בונים על בוני התיכון

בוני התיכון, יזמית וקבלנית בנייה למגורים, הייתה אחת ההשקעות שלי בישראל עוד כנער. פספסתי את בוני התיכון במעבר על כל המניות, אך מבט מעמיק במצגת שבוני התיכון פרסמה בנובמבר (שהבחנתי בה רק בדצמבר תודות לחברי עמית ג.) גרמה לי להפנות את תשומת ליבי לבוני התיכון ולהבנת ההתפתחויות בה. לאחר שהבנו שייתכן שמדובר בהשקעה מעניינת נכנסנו למו"מ עם בוני התיכון שניאותו להקצות לנו מניות בחברה במחיר השוק במועד ההסכמה.

אז מה גרם לנו להשקיע? כפי שנראה בהמשך בנוסף לפרויקטים שנמצאים כבר בקנה ומצדיקים כשלעצמם את שווי השוק, בוני התיכון הפכה לאחת החברות המובילות בתחום פעילות מעניין ורווחי מיוחד – התחדשות עירונית.

כדי לאמוד את שוויה של בוני התיכון נחלק את הערך שלה שלה לשלושה חלקים: ראשית,  פרויקטים שכבר בשלבי תכנון וביצוע, שנית, פרויקטי התחדשות עירונית בקנה, ושלישית – כל השאר. אך ראשית – כמה מילים על שוק הדיור וההתחדשות העירונית.

שוק הדיור ב-2021

מחירי הנדל"ן הוא אחד הנושאים החמים בישראל בשני העשורים האחרונים. אמנם אני ידוע בכך שאין בבעלותי ושאיני שוקל לקנות דירה אבל אפילו אני פוגש בעל כורחי את מחירי הנדל"ן גם בהשקעותיי המנייתיות. כולנו יודעים שמחירי הדיור בישראל עלו בשנים האחרונות, אך מה הוביל לעלייה זו? אז סיבה אחת היא ירידת הריבית במשק אך זוהי סיבה חלקית בלבד. גורם שנוסף לאחרונה ויתמוך גם הוא במחירי הדיור הוא הסרת מגבלת הפריים במשכנתא. כל עוד הריבית נשארת במקומה כיום (ואני לא רואה אותה עולה בשנים הקרובות) המשמעות היא ירידה בהחזר המשכנתא החודשית לרוכשים חדשים.

עם זאת, הסיבה העיקרית לעלייה במחירי הדיור היא ככל הנראה קצב בנייה שאינו עומד בקצב הגידול במשקי בית חדשים.

[מקור – תכנית עבודה לכנסת ה-23, מצורף]

הפער הזה בין גמר בניית דירות למשקי בית חדשים הולך ועולה עם הזמן יחד עם מחירי הדיור.

[מקור – תכנית עבודה לכנסת ה-23, מצורף מטה]

הנתונים לעיל מגיעים עד 2019 וכפי שאתם יכולים לנחש – גם כאן הקורונה לא שיפרה את המצב. בין אוקטובר 2019 לספטמבר 2020 חלקה ירידה של 9.5% בהתחלות הבנייה למגורים לכ-49,810 דירות כאשר היעד כדי לעמוד בקצב הגידול במשקי בית צריך לעמוד על כ-70,000 דירות בשנה.

מה ניתן לעשות כדי לעמוד ביעד? הפתרון המתבקש הוא הפשרה ושיווק של קרקעות לבנייה (בנוסף להורדת חסמים וקיצור הליכי התכנון) אלא שהקרקע הזמינה לכך נמצאת בעיקר בפריפריה, כולל נטייה ממשלתית לא מוצלחת להקים ישובים חדשים, ואינה רלוונטית למי שמעוניין לגור באזורי הביקוש. יש המדברים על שיפור תשתיות כפיתרון אך במציאות העומס בכבישים צפוי רק ללכת ולגדול. על מחשבותיי בנושא הפקקים עליהם היה לי זמן רב לחשוב בשנים בהן ביליתי 3.5 שעות ביום בדרך וחזרה מהמשרד בו עבדתי ארחיב בפעם אחרת.

אז מה עושים באזורי הביקוש? התחדשות עירונית. מוצאים מבנים ישנים ומתפוררים ומציעים לדיירים הצעה שקשה לסרב לה – קבלת שכירות על חשבון הקבלן ולאחר מכן דירה חדשה וגדולה יותר בבניין חדש. אותו בניין יוחלף בבניין גבוה פי כמה שכולל בערך פי 3.5-3.7 דירות מהמבנים המקוריים אותם הוא יחליף. פרויקט מצוין כדי להבין את תחום ההתחדשות העירונית הוא פרויקט Ono One שבוני התיכון החלו בביצועו לפני כחודשיים.

או פרויקט חולון החדשה (מכונה הר הצופים):

בחולון, בה אחוז החתימות עומד כבר על 68% ועולה כל הזמן, היו שלטי "גם אני הצטרפתי" של בוני התיכון כאלה כמעט על כל בניין והלחץ מהשכנים שרוצים לשפר את איכות חייהם ולהרוויח גם לא מעט כסף על הדרך הולך וגובר עם הזמן.

אני מעריך שהתחדשות עירונית תקבל מקום של כבוד בענף הבנייה בשנים הקרובות במיוחד לאחר סיומה של תמ"א 38 שבמידה רבה החמיצה את המטרה וחיזקה מבנים מתפוררים במקום להחליף אותם בחדשים. לדעתי היקף היחידות שייבנו במסגרת התחדשות עירונית בשנים הקרובות תלך ותגדל. כבר היום אנו רואים גידול חדש במספר היחידות המאושרות במסגרת התחדשות עירונית משנה לשנה:

[מקור – דוח התחדשות עירונית 2019]

ורובן בלב אזורי הביקוש:

כדי להבין את ענף ההתחדשות העירונית והמשאבים המושקעים בו מומלץ לקרוא את דוח הענף להתחדשות עירונית לשנת 2019.

איך עובדת התחדשות עירונית

כדי להבין מדוע התחדשות עירונית היא תחום כל כך מעניין עבור בוני התיכון בואו נדבר קצת על איך עובד פרויקט רגיל לעומת פרויקט מחיר למשתכן. פרויקט רגיל מתחיל בכך שהיזם קונה קרקע בסכומי עתק שיכולים להוות, יחד עם המיסים המוטלים עליה, את חלק הארי של מחיר הדירה הסופית. על הקרקע היזם בונה את הפרויקט וממכירת הדירות מקווה לכסות את עלות הקרקע ועלויות הבנייה ובתקווה להרוויח כמה אחוזים (כ-8-10%).

[מקור – התאחדות הקבלנים בוני הארץ, מצ"ב מטה]

התחדשות עירונית (פינוי בינוי) לעומת זאת עובדת בצורה אחרת לחלוטין – היזם מאתר קרקע באזור ביקוש המנוצלת בצורה גרועה עם מבנים נמוכים, תשתיות מתפוררות, העדר שטחי מסחר וצפיפות נמוכה. ייתכן גם שועדי הבתים המשותפים בשכונה הם שיפנו ליזם עם רזומה מוצלח ויציעו לו לקדם פרויקט התחדשות עירונית. היזם בוחן את כדאיות הפרויקט בהתחשב בביקוש באזור, העיריה והעומד בראשה וסיכויי הצלחת הפרויקט – לרבות שיחות עם דיירי וועדי הבתים המשותפים.

ככל והיזם סבור שהפרויקט כדאי ושהדיירים והעיריה מעוניינים בו הוא יחל במשא ומתן עם הדיירים באמצעות נציגותם המשותפת שעם הזמן תבשיל לחתימה על חוזה כאשר במקביל לכך מקדם היזם הליכי תכנון מתאימים עבור הפרויקט. הליכי תכנון בפרויקט התחדשות עירונית נמשכים כיום כ-4.5 שנים ובמקביל ממשיך היזם ואוסף חתימות מהדיירים.

[מקור]

כמה מילים על נושא שיש בו הרבה אי הבנות – אחוזי החתימות הנדרשים לצורך ביצוע פרויקט פינוי פינוי ונתחיל מהסוף – אמנם כדי להרוס בניין נדרשת הסכמה של כל הדיירים בבניין, אך כבר כשהדיירים צוברים מה שמכונה "רוב מיוחס" קיימת להם זכות משפטית 'לקדם את הפרויקט'. למעשה – בעל הדירה הסרבן מונע משכניו (הזועמים) לשפר את מצבו.

איך זה נראה בפועל? כשהפרויקט מגיע ל-80% חתימות ובמידה שבעלי הדירה הסרבנים ממשיכים בעקשנותם הם עשויים לקבל לביתם מכתב 'התראה לפני נקיטת הליכים משפטיים' מעורך דין ולאחר מכן כתב תביעה על מלוא הנזק שנגרם לרוב המיוחס באי-קידום הפרויקט. כלומר אם יש בעל דירה סרבן בבניין של 20 דירות הוא עשוי לקבל לביתו כתב תביעה על סך סך 30-20 מיליון ש"ח – השווי של בניין חדש מול בניין מתפורר פלוס תוספת של 20-25 מ"ר לכל בעל דירה. בשלב זה הלחץ לחתום הופך לעצום וגם עבור המעטים שיש להם סיבה מוצדקת – מוצאים פיתרון ומתקדמים.

יצוין שכיום קיימות על שולחן הכנסת הצעות להוריד את אחוזי הרוב המיוחס ל-66% בלבד ולאפשר הריסה גם ללא הסכמת כל הדיירים. זה יכול להקל את קידום הפרויקטים, אבל זה לא קריטי. כמו כן – משנה לשנה קיימים בשוק יותר פרויקטים מוצלחים של פינוי בינוי מה שמקל על בעלי הדירה להרגיש ביטחון ולהסכים.

התחדשות עירונית -מקפצה לליגה של הגדולים

נחזור לדוגמה מקודם – נאמר שהיזם השיג את החתימות הנדרשות (100%), הוא הורס את המבנים הישנים (בטקס חגיגי בנוכחות ראש העיר) ומתחיל מהר ככל האפשר בהריסה ובבנייה של מבנה אחר מבנה תוך כדי מכירת הדירות החדשות למימון. למעשה, מרגע שיש היתר וחתימות – תוך שנתיים דיירים בבניין שנהרס יכולים כבר לגור בבניין חדש והיזם יכול לספור את הכסף ולעבור לפרויקט הבא.

אז מה ההבדל? גם כאן היזם בנה, מכר והרוויח – אלא שבמקרה של התחדשות עירונית היזם לא שילם על הקרקע! זה אומר שהיזם לא היה צריך להתמודד במכרז מול קבלנים אופטימיים במיוחד ולהמר מראש (בעשרות או מאות מיליונים) שהפרויקט יצליח. למעשה, עד להתחלת הבניה לפרויקט התחדשות עירונית אין כמעט שום עלות מלבד בורקסים בכנסי הדיירים והרווח הגולמי מגיע לכמעט 20%!

[ממצגת החברה]

זה מזכיר לי מאוד את אופן הפעילות של רני צים במגזר הערבי שמצליח ליצור נכסים מניבים מבלי לרכוש את הקרקע (מה גם שבחברה הערבית הקרקע כלל אינה למכירה).

כמה שווה היכולת הזו לבנות בלי לקנות קרקע? אז כדי לקבל פרופורציה – בפרויקט ההתחדשות העירונית Ono One שבוני התיכון מבצעת בקריית אונו בו צפוי רווח גולמי של כ-250 מיליון ש"ח נחסכה לבוני התיכון רכישת קרקע באזור ביקוש שמחירה היה להגיע לכ-700 מיליון ש"ח – סכום כסף שבכל הכבוד היה גדול על בוני התיכון – והנה היא כבר מבצעת את הפרויקט ובקרוב תתחיל להכיר ברווח ממנו.

בהתחדשות עירונית יזם/קבלן שיכול להרשות לעצמו קרקעות בעשרות מיליונים בלבד יכול בבת אחת לבצע פרויקטים שהיו שמורים למועדון המיליארדים. בהתחדשות עירונית מה שמשנה זה פחות מה היקף המזומן שלך וכמה אתה 'משתגע' בהצעות במכרז על הקרקע ויותר מותג מוכר וותיק, רזומה מוצלח בתחום ההתחדשות העירונית, ויותר חשוב מהכל – מנהלים ועובדים שיודעים לאתר ולקדם פרויקטים – או במילים אחרות "בולדוזרים" – ואני מתרשם הנהלת בוני התיכון ובפרט המנכ"ל ובעל השליטה עמי פרץ (ראיון מביזפורטל), רן מלאך מנכ"ל בוני התיכון התחדשות עירונית ודורון זנדר סמנכ"ל הכספים אליהם הצטרפתי לסיור מאלף בפרויקטי החברה, הם כאלה והמספרים מראים זאת – בתקופה קצרה יחסית השיגה בוני התיכון צבר של 19 פרויקטי התחדשות עירונית בשלבי החתמות שונים כאשר הרווח הגולמי הצפוי מהם הוא כ- 3.5 מיליארד ש"ח. נרחיב על המספרים בהמשך כשנגיע למודל.

מודל לבוני התיכון: פרויקטים בתכנון וביצוע עד 2023

לבוני התיכון יש כרגע מלאי דירות בנתניה וירושלים שצפוי להימכר כבר השנה. בנוסף יש לבוני התיכון 4 פרויקטים 'רגילים' בשלבי ביצוע שונים בגדרה, כרמי גת, אשקלון ומודיעין – כולם עתידים להסתיים עד שנת 2023.

בנוסף החלה בוני התיכון את ביצוע פרויקט פינוי הבינוי בקריית אונו (Ono One מתחמים C ו-D), ופרויקט תמ"א 2 בתל-אביב. זהו פירוט ההכנסות הצפויות והרווח הגולמי הצפוי מהפרויקטים בביצוע:

רווח גולמי צפוי של 424 מיליון ש"ח במהלך 6 השנים הקרובות. מכיוון שרוב הנוכחיים מסתיימים עד 2023 מלבד קריית אונו (Ono One) נעשה בשלב זה היוון לרווח עד 2023 ובחלק הבא נכלול גם את 2024 והלאה. זה מה שאנחנו מקבלים:

[קישור למודל]

כלומר הרווח הנוכחי המהוון המאוד שמרני בשלוש השנים הקרובות מגיע ל-157 מיליון ש"ח. למה מאוד שמרני? כי למעשה הנחתי שלא יתווסף כלום בדרך – זו הסיבה ש-2023 יוצאת "ריקה" למרות שבוודאות גבוהה יהיו פרויקטים סטנדרטים חדשים או אפילו פרויקטי התחדשות עירונית חדשים שכבר יחלו בביצוע עד אז. בנוסף, השתמשתי בשיעור היוון יחסית גבוה של 6% – בטח בהתחשב בכך שאנחנו מדברים על דירות שנהוג להוון ב-3-4% ושעולות בערכן עם הזמן.

הערה חשובה לגבי חשבונאות של קבלנים: כאשר חברה קבלנית מדברת על רווח גולמי מפרויקט היא כוללת ברווח הגולמי הזה גם הוצאות מימון והוצאות הנהלה ושיווק הקשורים ישירות לפרויקט! כשהפרויקט יתקדם אותן הוצאות שנחשבו בגולמי יופיעו בהוצאות השיווק או בהוצאות המימון כך שהגולמי ברווח והפסד יהיה גבוה יותר מהגולמי שאנחנו רואים במבט עתידי וכולל הוצאות מימון ושיווק. זה גם אומר שהוצאות שיווק ופרסום שמתחילות לפני ההכרה בהכנסה ייגרמו לפרויקט גדול כמו קריית אונו להיראות הפסדיים בהתחלה אך לאחר מכן הם יהיו יותר רווחיים אפילו מהמודל מכיוון שחלק מההוצאה כבר התרחשה לפני תחילת הפרויקט!

מודל לבוני התיכון: פרויקטים בביצוע מעבר ל-2023 ומודל התחדשות עירונית

בניגוד לפרויקטים שכבר בביצוע ההתממשות של כל אחד מפרויקטי ההתחדשות עירונית היא אמנם סבירה (כדאיות כלכליות עצומה לבעלי הדירות, שיפור מראה העיר ותושבים מרוצים, מטרה ממשלתית מוצהרת ולחץ ממשלתי) אבל היא בוודאי לא 100%. אגב, גם אם יש דייר סרבן או דיירים סרבנים – ניתן כמעט תמיד לחלק את הפרויקט למתחמים ולהגיע לשיעור החתימות הנדרש בהם, אך בוודאי שבחלק מהמתחמים יהיה קושי אמיתי להוציא את התוכנית את הפועל גם עם כל הבולדוזריות בעולם.

אז איך עושים הערכת שווי לתחום ההתחדשות העירונית? מכיוון שיש לנו כבר 19 פרויקטים בקנה ושכל אחד מהם ניתן לחלוקה למתחמים קטנים יותר – יש לנו מדגם מספיק גדול כדי שזה לא יהיה אירוע בינארי אלא שאלה שניתן לענות עליה בעזרת סטטיסטיקה פשוטה. כדי לעשות זאת אנו מוסיפים לכל אחד ואחד מהפרויקטים "מקדם סבירות" והשתמשנו ב-50% שאני חושב שזה נמוך מדיי בצורה משמעותית. למעשה, ייתכן מאוד שכל או כמעט כל הפרויקטים יתקיימו – הכל רק שאלה של זמן!

לגבי מועדי תחילת הפרויקטים – שוב השתמשתי בהנחה שמרנית מאוד לפיה הפרויקטים הנוספים יתחילו רק ב-2024. למה היא שמרנית מאוד? מכיוון שסביר מאוד שב-2022-2023 כבר נראה כמה פרויקטים מהרשימה מתחילים ביצוע שכן כבר במועד המצגת היו לנו 4-5 פרויקטים עם מעל 80% הסכמה ומי יודע עוד כמה תתי-מתחמים שמגיעים ל-80-100%. אז בנוסף למקדם הסבירות גררתי את כל הפרויקטים קדימה בזמן לפי הטבלה הבאה התלויה באחוזי החתימות של כל פרויקט:

שימו לב שההנחה על מועד תחילת הפרויקט מאוד שמרנית היום ובוני התיכון מעריכה במצגת שלה כי כבר ב-2022-2023 תהיה תחילת ביצוע באלפי יחידות דיור נוספות וכך גם ב-2023-2024.

[מהמצגת של בוני התיכון, נובמבר 2020. בלבן – ביצוע חדש בתקופה. בכחול – ביצוע קיים במבט מצטבר]

שוב השתמשתי בשיעור היוון של 6% – גבוה מאוד עבור דירות ובטח כאשר בינתיים שווי הדירות ממשיך לעלות. בנוסף הערכתי את משך הבנייה בצורה שמרנית לפי מספר היחידות ולפי הטבלה הבאה:

אז אלה ההנחות שלי – אתם גם מוזמנים לשחק איתן במודל המלא (ליחצו על קובץ->יצירת עותק, שימו לב לגיליונות למטה) וזו התוצאה שאני מקבל:

אז אחרי כל ההנחות המחמירות לעיל, מקדם סבירות נמוך של 50%, דחייה של התחלת הפרויקטים הצפויה בשנתיים מהערכתה של החברה ופריסת הפרויקטים עד 2031 אני מקבל שווי נוכחי מהוון של של 867 מיליון ש"ח לפעילות ההתחדשות העירונית. שוב, אתם מוזמנים לשחק עם המודל ולהשתמש בהנחות משלכם.

מודל לבוני התיכון: כל השאר

כשאנחנו מעריכים שווי של חברה אנחנו למעשה מנסים לאמוד את הערך שלה מכאן ועד אינסוף. אז מה פספסנו במודל של בוני התיכון?

  • פרויקטים שיתווספו מהיום ועד 2031. עתה כשתם פרויקט מחיר למשתכן צפוי שיווק קרקעות נדיב בהרבה מהשנים האחרונות ואני בטוח שכבר בשנה-שנתיים הקרובות נראה תוספות רבות לצבר הרגיל של בוני התיכון. צריך לזכור שמכיוון שכבר כללנו במודל את כל הוצאות המטה ההשפעה של הפרויקטים האלה על הרווח בעשור הקרוב תהיה משמעותית.
  • כל הפעילות של בוני התיכון מ-2032 והלאה – עד אז אני מאמין שבוני התיכון תהיה כבר חברת בנייה גדולה וברור שיהיה לה צבר מרשים בעשורים לאחר מכן. את הרווח של 2032 לקחתי פשוט מהרווח במודל ל-2031 שגם הוא שמרני מכיוון שרק 3 פרויקטים יהיו אז בביצוע וגם שם לקחתי מקדם סבירות של 50% – אז כלומר פרויקט וחצי בביצוע.

אז את הפרויקטים שיתווספו עד 2032 אני משאיר כבונוס ואת 2032 – אני לוקח ומהוון בשיעור היוון גבוה של 10% ומגיע לתוצאה הבאה:

סיכונים

בכל השקעה יש סיכונים – ובוני התיכון אינה חריגה במובן הזה. כמה מהסיכונים הבולטים בבוני התיכון מהכללי לספציפי:

  • משבר בענף הדיור, ירידת מחירים חדה. לדעתי לא מאוד סביר והאפשרות ההפוכה סבירה כנראה יותר.
  • רגולציה שמקשה מאוד על התחדשות עירונית – גם כאן לדעתי האפשרות ההפוכה סבירה בהרבה.
  • קשיים גדולים מהצפוי בקידום פרויקטים ספציפיים – לדעתי בוודאי יקרה בחלק מהפרויקטים.
  • סיכון אנשי מפתח – עזיבה של גורמי מפתח בחברה כמו דורון או רן יכולה לפגוע בהתקדמות. אני שמח שיש לאנשי המפתח אופציות ואני מאמין שעם התקדמות החברה יהיו לה יותר כלים לשמר אותם

שאלות ותהיות

  • איך בוני התיכון מממנת את פעילותה?

בוני התיכון הנפיקה 4 סדרות אג"ח המסתכמות לחוב של 262.2 מ' ש"ח. לאג"חים משועבדים העודפים מהפרוייקטים שכרגע בביצוע: לסדרה יח' (80 מיליון ש"ח) משועבדים עודפי מתחם D בפרוייקט קריית אונו,  לסדרה י"ד (60.5 מיליון ש"ח) משועבדים עודפי מודיעין, לסדרה ט"ו ( 51 מ' ש"ח) משועבדים עודפי כרמי גת ולסדרה ט"ז (71 מיליון ש"ח) העודפים מפרוייקט אשקלון. אין לבוני התיכון חוב ברמת הפרוייקטים. על פי המודלים שעשינו אנו לא רואים שום בעיה בתשלום אגרות החוב.

  • בוני התיכון הציגה הפסד ב-3 השנים האחרונות בשוק נדל"ן משגשג- מה גורם לכם לחשוב שיש פה שינוי כיוון?

שאלה חשובה שעלתה לנו מהר מאוד. אז קודם כל בוני התיכון של היום זו לא בוני התיכון של לפני שנה. לצורך הדוגמה עד היום ראינו רק הוצאות שיווק מהפרויקט העצום בקריית אונו ורווחים נראה רק ב-2021 לא כל שכן ההתחדשות העירונית שרק עכשיו נכנסת להילוך. מעבר לכך אם ניתן מבט בדוח הרווח והפסד של שנת 2019 נראה שבוני התיכון שומרת על רווחיות תפעולית באופן עקבי:

איך מגיעים מרווח תפעולי להפסד? ובכן, כל שנה התרחש משהו אחר שגרם לכך: ב-2020 זו מחיקת ערך של קרקע בנתניה, ב-2019 זו היתה הסכמה עם רשות המיסים על תשלום רטרו של 9 מיליון ש"ח (שהחברה החליטה לא לפרוס אלא להכיר בו בבת אחת) וב-2018 ירידת ערך של דירות בתלפיות בסך 5.5 מ' ש"ח.  אנחנו לא מצפים שיפגוש אותנו משהו מהותי כזה בהמשך, וגם אם כן, הוא ייבלע בין כל שאר הפרויקטים.

  • למה בוני התיכון ולא חברה אחרת מהענף?

עברנו על כל החברות היזמיות/קבלניות בישראל ואין בנמצא חברה ברמת התמחור של בוני התיכון – אפילו לא קרוב. נראה שהשוק תמחר את כל ההתחדשות העירונית של בוני התיכון באפס – וזו נראית לי הזדמנות מדהימה, בטח ובטח נוכח האופטימיות היחסית שלי על ענף ההתחדשות העירונית.

חברה חזקה אחרת בתחום היא אאורה שנסחרת במחיר כפול על צבר פרויקטי התחדשות עירונית נמוך יותר אפילו כשהם כוללים במצגת שלהם פרויקטים ללא חתימות כלל. זה אפילו בלי לדבר על שימוש לכאורה במשרד עורכי הדין של משפחת בעל השליטה כדי להעביר כספים מהחברה לכיס. בבוני התיכון, לשם השוואה, רן מלאך שהוא עורך דין במקצועו גם משמש "על הדרך" כעורך הדין של בוני התיכון בפרויקטי ההתחדשות העירונית, ובכך חוסך לבוני התיכון לפחות 1% משווי הפרויקט – שכר הטרחה המקובל במקרים כאלה. כפי שניתן להבין ממקרה אטרקצי' – החיסכון הזה יכול להגיע לסכומים יפים.

נכון, אבל כפי שקורה תמיד – אחרי שאני מפרסם את המעבר על כל המניות קוראים חרוצים וחברים עוזרים להסב את תשומת ליבי לחברות שפספסתי ואחרי בדיקה אכן אני מאמין שפספסתי את בוני התיכון במעבר על כל המניות. הסיוע מהקוראים זה אחד היתרונות הגדולים בפרויקט כל המניות בישראל!

  • במודל הערכת השווי השתמשת בהיוון רווח נקי ולא בהיוון תזרים מזומנים, מדוע?

זה נכון בהערכת שווי חברות יש להוון את התזרים ולא את הרווח, עם זאת מכיוון שנתוני הרווח יותר פשוטים להערכה לאור המידע שכלול במצגת ונוכח השימוש במקדם סבירות. מכיוון שמדובר בפרויקטים רבים שפועלים במקביל והיות ואני לא חושב שיהיה קושי לממן את הפרויקטים (בטח כשאין צורך לקנות קרקע בסכומי עתק) אני חושב ששימוש ברווח נקי הוא קירוב שמרני לתזרים החופשי של בוני התיכון. מדוע? כי ברוב המקרים במכירת דירה ההכרה בהכנסה היא מאוחרת להגעת התזרים ממכירתה.

  • בוני התיכון עלתה X% ב-Y חודשים האחרונים – לא מאוחר מדיי?

בהשקעות אנחנו משווים בין Value לבין Price וכפי שאמר יפה הרב באפט:

אם אנחנו מצליחים לקנות חברה בחמישית מהערך שלה, האם זה משנה שלפני חודשיים היא נסחרה בחצי מהשער הנוכחי מלבד קושי פסיכולוגי? לא ממש. אם אנסה לפשט את מחשבותיו של באפט לציטוט שהקוראים יתחברו אליו:

כל עוד הערך הרבה יותר גדול מהשווי אין לי שום בעיה לקנות ולא משנה מה היה השינוי לפני כן. זה נכון בשוהם ב-1,000 אג' , אז מה הערך של בוני התיכון?

סיכום – כמה שווה בוני התיכון?

אם ניקח את הרווח המהוון מכל חלקי הפעילות של בוני התיכון נקבל את הסיכום הבא:

כלומר אני מגיע לשווי נוכחי של 1.35 מיליארד ש"ח. את שווי זה אתם מוזמנים להשוות לשווי השוק בו בוני התיכון נסחרת כיום ואני מקווה שכעת ברור מדוע אנחנו מאוד מרוצים מהעסקה שעשינו למרות שהיא נעשתה במחיר שוק. זה נתן לנו החזקה יפה במחיר מצוין, ואין לנו בעיה להמשיך לחזק גם במחיר כיום.

חומרים נוספים:
-קישור למודל הערכת שווי לבוני התיכון
קישור למצגת למשקיעים מנובמבר 2020
דוח רבעון שלישי 2020
דוח שנתי 2019

הכותב ו/או קרן ארביטראז׳ ואליו מחזיקים או עשויים לפעול במניות בוני התיכון.
האמור אינו מהווה הצעה להשקעה בנייר ערך או הזמנה להשקעה בקרן.
התוכן כפוף לתנאי השימוש באתר.

Print Friendly, PDF & Email
גלילה למעלה