות – אפשר לחשוב על זה כהוצאות ריאליות כמו שמחירי הדירות בפרויקט צמודות למדד. אני מסכים שיש מקום לעליה מסוימת אבל זה בשוליים של השוליים וזה שאפריקה מגורים הוציאה 50 מיליון לא אומר דבר – לצורך העניין גם אאורה הוציאה 267 מיליון שקל על עורכי דין, אז מה? בוני התיכון מצליחה לעשות המון עם מטה מאוד מצומצם.

          1. אנליסט כזה או אחר

            – נתתי את אפריקה מגורים כדוגמה, אתה מוזמן לבדוק מה הוצ’ הנה”כ ושיווק של חברות שמוכרות בסדרי גודל של מיליארד בשנה. יש עלויות, כמו עלויות שיווק, שאי אפשר לברוח מהן.
            – לגבי שיעור ההיוון, אתה תוקף איש קש (טענות שלא רשמתי) וזה לא מכבד את הדיון. אתה כותב שאתה מסתמך על סיכון של מגורים להשכרה, ואני מסביר שאין לו שום קשר לסיכון של בניה ומכירה של דירה- המינוף התפעולי שלך בייזום דירות גבוה מאוד.

            – אתה עדיין מתעלם מההערה הכי מהותית- לא התחשבת כלל בהשקעות שיש לעשות בשביל להשיא את הרווח שאתה צופה בתחזית.

          2. שלומי ארדן

            הוצאות ההנהלה והשיווק של הפרויקטים כלולים כבר ברווח הגולמי שלהם כך שההערה שלך לא משנה דבר.

            אם כבר אתה מזכיר “איש קש” – איפה הזכרתי בדיוק “מגורים להשכרה”? מסקרן אותי.

            לגבי “ההשקעות שיש לעשות בשביל להשיא את הרווח” – על מה אתה מדבר? על זה שהעודפים משתחררים בסוף הפרויקט? הרי הפרויקטים הגדולים כמו קריית אונו מחולקים למקטעים – בסופו של דבר אתה צודק אבל ההשלכה של זה לא מהותית

  7. אנליסט כזה או אחר

    – לא יכול להיות שפורטפוליו כל כך גדול של פרויקטים ציג רווחיות דוח 0 של 20%, תבדוק שוב עם החברה. ייתכן וחלק מהפרויקטים יציגו רווחיות גולמית (לפני הנה”כ ושיווק) של 20%, אבל בטח לא רווח דוח 0 שכולל הוצאות כלליות.
    – במשפט הזה: “נוסף, השתמשתי בשיעור היוון יחסית גבוה של 6% – בטח בהתחשב בכך שאנחנו מדברים על דירות שנהוג להוון ב-3-4% ושעולות בערכן עם הזמן.” מה שנהוג להוון ב- 3-4% זה הכנסות שכירות של דירות.
    – אני מדבר (וכותב את זה בפעם השלישית) על זה שהיזם צריך להשקיע הון עצמי בתחילת הפרויקט כדי להשיג את הליווי הבנקאי. בתחילת הפרויקט יש השקעה ובסוף הפרויקט משיכת עודפים. אתה פשוט מהוון את הרווח כאילו אין השקעת הון עצמי בייצור שלו. שוב, זה שפה לא צריך לקנות קרקע לא אומר שאין השקעת הון עצמי בתחילת הפרויקט. זה כמו שתגיד שהרווח ממכירת ברגים יהיה 10 שקל ומתעלם לגמרי מזה שעוד לא קנית את המכונה שמייצרת את הברגים. ובבקשה קודם תעשה את החישוב ואחרי זה תחליט אם ההשלכה לא מהותית.

    1. שלומי ארדן

      כבר עשיתי את הבדיקות האלה ואלה המספרים. תזכור שאלה פרויקטים של התחדשות עירונית .

      לגבי השקעת הון – מלכתחילה לא התחשבתי בהון העצמי הקיים של בוני התיכון או בהשקעה מחדש של הרווח מהפרויקטים הקודמים מכיוון שלא עשיתי מודל תזרימי אלא מודל רווח והפסד וההבדל הוא מינורי. אין לך כאן מכונה עם ברגים וזה באמת איש קש, איזה מכונה יש לך כאן? הון עצמי לערבויות? נו באמת – העלויות האלה כמו ערבויות והוצאות המימון כלולות גם הן ברווח הגולמי הצפוי ובאמת בטלות בשישים. מה גם שה”הון עצמי” שאתה משקיע בפרויקט יכול באותו מידה להיות כסף מאג”ח ב-4-5% ברמת החברה.

      לגבי הנקודה האחרונה – הנקודה שהתייחסתי אליה בדירות הוא לא ההיוון של דירה מניבה למגורים למרות שזה נושא קשור. הנקודה היא שדירות עולות ככלל במספר אחוזים בשנה והעלייה הזו מתקזזת מול שיעור ההיוון של החברה.

      1. אנליסט כזה או אחר

        – אז לטענתך בוני התיכון, בשונה מכל שאר החברות בשוק, מפרסמת את הרווח דוח 0 כרווח גולמי ולא כמו שאר החברות שמפרסמות את הרווח הגולמי כרווח גולמי? תשאל אותם בבקשה מה ההבדל בין רווח דוח 0 לרווח הגולמי. ואתה צודק, אלו פרויקטים של התחדשות עירונית, קשה מאוד להציג רווח מעל הנורמטיבי. אתה גם מציג בתחילת הפוסט נתון שגוי בדמות ה- 8% רווח קבלני ממוצע בפרויקט “רגיל”.
        – אז אני אומר לך תבדוק, ההבדל לא מינורי. ההון העצמי הוא לטובת הליווי הבנקאי, הבנק דורש השקעת הון בשיעור של 15%-20% מהעלויות, תלוי בפריסייל. אתה צודק שאפשר לממן חלק מההון העצמי באמצעות אג”חים, אבל שים לב במודל אילו עלויות מימון לקחת ואילו עלויות צריך בשביל להוציא פרויקטים בהיקף הזה לפועל.
        – ככלל מחירי הדירות עולים ולא יכולים לרדת? נו באמת…

        1. שלומי ארדן

          אני אחדד את הנקודות שהזכרת, בכל אופן איפה כתבתי שמחירי הדיור עולים ולא יכולים לרדת?? ברור שהם יכולים לרדת! פשוט ככלל הם עולים ועולים יפה ובוא נגיד שהמצב הנוכחי לא מקדם ירידת מחירים. בדיוק קראתי עוד כתבה בנושא

        2. אנליסט תוכל להראות דוגמה לחישוב שלך שכולל את עלות השקעת ההון העצמי ומראה את ההבדל בתוצאה?
          אם הבנתי נכון את שלומי עלות השקעת ההון באה לידי ביטוי כבר ברווח הגולמי
          אז לא הבנתי את טענתך מהיכן נובע ההבדל?

  8. סיגי זינו

    איזה ידע מטורף יש לך בכל נושא, בכל תחום.
    תענוג לקרוא את הפוסטים המפורטים והמנותחים ברמה גבוה ביותר. ישר כח !

  9. שלומי תודה על הניתוח.
    לטעמי הסטיגמה שיש על חברות נדל”ן ובמיוחד על חברות נדל”ן ציבוריות מבוססת בעיקר על בורות וגזענות.
    ניתחת את החברה בצורה מדויקת, לטעמי שווה היה להוסיף לניתוח שהחברה בונה באזורי ביקוש בלבד ובאזורים שחווים צמיחה וביקוש מאד גבוהים. (להבדיל מחברות שבונות בחריש, כרמי גת, עפולה, וכו’)

    1. ***החברה בנתה בכרמי גת פרויקט אחד ומכרה 99% מהדירות במסגרת מחיר למשתכן
      **עיקר הפרויקטים שלהם במיקומים מנצחים.

  10. היי שלומי,

    עברתי על האקסל של 2024 ולא ברור לי למה חישוב הרווח הגולמי מבוצע על כלל יחידות הדיור בפרוייקטים (13,696 יח”ד) ולא רק על אלה שהיזם ימכור (9,914 יח”ד כפי שרשמת). איפה נכנסות היחידות שיוענקו לדיירים הקיימים?

    1. שלומי ארדן

      שאלה יפה סער,
      כדי לחשב רווח גולמי לדירה שאתה מתייחס אליו לקחנו את הרווח הגולמי הצפוי בפרויקט וחילקנו *בכל* היחידות בפרויקט כך שהרווח הגולמי ליחידה כבר מתייחס ליחידות לדיירים. באותה מידה יכולתי לחלק את הרווח הגולמי בפרויקט ביחידות של היזם בלבד ואז להתעלם מיחידות הדיירים והייתי מגיע לאותה תוצאה

      1. אז עוד שאלה, מדוע בחישוב בשווי הסופי לא נלקח בחשבון החוב שיש לחברה למחזיקי האג”ח?

  11. אבי תורגמן

    שלומי שלום,

    בתחילת המאמרת מופיע גרף ובו פער של כ200K דירות בחוסר . הנתון מאוד בעייתי כיוון שאם באמת היה מחסור כזה היינו רואים אנשים ברחובות וזה לא המצב..

    דבר נוסף, באיזור הדרום הקבלנים עשו כל שביכולתם כדי לצמצם את תכנית מחיר למשתכן ולעבור למכרזים רגילים (בבאר שבע זה מצליח) ובכך בעצם לווסת את קצב הבנייה ולשמר את הביקושים מה שמחזק את טענתי שלא חסרות דירות. הרי אם באמת היה מחסור כל כך גדול של דירות הקבלנים היום מתחננים שהמדינה תמשיך עם כל מיני תכניות ובלבד שהם יוכלו לבנות כמה שיותר מהר.

    ** אסייג את דברי בכך שאני מדבר על איזור הדרום מידיעה ואת המרכז אני מכיר פחות מה גם שפינוי בינוי במרכז לעומת הדרום שונה לגמרי.

    1. שלומי ארדן

      היי אבי, בהחלט ייתכן שיש במקביל מחסור של 200 אלף יחידות דיור למרות שאנשים לא גרים ברחובות. התופעה של דירות מפוצלות שנפצה מאוד או של של צעירים שגרים עם ההורים בגילאי 30 פלוס גם הם משקפים בסופו של דבר מחסור ביחידות דיור.

  12. היי שלומי,
    יודע שאתה לא אוהב לדבר על מחירי מניות, אבל קשה להתעלם מזה שהמניה ירדה במעל 40% בחודש האחרון.
    רק מוודא איתך, האם משהו השתנה עם החברה או יצאה איזשהי הודעה לא טובה בקשר לחברה? או שמבחינתך כל המודל בפוסט והתמחור שלך עדיין תקף, ובסך הכל מדובר בעוד הזדמנות לקנות חברה מעולה בהנחה?
    תודה רבה!

  13. היי שלומי!
    אחרי מחקר דבר אחד עדיין לא ברור לי. בדוחות החברה אנחנו רואים היסטורית שיעור רווח גולמי של 13%. גם החברה וגם אתה צופים שיעור רווח גולמי עתידי של 18%.

    מאיפה הביטחון שהחברה פתאום תזניק את הרווח הגולמי מ13% ל18%? זה הבדל מאוד משמעותי וזה הדבר היחיד שמטריד אותי כרגע היות וכדי לרדת לשורה התחתונה אנחנו מורידים מזה הנהלה וכלליות, מחירות ושיווק, וריביות.

    עבור 18% נקבל רווח עצום כפי שרואים במודל, אבל עבור כל ירידה ברווח הגולמי, החברה מצמצמץ באופן משמעותי את מרווח הבטחון שלה. בטח שב13% אנחנו כבר עלולים לעבור להפסד.

    מניח שיהיה לך הסבר טוב, אם כך ממתי אתה צופה שנראה את השיפור ברווח הגולמי בדוחות?

    תודה!

    1. שלומי ארדן

      היי שחר, הסיבה היא בעיקר שפרויקטי התחדשות עירונית ריווחיים יותר בגולמי והן מתחילים להיות מוצגים בדוחות של בוני התיכון רק עכשיו (קריית אונו)

  14. שלום שלומי,

    פרט חשוב שלא ברור בכתבה – באיזה שער נכנסתם למנייה כולל ההנחה?
    איך אתה רואה את החברה הזאת ביחס לנתנאל גרופ שהמלצת עליה לאחרונה?

    שאלה נוספת ואחרונה לגבי SA-30 – מניית אמת מחשוב מאוד התחזקה לאחרונה – לעומתה בוני התיכון ירדה לאחרונה בצורה משמעותית.
    האם צעד איזון של מכירת אמת מחשוב וקניית בוני התיכון הוא ראוי?

    כמובן שאין בדברים המלצה כלשהי וכל אחד יבצע את שיקוליו והחלטותיו בצורה עצמאית.

    תודה רבה.

  15. איתי לירון

    הי שלומי, מחקר מדהים שלך , אתה תורם המון ! רציתי לשאול על לגבי המאזן של החברה: ראיתי שבצד של ההתחייבויות יש שני סעיפים ש”מנפחים” את ההתחייבויות ב300 מ’ ש”ח וזה “מקדמות לקוחות” והתחייבוות לבניה בקרית אונו” אם זה המצב אז ההון העצמי האמיתי אם אני לא מסתכל חשבונאית על החברה הוא הרבה יותר גבוה וזה נותן לחברה מכפיל הון של 0.6~ האם אני מפספס פה משהו? תודה מראש!

    1. שלומי ארדן

      תודה איתי! אי אפשר להתעלם מההתחייבויות כרגע, ההון היום הוא בערך 110 מ׳ להערכתי אך מה שבולט בבוני התיכון זה הרווח הצפוי הגבוה מאוד בעשור הקרוב

      1. איתי לירון

        תודה על התשובה! נכון שאי אפשר להתעלם מהם אבל האם הסעיפים לא מייצרים מצג שווא של חברה עם מכפיל הון גבוה מאוד שנגזר ממקדמות של לקוחות על פרויקטים בעתיד?

  16. תודה על הפוסט שלומי.
    לא הבנתי כיצד חושב רווח גולמי לפרוייקט וליח״ד מ 2024. תוכל להסביר?

השאר תגובה

גלילה למעלה