הערכת שווי למניף שירותים פיננסיים אחרי ההנפקה

לפני מספר ימים פרסמתי את תיק התחרות שלי מלבד חברה אחת חדשה – אחת החברות שאני הכי בונה עליהן לשנת 2021- מניף שירותים פיננסיים. כבר אוגוסט האחרון פרסמתי, כחלק מהניתוח על מבטח שמיר, הערכת שווי לחברת הבת למניף. המידע שהיה זמין אז על מניף בדוחות של מבטח שמיר היה בסיסי ביותר ודרש בלשות פיננסית בשילוב הנחות כדי להגיע להערכת שווי. לשמחתנו לאחרונה הונפקה מניף ואת כל המידע שהיינו צריכים להעריך באופן יצירתי קיבלנו עכשיו על מגש של כסף במסגרת התשקיף. למזלי הגעתי לתשקיף כבר דיי מוכן שכבר יצא לי לחשוב ולחקור את מניף כמה עשרות שעות.

בסופו של יום ההנפקה של מניף התבצעה לפי שווי של 440 מיליון לפני הכסף ו-640 מיליון אחרי הכסף – שווי שאני חושב שהוא נמוך מאוד. ציפיתי שבדומה להנפקות אחרות ביום הראשון למסחר השווי של מניף יקפוץ בעשרות אחוזים לשווי יותר ריאלי אך להפתעתי ולשמחתי זה לא קרה. לי נראה שהמשקיעים עדיין לא מבינים את מניף עד הסוף מה שיוצר הזדמנות השקעה מיוחדת לפתיחת שנת 2021.

מניף – למה אף אחד לא מבין אותה

מניף, שהוקמה בשנת 1999, היא אחת מחברות האשראי החוץ-בנקאי הגדולות והותיקות בישראל. עיקר פעילותה של מניף היא השלמת הון עצמי ליזמים בתחום הבניה למגורים. מניף מממנת כ-50% מההון העצמי הנדרש ליזם כנגד שיעבוד בדרגה ראשונה או שנייה.

עד לאחרונה מניף הייתה חברת בת בבעלות מלאה של בנק דיסקונט ומבטח שמיר חביבת הבלוג. מבחינת מימון, הדרך בה מניף עבדה היא באמצעות הלוואות מבעלות המניות למניף בריבית יקרה (כ-10%) שכונתה דמי סיכון. למעשה, מבטח הייתה נוטלת הלוואות זולות מאוד מבנקים (סביב 2% ריבית) ומלווה את אותו כסף למניף ב-10% ריבית ששימשה כמעין דיבידנד לבעלות המניות. משיחות שהיו לי עם משקיעים ואנליסטים נראה לי שדמי הסיכון האלה הם כנראה הסיבה העיקרית לכך שהשוק לא מבין את מניף. הביטו למשל בחלק הבא מהתשקיף של מניף:

הרווח הנקי של מניף בשנת 2019 היה 18 מיליון ש”ח. היות ומניף הונפקה תמורת 440 מיליון ש”ח לפני הכסף יש שראו במניף כיקרה (מכפיל 24), אלא שכאשר אנחנו מבינים שהוצאות דמי הסיכון אינן רלוונטיות מאז ההנפקה התמונה נראית אחרת לגמרי.

ראו למשל את את הרווח הפרו-פורמה של מניף (כלומר – הרווח הצפוי של מניף בהנחה בו הייתה מונפקת ולא היו דמי סיכון) – אנו רואים שהרווח קופץ מ-18 מיליון שראינו ב-2019 לרווח פרו-פורמה שמייצג ורלוונטי יותר של 35.8 מיליון בשנת 2019 – ושמניף הצליחו אפילו לשפר את שורת הרווח משמעותית אפילו בשנת 2020 הקשה. בשלושת החודשים שהסתיימו ב-30.9.20 מניף הראתה רווח פרו-פורמה בקצב שנתי של 60 מיליון ש”ח (!) וזה עוד ולפני שנכנסו 200 מיליון בהון עצמי במסגרת ההנפקה בדצמבר 2020.

[ממצגת המשקיעים של מניף]

תיק האשראי של מניף

תיק האשראי של מניף צומח בחדות משנה לשנה מ-387 מ’ בשנת 2017 ל-812 מ’ כיום, כ-30% לשנה- אלא שגם הצמיחה המטאורית הזו אינה משקפת את היכולות המלאות של מניף. למעשה, מה שקבע את הצמיחה של מניף היה לא הביקוש אלא היקף ההלוואות, הערבויות והשעבודים שמבטח שמיר ניאותה להעמיד לטובתה של מניף, והיות ולמבטח שמיר ישנם עיסוקים רבים מלבד העמדת אשראי למניף קצב הצמיחה הוגבל.

התשואה שמשיאה מניף על תיק האשראי שלה עומדת על כ-14% לשנה, כך שבעוד מניף הציגה בדוחות שלה מרווח ריבית צנוע של 4% מעל ‘ריבית הסיכון’ המלאכותית פער הריבית המייצג שלה הוא כ-10-12%.

שיעורי החובות האבודים של מניף בעשרות שנות פעילותה הם אפסיים – 0.05% מהתיק ב-12 השנים האחרונות כאשר בשנים האחרונות ככל שאני מבין לא היה למניף חוב אבוד כלל. גם כשהיו הלוואות שנכנסו לקשיים מניף הצליחו לגבות את מלוא הקרן. מהתשקיף של מניף:

שימו לב – כל אחת ואחת מההלוואות של מניף עולה לאישור דירקטוריון (עמ’ 95 בתשקיף) ונבדקת בפרט על ידי יו”ר הדירקטוריון – גיא שמיר. כלומר אמנם התיק לא מפוזר (כפי שנראה בהמשך – בסך הכל 60 הלוואות) אבל הפיזור מוחלף בבדיקות מעמיקות והיכרות עם היזם – גישה כלבבי והתוצאות בהתאם.

יש לציין כי למרות החובות האבודים האפסיים מניף מפרישה מתוך שמרנות (ואולי אף שמרנות יתר) הפרשה כללית לחובות מסופקים בשיעור של 2.5% מתיק האשראי. להפרשה הכללית הגבוהה שתי השלכות עיקריות: ראשית – על כל גידול של 100 מיליון ש”ח ללא חובות מסופקים אמיתיים הפרישה ומפרישה מניף, גם ללא חובות אבודים אמיתיים, הפרשה חשבונאית של כ-2.5 מיליון ש”ח שאינה מייצגת את המציאות הכלכלית. דהיינו הרווח הכלכלי המייצג הוא אף גבוה יותר ממה שאנו רואים בדוח הפרו-פורמה.

שנית – כשאנו בוחנים את ההון העצמי של מניף שיעמוד להערכתי על כ-280 מיליון עד סוף השנה הרי שבנוסף להון זה ישנה עוד מעין ‘קרן הון’ של הפרשה כללית בסך של מעל 20 מיליון ש”ח שממתינה בצד. לצורך הדיון ככל והדירקטוריון של מניף יחליט כי הפרשה מייצגת יותר תהיה סביב 1% מהתיק (וגם זו הגזמה פראית בסדרי גודל של פי 20 מהחובות האבודים בפועל) ההון העצמי של מניף יגדל מיידית בכ-15 מיליון ש”ח בנוסף לכך שהרווח החשבונאי יגדל. בכל אופן בין אם מניף תקטין את ההפרשה או לא (ואני מניח שלא יעשו זאת כעת למרות ההצדקה בגלל ‘איך שזה נראה’ מייד אחרי ההנפקה) הרי שהרווח הכלכלי וההון האמיתי זה מה שמשנה, לא בהכרח מה שהחשבונאות מציגה.

מחברת בת לחברת צמיחה

עד הנפקתה בדצמבר מניף הייתה חברה שהייתה תלויה לחלוטין בבעלות המניות שלה. הונה העצמי של מניף עמד כ-50 מיליון ש”ח על תיק אשראי של 812 מיליון ש”ח -יחס הון עצמי לתיק אשראי של 6%. מדוע יחס הון עצמי כל-כך נמוך? כי האשראי שקיבלה מניף בכל מקרה הגיע ממבטח שמיר ששיעבדה לטובתה מזומנים אך יש גבול לכמה משאבים מבטח יכולה להקצות לטובת מניף. כאמור- למרות שהצמיחה של מניף הייתה כ-30% בשנה מה שראינו זו חברה עם צמיחה חנוקה.

כיום, לעומת זאת, מניף היא חברה שעומדת בפני עצמה עם הון עצמי שאני מעריך בכ-280 מיליון ש”ח לסוף 2020. מניף לאחרונה הודיעה על קבלת מסגרות אשראי מבנקים בהיקף של 850 מיליון ש”ח בריביות של כ-2.5% ובקובננט הון למאזן של 15% בלבד מלבד בנק אחד שדרש 20% הון למאזן – אך יוצא שאפילו בקובננט שמרני של 20% הון למאזן יכולה מניף להגדיל את תיק האשראי ל-1.4 מיליארד כבר נכון לסוף לסוף 2020. ברור שזה לא יקרה ברבעון אחד, אך האם מניף יכולה בכלל לגדול להיקפים האלה בזמן הקרוב? לדעתי – בהחלט.

איך מניף תגיע לתיק של מיליארדים

לדעתי תיק האשראי של מניף יגיע בזמן דיי קצר להיקף של כ-1.5-2 מיליארד ש”ח ובתשואה על התיק של כ-13.5%. כדי להבין מדוע בואו נדבר קצת על המאפיינים הייחודיים של תיק האשראי של מניף:

  • הלוואה ממוצעת של מניף היא עם מח”מ של 36-48 חודשים.
  • תיק האשראי של מניף שעמד על 812 מיליון ש”ח בסוף הרבעון השלישי מחולק בסך הכל על כ-60 פרויקטים ו-40 לווים. הלוואה ממוצעת של מניף עומדת על כ-13 מיליון ש”ח.
  • הריבית של מניף על התיק היא כ- 13.5% כמעט ללא חובות אבודים.

כלומר, אם נעשה סימולציה למה נדרש כדי להביא לגידול בתיק נראה שכדי לצמוח לתיק של 2 מיליארד ש”ח מניף בסך הכל צריכה למצוא 4 עסקאות בחודש! אך איך בדיוק כל העסקאות האלה יגיעו לפתח דלתה של מניף?

במחקר האיכותני שעשינו התברר מהר מאוד שהמוניטין של מניף הולך לפניה. מעטים הקבלנים, קטנים כגדולים, שאינם מכירים ומעריכים את פעילותה של מניף. למעשה, אף בשיחות עם גורמים בנקאיים עולה שכאשר יזם מגיע לבנק למימון פרויקט וחסר ליזם הון עצמי- הבנק עצמו, שלא רוצה לוותר על הלקוח, יפנה אותו למניף להשלמת הון עצמי. מניף היא גם אחד הגופים הבודדים שהבנק, כממשכן ראשון, לא יעשה לה בעיות עם רישום משכנתא שניה תודות להיכרות ארוכת שנים ומוניטין מרשים.

מניף, מעבר לגוף מימון, משמשת גם כגורם מתווך בין היזם והבנקים. גורם מוכר ואמין שיודע לעזור לבנק לגרום ליזם להתנהג כמו שצריך ולהגן על המשכיות הפרויקט. התיווך הזה הוא משהו שגם הבנק וגם היזם יודעים להעריך והיכולת הזו של מניף מורידה מטרד משמעותי מראשו של הקבלן שתוהה כל הזמן מה הבנק רוצה ממנו. מניף למעשה הופכת לאחד הגורמים המקדמים את הפרויקט, גם אם מהצד.

החברה הכי רזה בענף

מניף, עם המוניטין והצעת הערך שלה, לא צריכה אנשי פרסום או שיווק – לקוחות ובנקים מכירים אותה ואוהבים לעבוד איתה כך שהפרויקטים מגיעים אליה. היא גם לא צריכה מחלקת חיתום גדולה, מחלקה משפטית או קשרי לקוחות היות וכדי להצמיח את התיק למיליארדים יש צורך לאשר בסך הכל פרויקטים בודדים בחודש – כ-1-2 כיום וכ-4 בתחזית הצמיחה שלי לשנתיים הקרובות. מניף לא צריכה מחלקה משפטית פנימית אלא נעזרת במיקור חוץ לעניינים משפטיים. כל אלה הופכים אותה, בפער, לחברה הרזה והיעילה ביותר בענף החוץ בנקאי.

כמה עובדים יש במניף? נסו לנחש. אני בטוח שאם מניף הייתה אגף בבנק גדול היו בה לכל הפחות כמה עשרות עובדים. גם כשכתבתי על מניף בהיותה פרטית דמיינתי חדר מלא עובדים. בפועל מצבת העובדים המלאה של מניף עומדת בסך הכל על שלושה עובדים – המנכ”ל, מאור דואק, חשבת ומזכירה. כן כן – 3 עובדים כולל מזכירה זה כל מה שנדרש למניף. אני מניח שכדי להגדיל את התיק ל-1.5-2 מיליארד ייתכן שיגייסו עוד עובד או שניים, אך לדעתי לא מעבר לכך – ועובדה שהם לא נדרשו לעובדים נוספים או משרד גדול יותר בצמיחה מ-387 מ’ ל-812 מ’:

ההוצאה העיקרית של מניף היא שכרו המנכ”ל/קשרי לקוחות/מחלקת ציות/מחלקת שיווק מאור דואק – וגם שכר זה מוטה צמיחה. החלק המשמעותי בשכרו של מר דואק הוא מותנה הביצועים (עמ’ 191 בתשקיף) – 5% מהרווח לפני מס עד 75 מיליון ש”ח ו-3% מהרווח מעל 75 מיליון ש”ח כאשר הבונוס לא יעלה על 8 מיליון ש”ח. כלומר – כדי להגיע לבונוס המקסימלי על הרווח של מניף לעמוד על 216 מיליון לפני מס בשנה. כנראה שהדירקטוריון סבור שזה יעד שהמנכ”ל מסוגל להשיג בעתיד הקרוב – וכפי שנראה במודל אני נוטה להסכים.

כמה מניף שווה?

כמה הנחות מוצא שעומדות בבסיס המודל:

  • ריבית על תיק האשראי – 13.5% – ממוצע היסטורי.
  • עלות חוב של כ-2.5% – ריביות הבנקים הן סביב פריים פלוס 1%.
  • יחס הון לתיק אשראי של 20% – בהתאם לקובננט המחמיר ביותר מהבנקים. הערה חשובה: שימו לב שבמודל כשכתוב הון עצמי הכוונה היא להון עצמי בתחילת התקופה בעוד כשכתוב תיק אשראי הכוונה היא לתיק בסוף התקופה. כלומר ההנחה היא לא שהתיק קופץ אוטומטית לקובננט של 20% אלא שעד סוף כל רבעון הוא מגיע לקובננט מלבד בשנה הראשונה בה הגידול מדוד יותר. כלומר – ההנחה במודל היא שככל ומניף מתחילה את הרבעון עם הון עצמי של X אז עד סוף אותו רבעון היא תצליח להגיע לתיק אשראי של 5X (קובננט של 20%) בלי להתחשב בהון העצמי שגדל תוך כדי הרבעון.
  • חובות מסופקים – 2.5% מהעליה בתיק האשראי. כפי שהזכרתי קודם, החובות האבודים בפועל של מניף הם קרוב לאפס ובכל זאת מניף, מטעמי שמרנות, מפרישה כהפרשה כללית לחובות מסופקים לפי 2.5% מהתיק – הנתון הכי גבוה שראיתי עד כה בענף. לעניין המודל נשאלת השאלה אם ללכת לפי המציאות הכלכלית או לפי השמרנות של מניף וכאן בחרתי ללכת בדרך שמרנית, למרות שלדעתי היא פחות ריאלית, מכיוון שהדוחות בינתיים ימשיכו להיכתב לפי ההפרשה הגבוהה.
  • מכפיל רווח לחישוב שווי הוגן -15 – ישנן מספר סיבות מדוע זו הנחה מאוד שמרנית: ראשית, הרווח בו אני מתחשב לצרכי חישוב שווי הוגן מוטה משמעותית מטה מהסיבה שהזכרתי קודם – חישוב תיק האשראי מתבצע על הון בתחילת תקופה במקום בהון בסוף תקופה. במבט שנתי דרך חישוב זו מורידה את הרווח בעשרות אחוזים, לכן מדובר במכפיל 15 על רווח מוטה מטה. שנית, מניף היא חברת צמיחה גבוהה מאוד ובמקביל ותיקה, בעלת מוניטין מצוין ועם בעלי מניות חזקים. גם מכפיל 15 ‘אמיתי’ ומעלה נראה לי בסדר גמור.
  • שיעור חלוקת דיבידנד – הנחתי שיעור דיבידנד גבוה של 40% מהרווח מטעמי שמרנות. מדוע זו הנחה שמרנית? כי הדיבידנד מאט את הצמיחה ומנוגד לתמריצים של המנכ”ל ושל מבטח שמיר שלא ממש צריכה עוד מזומן. אנחנו עדיין לא יודעים בדיוק איזה דיבידנד תבחר מניף לחלק ואני מניח שבתקופה כזו גם מדיניות חלוקת דיבידנד תהיה שמרנית יחסית, בטח בחברה ציבורית חדשה. באופן אישי, כל עוד למניף יש מה לעשות עם הכסף – אני מעדיף שתגדיל את התיק על פני חלוקת דיבידנד אך מעדיף שהמודל יטעה לצד השמרני.

בהתחשב בהנחות אלה – זה מה שהמודל מראה:

קישור למודל בגיליון גוגל . מוזמנים לשחק עם ההנחות ולהגיע למסקנות עצמאיות.

המודל שעשיתי מנסה למעשה לחזות את קצב גידול התיק והרווח הרבעוני שעשיתי וכעת יש כמה דרכים לחשוב על ‘שווי הוגן’. ניתן לבחון את קצב הרווח (רווח רבעוני כפול 4) בכל רבעון ולשים עליו מכפיל שזו דרך שמרנית יחסית וניתן, כמו שעשיתי בשורה התחתונה, לקחת את הרווח השנתי של נאמר 2023, לשים עליו מכפיל ואותו להוון להווה לפי נאמר 10% (כפי שנהוג והגיוני לעשות בחברת צמיחה גבוהה). אתם מוזמנים לבחור בגישה שמתאימה לכם.

לפי ההנחות עליהן הסתמכתי אני רואה שווי הוגן למניף של כ-3,576 אג’ ברבעון הראשון של 2021 ו-5,518 אג’ עד סוף 2023. זהו מחיר המניה ושווי השוק של מניף כיום.

אגב, אם תביטו בשורת השווי ההוגן של מניף תראו שכבר החל מרבעון 3 2022 החלק של מבטח שמיר במניף (50%) יהיה שווה יותר מהשווי בו מבטח שמיר נסחרת כיום (840 מ’), וזה כאשר מבטח שמיר מחזיקה בנוסף למניף גם בשליש באלון תבור בשווי שהערכתי ב-800-900 מ’, נדל”ן שווה ערך שהערכתי בכ-620 מ’ ש”ח, החזקות רבות בחברות טכנולוגיה כולל גילת הציבורית ובונוסים נוספים. בנוסף, יחד עם הנפקת מניף השתחררו למבטח שמיר כ-150 מ’ ש”ח במזומן שהיו משועבדים לטובת מימונה של מניף. אנו רואים ביציאתה של מניף לעצמאות כבשורה מצוינת הן כמחזיקי מניות במניף והן כמחזיקי מניות במבטח שמיר.

סיכונים

הסיכון הבולט ביותר במניף הוא סיכון למשבר נדל”ן חמור וירידות חדות במחירי הדיור, אלא שמי שעוקב אחרי המצב בשוק הנדל”ן יודע בוודאי שלא רק שהמחירים נשארו יציבים במהלך משבר הקורונה לא התחלות הבנייה ירדו לשפל של 7 שנים. אני לא רואה אפשרות לצניחה במחירי הדירות כסבירה כרגע ומניף לא צריכה שמחירי הדירות יעלו – אלא רק שהם יתאימו למודל של היזם או לפחות לא יהיו בעשרות אחוזים מתחת.

סיכון נוסף במניף הוא סיכון איש מפתח – מר מאור דואק, מנכ”ל החברה, אלא שלא נראה לי שבכוונתו של מאור דואק לעזוב. מאור הוא בסך הכל בן 44, עובד במניף משנת 2009 ומתוגמל היטב במניות (מחזיק בכ-3% ממניף) ובהתאם לביצועים. אני חושב שהחריצות, המוטיבציה והתגמול של המנכ”ל הם רכיב משמעותי בהבאת מניף לשווי של מיליארדים.

מניף לקראת עדכון SA-30

הנקודות שהכי בלטו לי לטובה במניף הן המוניטין המצוין ורמת הוודאות הגבוהה. התחושה היא שכל החלקים הנעים כבר נמצאים במקומם: מסגרות אשראי בהיקפים עצומים (ואולי אג”ח בהמשך), ביקוש עצום לאשראי שממשיך להגיע באופן שוטף מהגופים החזקים במשק שאוהבים לעבוד עם מניף וצוות מצומצם ויעיל שבסך הכל צריך לאשר עוד עסקה או שתיים בחודש כדי להגיע להיקף של מיליארדים. כל אלה משאירים מעט מאוד חורים בתזת ההשקעה אפילו לעומת השקעות אחרות שאני מגדיר כטובות. זו הסיבה שאני שומר למניף מקום של כבוד בעדכון הראשון למדד ה-SA-30 שיתקיים ב-10.1.21.

קישור לתשקיף של מניף
קישור למצגת של מניף

הכותב וקרן ארביטראז’ ואליו מחזיקים במניות מניף ובמניות מבטח שמיר. על כל קורא לעשות מחקר עצמאי והאמור אינו מהווה המלצה להשקיע בנייר ערך או הזמנה להשקעה בקרן. התוכן כפוף למדיניות השימוש באתר.

Print Friendly, PDF & Email

57 מחשבות על “הערכת שווי למניף שירותים פיננסיים אחרי ההנפקה”

  1. עידו ת

    עשית לי את הבוקר שלומי!

    נכנסתי אליה לפני כשבועיים. קלעתי לדעת גדולים 🙂

    התרשמתי ממנה לטובה מאוד גם כן.

  2. היי שלומי.
    ראשית אני נהנה מאוד לקרוא את הבלוג ולומד ממנו רבות.
    למדתי על החברות שאתה ממליץ עליהן, והתרשמתי מאוד מעומק הניתוח.
    רכשתי את 9 המניות הראשונות שהגדרת במדד.
    בהנחה ואת כל ההון הזמין שיש לי (באפיק שוק ההון) השקעתי בהן, על איזו מניה היית ממליץ לי לממש בכדי לקנות את מניב?
    תודה רבה!

  3. תודה רבה!
    סופר מעניין ומאוד תורם.
    ישר כוח על השיתוף והלימוד.

  4. היי שלומי ,
    אתה מעריך דיווידנד רבעוני של 40 אחוז מהרווח ?
    1 בדכ חברות מסוג זה מכריזות על דיווידנד לשנה מחולק רבעוני .
    2 זה מייצר אטרקטיביות נוספת למשקיעים שונים .

    1. שלומי ארדן

      בהחלט – אני מקווה שזה יהיה פחות אבל ההנחה השמרנית מבחינת הצמיחה זה דיבידנד גבוה

  5. בסד
    שאלה- הזכרת את היתרון למבטח-

    האם ההליכה של מניף לדרך עצמאית- לא פוגעת גם במבטח- אין לה כבר את ההלוואות ב8% רווח למניף(הפער בין מה שגייסה לשיעור הריבית למניף)?

    אגב- לדעתי הזדמנות – אם יוצא לכתוב כבר על תחום הטכנולוגיה במבטח- כשהיא שוב על השולחן?

    למרות שכתבתי באישי- לדעתי השאלה חשובה לציבור- ולכן כתבתי פה.

    שוב תודה על הכל

    1. שלומי ארדן

      שאלה יפה איתן – אני חושב שאובדן הריבית של ה-8% הרבה פחות משמעותי משחרור המזומן המשועבד והחשיפה ב-50% למניף במצב צמיחה מלא

  6. למה שהחברה עצמה שיודעת את מצבה הכי טוב תסכים להנפיק במחיר שהוא לכאורה שליש מערכה האמיתי

  7. היי
    אפשר להוסיף לאקסל הנחת דיווידנד למנייה ותשואת דיווידנד ?
    אל תשכח שחלוקת דיווידנד משפרת את התשואה על ההון המושקע .

  8. היי שלומי
    איך אפשר לעקוב אחרי ההשקעות/התיק שלך?
    תיק הבלוג?
    ראיתי שעדיין אין עדכון לרבעון הראשון של השנה…

    1. שלומי ארדן

      היי רועי- דווקא יש עדכון ובקרוב אעדכן גם את מדד שלומי-30

  9. ‫שי אברהמוב‬‎

    וואו שלומי איזה פוסט מעולה!
    מודה שאני לא התחברתי עד כה למניף-דווקא משום שהיא שונה לעומת כוכבות האח”ב שהיתרון שלהם הוא המח”מ הקצר והיכולת לשחק עם התיק ולגלגל את הכסף.

    אבל הפוסט הזה והחפיר הזכיר לי את הפוסט הראשון שלך על שוהם בו זיהית בצורה כמעט מוחלטת שהדרך של שוהם לX10 הוא כמעט וודאי והשוק לא רואה את זה.
    אני ממש אוהב את השליטה בשוק, ההנהלה הרזה, החיתום המטורף, הצמיחה.
    וברגע דמי הסיכון יורדים, זה באמת משהו שלא הייתי מודע לו ובעצם משנה המון.
    שאפו!

    אבל למה הנחת בצורה כמעט וודאית במודל 40% דיבידנד?
    נראה לי שהם חברה שמרנית ולא בהכרח ילכו לכיוןן הזה או למס’ הזה.

    כמו כן, ממה שאני מבין, מאחר והם שמרנים, אזי לא ישנו את דרך ההפרשה לחומ”ס,
    מה שאומר שלמרות שפועל רווחיות גדולה יותר, לא יבוא לידי ביטוי בשום צורה בדוחות.

    תודה
    שי

    1. שלומי ארדן

      תודה רבה שייקה!
      מה שמדהים אותי כל פעם זה שכל חברה בענף החוץ בנקאי שונה מהשנייה! מה שחשוב זה שהחברה יודעת מה היא עושה ושהעבודה מגיעה אליה – ובתשואה גבוהה!

      לגבי החומ”ס – איך להתייחס לכך זו אכן שאלה מעניינת אך גם במבט שמרני המצב נראה מצוין!

    2. תודה ענקית שלומי על ההשקעה והמקצועיות !

      שי, איני בקיא כלל בקריאת דוחות ולכן תוהה לגבי החומ”ס – רשמת “לא יבוא לידי ביטוי בשום צורה בדוחות”.

      כפי שכתבת, נניח שלא ישנו את דרך ההפרשה לחומ”ס ובפועל (כספית) ההפרשה שואפת לאפס. לאן “יעלם” המזומן שנוצר כתוצאה מכך ? הוא לא יכנס כסעיף אחר ( הכנסה/רווח לפני מיסים… ) וימצא דרכו לשורת המזומן ?

      תודה רבה

      ירון

      1. שלומי ארדן

        היי ירון – שאלה מצוינת, במקרה שאתה מתאר זה יופיע חשבונאית כהוצאה (הפרשה לחובות מסופקים) וזה גם לא יהיה בהון העצמי אלא כמה שמכונה “קרן הון” ובדרך כלל יש על כך פירוט אבל רק בדוחות שנתיים ולא רבעוניים.

  10. בס”ד
    את מניף לא פספסו שנים.
    רק עכשיו הונפקה.
    את שמיר אכן פספסו בשנים האחרונות מכמה צדדים ביניהן מניף שהוחבאה היטב.
    השנה שמיר כן ביצעה קפיצה אך לא כזו שמשקפת עדיין את השווי הגלום.
    מניה לא אמורה לשקף את מלוא השווי שכן אז כבר אין אפסייד ומבחינתי נתפסת יקרה.
    אך אם ההפרש בין המחיר לבין השווי האמיתי מאוד גדול, אז מעניין

    לגבי שי- גם אם יבצעו הפרשות דומות להיום- עדיין יתבטא בדוחות העלייה המשמעותי ברווח דרך ביטול העלויות של הכסף שמקבלת וכן דרך הגדלת התיק ועוד דברים ששלומי העלה.
    מה שכתבת זה רק אחד מהאספקטים ששלומי העלה

  11. שלומי תודה.
    מושקע שם מהימים האחרונים.
    אחרי הפוסט של היום השתכנעתי והוספתי עוד.
    ו
    בלית ברירה עשיתי בדיוק מה שכתבת אתמול. מכרתי מניות טובות אחרות, בשביל זו שטובה יותר:)

    תודה על הכל.

    1. שלומי ארדן

      בשמחה יוסף! אכן בחירות קשות וחבל שיש לנו רק 100% מהתיק להקצות 🙂

  12. כמה הערות:
    1. “לפי ההנחות עליהן הסתמכתי אני רואה שווי הוגן למניף של כ-3,576 אג’ ברבעון הראשון של 2021 ו-5,518 אג’ עד סוף 2023.” אני מניח שהתכוונת רבעון ראשון של 2022.
    2. שכר והנהלה נשמע לי ממש מוגזם. נכון שמדובר רק במעט עובדים, אבל שימשכו שכר סביר ולא 5% מהרווח. זה הכל כסף של בעלי המניות. עוד 4% לרווח נניח זה הבדל רציני בשורה התחתונה. נכון שהמנכ”ל נראה בחור רציני, אבל הוא מגזים.
    3. אפשר לעשות פשוט חישוב סנדלרים לפי ההון שיש לחברה וכמה הגידול הצפוי בהון שלה. נניח 25% שנתי (שזה המון). במשך 3 שנים זה :
    280 כפול 1.25^3 = 550 מיליון. רווח נקי 25% ייתן 136 מיליון. מכפיל רווח 15 => 2050 מיליון שווי שוק. דאבל תוך שלוש שנים עם צמיחה של 25%.

    1. שלומי ארדן

      היי משקיע! 25% שנים זה מוגזם – אבל מהצד הנמוך. אני חושב שגם מה שאני הנחתי נמוך ממה שמניף יכולה להשיג. נחזור לזה עוד שנה!

  13. היי שלומי,
    לעניין הדיווידנד בעמוד 74 לתשקיף כתוב ש 50 אחוז מרווחי החברה יחולקו כדיווידנד.
    פניתי לחברה לקבל הבהרה יותר מדוייקת לעניין ותשובתם (המהירה)היתה שהחלוקה תתבצע במרץ לרווחי השנה שקדמה בחלוקה אחת ולא מידי רבעון .

    1. שלומי ארדן

      יפה 3M – תודה וחידשת לי. זה אומר שההשפעה של הדיבידנד תהיה פחות גבוהה ממה שחשבתי כי למרות שזה 50% – זה במבט שנתי ובמהלך השנה ההון מצטבר במלואו מרבעון לרבעון.

  14. היי שלומי ,
    נקודה נוספת היא כפי שמוזכר במצגת כניסה לתחומים נוספים.
    אני מניח שדיי מהר תראה את מניף נכנסת לתחום ניקיון הצקים בוודאי בפרוייקטים שהיא מלווה כי שם עבודת החיתום כבר בעצם נעשתה למיטב הבנתי.(כספי ליווי הפרוייקט מהבנק נכנסים לחשבון היעודי הפרוייקט )

  15. היי שלומי!
    תודה על הפוסט. כמה שאלות ברשותך:

    1. בחישוב הDCF סנדלרים, תוכל להסביר למה לבחור בשיטת מכפיל רווח שרירותי ולא דרך DCF עם ערך טרמינלי והיוון להיום? (כמובן שהדרך השניה היא מעט יותר ארוכה אך גם יותר מדוייקת אז אשמח לשמוע את דעתך בנושא)

    2. דמי סיכון – האם החברה הצהירה שתחדל להיעזר במימון מחברת האם או שזו הנחת יסוד לאור קבלת מסגרות האשראי החדשות מהבנקים? (ראיתי שתיאמו את דמי הסיכון בפרופורמה אך עקרונית אם יחליטו לחזור ולהשתמש בהון חברת האם אז המרווח כמובן ייפגע משמעותית)

    תודה רבה!

    1. שלומי ארדן

      היי דור!
      1. שאלה מצוינת! אז כמו שבחרתי מכפיל שרירותי יכולתי לבחור שיעור היוון שרירותי וכמו שאפשר להתווכח על המכפיל אפשר להתווכח על שיעור ההיוון. ההבדל היחיד הוא ששיעור היוון נשמע יותר מקצועי אבל במקרה כמו זה בו אנו מעריכים חברת צמיחה – הצמיחה וכמה זמן היא תימשך משמעותי פי כמה משיעור ההיוון.

      2. לא יהיו עוד דמי סיכון – גם אם מניף הייתה נעזרת במימון ממבטח (לא סביר) זו כבר תהיה פרוצדורה יותר מורכבת (עסקה עם בעל שליטה) והריבית תהיה אחרת לגמרי. דמי הסיכון היו פשוט דרך להעביר הון מלמטה למעלה ולא משהו מוצדק כלכלית ברמת מניף.

  16. שלומי סקירה יפה.
    צריך להדגיש שכל התזה שלך בנויה על זה שמניף תצליח להגדיל את תיק האשראי שלה בסוף כל רבעון למקסימום האפשרי בהתאם לקובננט של הבנק (פי 5 מההון העצמי). יכול להיות שזה יקרה ויכול להיות שלא. בכל מקרה, זו הנחה אופטימית. בהצלחה.

  17. היי שלומי,
    כשאני מחלק את הכנסות הריבית בתיק האשראי אני מקבל ריבית ממוצעת של 10.5% בארבע שנים אחרונות (למשל ל-2019 68.7 לחלק ל-691). תוכל להסביר איך הגעת ל-13.5%?
    תודה

    1. שלומי ארדן

      היי רונן – אתה צריך תמיד להתחשב בתיק אשראי ממוצע בתקופה. אם הכנסת 100 ריבית בשנה על תיק שבאחד בינואר היה 500 ובסוף השנה היה 1000 הריבית שלך על התיק היא הרבה יותר מ-10%.

  18. Shahar Elyashiv

    היי שלומי!
    כמו שגולן בתגובה מעלי רשם, נראה שההנחה לפי חישבת את המודל הוא שמניף ממשיכה לעשות תשואה של 13.5% לתיק האשראי ללא תלות בגודל התיק.

    אני רגיל שאתה יותר שמרן מזה, אשמח להבין למה בחרת בהנחה זו?

    תודה!

    1. שלומי ארדן

      היי שחר! נקודה יפה.
      אני לא רואה בנתונים של מניף שהתשואה על התיק יורדת. השוק של מניף הוא פשוט עצום והריבית שהם גובים אינה גבוהה יחסית לענף. אני לא חושב שהם יצטרכו להוריד ריבית. במקביל סביר מאוד שעלות החוב שלהם תרד עוד יותר עם הזמן. אני לא רואה סיבה שהם ישלמו יותר מפנינסולה לצורך העניין.
      גם אם תהיה בעוד עשור ירידה בריבית השולית שריבית משיגה או אפילו בעוד 5 שנים – זה לא ממש משפיע על השווי שנגיע אליו.

      1. Shahar Elyashiv

        תודה שלומי,
        לא הסברתי את עצמי מספיק טוב, הכוונה שלי לא הייתה על שיעור הריבית שמניף תגבה ממי שמעוניין במוצר שלה, אלא שלא יהיו מספיק יזמים שמעוניינים במוצר שלה (בלי שום קשר למחיר המוצר).

        אני מבין ש(1)השוק גדול, (2)הבנקים מפנים יזמים למניף, (3)עד כה הראתה שהיא מסוגלת להביא מספיק עסקאות.

        ועדיין, לפי החישוב שלך מניף צריכה להביא 4 עסקאות בחודש כדי להגיע לשווי תיק של 2B.(זה יוצא שנתיים ככל שאני מבין אבל לא כתבת במפורש).

        כדי להיות בטוחים נעמיק טיפה יותר ונזרוק הערכות גסות בשביל סדרי גודל

        כל עסקה בממוצע היא 13M למימון עד 50% מההון העצמי של היזם.
        בוא נניח שהבנק דורש 40% הון עצמי ומניף ממנת 20%
        כלומר הפרויקט שהיזם מממן הוא בשווי של 13M/20% = 65M.
        שזה מספיק לבניין באזור המרכז עם כ40 דירות.
        ויש לנו 4*12*40 = 1920 דירות בשנה שמניף לוקחת חלק במימון שלהן.
        בישראל מתחילה בנייה של כ50,000 יחידות בשנה
        אז אנחנו מגיעים להערכה גסה שמניף תהיה שותפה למימון של כ 2k/50k = 4% מסך הבניה בישראל.

        עושה שכל?

        1. Shahar Elyashiv

          סליחה שלומי, קבל תיקון עכשיו אני רואה שהבנק דורש רק 15%-30% הון עצמי
          אז בוא נגיד ממוצע 22.5%, ומניף מממנת חצי נניח אז זה יוצא:
          13M/12.5% = 104M.
          אותו רעיון כמו מקודם נגיע ל70 דירות לפרויקט, שזה בערך 3300 דירות בשנה.

          3.3k/50k = 6.6%.

          אותו סדר גודל אבל עדיין משמעותי.
          עושה שכל?

  19. תיקונים קלים. הרווח פרופורמה לרבעון השלישי הנו כ- 15.5 מיליון ש”ח (כך מציגה אותו החברה) וללא מרכיב חד פעמי (שוב, עפ”י החברה), הוא כ- 13 מיליון ש”ח (מוגדר כ’רווח נקי שוטף’). כך, שקצב הרווח הנקי לפי הרבעון השלישי (שאופיין במרווח גבוה יחסית לממוצע ההיסטורי של החברה), הוא כ- 52 מיליון ש”ח. בנוסף, לדעתי, את המרווח צריך לחשב על מרכיב הקרן שבמאזן החברה ולא על התיק כולו.

    1. שלומי ארדן

      היי נועה,
      שימי לב שגם שאת מסתכלת על “גישת ההנהלה” הרי שברבעון השלישי עדיין לא נכנסו 200 מיליון של הון עצמי כמו גם ההפרשה לא מייצגת את המציאות הכלכלית.

      מה כוונתך כשאת כותבת שצריך לחשב את המרווח על מרכיב הקרן? הריבית נצברת על התיק כולו וגם כשחישבתי מה הריבית הממוצעת על התיק חישבתי כך. אם נחשב ריבית על חלק מהתיק אמנם התיק יקטן בחישוב אך כמובן שהריבית תהיה גבוהה יותר בהתאם.

  20. אלדד אטיאס

    היי שלומי, למה לדעתך בעל עניין (אלכסנדר ליפשיץ – דירקטור) מוכן המון ומפיל את מחיר הנייר

    1. שלומי ארדן

      היי אלדד -אלכסנדר מכר סכום לא מהותי, לא חושב שהשפיע על המחיר יותר מדיי!

  21. אלכסיי גרבר

    היי שלומי,
    יש לי שאלה בנוגע לחישוב: למה התחשבת בדיבידנדים? נראה לי שעשית סלט בין הערכת שווי שוק לפי מכפיל לבין DCF ואני אסביר –
    תשלום דיבידנד לא משפיע על הרווח של התקופה העוקבת או של כל תקופה, למעשה. לכן, אם אתה רוצה להעריך את שווי שוק החברה בשנת 2023, צריך לשערך כמה היא תרוויח אז ולהשתמש במכפיל רווח שמתאים לדעתך ואח”כ להוון לזמן נוכחי (ללא דיבידנדים). נניח שהחברה לא הייתה משלמת דיבידנד בכלל, האם שווי החברה ב 2023 היה נמוך יותר? לפי החישוב למעלה – כן. אבל, במקרה כזה היינו פוגשים את החברה ב 2023 עם הון יותר גדול (משום שכל הכסף היה נשאר ב retained earnings) ומהצד השני של המאזן, כמות המזומנים הייתה גדולה יותר – ולפי החישוב, החברה הזאת הייתה מוערכת בפחות כסף. מצד שני, אם היא הייתה מחלקת דיבינד ע-נ-ק ונשארת עם הון נמוך ואפס מזומנים ב 2023, החישוב היה מראה שהיא למעשה שווה יותר – וזה לא הגיוני. בנוסף, לי בתור משקיע, פחות חשוב לקבל דיבידנד אם החברה עושה פעולות חכמות עם הכסף הזה. אם היא יודעת להשקיע אותו כך שהיא תקבל החזר משביע רצון עליו, אני מעדיף שהיא תשמור את הכסף אצלה ותעשה את זה. החישוב היה מסתדר לי אם היית מנסה לשערך את ההון בסיום תקופה ולהשתמש במכפיל הון, או אם היית מהוון את התזרים שמקבל המשקיע לאורך התקופה. אבל, היות ובחרת בשיערוך לפי מכפיל רווח – נראה לי שזה לא נכון להוסיף את הדיבידנדים.
    אני מפספס משהו? אודה אם תוכל לענות

    1. שלומי ארדן

      שאלה מצוינת אלכסיי. לא השתמשתי ב-DCF כי DCF לא מאוד עוזר לנו בחברות צמיחה כשלא ברור לכמה שנים הצמיחה הגבוהה תישאר.
      שאלת שאלה טובה לגבי הדיבידנד ואכן כאן קצת עשיתי ערבוב בין DCF למודל -אני חושב שזה יהיה לא נכון “לזרוק את הדיבידנד לפח” כשאני בונה את המודל. ניתן לחשוב על זה כמודל לתוצאות הפיננסיות של מי שמחזיק את המניה ברצף עד ל-2023.
      בנוסף – המשפט “דיבידנד לא משפיע על הרווח של התקופה העוקבת או של כל תקופה” לא נכון, בטח כשזה נוגע לחברות אשראי חוץ בנקאי שכמו בנקים עובדות עם ההון העצמי שלהן. אפשר לדבר על חברות אשראי חוץ בנקאי במונחי תשואה על ההון וברור שלהון יש השפעה.

      1. אלכסיי גרבר

        תודה על התגובה הזריזה!
        עדיין מבלבל אותי המצב שבו החברה שווה פחות אם היא לא מחלקת את הדיבידנד. על אחת כמה וכמה אם היא יכולה להשקיע את הכסף ולהרוויח יותר, במיוחד בתחום אשראי חוץ בנקאי, למה שזה יפגע בהערכת השווי שלה? בנוסף, הכסף שנותר ב retained earnings עדיין שייך לי כמשקיע, פשוט הוא טרם חולק.
        בגלל זה, לדעתי, הדיבידנד לא אמור להשפיע על הערכת השווי בשיטה שהשתמשת.

        1. שלומי ארדן

          היי אלכס – מה שכתבת לא מדויק – במודל שלי מניף כן שווה יותר אם היא לא מחלקת! למעשה עדיף שהיא לא תחלק כלום ותשתמש בהכל לצמיחה, אלא שכורח המציאות (ובעלי המניות) הוא שכן יחולק משהו ולכן זו הנחה שמרנית.

  22. ריצ'רד

    היי שלומי תודה רבה על המחקר המעמיק, ממש מוערך!

    יש לי שתי שאלות שאלה שמטרידות את מנוחתי ואני מעוניין לשמוע את דעתך בנושא.

    השאלה היא בנוגע לאי התאמה בנוגע לפרק הזמן שמניף לוקחת הלוואה (מהבנקים) לבין הפרק זמן שמניף נותנת הלוואה ליזם. לפי התשקיף הזמן המסגרות אשראי מהבנקים הם לתקופה של שנתיים-שלוש (תלוי בבנק), בעוד שההלוואה שמניף נותנת למימון פרויקטים של מניף ליזם היא לתקופה של ממוצעת של שנתיים-ארבע שנים.
    אם אני מפרש את הסיטואציה נכון, זה אומר שקיים סיכון שאם בעתיד יהיה משבר כלשהוא הקשור לנדל”ן או אשראי והבנקים לא יסכימו ל refinancing, מניף עלולה להיתקע עם חוב שדורש פירעון מיידי ללא המזומנים לשרת את החוב הזה.
    ב2008 היו מספר מוסדות פיננסים באירלנד שפשטו רגל כתוצאה ממצב דומה ורציתי לדעת מה אתה חושב על זה? והאם אני מפספס כאן משהו?

    שאלה נוספת, האם אתה יודע מי המתחרים העיקריים של מניף? מה גודלם? וכמה התחרות אינטינסיבית?

    תודה רבה,

    1. שלומי ארדן

      היי ריצ’רד,
      1. הבנקים מעמידים למניף מסגרות אשראי נדיבות ומדובר במספר בנקים לא מבוטל. הם לא יכולים פשוט למשוך את מסגרת האשראי מה גם שפגיעה ביכולת המימון של מניף תפגע גם בבנקים עצמם. שים לב שמניף עובדת עם מספר בנקים שונים ושבנק דיסקונט הוא בעל מניות משמעותי במניף.
      2. אני מניח שמניף תנפיק בעתיד הקרוב אג”ח שיקל עליה עוד יותר.
      3. מבחינת תחרות – מניף היא ככל שבדקתי השחקן הכי חזק בתחום השלמת הון עצמי ואולי הגורם שהבנקים הכי סומכים עליו בנושא הזה. יש לכך חשיבות רבה כי הבנקים לא יאפשרו לגורמים שהם לא סוכמים עליו לרשום שיעבוד שני (שכפוף להסכמה של המשעבד הראשון). המעמד התחרותי שלהם חזק מאוד.

  23. היי שלומי, קודם כל, תודה על הפוסט המעניין!
    רק שאלה קטנה, איך הגעת לריבית של 13.5% על תיק האשראי?

    אני חישבתי ל 2019 על ידי חישוב ההכנסות בממוצע של תיק האשראי בתחילת ובסוף השנה ויוצא לי 11.5% ל-2019 ובאופן דומה 12.4% ל2018

    1. שלומי ארדן

      היי אלון, צריך לשים לב שמתחשבים רק ברכיבים המתאימים לחישוב תיק האשראי, המאזן של מניף כולל רכיבים נוספים כמו מזומן ונדלן וגם עניין הלקוחות אצלם קצת שונה להבנתי

  24. שלום שלומי,

    אני מאוד נהנה לקרוא את הבלוג שלך.

    יש משהו בניתוח שלא ברור לי –

    אתה אומר שהקצב השנתי של הרווח ב-2020 הוא כ-60 מש”ח, להבנתי ע”פ מכפלה של 15 מש”ח רווח רבעוני לשלישון ג’ כפול 4.

    אבל –

    בתשקיף שקישרת אליו, התשקיף של ה-304 עמודים, מצוין בעמוד 175 שרווח של 35 מש”ח הוא לתקופה של 9 חודשים, לא לרבעון, כאשר בניכוי השפעות חד פעמיות הוא 13 מש”ח.
    רוח של 13 מש”ח לתקופה של 9 חודשים, הוא רווח של 17 מש”ח בשנה.

    איפה אני טועה?

  25. ליאור

    היי שלומי, תקן אותי בבקשה אם הבנתי לא נכון מפגישת הסקירה שלך בזום מלפני כמה ימים.
    לגבי מניף – הדוח שפירסמה לא היה גרוע , נכון ?
    הוא פשוט לא הראה התקדמות מהירה כפי שצפית. לא היה ארוע שלילי בחברה שיכול להסביר את הירידות בשבועות האחרונים, נכון ?
    עדיין מדובר בחברה טובה שהניתוח המקורי שלך לגביה עדיין מתקיים וסביר שהמנייה תשפר מצב בחודשים הקרובים ?
    כמובן – לא מבקש יעוץ השקעות אלא רק את דעתך.

    תודה, ליאור

    1. שלומי ארדן

      היי ליאור, קלעת בול – אני חושב שמניף היא עדיין עסק מצוין ולא ידוע לי על אירוע שלילי בתקופה האחרונה

  26. ליאור

    היי שלומי , מה המשמעות שמניף רשומה בספרי מבטח בשווי נמוך בהרבה משווי השוק שלה? בשורות שליליות או שפשוט לדעתך היא עדיין לא מתומחרת כמו שצריך? תודה

    1. שלומי ארדן

      היי ליאור, זה עניין חשבונאי נטו – מכיוון שמניף חברת בת של מבטח היא רשומה לפי ההון העצמי שלה

  27. פינגבאק: סיכום רבעון ראשון והזדמנות לעדכון תיקי תחרות | השקעות ערך עם שלומי ארדן

  28. פינגבאק: שלומי-30 (SA-30) - עדכון המדד הראשון | השקעות ערך עם שלומי ארדן

השאר תגובה

גלילה למעלה