שאלת מיליארד השקל – כמה שווה רפק אנרגיה?

כשעזבנו את סאגת רפק לפני שנה המצב בעסק האנרגיה היה מרתיע. חברה קטנה כמו רפק לקחה על עצמה בניית 2 תחנות כוח בהיקף עצום, הפרויקט התעכב ואף החל להירקם סכסוך משפטי מול חברת סימנס, עם איומים אודות תביעות הדדיות בזמן שבניית התחנות אף לא הושלמה. לאחר שהלחץ גבר ולא היה ברור כמה זמן רפק תוכל לשאת בעלויות הבניה ככל ויימשכו העיכובים, הכניסה רפק את ג’נריישן קפיטל כשותפה ב-50% ברפק אנרגיה לפי שווי לרפק אנרגיה של סביב 180 מיליון ש”ח (או 140 מיליון – תלוי אם לפני או אחרי הכסף).

בחודשים האחרונים העניינים נרגעו, סימנס ורפק אנרגיה ויתרו על התביעות זו כנגד זו והתחנות הושלמו וכבר מייצרות חשמל. מאז נכנסה רפק אנרגיה לפרויקט ענק נוסף – שליש מתחנת אלון תבור – התחנה הראשונה שהפריטה חברת החשמל. פרויקט זה מכונה MRC (קיצור של שמות השותפים – מבטח שמיר, רפק וצ’יינה הארבור).

בפוסט זה אני רוצה לא לדון בג’נריישן ולא ברפק אלא לדון אך ורק ברפק אנרגיה – החברה הפרטית השולטת בתחנות. מדוע? כי השווי של רפק אנרגיה משליך על שווין של שתי חברות ציבוריות, וכפי שנראה רפק אנרגיה עצמה מספיק מעניינת כדי להצדיק פוסט.

אז ניגש לפואנטה, זה מבנה ההחזקות של רפק אנרגיה:

כדי לפתור את המשוואה נותר לנו בסך הכל להעריך את השווי של התחנות הצפוניות ושל MRC. גם התחנות הצפוניות וגם MRC כבר פועלות ומייצרות חשמל. לא רק זה – מדובר בהכנסות יציבות, עם חוזים חתומים מול חברת החשמל ולקוחות גדולים שנים קדימה.

נקודה לשים אליה לב בפרויקט MRC אלון תבור – זו למעשה המכירה הראשונה של תחנה מה שאומר שהיה קצת ניסוי וטעיה. תעריף החשמל המשולם ליצרנים מתחלק לשני חלקים – תעריף זמינות שאותו מקבלת התחנה על עצם הזמינות שלה ותשלומים על עצם הייצור עצמו. במכרז של אלון תבור ניתן למציעים תעריף זמינות של 5.61 אגורות לקילווואט זמין – בלי לייצר כלום! עד כמה זה גבוה? כבר במכרזים הבאים שאמורים לצאת בשנים הקרובות תעריף הזמינות ירד ל-3.76 אגורות לקילוואט זמין. התשלום הגבוה עבור הזמינות הוא הכנסה בטוחה, שקל מאוד לתמחר.

עוד כמה נקודות חשובות על הפרויקטים מהמצגת של ג’נריישן:

ולגבי הרווחיות של התחנות:

אז נשאלת השאלה לפי איזה שיעור היוון יש לחשב את שווי רפק אנרגיה, או במילים אחרות, מה התשואה הנדרשת המשוקללת על החוב וההון (WACC)?

שיעור ההיוון הוא ממוצע משוכלל של עלות החוב ועלות ההון. המימון של הצפוניות הוא סביב 80% חוב ו-20% הון. את עלות החוב כבר יש לנו – 2.5% לפני מס – 2% אחרי מס(זו הריבית כבר כיום ב-MRC. הריבית על החוב בצפוניות תרד לשיעור קרוב להערכתי לאחר מימון מחדש השנה). מה לגבי עלות ההון? בהתחשב בוודאות הגבוהה של תזרימי המזומנים אני חושב ש-10% כעלות הון זה דיי מחמיר, ולפי יחס 80% חוב 20% הון אני מקבל שיעור היוון של 4%. אך למען הזהירות אשתמש בשיעור היוון של 5% ב-MRC שם מכירת החשמל היא לחברת החשמל בחוזים מובטחים מראש וב-7% בתחנות הצפוניות שם יש גם מכירה לפרטיים וכי עדיין לא התבצע המימון מחדש (על אף שאלה פרטיים יציבים מאוד).

בסך הכל מדובר בתרגיל דיי פשוט ב-DCF (היוון תזרימי מזומנים) – אנחנו יודעים EBITDA ממוצע, יש לנו הערכת שווי מסוף 2018 עם הרבה הערכות לא רעות על הוצאות הוניות והרבה פרטים אחרים על התחנה. אורך חיים של גנרטור של תחנה הוא סביב 30 שנה מה שמשאיר לנו 30 שנה בתחנות הצפוניות שהוקמו עכשיו ו-15 שנה ב-MRC, נניח ערך גרט אפס (הנחה מחמירה מאוד). תחת הנחות אלה אני מקבל שהשווי להון העצמי של רפק אנרגיה הוא סביב 850 מיליון ש”ח, עם כמה בונוסים:

  • בתחנת MRC אמנם ה-EBITDA הממוצע הוא 210 ועשיתי את החישוב לפי הממוצע, אך בפועל ה-EBITDA יהיה גבוה יותר בשנים הראשונות וירד עם השנים, כלומר השווי המוערך של MRC לפי ההיוון מוטה מטה, ואמור להיות גבוה יותר כי כסף בשנה הראשונה שווה יותר מאשר בשנה העשירית, ומכיוון שאנחנו מדברים על EBITDA ממוצע של 15 שנה ההבדל בין כסף היום או עוד 15 שנה הוא משמעותי- אפילו בשיעור היוון של 5% זה יוצא כפול.
  • לא התחשבתי כלל בתחנה הפיקרית ב-MRC שתיבנה להערכתי בזמן הקרוב . למי שלא מכיר – תחנה פיקרית היא תחנה שמפעילים אותה רק במקרי קיצון, אך בהתאם לתנאי המכרז של MRC התחנה תקבל “תעריף זמינות” גבוה של 3.5 אגורות על עצם זמינות התחנה. מכיוון שזה תזרים מאוד צפוי אני מעריך שהערך של התחנה, בהתחשב בעלות ההון שתהיה נמוכה מאוד בשל הוודאות הגבוהה (תעריף זמינות מובטח על ידי חברת החשמל לישראל) הערך של התחנה יהיה ניכר.
  • לא התחשבתי כלל בערך גרט של התחנות, שלדעתי יהיה משמעותי. אורך החיים של גנרטור מגיע ל-30 שנה. התחנות הצפוניות הן חדשות וב-MRC התחנה בת 15 שנה. מאוד ייתכן שגם אחרי 30 שנה לא יהיה מדובר בגרט אלא יהיה אפשר לעשות חידושים והחלפות ועדיין התחנה תהיה שווה סכום משמעותי – אולי אפילו מאוד מיליונים.
  • בהתחשב בעלות הפרויקט ובפחת המואץ על בניית התחנות הצפוניות – רפק אנרגיה צפויה לא לשלם מס כמעט עשור.
  • הנחתי שיעור היוון גבוה יחסית, שקשה להצדיק בהתחשב בפרויקט. כדי להצדיק היוון כזה אני צריך להניח עלות הון של 15-20% בפרויקט בטוח מאוד.

לי אישית נראה שרפק אנרגיה שווה, עם הבונוסים, לפחות מיליארד ש”ח, וכפי שאמרנו זה משפיע על שתי חברות ציבוריות: רפק שנסחרת לפי שווי שוק 270 מיליון ויש לה עוד סביב 200 מיליון שווי שוק מניות באלמור ופעילות סחר ויעוץ; וג’נריישן עצמה שנסחרת מתחת להון העצמי, בטח אם אנחנו מעריכים את רפק אנרגיה כמו שאני חושב.

עוד חודש וקצת יצאו הדוחות של ג’נריישן ורפק ונקבל יחד איתם הערכת שווי לרפק אנרגיה. אני מעריך שהערכות השווי יכללו תמחור נורמלי יותר של התחנות הצפוניות אך עדיין לא של MRC (כי היא עוד חדשה אצל רפק אנרגיה וכדי להשאיר משהו לשנה הבאה). אולי זה יתניע את ההבנה של השוק שיש כאן תמחור חסר משמעותי של לפחות 50%, ואולי זה ייקח כמה רבעונים או אף שנה עד שהתחנות יעברו מימון מחדש והשוק יראה כמה משמעותי הרווח שמייצרות התחנות (פלוס אולי אף הון שיימשך חזרה לחברות האם עם המימון מחדש).

בונוס נוסף הוא שלפי המודל המוצע של תיקון מדד SME60 שנמצא כרגע בהערות הציבור בחברה ותיקה צריך החזקות ציבור של 35% ששוות 100 מיליון ש”ח. רפק עם שווי שוק 276 מיליון והחזקות ציבור של 32% מאוד קרובה להיכנס למדד – צריך בסך הכל עוד 3% בהחזקות ציבור ועליה של 3% במניה.

אני רוצה להודות לד.- אנליסט מקרן גידור מוערכת שסייע לי רבות במחקר על רפק אנרגיה ובחר (על אף הפצרותיי) להישאר בעילום שם.

הכותב מחזיק במניות רפק ובמניות ג’נריישן קפיטל

לחצו כאן כדי לקרוא את הפטור מאחריות
כל המוצג באתר זה הוא למטרות מידע בלבד. המידע המוצג אינו מקיף, אינו שלם, אינו מכיל גילויים חשובים או סיכונים הקשורים בהשקעות וכפוף לשינויים ללא הודעה מראש. המחבר אינו אחראי לדיוק או לשלמות או לחוסר הדיוק או השלמות של המידע המוצג. המחבר לא בדק או וידא מידע שהתקבל מצד שלישי שהוא עשוי להסתמך עליו. המידע אינו לוקח בחשבון מטרות השקעה ספציפיות או מצבים כלכליים ספציפיים של אדם כזה או אחר או ארגון כזה או אחר. המחבר אינו יועץ השקעות ואינו מנהל תיקים ואינו מציג את המידע בתור שידול או השפעה או בקשה או הצעה לקנות או למכור או להחזיק את ניירות הערך המוזכרים באתר. אין לראות במידע באתר הצעה או שידול לקנות או למכור או להחזיק כל נייר ערך או מכשיר פיננסי אחר. המחבר אינו אחראי בשום אופן לתוכן המידע, השמטות במידע, אי דיוקים, טעויות כאלה או אחרות. על כל משקיע להשלים בדיקה משלו לניירות הערך הנידונים. לפני ביצוע השקעה, על הקורא לבדוק השקעה זו עם היועץ הפיננסי שלו, עו”ד, ויועץ המס כדי לוודא שהשקעה זו מתאימה עבורו.
לכותב עשויה להיות פוזיציה בניירות הערך המוזכרים והוא עשוי למכור או לקנות את ניירות הערך המוזכרים מבלי להודיע על כך מראש.
השקעה במניות היא מסוכנת ועשויה לגרום להפסד כל ההשקעה.
כל הפועל עקב מידע שקרא באתר זה, עושה זאת על דעתו האישית בלבד ונושא באחריות הבלעדית לכל פעולה בה ינקוט בהסתמך על המידע באתר זה.
Print Friendly, PDF & Email

42 מחשבות על “שאלת מיליארד השקל – כמה שווה רפק אנרגיה?”

  1. שלומי כול הכבוד על העבודה היסודית הערה קטנה בירשותך לרפק יש עוד פרוייקט של פנלים על גגות שמכניס עוד 300 אלף בשנה.. את רפק קניתי לפני כחצי שנה 35%פלוס

    1. היי שלומי, רפק קפצה גם לי לעיניים לאחרונה.
      מה מחיר היעד לדעתך, לתקופה של שנה או כל תקופה שתבחר?

      1. שלומי ארדן

        היי מני,

        אם אני צודק אז בשוק יעיל המחיר כבר היום היה אחר לגמרי אך בפועל צריך לעתים ״משהו״ שיעורר את השוק. אני מתכוון לכתוב על זה בקרוב.

        אולי הערכת השווי עוד חודש תעורר את השוק, אולי כניסה למדדים או מימון מחדש. נחיה ונראה.

  2. היי שלומי אם אפשר כמה מילים לגבי העיסקה של רני צים פי. אל. טי פיננס מחזיק

    1. שלומי ארדן

      היי אבנר, כרגע לא ידוע לנו מספיק, נחכה לעוד קצת פרטים – אני עוקב עד כמה שאפשר

  3. הי, שאפו על העבודה. שתי הערות:
    1. לתחנות הצפוניות יש רשיון של 20 שנה בלבד בתעריפי חברת חשמל+תעריף זמינות. סביר שהם יקבלו רשיון לעוד 10 שנים אבל ללא שום הגנה של חברת חשמל ויש לקחת תעריף נמוך יותר.
    2. לא לקחת בחשבון את החוב המקורי, הבכיר, שנלקח לבניית התחנות וכיצד הוא משפיע על הערכת השווי.

    1. שלומי ארדן

      היי בוב,
      לגבי החוב – חישבתי את ה-Enterprise Value לפי התזרים לתאגיד ומשווי התאגיד שקיבלתי הפחתתי את כלל החוב (כולל החוב של לאומי פרטנרס בריבית שערורייתית). אני מעריך שהשנה יהיה כבר ריפייננס.

  4. היי שלומי,
    פוסט מעניין…
    שאלה לגבי הערכת השווי – איך חשבת את ההשקעות (רכוש קבוע) לאורך תקופת הרישיון?
    תודה,
    אלון

    1. שלומי ארדן

      היי אלון, ההשקעות כלולות למעשה בהוצאות השוטפות, משלמים לחברה תשלומים שוטפים שכוללים את התיקונים התקופתיים שיש לעשות פעם בשנה-שנתיים.

  5. חברה מעניינת, אבל אני לא מבין את התמחור שלה.
    בחישוב מהיר, ה-EBITDA לרפק יהיה בערך 97 מיליון שח בשנה. בוא נגזים ונשים על זה מכפיל 10 ונקבל 970 מיליון שקל. שאר הפעילויות שוות לפי פוסט קודם שלך סביב 150 מיליון שח, כלומר כל הפעילות של רפק שווה 1.1 מיליארד שח. תפחית חוב נטו של 1 מיליארד שח וקצת ותישאר עם שווי חברה נטו של כ-80 מיליון שח.
    רפק נסחרת במחיר כפול מזה. מה אני מפספס?

    1. שלומי ארדן

      היי אורי, איך הגעת לאביטדה של 97? לפי החלק היחסי של רפק?
      אם כך גם אם נלך לפי קיצורי הדרך שאתה מציע (מכפיל 10 אביטדה לא מתאים בהתחשב בעלויות המימון הנמוכות) עדיין יש לך טעות בכך שהורדת את כל החוב מהחלק של רפק! זו טעות של לפחות חצי מיליארד (הרי בmrc הם בכלל שישית)

  6. כן, חישבתי את הEBITDA לפי החלק היחסי של רפק. אני טועה?
    אופס.. לקחתי את ההלוואות מהמאזן המאוחד.. לפי המאזן סולו זה בסך הכול 32 מיליון שח.
    אז נחזור למכפיל שמרני יותר לEBITDA של ייצור החשמל, נניח 6, ונקבל שווי של 700 מיליון שח לרפק. כמה אתה חושב שהיא שווה?

    1. שלומי ארדן

      היי אורי, להשתמש במכפיל ebitda פשוט לא עובד כאן. מכפיל זה ההופכי של תשואה וברגע שהתשואה בחוב היא 2.5% והחלוקה הפרויקט היא 80-20 לטובת חוב לדבר על מכפיל 6 זה אבסורדי, זה כמו להגיד שהתשואה הנדרשת בהון היא סביב 80% בשנה.

  7. היי שלומי,

    אשמח אם תוכל לספר איך חושב ה EBITDA וה – FFO הממוצע,

    תודה רבה,
    אורן

  8. הי שלומי
    מה דעתך על השקעה בג’נרשיין קפיטל כתחליף להשקעה ברפק? מה דעתך על תמחור המניה?

    1. שלומי ארדן

      היי אורי, יש יתרונות וחסרונות, גנריישן יותר סחירה אבל פחות זולה על הנייר, את שתיהן אני אוהב

  9. בדוח השנתי של גנריישן השווי של רפק אנרגיה הוא 86 מליון אמנם שם אם אר סי הוערכה לפי עלות אבל עדיין השווי נמוך
    האם אני מפספס פה משהו ?

    1. שלומי ארדן

      היי סקייווקר, בקצרה – כן 🙂
      המימון של רפק וג’נריישן לרפק אנרגיה מתחלק להון ישיר ולהלוואות בעלים שתאכלס בחברה פרטית זה מאוד דומה להון עצמי. בהערכת השווי שצורפה המעריך כאילו העריך רק את ההון העצמי ולהלוואת הבעלים התייחס כאילו זה חוב רגיל והוריד אותה מהשווי שהוא קיבל – לכן כדי להגיע לשווי האמיתי לרפק בהערכת השווי צריך להוסיף חזרה את הלוואות הבעלים ושים לב שהלוואת הבעלים של רפק גדולה ב-20 מ’ אאל”ט מהלוואת הבעלים של ג’נריישן. יוצא שהשווי שמיוחס לחלק של רפק הוא בערך 240 מיליון וכפי שאמרת – התחשבו ב-MRC לפי מחיר עלות שזה מצחיק. בהערכת השווי הבאה נראה מספרים יפים בהרבה (לא ש-240 מ’ זה רע!)

  10. מצאתי מי מכרסם ברווחים של רפק אוגווינד יש לה הסכמים עם נילית (התחנות הצפוניות)

    1. שלומי ארדן

      הייתי במצגת של אוגווינד, ככל שאני יודע כרגע הם מתעסקים באוויר דחוס בלבד. איפה ראית הסכם עם נילית אגב?

  11. היי שלומי עד כמה שאני מבין הטכנולוגיה שלהם מאפשרת לאגור חשמל ולהישתמש מתי שנוח .יש להם מודל עיסקי מעולה הם שותפים רק מחלק שהם חסכו למפעל עבור החשמל .כדי לשמר את החשמל הם משתמשים באוויר דחוס.אחפש את הקישור ואעלה אותו .דרך אגב חברה מאוד מעניינת .שבוע טוב שלומי

    1. שלומי ארדן

      מעניין, אני יודע שהם מסוגלים לאגור חשמל אבל בפועל הם כרגע עובדים רק על אגירת גז דחוס

      1. כדי ליצר אוויר למערכות פנאומטיים צריך להפעיל קומפרסור שניזון מחשמל.הטכנולוגיה של אוגווינדמיעלת את המערכת ששומרת במיכל גדול שמותמן באדמה ושומרת אוויר גם לעוד כמה שעות בלי להפעיל קומפרסור זאת אומרת ללא צריכת חשמל

  12. הטכנולוגיה שלהם זה פריצת דרך עולמית . לא קיימים מתחרים בעולם כרגע .יש להם פוטנצייל ללא גבולות לא קיים מיפעל שלא ירצה לחסוך בעלויות כדי להפעיל קומפרסורים . החיסכון הוא בן 25% לבן 50% שזה מיליונים. את השאר משאיר לך כדי שתעלה פוסט עבור החברה

    1. שלומי ארדן

      הייתי במצגת של המנכ”ל של אוגווינד כמה שעות אז אני מכיר לא רע את מה שהם עושים – הפעילות מטעה בפשטותה הייתי אומר. מה שחשוב במקרה של אוגווינד זה כמה זמן לוקח למפעל להחזיר את ההשקעה במערכת של אוגווינד.
      בכל זאת -אני לא בטוח שאפשר להגיד שאין להם מתחרים. מה שאוגווינד עושים זה לקחת אנרגיה משעות השפל של המפעל ולהעביר אותה כדי ‘להשטיח את העקומה’ של שעות השיא – בדיוק מה שסוללות עושות! או קח למשל את ברנמילר – הם לוקחים אנרגיית חום מפליטה של מפעל למשל, אוגרים אותה והופכים אותה לחשמל בשעת הצורך. בסופו של דבר זה הכל אגירה ואגירה שווה וחוסכת הרבה כסף אבל אני לא מצפה שכל מפעל יאגור בכמה דרכים שונות – למפעל שיש כבר סוללות למשל המערכת של אוגווינד ספק אם תחזיר את ההשקעה בכלל.

      בקיצור – ברור ששוק האגירה הוא עצום אך השאלה איך מתמחרים חברה כזו לא פשוטה! בכל אופן מאחל לשתיהן המון הצלחה! פחות בזבוז זה תמיד טוב

  13. שלומי שלום. מה דעתך על הדוח המפתיע לרעה של רפק. לא חושב שמישהו ציפה לכזה דו”ח גרוע עם הפסד.
    מילא אנחנו פשוטי העם… אבל אתה? ?

    1. שלומי ארדן

      היי גיא, הדוח היה אחלה! פשוט צריך לדעת איך להסתכל עליו.
      כתבתי על זה בטוויטר (שם אני מעדכן באופן שוטף בעונת הדוחות).
      בקצרה – ה’הפסד’ של 42 מ׳ בMRC שנובע כולו מירידה של 79 מ׳ משינוי שווי נגזרים (שקשורים לתנודות מט״ח כנגד חוזי רכישת גז הנקובים במטח) ויתבטל עם הזמן.
      בפועל ראינו ברבעון תזרים של 121 מ ותשלום ריבית וקרן של 56 מ ברבעון.חלק גדול מההכנסות של MRC צמוד ליורו, ולכן כדי לנטרל את היורו לקחה MRC הלוואה ביורו אל מול ההכנסות. כלומר, היורו לא באמת משפיע. אלא מה?
      כל רבעון ההלוואה משוערכת מיורו לשקלים ונוצרות תנועות ענק מדומות *שאין להן משמעות כי היורו מנוטרל במודל*!

      1. תודה שלומי. השאלה היא איך אתה שיורד לכל פרט ופרט לא צפית זאת ? האם זה משהו שאתה יכול לצפות אותו לדוחות הבאים?

        1. שלומי ארדן

          אז אם נלך לפרטי פרטים -העדכון של הנגזרים שם הוא דיי מורכב. זה לא פשוט שער חליפין אלא חישובים שקשורים בהפרשי ריבית בין מטבעות ושערים של אופציות לשנים קדימה.
          חסרים פרטים כדי לעשות את החישוב הזה במלואו והאמת? הוא לא משנה שום דבר. רבעון אחד הוא יוריד 70 מיליון ברווח החשבונאי (כמו שקרה הפעם) ורבעון הבא הוא יכול להוסיף 70 מיליון.
          יש לי ב- To do list לנסות להבין את זה יותר לעומק, אבל זה במקום נמוך ברשימה..

  14. מיכאל ל.

    שלום שלומי. אתמול הצהיר נתניהו בוועידת האקלים הבינלאומית שישראל תפסיק את השימוש בדלקים פוסיליים עד 2050. האם ההצהרה הזו צריכה להשפיע על האומדן שלנו לגבי ערך התחנות אחרי תום החוזים הקיימים?

    https://www.gov.il/en/departments/news/event_climate121220


    Like the UK, Israel is totally committed to a successful transition from fossil fuels to renewable energy by 2050.

    האם לדעתך זו הבטחה שיש לקחת ברצינות, או רק מס שפתיים שמישהו אחר יחליט אם לקיים או לא?
    תודה!

    1. שלומי ארדן

      היי מיכאל, כרגע קשה לומר אבל לי זה נראה כמו יעד שדורש כמה קפיצות מדרגה שפשוט לא קיימות כרגע. רק העליה בצריכת החשמל עד אז תהיה פי כמה מהמצב כיום וכבר היום נדרשים עשרות אחוזים משטחי המדינה כפאנלים סולריים, וזה עוד עם אוכלוסיה קטנה בהשוואה ל-2050. לי היעד הזה נשמע אופטימי מאוד ולא מטריד אותי במיוחד.

  15. איתי לירון

    תוסיף לזה את הרכבים החשמלים ואת הדאטה סנטרס ותקבל צריכת חשמל הרבה יותר גבוהה בעתיד!

  16. היי שלומי
    האם לדעתך גם היום, אחרי עלייה מאוד יפה במניה, עדיין יש לה לאן לעלות? אני מסתכל ורואה שכרגע היא נסחרת במכפיל 1 על ההון העצמי, בזמן שהשווי של חברות כמו רפק וסולגרין טס למעלה והן נסחרות במכפילים מאוד גבוהים. מפחיד אותי שמחירים יותר הגיוניים שם יכולים להוריד את השווי גם של ג’נריישן

השאר תגובה

גלילה למעלה