המחצית הראשונה של 2022 היא אחת התקופות המאתגרות ביותר בשוק ההון בעשורים האחרונים. שוק המניות חווה את מחצית 1 הגרועה ביותר מאז שנת 1970 עם ירידה של 20.7% ב-S&P ומעל 30% בנאסדק. אמנם זה מדגם קטן שבכל הפעמים בהן השוק ירד יותר מ-15% במחצית הראשונה (היו 5 מקרים כאלה) הוא עלה בחדות במחצית השניה.
כמעט תמיד כשלמניות יש תקופה גרועה האג”ח משגשג, אך הפעם במקביל לירידות במניות שוק האג”ח חווה במקביל את המחצית הגרועה שלו מאז שנת 1785.השילוב בין תקופה גרועה במיוחד במניות ובאג”ח גרם לכך שתיק פופולרי של 60% מניות 40% אג”ח חווה את התוצאה הכי גרועה שלו בהיסטוריה בפער של 10% מהמקום השני:
בדרך כלל כששוק ההון משדר פסימיות כל כך קיצונית זה מורגש היטב גם בכלכלה האמיתית. בסוף שנות ה-70, שנת-2000, 2008 ו-2020 ראינו אבטלה גבוהה, בתי קפה ריקים, גרעונות ממשלתיים וחשש אמיתי ליציבות המערכת. הפעם, לעומת זאת, האבטלה ב-2.9% – השפל של כל הזמנים, במקביל השכר בהייטק חצה לראשונה את ממוצע 30 אלף ש”ח לחודש, יש מחסור קיצוני בעובדים כמעט בכל ענף ואם נחפש לרכוש או לשכור דירה, נחפש עובד לעסק שלנו, נסתובב בבתי קפה וכמובן בנתב”ג התחושה שנקבל היא שהכלכלה משגשגת.
בשיחות עם מנהלים בחודשים האחרונים אני ממש מנסה למצוא את המשבר שאני מרגיש בשוק – אני שואל מנהלים האם הם מרגישים קושי, האטה או משבר והוא פשוט לא נמצא. קבלנים מוכרים דירות כמו לחמניות, הביקוש לאשראי חוץ בנקאי בשיא. חוץ מזה שחסרים עובדים – הכל מצוין. כפי שאמר לי אחד המנהלים החביבים עליי- המשבר הוא רק בראש שלכם (כלומר, במוחם הקודח של פעילי שוק ההון).
אולי אתם שואלים את עצמכם – “אבל מה עם הריבית/אינפלציה/נדל”ן/מכפילים” וכדי להבין את המצב נעשה סקירת מאקרו קצרה, משם נעבור למצב בשוק ההון, נדבר על מניות ספציפיות ונסיים במבט קדימה.
גישושי מאקרו
אינפלציה? אפשר לעבור לנושא הבא
נתחיל בנושא שכולם מדברים עליו – האינפלציה. בעיתונות הכלכלית נראה כותרת אחר כותרת על אינפלציה של 8-10% ועל כך שזה שיא מאז שנות ה-80. אם נסתכל על הגרף הבא אנו עשויים להתרשם שאכן קורה כאן משהו דיי דרמטי עם קצב אינפלציה שעלה למעל 8% לאחר עשרות שנים שלא היה שם.
עם כזה גרף לא פלא שהכותרות חוגגות, אך הגרף הזה יוצר רושם מוטעה. מה שמעניין אותנו כמשקיעים זה לא האינפלציה בשנה האחרונה, זה כבר היסטוריה. מה שמעניין אותנו זה צפי האינפלציה קדימה וצפי הריבית קדימה. אך אם במקום להסתכל על נתון נקודתי (שיעור מחיר היום לעומת שנה שעברה) נסתכל על ציפיות אינפלציה ל-5 שנים נראה תמונה שונה לגמרי:
אנחנו רואים ציפיה לאינפלציה ממוצעת של 2.6% לשנה ב-5 השנים הקרובות – לא רחוק מציפיות האינפלציה טרום הקורונה. אם נניח שהאינפלציה בשנה הקרובה תהיה יותר גבוהה (נאמר 4-5%) זה אומר שבשאר תקופת התחזית (2023-2027) האינפלציה תהיה קרובה מאוד ל-2%. ניתן לראות זאת במדד הבא שבוחן את ציפיות האינפלציה של השוק ל-5 השנים שמתחילות בעוד 5 שנים:
הצפי כיום ל-5 השנים בין השנים 2027-2032 היא לאינפלציה של ש2.08% בלבד, נמוך מהתקופה טרום הקורונה בה כמעט ולא שמענו את המילה אינפלציה. אנחנו כמעט בדיוק על 2%, האינפלציה אליה מכוון הבנק המרכזי בארה”ב והבנק המרכזי בישראל. אולי אתם אומרים לעצמכם שציפיות האינפלציה בטח מבטאות תחזית לפיה הבנק המרכזי יעלה את הריבית דרמטית או צפי שהכלכלה תתכווץ ואז ברור שהאינפלציה תרד, אלא שלמרות שציפיות הריבית ל-10 שנים עלו הן בסך הכל חזרו לאזורים בו היו בעשור הקודם ואף ירדו מתחת ל-2.9% בימים האחרונים. למעשה השוק אפילו מתמחר הורדת ריבית בשנת 2023.
אולי הבעיה תהיה בהתכווצות הכלכלה? אז הצפי כרגע הוא לצמיחה של 3% בתל”ג העולמי גם בשנת 2023, ולצמיחה של 4.8% בישראל.
אפילו מחירי הסחורות שעלו בחדות עם המלחמה באוקראינה ירדו בחודש האחרון לרמות שראינו טרום המלחמה:
גם מחירי השילוח הולכים ויורדים, מה שמוריד על המחירים של כמעט כל המוצרים וחומרי הגלם ומשפר את הריווחיות של מגוון רחב של עסקים (מלבד, כמובן, ספנות)
כלומר למרות שאינפלציה היא כל מה שמדברים עליו בעיתונות, בשיחות עם הנהלות ובשיחות עם משקיעים – האינפלציה הצפויה כיום היא אינפלציה נמוכה ובריאה. אני בטוח שזה נשמע לכם מוזר מאוד כי זו לא כותרת מושכת שתקראו בעיתון – אבל זו המציאות כרגע. שד האינפלציה חזר לבקבוק ועד שהוא יצא שוב, אולי עוד שנה ואולי עוד 20 שנה, ואפשר לעבור לנושא הבא.
עוד סימן לחוזק הכלכלה הוא שוק עבודה החזק עם בערך 2 משרות פתוחות על כל מובטל. התעסוקה בהייטק בשיא:
גם הנפט אולי ירד “רק” ל-108$ , אבל הצפי ל-2024 הוא למחיר נפט נמוך בהרבה כך שהשוק רואה לחץ ספציפי בשוק האנרגיה שצפוי לחלוף.
אז מה מראה לנו כל המאקרו הזה? למרות כל הכותרות ולמרות שכל תזת השקעה כיום שואלת את עצמה האם המודל העסקי ישרוד בסביבת ריבית של 8% בסופו של דבר הן האינפלציה והן הריביות הצפויות בעשור הקרוב הן בסביבות 2%. כל עוד תזת ההשקעה שלנו לא התבססה מראש על סביבת ריבית אפס (לצורך העניין להנפיק אג”ח ב-1% , לקנות נכס ולהשכירן ב-2%) או על אינפלציה אפס אלא על ריווחיות ומכפילי רווח סבירים (ממוצע ארוך טווח של סביב 16 גם בסביבות ריבית גבוהות בהרבה) אני חושב שהמאקרו כיום נמצא בנקודה דיי בריאה. צריך גם לזכור נקודה חשובה והיא שדווקא כשהריבית היא לא אפס המשמעות היא שיש לבנקים המרכזיים כלי להתמודד עם משברים אמיתיים שעשויים להגיע באמצעות הפחתת ריבית. זו הסיבה שדווקא הודעה שלילית ביום שישי האחרון על שיעור צמיחה נמוך הובילה לעליות חדות בשוק – השוק יודע שלבנקים יש כלים לשמור על השוק ושהוא ישתמש בהם במקרה הצורך.
שוקי ההון ותמחורים
בזמן שבמאקרו הציפיות דיי מתונות דווקא שוק ההון מתנהג כאילו אנו נמצאים כמשבר כלכלי של ממש. כאמור, מחצית השנה הראשונה של 2022 הייתה המחצית 1 הגרועה ביותר מאז שנת 1970. ההשלכה של הירידה היא שהתשואה הצפויה בשוק המניות עלתה דרמטית מתחילת השנה.
אופן הבחינה החביב עליי לגבי תמחור השוק הוא באמצעות Equity Risk Premiums שמחשבים כמה תשואה עודפת דורשים בכל רגע נתון המשקיעים בשוק ההון. על פרופ’ דמודראן ה-S&P מתומחר כיום לעליה שנתית של 9.45% לעומת 5.75% בתחילת השנה (לגבי חישוב Equity Risk Premium – זה נושא מורכב ומתוחכם יותר מסתם מכפיל ושדמודראן כתב עליו מאמרים שלמים) שזה שיפור לרמה שלא ראינו מזה זמן רב.
יש לומר לאחר הירידה בתמחור עדיין אנו רואים רואים בחברות הגדולות מכפיל רווח עתידי של 15.9 שזה סביב הממוצע ההיסטורי, אך חשוב לשים לב שבניגוד ללפני עשור כיום המשקל הכבד ביותר ב-S&P הוא בחברות ענק כמו גוגל, אפל, טסלה ואמזון – חברות שעדיין נמצאות בשלבי צמיחה מואצת ועדיין נסחרות במכפילים של מעל 20 ובצדק .משכך, ההשוואה טיפשה למכפיל היסטורי אינה ראויה. לכן אני מעדיף את החישוב המתוחכם יותר של דמודראן (ראו לעיל) שמתחשב גם בשיעור צמיחה ומראה שהמצב כיום הוא טוב בהרבה מתמחור ממוצע.
ספציפית בחברות הקטנות (S&P small cap) אנו רואים מכפיל של 11.3 – סביב השפל של כל הזמנים, תמחור שראינו רק לתקופה קצרה מאוד ב-2008 וב-2020. שימו לב עד כמה מהירה נוטה להיות ההתאוששות של מניות קטנות לאחר משבר (כתבתי על זה כאן):
כמו כן ובמקביל מכפיל הרווח חברות ריווחיות בראסל 2000 ירד גם הוא קרוב לשפל כל הזמנים:
מספר החברות בראסל 3000 (חברות קטנות) שנסחרות מתחת למזומן נמצא כיום בשיעור שראינו רק בשיא המשבר של 2008, וגם זה רק לרגע:
נראה שהשוק מתומחר זול במניות הגדולות וזול מאוד במניות הקטנות. בדיוק סביבת השוק בה נצפה למצוא הזדמנויות נדירות.
עד כה דיברנו על ארה”ב, מה המצב בישראל? אז לצערי בישראל עדיין אין גרפים כאלה אך זמן קצר לאחר המעבר על כל המניות אני יכול לומר שאני בטוח שהמניות הקטנות בישראל יותר זולות משמעותית מהמקבילות בארה”ב. יותר מזה – הן גם יותר זולות ממה שהן עצמן היו במרץ 2020. קחו כדוגמה את שוהם שבשפל של 2020 נסחרה ב-180 מ’ שעה שהרווח ב-2020 היה 17 מ’, מכפיל רווח סביב 11 למרות כל אי הודאות שהייתה במרץ 2020 ואג”חים שנסחרו לפי תשואה של 20%. כיום שוהם עצמה נסחרת לפי מכפיל רווח של 7-7.5 על הרווח הצפוי השנה. כלומר היא צריכה לעלות ב-50% כדי להיות זולה כמו מרץ 2020. זו רק דוגמה אחת מני רבות שמשקפות את מצב התמחור כיום.
אפילו במבט חטוף בתמחורים ניתן להבין שזה מצב בו באופן קלאסי יש הזדמנויות -חברות קטנות נסחרות מתחת למזומן ובמכפילי רווח בשפל היסטורי. האם יהיו חברות שיצדיקו את הירידה? בהחלט. כמה קטגוריות שהייתי נזהר מהן כרגע:
-חברות שנהנו ממשבר השילוח וממחירי חומרי גלם גבוהים.
-חברות, כולל חברות טובות, שמוכרחות לגייס הון בחודשים הקרובים. כשמגייסים הון במחירים נמוכים הדילול גורם לנבואה שמגשימה את עצמה ומצדיקה את המחיר הנמוך.
-חברות ממונפות מאוד שיתקשו להחזיר חוב.
-חברות עם צוות עובדים גדול או שמתקשות לגייס עובדים נדרשים.
-חברות נדל”ן מניב, יזמות סולארית או תחומים אחרים שמסתמכים על ריבית זולה מאוד (0%-2%).
קצת על נדלן
נדל”ן הוא אחד מאפיקי ההשקעה החיוביים הבודדים השנה עם עליה דו ספרתית במחירי הדיור במחצית הראשונה (עדיין אין לנו את נתוני חודש יוני). במבט קדימה אני מאמין שמחירי הדיור ימשיכו לעלות באופן גם במחצית השניה של 2022 וגם ב- 2023. האינפלציה (או לפחות, כותרות האינפלציה) והריבית רק דוחפות משקיעים למהר ולקנות העובדה שהממשלה נפלה רק מחזקת את הוודאות שהמחירים יעלו שכן המכרזים החדשים והיקפי הבניה רק ילכו וירדו וכל מיני הגרלות למיניהן ומיסים חדשים כנראה לא יאושרו.
הפסימיים בנוגע למחירי הדיור שמים דגש על עליית הריבית באחוז שצפוי להעלות את החזר המשכנתא בכמה מאות שקלים אך הם מתעלמים מכך שמחירי השכירות עולים לא פחות והאמת היא שאין ממש ברירה. עליית מחירי הדלק גם היא הופכת את המגורים בפריפריה ליקרים בהרבה ובמקרים רבים יהיה עדיף לשלם יותר ולגור קרוב למקום העבודה (שלא לדבר על איכות חיים). האם יהיה כסף לאנשים לשלם את כל מאות השקלים בהם התייקרה המשכנתא? אז כפי שכתבתי קודם לדעתי המחסור בעובדים יוביל לגל של עליות שכר. לבני זוג שמרוויחים שכר ממוצע (12 א’ בחודש לאחד) עליית שכר של 10% משאירה אותם עם עודף יפה. העובדה ש-4 מיליון ישראלים עומדים לנפוש בחו”ל בחודשיים הקרובים מראה לנו שעם כל הבלגן בשוק, הישראלים מרגישים בטוחים כלכלית.
מהצד המאזני הציבור יושב על פקדונות שיא של 1.3 טריליון ש”ח שיושבים בעו”ש ונשחקים באינפלציה, 300 מיליארד יותר מתחילת 2020. רק כדי לקבל סדר גודל – כל הדירות שמצטרפות לשוק בשנה הן כ-50,000 וגם אם היינו רוכשים אותן ב-100% מזומן ללא משכנתא אז ב-2 מיליון שקל לדירה זה סך הכל 100 מיליארד ש”ח שליש מהגידול מאז 2020 ואפילו לא מגרד את כמות הכסף שבצד. מכיוון שכך וכדי לנצל את ההזדמנות הספציפית הזו אני בשלבי הקמה של קרן הממוקדת בחברות נדל”ן.
עדכוני חברות
שוהם ביזנס (שווי שוק 290 מ’) המשיכה בצמיחה העקבית לרווח של 8.75 מ’ ברבעון הראשון מה ששם אותה במכפיל רווח נוכחי של כ-8.3, נמוך בהרבה אפילו מהשפל של הקורונה בו שוהם נסחרה במכפיל 11-12. אני צופה שהשנה שוהם תרוויח כ-40 מ’ ש”ח מה שיביא אותנו למכפיל רווח 7 על השנה וסביב 6 על הרבעון הרביעי.
אם כבר אנחנו מזכירים את שוהם – אי אפשר שלא להתייחס לשערוריות שפקדו את הענף במחצית. ראשית יונט קרדיט ועכשיו גם (אולי) גיבוי אחזקות. אז קודם כל שימו לב שבשני המקרים היה מדובר בחשודים מיידיים – מצטרפים חדשים לענף שלפי הראיונות עולה שהם לא בקיאים בו (קיראו את הראיון עם מנכ”ל יונט למשל שלא עשה בדיקות בסיסיות לגבי המסגרת הרגולטורית). בנוסף, בשני המקרים לחברות היה סניף לא מפוקח כראוי בו בוצעה לכאורה מעילה/תרמית/טעות. מאז ומעולם נמנעתי מחברות עם סניפים ככלל בגלל הקושי הניהולי והפיקוחי – אך לקחת חברה שרכשה סניף במגזר ולהזרים לו מאות מיליונים זה כבר ממש מתכון לאסון.
בצד הרחב יותר – ברור שיונט וגיבוי יוציאו שם רע לענף לטווח הקצר, אך מנגד הן יורידו בטווח המיידי את היצע הכסף בשוק ובפרט בצפון שם היו שני הסניפים הבעייתיים. בטווח הארוך יותר יגדילו את החסמים של חברות אשראי להיכנס לבורסה. לדעתי זה חיובי מאוד לחברות הקיימות שגל הנפקות חברות האשראי יפסק והשחקנים הציבוריים הדומיננטיים כיום ילכו ויתחזקו בשנים הקרובות.
השפעות מאקרו/שוק: אין ספק שעליית ריבית מעלה את עלות המימון של החברות (החוב הבנקאי מיידית והאג”ח בגיוס הבא) אך מכל הבירורים שלי עולה שהריביות ללקוחות בענף עלתה משמעותית ועם גלגול התיק (2-3 חודשים) תוכל להיות לכך השפעה משמעותית על הריווחיות של שוהם בהמשך השנה.
אקסל סולושנס (שווי שוק 160 מ’, 176 מ’ לאחר המיזוג עם דטא טק) ממשיכה בקצב צמיחה מרשים, אורגני ובאמצעות רכישות.
יחד עם דטא טק הרווח של אקסל מגיע כבר ברבעון הראשון לקצב שנתי של 16 מ’ ולפי הצבר שפורסם ניתן להעריך שברבעונים 3-4 השנה קצב הרווח כבר יגיע לאזור 25 מ’. כך שעם מזומן ונכסים עודפים של כ-40 מ’ אנחנו מדברים על מכפיל רווח של פחות מ-6 לחברה שצומחת ב-80% בשנה בהכנסות, והרבה יותר מכך ברווח וזה למרות שצמיחה תמיד פוגעת ברווח בטווח הקצר. אני מאמין ברמת וודאות גבוהה שתוך שלוש מהיום קצב המכירות של אקסל יהיה מעל מיליארד ש”ח ושהיא תיסחר, כמו חברות אחרות בתחום, במכפיל הכנסות 1-1.5, מכפיל רווח סביר ובשווי של מעל מיליארד ש”ח. קשה לחזות את השווי שאקסל תקבל בעוד חודש או בעוד רבעון אך כשהעסק צומח בצורה כזו הכיוון נראה חיובי מאוד.
שיקולי מאקרו/מצב שוק: אקסל היא ללא מינוף, חוזים צמודים למדד המחירים, נהנית משמעותית מעליית שער הדולר וירידת מחירי שילוח, נפגעה במחצית 1 ממשבר רכיבים שצפוי להשתחרר במחצת השניה.
וואליו קפיטל (שווי שוק 315 מ’) הציגה רווח של 9.7 מ’ ברבעון הראשון כאשר נתון מרשים במיוחד הוא צמיחה של 135% בהכנסות המימון של פעילות האשראי מהרבעון הרביעי של 2021 לרבעון הראשון של 2022 (!)
וואליו גם חתכה 8 מ’ בעלויות מערכות מידע וסגרה פעילות הפסדית ב-5 מ’ נוספים כך שניתן לומר שקצב הרווח כרגע הוא כ-50 מ’ לשנה לפני צמיחה.
בנוסף, פריפיי חתמה על הסכמים שצפויים להכניס כ-10 מ’ בשנה ותיק האשראי שעמד בסוף הרבעון על 300 מ’ בריבית ממוצעת של 18% צפוי להכפיל את גודלו עד סוף השנה לקראת הנפקה בשווי שאני מעריך בכ-500-600 מ’ ברבעון הראשון של 2023.
פעילות הקרנות האלטרנטיביות מתקדמת במהירות ואני רואה את וואליו מגיעה לקצב רווח נקי של מעל 100 מ’ בשנת 2023.
עם בעל שליטה ומנכ”ל שקנו מניות בשוק גם במחיר גבוה בהרבה מהמחיר כיום ועם תוכנית תגמול למנכ”ל שמורכבת כולה מאופציות ל-3 שנים במחיר מימוש גבוה ב-60% מהמחיר כיום – נראה לי שגם הם חושבים שהעסק זז בכיוון הנכון.
שיקולי מאקרו/מצב שוק:: הירידות בשוק ההון היו צפויות להוריד את היקף הנכסים המנוהלים, אך בפועל ראינו יציבות מרשימה ואפילו עליה בנתח השוק (שקף 9), תיתכן עליה בהוצאות שכר (330 עובדים)
יוניטרוניקס (שווי שוק 298 מ’). שיקולי שוק/מאקרו: הציגה רווח של 5.4 מ’ ברבעון 1 למרות פגיעה משמעותית שנובעת ממחסור ברכיבים. בחציון השני יוניטרוניקס תהנה מעליה בשער הדולר, הקלה בשילוח והכי חשוב – הקלה במשבר הרכיבים.
מבטח שמיר (שווי שוק 815 מ’) – מי שעקב אחר הכתיבה שלי על מבטח שמיר יודע שלדעתי יש במבטח ערך של כ-2.5 מיליארד ש”ח בלי לדבר אפילו על תחנת כוח קסם שיש בה תמיכה דיי רחבה עם פוטנציאל שווי עצום והחזקות הטכנולוגיה המאוד מעניינות.
שיקולי מאקרו/מצב שוק: מצב השוק בוודאי יעכב את הנפקת חברות הטכנולוגיה של מבטח עד לשלב בשל יותר. בפעילויות העיקריות האחרות – נדל”ן, אנרגיה ומימון (מניף) אני לא רואה השפעה מהותית לשינוי במצב השוק. להבנתי מניף אפילו נשכרים מכך שכן כל ההלוואות שהם נותנים צמודות בזמן שהחוב שלהם בחלקו הגדול אינו צמוד.
טראקנט (שווי שוק 100 מ’) מקבלת דחיפה יפה ממחירי הדלק שמגביר את ההתעניינות בשירות שלה, אך מנגד המצב בשוק מוריד דרמטית את הרצון של טראקנט לגייס הון נוסף וייקח לתוכנה עוד כשנה-שנתיים כדי להביא את טראקנט לאיזון (תלוי במאצ’ים, הסכם עם צבא ארה”ב שנמצאים בפיילוט ועוד). לכן במהלך ניהולי מבריק טראקנט קיבלה זיכיון על מכשיר בלעדי ומוגן פטנט של חברת Rentar שחוסך 4-15% מעלויות הדלק של מנועי דיזל ועשרות אחוזים בזיהום מהמנוע (המון מידע ומחקרים באתר. כולל טסטים: 1, 2, 3, 4, 5, 6 -חסכון של 16%, 7 – חיסכון של 4.5%, 8 – הורדה של 4.5% בדלק ו-50% בפיח). למה השילוב מתאים כמו כפפה ליד? מכיוון שבמקום שחברות ההובלה/אוטובוסים יוכלו לראות כמה דלק וכמה זיהום הם חסכו רק בניסויים מורכבים כמו שהראיתי -בעזרת הטכנולוגיה והמערכת של טראקנט הם יכולים לראות ולחשב את החיסכון בדלק ובפליטות בזמן אמת ובקרוב כנראה גם למכור את החיסכון בפליטות תמורת 79 יורו לטון. מהצד של טראקנט – בוובינר חנן אמר שלמכור 1000 מכשירים בשנה יהפוך את החברה למאוזנת, ושזה נראה לו יעד לא גבוה ושהוא מכוון למכירה של 5-10 אלף מכשירים בשנה הקרובה שזה אומר , במתמטיקה פשוטה, רווח של עשרות מיליונים (בתרחיש שיצליח כמובן!)
בקיצור – למרות שהיא בבסיסה חברת תוכנה מבוססת ARR ויכלה כמו חברותיה לחכות בסבלנות עוד כמה שנים עד הרווח טראקנט הגיבה למצב בשווקים והחליטה לפעול בכל הכח להרוויח כמה שיותר מהר. מחזיק אצבעות שנראה תוצאות למאמצים בקרוב מאוד.
פיימנט (שווי שוק 150 מ’). קצב הצמיחה של פיימנט במתן הלוואות פשוט מדהים וכבר נכון לפברואר 2022 הקצב הגיע ל-300 מ’ בשנה בהשוואה ל-146 מ’ בשנת 2021. במצגת הרבעון הראשון עדכנה שהקצב כבר עומד על 360 מ’ בשנה נכון למרץ- 60 מ’ נוספים בחודש .בקצב גידול כזה יעד קצב מכירות של 600 מ’ עד סוף השנה נראה לי שמרני.
לפי היעד השמרני כאמור פיימנט תגיע לקצב רווח של 25 מ’ ברבעון הרביעי מה שישים אותה על אזור מכפיל 6 ועם צמיחה תלת ספרתית עקבית וגבוהה בהכנסות, שלא לדבר על הרווח.
שיקולי מאקרו/מצב שוק: בוובינר האחרון פיימנט עידכנה שהיא החלה להצמיד את כל ההלוואות שלה למדד, והאפקט יכול להיות דרמטי. במקום למכור את תיק האשראי שלה כל יום פיימנט בונה במשך 3 חודשים תיק של כ-120 מ’ ש”ח ואז מוכרת אותו בבת אחת. קודם כל זה מאפשר לה לקבל מחיר יותר טוב על ההלוואות אך מעבר לכך – אם באותה תקופה מדד המחירים עולה ב-2% המשמעות היא רווח רבעוני נוסף של 2.5 מ’ רק מההצמדה למדד. כלומר פיימנט לא נפגעת אלא נהנית באופן ישיר מאינפלציה, גם בהיקף העסקאות וגם בריבית. [עדכון ממש דקה אחרי הפרסום –
אב-גד (שווי שוק 200 מ’) ברבעון הראשון הגדילה את צבר הרווח שלה ב-300 מ’ נוספים ל-1.4 מיליארד ש”ח. מה שמותיר אותה כמובן חברת ההתחדשות העירונית הזולה ביותר כרגע. בנוסף אב-גד עברה לראשונה לרווח רבעוני שילך ויגדל עם כניסת פרויקטים נוספים לביצוע. אלה ציפיות הרווח שלי לאב-גד לשנים הקרובות:
ב-2022 אני מעריך שהרווח הנקי של אב-גד יהיה כמה מיליוני ש”ח
ב-2023 אני מעריך שהרווח הנקי של אב-גד יהיה כ-40 מ’
ב-2024 הרווח הנקי של אב-גד יהיה כ-100 מ’
ב-2025 הרווח הנקי של אב-גד יהיה כ- 140 מ’
ב-2026 הרווח הנקי של אב-גד יהיה מעל 220 מ’ וכך גם ב-2027
מעבר לכך אני גם מעריך שהשיפור בתוצאות יימשך לפחות עד סוף העשור וכנראה מעבר לכך. איך אני יודע? מכיוון שאפילו היום יש לאב-גד פרויקטים שמגיעים ל-2029 ובקצב שהיא מוסיפה רווח גולמי עתידי (כזכור – 300 מ’ ברבעון) ברור שעד 2029 יהיה לנו צבר עצום כמעט עד ל-2040. למשקיעים עם קצת סבלנות זו לדעתי השקעה מעניינת מאוד לשנים הקרובות.
שיקולי מאקרו/מצב שוק: כפי שכתבתי למעלה אני מאמין שמחירי הנדל”ן ימשיכו לעלות משמעותית. בכל אופן, בהתחדשות עירונית החשיפה למחירי הדיור מוגבלת בשל האפשרות לעשות התאמות במקרי הצורך.
סביר שנראה גם עליה בעלויות המימון ובעלות התשומות – אך גם העלויות האלה באות לידי ביטוי כשרשויות התכנון בוחרים כמה דירות נוספות לאשר ליזם. בנוסף, אלה עלויות קטנות בשוק בו מחירי הדיור עולים.
אורה סמארט – (שווי שוק 59 מ’) – מכיוון שאורה מפרסמת פעם בחצי שנה הכתיבה שלי עליה במעבר על כל המניות עדיין עדכנית. כלומר, הדדליין להתקנות של משרד החינוך בישראל הוא עד סוף החופש הגדול (31.8) בתקווה שלא יהיו הארכות נוספות (סביר שיהיו). שימו לב שלמרות שלא מדברים על זה – אנחנו כיום בעיצומו של גל קורונה והחיסון אפקטיבי ברמה לא מרשימה על ילדים, וטרגדיות עדיין קורות כך שהצורך קיים – אבל הביצוע בישראל עד כה חסר מאוד.
כמה מילים על ארה”ב – ברמה הפדרלית הועברו תקציבים במאות מיליארדים למיגון על כיתות מפני קורונה (קראו על ARP – American Rescue Plan ועל שלושת תוכנית ESSER).
אורה החלה לעבוד עם כמה גופים משמעותיים – ABM, קבוצת ה-NBA הפיסטונס שעובדים עם בתי ספר רבים, ספקית המכשירים הרפואיים Henry Shane והכי חשוב- DELOS שמשתמשת במכשיר של אורה לטיהור אויר באוטובוסים ותחבורה ציבורית. הפוטנציאל בהחלט קיים אך התהליכים ארוכים. אני בטוח שנתחיל לראות את המכשירים של אורה יותר ויותר במשרדים, חדרי רופאים, בתי חולים ואוטובוסים – עם הזמן אפילו נלמד לזהות אותם.
גרופ 107 (שווי שוק 65 מ’) תוך כדי כל הבלאגן באוקראינה גרופ 107 הצליחה לא רק לשרוד אלא גם להמשיך לצמוח. שום לקוח לא עזב, מצבת העובדים המשיכה לגדול וראינו המשך צמיחה ב-ARR מ-19 מ’ בדצמבר 2021 ל-25.1 מ’ במרץ 2022- עליה של 32% ברבעון אחד (!) עם מלחמה ברקע. גרופ מעדכנת שהחל ממרץ 2022 סיימה פרויקטי פיתוח שיורידו מכאן והלאה את ההוצאות מחקר ופיתוח (חלק מההוצאות האלה היו בגולמי!) בנוסף להוצאות שהיו ברבעון הראשון כהכנה למלחמה (העברת עובדים לפולין, פינוי משפחות, קניית ציוד, גנרטורים וכו’) וכמובן שזה פגע בתוצאות הרבעון הראשון והוביל להפסד של 2.5 מ’ אך אני מעריך שגרופ כבר תעבור לרווח רבעוני ברבעון 2-3.
המתמטיקה של גרופ 107 מאוד פשוטה– גרופ גובה 1,500-2,000 דולר לחודש עמלה עבור כל עובד. בשנה גרופ מגייסת סביב 250 עובדים (עם סניף פעיל אחד כרגע) ולכן אחרי שתגיע לשיווי משקל (להערכתי רבעון 2-3 השנה) כל שנה קצב הרווח יגדל בסביב 18 מיליון ש”ח בלי לדבר על הסכמים גדולים או על לבנט. תוך שלוש שנים גרופ יכולה להיות בשווי של 600-700 מ’ (מכפיל רווח 8-10 שזה סופר שמרני לתחום שלה) כמובן בהינתן שהדברים יתקדמו לפי הצפי (מה שכנראה לא יקרה בדיוק לפי הצפי). בכל אופן כרגע החששות מאוקראינה שולטות ורק בהמשך השוק יתייחס לפוטנציאל של גרופ.
שיקולי מאקרו/מצב שוק: שוק העבודה, ובפרט ההייטק נמצא במחסור כרוני של כוח אדם. באווירת השוק הנוכחית חברות טכנולוגיה שגייסו כסף מחפשות להמשיך לפתח תוך חיסכון בעלויות – וכוח אדם זול יותר יושב בול על המשבצת הזו גם בחברות שבדרך כלל היו מעדיפות את הפיתרון הקל והיקר של לגייס בכל מחיר (עם שלטי חוצות) טאלנטים ישראליים. המלחמה באוקראינה בטח גורמת ללקוחות להסס אך גרופ יושבת במקום הכי שקט באוקראינה (לביב) ועתידה לפי הוובינר האחרון לפתוח סניפים במדינות שכנות.
נלה דיגיטל (שווי שוק 26 מ’) היא מקרה בוחן מעניין מסוג אחר. בתחום חנויות האי-קומרס התוכנית העסקית של נלה הייתה פשוטה מאוד – לרכוש חנויות אמזון במכפילים נמוכים (3-4), לאגד אותן ולהיסחר כמו חברה ציבורית ממוצעת סביב מכפיל 10. סך הכל נשמעת כמו אסטרטגיית Roll up פשוטה, אלא בשנה האחרונה השוק השתנה מהותית.
ראשית, המכפילים בהם ניתן לרכוש חנויות יותר מהוכפלו ממכפילי 2-3 למכפילי-4-8. שנית ובמקביל השוק איבד את החיבה שלו לתחום האי קומרס והוריד חברות כמו Shopify (ירדה ב-80% מתחילת שנה), פייפל (ירדה ב-70%), Aterian שעוסקת באותו התחום (ירדה ב-95% מהשיא) ואפילו אמזון עצמה (ירדה 45% מתחילת שנה). כך גם חביבות משקיעים בתחום האיקומרס ברחבי העולם כמו SE, MELI ואחרות. שלישית – משבר השילוח והתארכות המשלוחים גרמה לכך שנדרש הרבה יותר מלאי כדי לתפעל חנות וככל שחנות מצליחה יותר תודות להשבחות כאלה ואחרות כך נדרש הון גדול יותר כדי לתפעל אותה.
כלומר בניגוד לחברות אחרות שהפכו פשוט לזולות יותר כאן השינוי בשוק ובסביבה העסקית הפכה את המודל המקורי לדורש שינוי (הצד השני של המטבע הוא שחנויות אמזון קיימות שוות יותר מבעבר) שני התחומים האחרים – חנויות הפופ אפ (Repop- Spotango) וקיארה (הלוואות לסוחרי אמזון) – אלה פעילויות נפרדות שדורשות כסף וזמן כדי להגיע לסקייל מספיק, ויכולות לגייס ולפעול באופן נפרד. היות והשוק למעשה לא מאפשר גיוסי הון נוספים והחברה נסחרת מתחת לנכסיה צריך לחשוב על דרכים יצירתיות להציף ערך מבלי לדלל את בעלי המניות בשערים נמוכים. זה במבט כללי ומבלי להיכנס פרטים מכיוון שאני מועמד לתפקיד דירקטור בנלה איני יכול להרחיב כרגע מעבר לכך.
לקראת ימים טובים יותר
למרות שקיימת תחושה של משבר בשוק ההון עם ירידות היסטוריות, בפועל הנתונים מעידים על כלכלה בריאה. אפילו שד האינפלציה כבר חזר לבקבוק היות וציפיות האינפלציה קדימה כבר חזרו לרמות לפני הקורונה ובימים האחרונים השוק אף חזר לתמחר הורדת ריבית ב-2023.
מבחינת תמחורים בשוק אנחנו רואים תמחור סביר במניות הגדולות אך תמחור זול ברמה קיצונית במניות הקטנות. תמחורים שראינו רק לימים ספורים במהלך 2008 ו-2020 והיוו את נקודות הכניסה הטובות ביותר לשוק בעשורים האחרונים.
האם תהיה ירידה ברווחים בשנה הקרובה? אני בספק, אבל זיכרו שגם התחתית ב-2020 הקדימה ירידה ברווחים ועדיין הייתה מנקודות הכניסה הטובות לשוק בהיסטוריה. בכל אופן יש חברות ספציפיות שרק הולכות ומשביחות גם בתקופה הזו ויהנו גם מהתרחבות רווחים וגם מהתרחבות מכפילים. חברות שמגדילות את המכירות והרווח מרבעון לרבעון על אף קשיי שילוח, רכיבים ושאר מריעין בישין. בשנה וחצי האחרונות אנו חווים פשוט צניחה של המכפילים במניות הקטנות ומרגיש כאילו גם חברות הצמיחה המוצלחות והצומחות ביותר במקרה הטוב רצות במקום – אך אני נוטה להאמין שהגענו לתחתית היסטורית ולנקודת מפנה.
בשנה וחצי האחרונות ראינו חברות שצומחות ב-50% בשנה בזמן שמכפיל הרווח שלהן מתכווץ ב-50% (מה שמוביל לירידה של 25% במניה)- וייתכן מאוד שבשנה הקרובה נראה חברות שצומחות ב-50% בזמן שהמכפיל שלהן צומח ב-50% (מה שמוביל לעליה של 125%), ובשביל התקופות האלה (שתמיד מגיעות דווקא בשיא הפסימיות) שווה להשקיע.
