ש.ב.א – מלכת התשלומים של ישראל

[קישור לכתבה בדה-מרקר. כרגיל – הגרסה כאן מעט מורחבת, תודה לעדי זוגלובק על העזרה במחקר!]

ש.ב.א (שירותי בנק אוטומטיים), הוקמה בשנת 1978 על ידי חמשת הבנקים הגדולים, שרצו, על ידי הקמת תאגיד משותף, להקים רשת כספומטים שתאפשר לכל לקוחות הבנקים למשוך כסף בכל מכשיר. בהמשך הקימה ש.ב.א את התשתית והמערכת לסליקת עסקאות המבוצעות בכרטיסי אשראי, וכיום ש.ב.א מנהלת את רשת כרטיסי האשראי בישראל כאשר המסופונים בבתי העסק ברחבי הארץ מחוברים לרשת שלה וכן מניעה את התהליך שמאפשר לכל בעל כרטיס אשראי למשוך מזומנים בכל כספומט, בכל מקום.

בשנת 2019, בעקבות ועדת שטורם ש.ב.א הפכה לציבורית באמצעות הצעת מכר וכיום ש.ב.א מוחזקת בכ-10% על ידי בנק הפועלים, בנק לאומי, בנק דיסקונט, הבנק הבינלאומי, הראל, ואליהם הצטרפו יזה ומאסטרקרד, מפעילות רשת הכרטיסים הבינלאומיות הגדולות בעולם. שאר ה-30% מוחזקים על ידי הציבור.

המלכה שחיה מאגורות

כשאנו מבצעים חיוב בכרטיס אשראי (במסוף בית עסק, או בעסקת מסחר אלקטרוני) ש.ב.א היא שמאפשרת לעסקה להתרחש. שב”א מנהלת את התקשורת בין בית העסק, הסולק (ישראכרט, כאל או מקס) והמנפיק (חברות כרטיסי האשראי או הבנקים) ומבצעת, תוך אלפיות שניה, שורה של בדיקות ועדכונים למשתתפים בעסקה.

ש.ב.א היא זו שכתבה, בהנחיית בנק ישראל, את כללי התשלומים הייחודיים לישראל המחייבים את כל השחקנים , והיא זו שאוכפת אותם. את כל הבדיקות והאישורים עושה ש.ב.אתוך פחות משניה, כ-10,000 פעמים בדקה בשעות השיא, וברמת זמינות של “חמש תשיעיות” (99.999%) – כדי שחלילה לא ניתקע עם עגלה מלאה בקופה, והאשראי לא יעבור.

[רשת התשלומים וההתחשבנויות בכרטיסי אשראי]

ניתן לומר שלש.ב.א. יש נגיעה בכל פעולה באמצעות כרטיס האשראי בישראל, כולל רכישות באינטרנט, וכולל משיכות מזומן או בדיקת יתרה בכספומט באמצעות כרטיס הבנק. בגין כל אחת מ-1.6 מיליארד העסקאות שעוברות דרך שרתיה בשנה בשנה, בין אם מדובר בחפיסת מסטיק בחמישה שקלים או בחופשה בעשרות אלפי שקלים, גובה ש.ב.א עמלה של כ-2 אג’ . בנוסף, בגין כל אחד מכ-217 אלף המסופים הפרוסים בעסקים ברחבי הארץ גובה ש.ב.א עמלה של 15 ש”ח לחודש.

יש לציין שכרטיסים נטענים וכרטיסי תן-ביס לא עוברים במערכותיה של ש.ב.א. כדי להתחיל לעבוד, חברות כמו תן-ביס וסיבוס נאלצו להכניס מסופים משלהן לאלפי בתי עסק. מדוע תן-ביס וסיבוס לא השתמשו במסופים של ש.ב.א? מכיוון שעד השנים האחרונות היה אסור לש.ב.א להציע שירות לגופים שאינם בנקים, הגבלה שהוסרה ופורסם כי ש.ב.א כיום מפתחת אפשרות לסלוק כרטיסי “לולאה סגורה” (Closed Loop Cards)– כרטיסים של בית העסק שכיום נסלקים במסופים נפרדים. כדי לסבר את האוזן, בהשוואה לעמלה של סביב אגורה שגובה ש.ב.א, כרטיסים כמו תן-ביס גובים מבתי העסק סביב 8% (!) מסכום העסקה, כך שהפוטנציאל משמעותי.

הפיננסים של ש.ב.א

הגורמים המניעים את תוצאותיה של ש.ב.א הם מספר המסופים, מספר העסקאות בכרטיסי חיוב במשק, ומספר הפעמים שבהן הציבור מושך מזומן מהכספומטים.  כמות המסופים ומספר העסקאותצומחים באופן עקבי משנה לשנה עם צמיחת הכלכלה , מעבר לקניות באינטרנט ומעבר ממזומן לאמצעי תשלום דיגיטליים, בעידוד הממשלה. בהתאם, צמחה ש.ב.א בשנים האחרונות באופן עקבי בהכנסות ובעיקר ברווח.

[הכנסות ורווח תפעולי של ש.ב.א משנת 2017, אז הפכה לחברה ציבורית]

נזכיר שש.ב.א נהנית מכמות העסקאות במשק (2 אג’ לפעולה) ופחות מסכומם, ואכן בשנים האחרונות מספר הפעולות גדל בקצב מהיר יותר מסכום הפעולות עם המעבר של יותר ויותר עסקאות קטנות מתשלום במזומן לאשראי.

[מקור- בנק ישראל]

במקביל לצמיחה נאה של 13.5% בהכנסות משנה לשנה, ותודות למינוף תפעולי והוצאות שכמעט ולא עלו, מציגה ש.ב.א צמיחה שנתית מדהימה של כ-45% בשנה ברווח התפעולי בשנים האחרונות, מ–15.3 מיליון ב-2017 ל-31.7 מיליון ב-2019.

[מדוח הרווח והפסד של ש.ב.א לשנת 2019]

EMV – שינוי שיורגש בכיס

בחודשים הקרובים צפוי להאיץ שדרוג המסופונים החדשים לתקן EMV החדש שמלבד יתרונות האבטחה שלו, יאפשר לנו לשלם באמצעות הסמארטפון. איך זה עובד?

[כרטיס בעל שבב EMV]

בכל מכשיר סמארטפון מודרני, בין אם אייפון או אנדרואיד, יש שבב NFC מוטמע. על ידי שמירת נתוני הכרטיס בסמארטפון הוא יהיה שמור ומאובטח במכשיר, ויאפשר לנו לשלם בכל קופה המותאמת לתקן ואפילו בתחבורה הציבורית באופן מאובטח ונוח על ידי קירוב הסמארטפון או השעון החכם למסוף.

עסקים גדולים כמו זארה ו-H&M מחויבות לעבור לתקן החדש עד נובמבר השנה, אז צפויים להיות מחוברים עשרות אלפי מסופים לתקן החדש. ישראכרט השיקה לפני מספר ימים את אפליקציית ANYPAY שלה המאפשרת תשלום בכרטיס האשראי באמצעות הנייד, כאל ומקס צפויות להשיק אפליקציות דומות בקרוב.

ש.ב.א. גובה 4 ש”ח נוספים לחודש על המסופים החדשים בתקן EMV, בנוסף ל-15 ש”ח על כל מסוף רגיל. על כ-200 אלף מסופים בישראל, המעבר צפוי להוסיף כמה מיליונים לשורה התחתונה של ש.ב.א.

הקורונה וש.ב.א

ש.ב.א קשורה קשר הדוק לכלכלה הישראלית, לכן אין זה מפתיע שהקורונה הביאה איתה פגיעה מסוימת בחודשים מרץ ואפריל, בהם המשק היה בסגר ופעל בצורה מצומצמת, וההוצאות בכרטיסי אשראי ירדו. עם זאת, ש.ב.א התבררה כעמידה במיוחד לקורונה, מכמה סיבות.

ראשית, חלה עליה ברכישות אונליין באמצעות כרטיסי אשראי שפיצתה על הירידה בחנויות. שנית, רכישות במזומן הוחלפו ברכישות באשראי, ועסקים רבים הפסיקו לקבל מזומן לאור הסיכון בהעברתו מיד ליד (כולל סירוב של נהגי אוטובוס לקבל מזומן). שלישית, היקף הרכישות באשראי חזר במהירות מפתיעה לרמתו לפני הקורונה וכבר בחודש מאי עבר את רמתו במאי שעבר.

בטווח ארוך סביר שהקורונה תתברר כציון דרך במעבר מתשלום במזומן לתשלום באשראי. חנויות רחוב וחנויות קטנות שמקבלות “רק מזומן” הן מנפגעות הקורונה העיקריות, בעוד חנויות האונליין בהן ניתן לשלם באשראי בלבד הן המרוויחות הגדולות. גם בחנויות פיזיות עצמן, עצם תחושת האי-נוחות בהעברת מזומן מיד-ליד תדחוף יותר עסקים לאמץ אשראי כאמצעי תשלום ברירת מחדל, ותקדם את אמצעי התשלום בישראל כמה שנים קדימה.

ש.ב.א ותחרות

מעמדה הייחודי של ש.ב.א כגורם המקשר בין בתי העסק למנפיקי וסולקי כרטיסי האשראי בישראל מקנה לה מעמד חזק באופן טבעי בשוק התשלומים בישראל, תודות לאפקט רשת עוצמתי – בית עסק שלא מקבל כרטיס אשראי יאבד מכירות רבות, ולקוחות שאין בידם כרטיס אשראי נאלצים לסחוב מזומן, ואינם יכולים לקנות באינטרנט. חברות האשראי שמחות לתת לש.ב.א את חלקה המינורי בעוגה בתמורה לתפעול הרשת ומאות אלפי המסופים הפרוסים.

השירות שש.ב.א מספקת הוא כל- כך חיוני ובמקביל כל-כך זול (1-2 אג’ לפעולה), שאין לאף אחד מהמשתתפים – בתי העסק, המנפיקים או הסולקים – רצון לנסות לקחת את האחריות הכבדה של ש.ב.א על עצמו. אפילו שניות בודדות של אי-זמינות המערכת של ש.ב.א יכולה ליצור נזקים עצומים ולעצור את זרימת הכסף במשק כולו.

אפילו פתרונות שנראים כמו מתחרים לכרטיסי האשראי כמו אפליקציות התשלום (ביט, פפר, פייבוקס) או פתרונות התשלום באמצעות הסמארטפון – Google Pay ו- Apple Pay משתמשים כיום בכרטיס אשראי השמור על גבי הטלפון שהתשלום באמצעותו עדין עובר באמצעות המערכות של ש.ב.א.

ניתן לומר כי האיום התחרותי העיקרי על ש.ב.א. הוא עתידי – מעבר של אפליקציות תשלום כמו ביט ופפר לתשלום ישיר מחשבון הבנק. מ.ס.ב, חברת אחות של ש.ב.א., שחולקת איתה עובדים ותשתיות, הודיעה כי היא עובדת על פיתוח שעלול לאפשר תשלום מיידי בין חשבונות בנק בבתי עסק, אך פתרון זה עדיין דורש פיתוח משמעותי ואישורים נוספים בטרם ניתן יהיה לעשות בו שימוש.

בכל אופן, השקעתי מאמץ ומחשבה רבים על נושא האיום העתידי על כרטיסי האשראי על ידי תשלום ישיר מחשבון הבנק דרך הנייד, ובעיניי איום זה אינו סביר במיוחד, מכמה סיבות:

ראשית, צריך לזכור כי העמלה שכרטיסי האשראי גובים מעסקים, סביב 1% מסכום העסקה, מתחלקים בין המנפיק (בד”כ הבנק) לבין הסולק (ישראכרד, כאל) ומשמשים בין השאר לביטוח והגנה מפני גניבות ותרמיות. ככל ותהיה מערכת שעוקפת את חברות כרטיסי האשראי ומערכות ההגנה ושירות הלקוחות שלהן, מי יהיה אחראי למקרים של גניבות ותרמיות? האם לקוחות יהיו מוכנים לתת לאפליקציה גישה ישירה להוצאת כספים מחשבון הבנק שלהם ללא הגנה וגיבוי שכזה? היות ורוב העמלה מגיעה לבנקים עצמם כמנפיקי הכרטיס, עד כמה הם יהיו מעוניינים לפתח פתרון שעוקף אותה, תוך נטילת סיכון על עצמם?

שנית, האם הישראלים יהיו מוכנים לוותר על חברי המועדון, הנקודות וההטבות שנצברו בכרטיסי האשראי? לדעתי פיתרון שמחליף ארנק מלא כרטיסים בשמירת הכרטיסים באופן דיגיטלי בנייד רבה יותר מתקבל על הדעת והופך את השימוש במספר כרטיסי אשראי לסביר ונוח יותר.

שלישית, המסופים של ש.ב.א כבר נמצאים ברוב בתי העסק בישראל. המצאת אמצעי תשלום חדש תדרוש פריסה מחדש בכל בתי העסק ותדרוש עלויות נוספות שיחולו בכפל על בעלי העסקים. מי יהיה מוכן לשאת בעלויות אלה שאינן מניבות כל תועלת ללקוח, שהיה יכול באותה מידה לשלם בכרטיס אשראי?

רביעית, פתרון באמצעות העברה מיידית מהבנק דורש שינוי בהרגלי הלקוחות. מדוע בעצם כרטיסי חיוב מיידי לא תפסו נתח משמעותי בישראל למרות שהם ברירת המחדל בעולם? ולדעתי הסיבה לכך היא שישראלים מורגלים לשלם את הוצאותיהם בתאריך מסוים, כמה ימים לאחר קבלת המשכורת וחברות כרטיסי האשראי מספקות לצרכנים, בחינם, דחיה של התשלום עד לאותו תאריך. תשלום מיידי מחשבון הבנק יוצר ערבוב בין הוצאות שוטפות לבין הוראות קבע שיורדות בתאריך מסוים, ומקשה על המעקב.

קיימות בעיות נוספות בפתרון של מ.ס.ב לבתי עסק, כגון חוסר היכולת לעבוד עם תיירים שיש להם כרטיס אשראי, אך כמובן שאין להם חשבון בנק ישראלי, הצורך בהשקעה עצומה בשיווק שמתחרה בהשקעה של חברות כרטיסי האשראי, מבין המפרסמות הגדולות במשק הישראלי (שעל הדרך מפרסמות בעצם את המוצר של ש.ב.א), כמו גם הצורך בפיתוח רגולציה ואופן עבודה מאפס.

לדעתי גם ככל ויהיה קיים פיתוח שיאפשר תשלום ישיר מחשבון הבנק , הטמעת תשתית במאות אלפי בתי עסק ושכנוע מיליוני לקוחות שכדאי להם לחבר את חשבון הבנק שלהם לאפליקציה ולשלם כאן ועכשיו, במקום בתאריך מוגדר מראש בו יורדות כל הוראות הקבע, נראה לי מאבק קשה ביותר, בוודאי נוכח חוסר הכלכליות בתחרות מול חברה כמו ש.ב.א ו-2 האגורות שלה.

איום נוסף הקשור לתחרות הוא הסיכון כי רשות התחרות תכפה על ש.ב.א ומס”ב, החולקות משאבים מיום הקמתן, להיפרד זו מזו. ש.ב.א ומס”ב עוסקות בתחומים נפרדים – מס”ב בהעברות בנקאיות וש.ב.א בתשלומים באשראי בבתי עסק.  ש.ב.א, המתנגדת להפרדה, שטחה את נימוקיה בעתירה מפורטת   שהוגשה לבית הדין לתחרות, ומלמדת רבות על ענף התשלומים בישראל. אם רשות התחרות תכריח את ש.ב.א ומס”ב להיפרד ככל הנראה יהיה מדובר בהליך שיימשך שנים וידרוש השקעה בתשתיות, מה שיפגע בעיקר במ.ס.ב, האחות הענייה יותר. אגב, למרבה האירוניה ככל ויופרדו מס”ב וש.ב.א הציפיה היא היא שלא תהיה למס”ב ברירה אלא לייקר את מחירי ההעברות הבנקאיות (שכבר כיום עולות כפול מהעברה באמצעות כרטיס אשראי), מה שיהפוך את התחרות של העברות מיידיות מול ש.ב.א לחסרת סיכוי עוד יותר.

יצוין שבית הדין לתחרות שוקל, מלבד התחרות, גם את טובת הצרכן, ולדעתי קשה לומר שקיימת פגיעה כלשהי בצרכן כאשר התשתית שמספקת ש.ב.א כל-כך יציבה ואיכותית, ובמקביל כל כך זולה. כדי לסבר את האוזן,  הפעם הקודמת שרשות התחרות התערבה בעסקיה של ש.ב.א הייתה ב-2012, אז כפתה עליה רשות התחרות למכור לגופים שונים את כל כספומטי הרחוב למשיכת מזומנים שהיו פיתוח של ש.ב.א ובבעלותה הבלעדית. התוצאה? במקום שהעמלות למשיכת מזומנים ירדו, ה”תחרות” דווקא העלתה בחדות את תעריפי משיכת המזומנים, שמגיעים בממוצע לכמעט עשרה שקלים גם על משיכות קטנות, מה שמראה שתחרות אינה חזות הכל בכל הקשור לטובת הצרכן. 

ש.ב.א , מה יש בה?

אז אחרי שנכנסנו לעומק וחיפשנו מוקשים, אפשר לסכם את ש.ב.א כחברה דיי פשוטה, עם הכנסות שגדלות בשנים האחרונות בשיעור דו-ספרתי של כ-13.5%, עם רוח גבית מהכלכלה הישראלית, מעבר לאמצעי תשלום דיגיטליים ורכישות באינטרנט. בשל מינוף תפעולי מרשים מצליחה ש.ב.א להגדיל את הרווחיות שלה בקצב גבוה של מעל 40% לשנה.

כיום יושבת ש.ב.א, הנסחרת בשווי של 350 מיליון ש”ח בלבד, על קופת מזומנים מרשימה של כ-130 מיליון ש”ח עם רווח נקי בשנת 2019 של כ-26 מיליון ש”ח לא כולל הכנסות מימון. מכפיל רווח בנטרול מזומן של סביב 8 על רווח שצומח בשנים האחרונות במעל 40% תודות למינוף תפעולי מרשים. אני מעריך שבעתיד הלא רחוק תוכל ש.ב.א לחלק כמעט את כל רווחיה כדיבידנד, מה שיתבטא בתשואה דו ספרתית הצומחת בעקביות.

ש.ב.א היא עסק קטן ואיכותי, עמיד קורונה  ואולי אפילו נהנה קורונה עם האצת התשלומים הדיגיטליים. ש.ב.א נהנית ממיצוב תחרותי ייחודי, אפקט רשת חזק ורוח גבית חזקה של מעבר לתשלום דיגיטלי, ובמיוחד בשנים הקרובות עם כניסת התקן החדש. במכפיל חד ספרתי זוהי בעיניי הזדמנות להצטרף לעסק מצוין וצומח שניתן יהיה להנות ממנו שנים רבות.

הכותב מחזיק בעצמו ובאמצעות קרן ארביטראז’ ואליו במניות ש.ב.א.
התוכן כפוף למדיניות הגילוי נאות וזכויות היוצרים של האתר.

Print Friendly, PDF & Email

33 מחשבות על “ש.ב.א – מלכת התשלומים של ישראל”

  1. שלום לשלומי . קטונתי להעביר ביקורת על הבחירה שלך אבל אומר מה שיש לי לומר . אני הבנתי שכול ההשקעות בחברות האשראי חוץ בנקאי הם כגי לתת פייט מול הבנקים כי רוב הבנקים הם למעשה הבעלים של ש.ב.א. לפני שהגבתי עברתי על הדוחות אבל מודה לא בצורה מעמיקה הוצאות הנהלה של 31 מיל. גם התשואה על ההון לא משהו . שלומי אם לשוהם היו הוצאות הנהלה בסכומים כאלה לא היית מתקרב. זה שהיא חברה יחודית שיש לה חפיר לא אומר שבעלי מניות יהנו שורה תחתונה לא מאמין בחבורת מפוטמים שמנהלים את החברה

      1. שלומי ארדן

        היי אבנר – הכל בסדר!
        העלית נקודה שחשוב להתייחס אליה וצריך להתעמק בה יותר. אמנם ההון העצמי של ש.ב.א הוא 160 מיליון, רובו מורכב ממזומן שלא עושה הרבה ובסופו של דבר יוחזר לבעלי המניות. תאכלס, כמעט את כל 30 מיליון הרווח שלה עושה ש.ב.א על הנכסים מלבד המזומן- שרתים והשקעות של בסך הכל כ-30 מיליון ש”ח. כלומר ש.ב.א עושה תשואה של בערך 100% על ההון שמושקע. החיסרון שלה לעומת שוהם, אגב, הוא שש.ב.א לא יכולה להשקיע עוד פעם 30 מיליון וגם עליהם להרוויח 30 מיליון בעוד שוהם כן יודעת לעשות את זה.

        עוד נקודה היא שכנראה ש.ב.א לא תוכל לחלק את כל המזומן גם כי זה לא ייראה טוב (ככה גורמים לרגולטור להסתכל), אבל היא כן יכולה לחלק את רובו ואת כל הרווח שיצטבר מעתה והלאה (כנראה תעשה זאת כשהמצב יהיה פחות נורא לכולם). אני חושב שבעלי המניות כאן דווקא יהנו מאוד מהרווחיות של ש.ב.א.

        1. במחשבה שניה בבורסה הכול יכול להיות . היום קניתי מניות של ישראל קנדה (אני יודע שאתה לא חובב נדלן) אז יהיה לנו מה להשוות . אגב היום אני ברווח של יותר מ100% על אורון קבוצה שאני מחזיק כשלוש שנים. בהצלחה

  2. למה שהרגולוטור ל”שם תחרות” לא יכריח את שבא לחלוק את התשתית שלה עם מתחרה חדש? סטייל חברות הסלולר הוירטואלי או בזק וחלוקת התשתית שלה.

    1. שלומי ארדן

      שלומי שאלה יפה (ושם יפה), אבל שים לב להבדל חשוב:
      בדוגמה שהבאת מעולם הטלקום – חברות טלקום חויבו לחלוק תשתית זו עם זו ולאפשר אחת לשניה להתחבר. כאן לעומת זאת עצם העסק של ש.ב.א הוא החיבור בין הגופים השונים. אין צורך שיכריחו את ש.ב.א לחבר מישהו כי היא מאוד תשמח לעשות זאת (בתמורה לתשלום הרגיל והמאוד נמוך שהיא גובה)! החשש התאורטי הוא לא שמישהו יתחבר לרשת אלא שמישהו יעקוף את הרשת של ש.ב.א – וזה החשש שהתייחסתי אליו ושאני חושב, אחרי הרבה מחקר, שהסיכויים שלו אפסיים. להיות בכל בתי העסק בישראל ובכל כיס זה פשוט יתרון תחרותי שקשה מאוד להתמודד איתו.

  3. ראשית כל, פוסט נהדר! עבודה מרשימה מאוד והתייחסות נהדרת לאחת החברות היותר מסקרנות שיש בשוק הישראלי כרגע ובעולם בכלל.

    כמה נקודות שכדאי להתייחס אליהן:
    1. התמחור. מוזר לי שלא הייתה כאן השוואה בין שב”א ובין החברות שההשוואה אליהן היא הכי רלוונטית – ויזה ומאסטרכארד. החברות האלו זוכות למכפילים של 30-40(והן עדיין השקעה מצוינת בעיני) בזמן ששב”א זוכה למכפיל חד ספרתי בנטרול מזומן. אני לא אומר כמובן ששב”א זכאית למכפילים כאלו, אבל זה רק מראה כמה בעולם מעריכים את הכוח של הרשתות האלו בזמן שכאן עדיין מנסים להבין איך ללעוס את שב”א.

    2.1 ההפרדה ממס”ב. יהיה מעניין לראות כמה הוצאות יגרור המהלך הזה(ברובן חד פעמיות) ועד כמה הוא אפשרי בכלל. הגיוני להניח(וכל מי שמכיר את החברות לעומק גם שמע את זה כבר) שההפרדה ביניהן היא לא עסק פשוט בכלל ותהיה כאב ראש רציני למס”ב בעיקר, אבל גם לשב”א יש כאן סיכונים מסוימים.

    2.2 המערכת של מס”ב. במידה ויגיע לציון גואל וההפרדה בין החברות תעבור בשלום, מס”ב היא זו שמיועדת להקים מערכת שלמיטב הבנתי תהיה מערכת תשלומים בין הבנקים בזמן אמת. בלא מעט מדינות כבר קיימת מערכת RTP, מה שכמובן לא מונע מויזה ומאסטרכארד לפעול במקביל ולהיות רווחיות בשווקים אלו. אם אקח צעד קדימה, כמו שויזה דיירקט או ווקלינק של מאסטרכארד מציעות גם כן תשלום בזמן אמת ומהוות למעשה תחרות למערכת שנמצאות (כמעט תמיד) בשליטת הבנק המרכזי, כך גם כאן אין שום סיבה ששב”א לא תוכל להקים משהו דומה במקביל. אני אישית לא מאמין שנגיע למצב תחרותי כזה, בעיקר בגלל נקודה 4.

    3. מסופים. פרה חולבת של שב”א נכון לעכשיו עם הכנסה קבועה ולא רעה באופן יחסי. האיום העיקרי שלה הוא כמובן מההפיכה של כל פלאפון לPOS(הרכישה של אפל מאתמול היא דוגמא נהדרת לכיוון) וגם אז לא ברור כמה זה ימחק את המסופים מהשטח.

    4. הבנקים. עדיין לא בטוח איך לעכל את היחסים המוזרים כאן. הבנקים במקרה זה הם בעלי המניות העיקריים בשב”א וגם במס”ב, המתחרה המיועדת. יחסי האהבה-שנאה בין ויזה/מאסטרכארד ובין הבנקים עשו רק טוב לשתי החברות הראשונות. כאן קשה לי לראות את שב”א מתפתחת באותו הכיוון וכנראה שהיא תישאר בתחום הסליקה בלבד לצערי.
    הנקודה השניה שמטרידה היא התחרות שלמעשה לא ברור עד כמה תהיה קיימת בין החברות בגלל מבנה הבעלות.

    5. רגולציה. sleeping giant לדעתי. מה לעשות, 100 אחוז נתח שוק לא נשמע טוב לאף אחד ובעיקר לא לפוליטיקאי הפופוליסט התורן שיחפש איזו כותרת יפה וינסה לגלח עוד כמה עשיריות האגורה מעמלה של שב”א כי אפשר. בנק ישראל(שכרגע חוסם את הדיבידנד, למשל) גם כן יכול לדחוף את האף בנושא הזה. לא בטוח איך לכמת את האיום הרגולטורי בנושא, אבל תחושה שלי היא ששב”א תהיה על הגריל בשלב כזה או אחר.

    כמה נקודות מבט שלי בנושא. אני כמובן מסכים עם ההערכה שהתמחור הנוכחי של שב”א לא משקף את הערך האמיתי של החברה.
    ג.נ – מחזיק במניות שב”א, V ו-MA.

    1. שלומי ארדן

      היי ירון, תגובה יפה!

      1. לדעתי השוואה דומה יותר בשוק הישראלי היא דווקא לא ויזה ומאסטרקארד אלא דווקא חברה כמו הבורסה לניירות ערך – גורם מתווך שאי אפשר שלא לעבור דרכו. ויזה ומאסטרקארד צריכות להתחרות, לפרסם ולעבוד קשה בהשוואה לעסקים כמו הבורסה או ש.ב.א.

      2. אתה צודק אבל שים לב להבדל בין מדינות שהדברים התפתחו בהם יחד לבין מדינות כמו ישראל בהם האשראי כבר שולט באופן מוחלט ונמצא גם אצל כל העסקים וגם אצל כל הצרכנים. זה כמו שבמדינות עולם שלישי אין לאנשים אשראי אבל הם משלמים באפליקציות בצורה הרבה יותר טכנולוגית ממדינות עולם ראשון, או שאפילו אמזון, פייסבוק או גוגל כנראה לא יצליחו להיכנס למדינה שיש בה כבר אלטרנטיבה טובה ומתפקדת.

      3. המסופים של אפל – זה מאוד ראשוני כרגע וגם אם כן – ש.ב.א הרי תגבה תשלום גם עליהם! גם כיום הרי ש.ב.א לא מייצרת מסופים, היא רק מחברת אותם לרשת התשלומים. אם התוכנית של אפל להפוך פלאפונים למסופים תצא לפועל אני מעריך שאלה בשורות מדהימות לש.ב.א, אבל לא הייתי בונה על זה.

      4. צודק, והיחסים המוזרים האלה גורמים לי לחשוב שאף אחד, ובטח לא הבנקים, ירצה להפוך סדרי עולם ולסכן גם מקור הכנסה מצוין וגם לקחת על עצמם אחריות עצומה שתעביר את הזעם אליהם ללא כל תועלת.

      5. רגולציה זה תמיד סיכון לא צפוי, אבל אני נוטה לחשוב שהאגורה של ש.ב.א לא תופסת כותרות, הרי מי שמשלם אותה הם הסולקים. הצרכן לא רואה אותה ובתי העסק משלמים 1% מהעסקה. אני לא רואה באופן גילוח של האגורה. הרגולטור שמתערב כאן זו כמובן רשות התחרות שמטרידה אותי יותר, אבל גם כאן המקרה הגרוע שאני חושב שפחות סביר הוא הפרדה שכנראה תיקח שנים רבות ותעלה כמה עשרות מיליונים. מכיוון שההחלטה היא בידי בית הדין לתחרות ששוקל את טובת הצרכן – אני נוטה לחשוב ש”ההסדר הכובל” יאושר, אבל כמובן שלא בטוח.

  4. ביולוג ירושלמי

    זה היה מעניין מאוד וכיפי לקריאה.
    תודה רבה על הסיכום והמחשבות.
    נדמה שהחברה הזו “בלתי מנוצחת”… כמעט “השקעה בטוחה”.
    הדבר היחיד כנראה שיכול “להפיל” או לפגוע בה הוא הרגולטור או אסון קולוסאלי בתשתית המרשתת.

  5. מהחברות היציבות והטובות בישראל כבר 20 שנה. להערכתי לא נראה ב5-7 שנים הקרובות שום מתחרה שמצליחה לדגדג את שב”א. בטווח היותר ארוך כול התחום של מתווכים בעולמנו צפוי להיעלם או להצטמצם למינימום.
    שב”א הוא מתווך פיננסי יעיל וזול יחסית אבל גם הוא צפוי להיפגע מאד בגלל שילוב של טכנולוגיה, רגלוציה ותחרות.
    תודה על הפוסט שלומי, כרגיל תענוג!

  6. מישהו עם הכינוי MOK באתר ספונסר כתב את הניתוח הבא על שב”א:

    שרותי בנק אוטומטי (שבא) – החברה עוסקת בהפעלת מערכות סליקה וחיוב של כרטיסי אשראי, החברה מוחזקת (60%) על ידי מס’ גופים פיננסים (דיסקונט, לאומי, פועלים, בינלאומי, הראל, ויזה, מסטרכארד).

    שווי שוק – 374 מליון שקלים

    מחיר מניה – 9.3 שקלים

    נכסים שוטפים – 150 מליון שקלים, הכולל מזומנים ושווי מזומנים (124 מליון שקלים ביחס), לקוחות וחייבים (26 מליון שקלים)

    נכסים לא שוטפים – 39.5 מליון שקלים, הכולל רכוש קבוע (20 מליון שקלים), נכסים בלתי מוחשיים (3.65 מליון שקלים), נכסי זכות שימוש (9.4 מליון שקלים), הוצאות מראש (4 מליון שקלים), מס נדחה (2.3 מליון שקלים)

    התחייבויות שוטפות – 15.5 מליון שקלים, הכולל חלויות שוטפות בגין חכירה (803 אלף שקלים), ספקים וזכאים (14.6 מליון שקלים)

    התחייבויות לא שוטפות – 13 מליון שקלים, הכולל התחייבויות חכירה (8.7 מליון שקלים), התחיבויות לעובדים (4.3 מליון שקלים)

    הון עצמי – 161 מליון שקלים

    יחס שוטף – 9.6
    יחס מיידי – 8

    הכנסות ברבעון הראשון עמדו על 21.2 מליון שקלים ביחס ל 19.7 מליון שקלים ברבעון המקביל, ההוצאות התפעוליות עלו ל 12.5 מליון שקלים ביחס ל 12 מליון שקלים ברבעון המקביל
    הרווח התפעולי עלה ל 8.7 מליון שקלים ביחס ל 7.8 מליון שקלים ברביון המקביל (שיעור הרווח התפעולי עלה ל 41% ביחס ל 39% ברבעון המקביל)
    הוצאות מימון של 6.7 מליון שקלים ביחס ל 74 אלף שקלים ברבעון המקביל (ירידה של כ – 6 מליון שקלים בתיק ניירוטת ערך), הכבידו על השורה האחרונה בדוח והביאו את החברה לרווח נקי של 2 מליון שקלים ביחס ל 8.2 מליון שקלים ברבעון המקביל)

    מכפיל רווח – 12.5

    בשנת 2019 ההכנסות צמחו ל 81.5 מליון שקלים ביחס ל 69 מליון שקלים בשנת 2018 (צמיחה של 17%) ו 63 מליון שקלים בשנת 2017 (צמיחה של כ – 10% משנה לשנה), ישנה צמיחה תפעולית (תודות להוצאות התפעוליות שנשמרות ברמות של 49 מליון שקלים שנתית בממוצע) של בין 35-45% שנתי, אני מעריך שהשנה יתקשו להגיע לרמות ביצוע דומות ביחס לשנים עברו, אי פתיחת עסקים משפיעה באופן ישיר על ריווחיות החברה מההכנסות שקשורות בסליקה ולא במנויים (עסקים), כך שקשה להעריך במספרים מה סך “הנזק” לרבעון הנוכחי (Q2), במידה ויצליחו השנה להישאר ביחס המספרים של 2018, אז ניתן להעריך שהשווי הקיים בהחלט מצדיק, בנוסף יש לציין כמובן את רמת האיתנות הפיננסית של החברה שמשאירה הרבה חמצן בבלון.

    1. שלומי ארדן

      תודה חיים,
      תודה על הניתוח שצירפת, כמה הערות:

      1. אני חושב שמבחינת תמחור צריך גם להתייחס להיקף המזומנים.
      2. לגבי צמיחה -זה הפספוס הגדול הניתוח – ש.ב.א מרוויחה בעיקר מכמות עסקאות שאני מעריך שתצמח גם השנה. כמות המסופים לא תשתנה, אבל יהיה מעבר מסיבי לתקן החדש -EMV – עם תשלום חודשי מעט גבוה יותר. לכן אני חושב שש.ב.א תצמח גם השנה, ותקבל פוש לשנים הקרובות עם מעבר לאמצעי תשלום דיגיטליים מהנייד, אוטובוסים, אינטרנט ועוד.

      בתקופה נורמלית מספר העסקאות גדל בשיעור של כמעט 10% לשנה וימשיך לגדול כך שנים רבות קדימה להערכתי. עם המינוף התפעולי של ש.ב.א מקבלים צמיחה גבוהה מאוד ברווח, בטח לעסק שהוא כל כך סולידי.

  7. שלומי,
    כמה דברים שלא התייחסת אליהם ואשמח לשמוע את התייחסותך:
    1. הרווח הנקי: ציינת שהרווח הנקי הוא 26 מ׳ שקל אך לא התייחסת ל:
    – חלק גדול מהרווח הנקי זה הכנסה של בערך 8 מ׳ שקל אשר ירדה ישירות לרווח הנקי, ממסופים לא פעילים. חברות האשראי החוץ בנקאי שילמו את הסכום ״תחת מחאה״, אך החברה מעריכה כי לא תצטרך להשיב את הסכום. מה לגבי ההשלכות העתידיות כגון, צימצום המסופים הלא פעילים בעסקים שונים מה שיגרור ירידה בהכנסות – מבדיקה שעשיתי העסקים משלמים לסולקים אך ורק על המסופים הפעילים וחברות האשראי בתורם משלמים לשב״א. עד היום, הסולקים היו נותנים לעסקים כמה מסופים שרק ירצו (לתערוכות זמניות, גיבוי וכו׳) כיוון שלא הם ולא העסקים היו משלמים עליהם. לאחר התמחור החדש של שב״א, הסולקים נמנעים מלתת לעסקים מסופים נוספים וגם לא מן הנמנע שהסולקים יחייבו את העסקים עבור המסופים הלא פעילים – מה שיגרור ביטול חלק מהמסופים הלא פעילים מצד העסקים – מה שיביא לירידה ישירה ברווח הנקי.
    – לשב״א צפויה עלייה ודאית בהוצאות התפעוליות שנובעת מהתוכנית האסטרטגית של החברה, או כפי שהחברה כותבת בדוחותיה: ״מימוש התכנית האסטרטגית הוערך בסך של כתשעה מיליוני שקלים בשנה במהלך השנים הבאות.״ על פי החברה, מימוש התוכנית מתעכב בשל הקורונה. עד כה ההוצאות עלו בכ- 2-3 מ׳ וככל הנראה צפויות לנו הוצאות נוספות של כ-6 מ׳ אשר ילכו ישירות לשורה התחתונה…
    ההשפעות הללו על הרווח הנקי עשויות להוריד אותו בכ- 4.5-10.5 מ׳ שקל (אחרי מס) (כמובן שהסכום המקסימלי הוא לא סביר כיוון שלא כל העסקים יבטלו את המסופים הלא פעילים – אלא אם כן הרגולטור לא ייתן לשב״א לגבות עבור מסופים לא פעילים מה שלא נראה שיקרה). בנוסף, לא הצלחתי להבין איך הגעת לחישוב של 26 מ׳ שקל ללא הכנסות מימון – 29.3 מ׳ רווח נקי פחות 4.8 מ׳ הכנסות מימון אחרי מס יוצא…. 24.5 מ׳.
    2. בחרת להציג את תוצאות החברה בין 2017-2019 אך היה ראוי להציג גם בין 2014-2017, אז הרווחים ירדו בעקבות עלייה משמעותית בהוצאות התפעוליות – כך שלהציג שהחברה צומחת ב-45% בשנה היא הצגה מטעה של הנתונים. ליתר דיוק, בין השנים 2014-2019 לא הייתה לחברה מינוף תפעולי, והרווח התפעולי שלה עלה ב-10% בלבד! לפי המספרים שאתה מציג היינו מצפים שזה יעלה ב 640%! (45% ריבית דה ריבית ל-5 שנים).

    שלומי, עוקבים אחריך אנשים שמאמינים לך, לוקחים את מה שאתה אומר ברצינות ולא נכנסים לדוחות בשביל לוודא כי מה שמוצג בפוסט הינו מדויק (בלשון המעטה..). אינני מייחס לך הרצת המנייה (חס וחלילה), אלא חוסר תשומת לב – אך מוטלת עליך אחריות גדולה בעקבות קהל עוכבים נאמן.

    1. שלומי ארדן

      היי גיא, תודה על התגובה,
      1. נקודה יפה שבדקתי כמובן, וככל שבדקתי מי שמשלם על המסופים הם הסולקים והרווח שלהם מסליקת העסקאות הוא גבוה בסדרי גודל משל ש.ב.א. עוד נתון חשוב הוא שחיבור מסוף עולה לסולקים לא מעט כסף, לכן גם מסוף שפועל כמה חודשים בשנה שווה לסולקים כסף ולא שווה לנתק ולחבר אותו חזרה כי זה יעלה יותר.
      בקיצור, אני חושב שמסופים לא פעילים זה לא אישו בהשוואה למה שבחרתי להזכיר (תחרות ורגולציה). זה לא שהמסופים יושבים במחסן- הם פשוט בעסקים שעובדים חלק מהשנה. לדעתי ימשיכו לשלם, אין להם ממש ברירה.
      לגבי התוכנית האסטרטגית, קודם כל אלה לא הוצאות אלא לכל היותר השקעה הונית. דבר שני, זה יבוא יחד עם מקורות הכנסה חדשים. הכרטיסים במעגל סגור שהזכרתי? יכולים להיות משהו מטורף וזה דורש השקעה, אז אם לא התייחסתי בתחזית אליהם כי זו אופציה אני נוטה פחות להתייחס לאותן הוצאות שגם בוודאי ישמשו את החברה שנים רבות

      2. אתה צודק והתלבטתי עם הנקודה הזו רבות- האם התקופה בה שבא הייתה חברה פרטית בבעלות הבנקים מייצגת?? או שאז כל האינטרס היה לשמור על פרופיל נמוך ולא לבלוט (והנה באמת כפו עליהם מכירה).

      בסופו של דבר תחשוב על זה ככה – ההכנסות כן צומחות בעקביות ושבא הראתה שהיא יודעת לשמור על הוצאות דיי קבועות, גם בלי תוצאות עבר אני מצפה למינוף תפעולי (בדיוק כמו שעשיתי בתזה שלי על ביו ויו למשל). אז לעניין ההכנסות אני חושב שמקור הצמיחה ברור ומצד ההוצאות, מלבד מה שהזכרת קודם בנקודה 1 אני לא רואה סיבה שיהיה שינוי.

      שווה אולי היה להזכיר שלפני 2017 הרווח התפעולי היה קצת תקוע ולדעתי מוסתר, אבל אני לא חושה שזה מייצג (ולכן השקעתי)

  8. היי שלומי,
    כרגיל סקירה מצוינת ומפורטת של חברה איכותית.

    לא בחנתי לעומק את הסוגיה התמחורית של המניה, אבל אני לא משוכנע שהרווח של השנתיים האחרונות מייצג את מה שנראה בעתיד (כנראה שההוצאות התפעוליות יגדלו וההכנסות ממסופים יקטנו). נקודה נוספת, שחשוב להתייחס אליה, היא העובדה שכל פעם שאני מוציא את כרטיס האשראי שלי אני מרגיש מוזר שבמאה ה-21 אנחנו עדיין צריכים את הדבר הזה (בשביל להזמין פיצה צריך להקליד מיליון ספרות…). אני לא לבד, כולכם מרגישים כמוני, ואכן הכיוון בעולם הוא מעבר לתשלומים ללא כרטיסי אשראי וללא מתווך כמו ש.ב.א. המשמעות היא שהביזנס המרכזי של החברה עלול למות בעוד כמה שנים (להערכתי זה יקרה מהר יותר ממה שמצפים). כל מי ששוקל להשקיע במניה צריך לקחת את הדברים האלו בחשבון.

    בהצלחה!

    1. שלומי ארדן

      היי ינון, תודה!
      1. לגבי הצמיחה ברווח, זו בהחלט שאלה אבל אני פחות עושה אקסטרפולציה ויותר מצפה לצמיחה נראה בהכנסות יחד עם עליה לכל היותר מתונה בהוצאות, אז אם ההכנסה גדלה בעקביות בסביב 10% ניתן לצפות לצמיחה גבוהה יותר עם הרבה אופציות בדרך.

      2. אתה צודק שכרטיס מרגיש מיושן, ואכן אני מצפה שנראה פחות פלסטיק וגם כשנשלם באשראי זה יהיה אפל פיי או אני פיי החדש של ישראכרט- אלא שכולם משתמשים גם כן בכרטיסי אשראי.
      למעשה, רוב חברות הפינטק ברחבי העולם משתמשות גם הן בפתרון שרוכב על כרטיסי אשראי כי זה פתרון זול שפותר כמעט את כל הבעיות בדרך! עולה פחות מהעברה בנקאית, מבוטח, לא נותן לאפליקציות מפוקפקות גישה לחשבוי הבנק (!) וכבר נמצא אצל כולם. אז זה יהיה שמור דיגיטלית ויהיה מספיק לקרב את הנייד למסוף- זה פתרון שכבר מתאים ל-2020!

  9. 1. משיחה שעשיתי עם גורם בחברת אשראי חוץ בנקאי, המסופים הלא פעילים מאוד מפריעים להם (על אף שמדובר בסכום קטן) והם פועלים להקטין אותם – בין אם זה יקרה או לא הזמן יגיד..
    לגבי התוכנית האסטרטגית – מבדיקה שעשיתי מול החברה מדובר בהוצאות תפעוליות – גיוס כוח אדם. ראוי לציין שצריך לוודא כמה מתוך ה-9 מ׳ האלה הן הוצאות תפעוליות וכמה הוניות – אך לא מדובר בהוצאות הוניות גרידא. בנוסף, האם מדובר בהוצאות תפעוליות שיניבו הכנסות או לא זה בסימן שאלה, ההוצאות הן ודאיות.
    2. סביר בהחלט שבעתיד נראה את שבא ומסב נפרדים – או לפחות לא ניתן להניח אחרת. אם זה יקרה, יהיו לזה השלכות על ההוצאות התפעוליות למרות שקשה מאוד להעריך כמה. נקודה נסופת היא שזו חברה ציבורית, בישראל שרק הפכה לציבורית. האם אנחנו באמת מצפים שההוצאות התפעוליות שלה לא יעלו כלל מכאן והלאה? בנוסף, יש התקדמות משמעותית בכל הנוגע לעולם התשלומים הדיגיטלים, מה שיחייב את החברה להפוך להרבה יותר טכנולוגית אפילו ממה שהייתה. בנוסף, הרגולטור הופך להיות יותר ויותר מעורב. לא מן הנמנע שכל זה יגרור עלייה בהוצאות התפעוליות, קרי כוח אדם, מחשוב נוסף וכו׳. לסיכום, קשה לי מאוד לראות את ההוצאות התפעוליות לא עולות כפי שהיה בין 2017-2019.

  10. שלום לכולם, יפה לראות התעניינות באחת מהחברות האיכותיות ביותר במשק הישראל. אנחנו מכירים היטב את החברה ולאחר שביצענו הרבה מאוד עבודת מחקר, כולל שיחות נרחבות מאוד עם ההנהלה, נטלנו פוזיציה. צריך לזכור שאין חברה בלי סיכון, כמובן, ודעתכם עשויה להיות שונה מדעתו של שלומי או שלנו, כמו שאומרים האמריקאים Your milage may vary. אנחנו שומרים כמובן על זכותינו להיות טועים, וכמובן שאנחנו עשויים לצאת מהפוזיציה בלי להודיע. ברור מאליו שהאמור להלן אינו הצעה או המלצה וכל ההסתייגויות שמופיעות בבלוג הזה חלות כאן על התגובה. בקיצור, כיף לשתף אבל תעשו את הבדיקות בעצמכם בלי שום קשר לשלומי או אלינו.

    שלומי ביקש מאיתנו להצטרף לדיון שאותו בדרך כלל אנחנו מנהלים בטוויטר @pbcinc, ולחוות דעתינו על השאלות שהובעו עד כה, אז למען היעילות, נגיב לכולן בפוסט אחד.

    א. סקפטיות טבעית. יש סיבה תמיד לסקפטיות, במיוחד בשוק הבעייתי שקוראים לו ישראל. לא נכנס כאן לכל הבעיות והכשלים במודלים העסקיים, ברמת סיכון גאופוליטי או באיכות בעלי השליטה שמאפיינות את רוב החברות הציבוריות בישראל. יחד עם זאת, בשנה האחרונה לאחר שסרקנו את השוק מצאנו כי נדמה שמתחיל שיפור, לפחות ברמת הניהול אם לא בסוגי העסקים. את השיפור מניעות לפעמים פעולות רגולטוריות, לפעמים כניסה של דם חדש, דור חדש, השפעות מחו״ל ובמידה רבה מאמצים של אנשים יקרים כמו שלומי ידידי הטוב, שמעלים את האוריינות הפיננסית של משקיעים, שאז, דורשים רמת ניהול טובה יותר.

    ב. לגופו של עניין, רשת כרטיסי אשראי היא אחד הנכסים הטובים ביותר שקיימים בעולם העסקי. מאז ומעולם. רשת כרטיסי אשראי מאופיינת במודל העסקי מהטובים ביותר אשר משלב יתרונות אפקט רשתי חזק ומתחזק, יתרון עצום לגודל, דביקות עצומה, מנוף תפעולי, ערך של מותג וכלכליות מפוקפקת למתחרה פוטנציאלי. כדי להבין את שב״א, משקיע רציני צריך ללכת וללמוד את ויזה ומסטרכארד (70% מהסליקה העולמית – סין סיפור אחר), ולהבין כיצד הן נולדו, וכיצד לכל הרוחות הן שומרות על מעמדן התחרותי כל כך הרבה זמן (אגב, למרות נסיונות לא מעטים של גופים עשירים מאוד לפרוץ את החפיר במדינות העשירות בתבל – נסיונות שנגמרו תמיד בהפסדי עתק וקיפול זנב מהיר). הביטוי הטוב ביותר של האיכות הזו, בחשיבה הכמותית, היא היחס בין כמות הנכסים שבהם החברה משתמשת והרווח שהחברה מייצרת (או כל משפחת התשואה על ___ – השלם את המשתנה החביב עליך).

ברמה הפשוטה ביותר, נשאלת שאלה אחת חדה: החברה משתמשת ברכוש. כמה כסף היא מייצרת ממנו. ככל המרבה הרי זה משובח. שב”א מייצרת תשואה של למעלה משבעים אחוז על הרכוש שבו היא משתמשת, בהנחות שמרניות.

    ג. השאלה הבאה כדי להבין את החברה, היא היתרון התחרותי. מה צריך להתרחש על מנת שהמצב הזה ישתבש בעתיד. יש כמה אפשרויות שזיהינו ולא נכסה את כולן כאן. אחת מהן היא הסיפור עם ההפרדה ממס״ב. נציין שההערכה שלנו היא שיש סבירות נמוכה מאוד שזה יקרה מטעמים רבים ומגוונים. כדי להתחיל להעריך נכון את הסיכון, אני מציע שכל מי שרוצה להבין את העסק יקח את הזמן ללמוד את המסמך בן אלף העמודים בבקשת החברה שפורסמה על ידי הרשויות, למיטב זכרוני הלינק בכתבה. אף במקרה שבו הרגולטורים שמכירים את העסק יסכימו למהלך כזה, ולמחיר שכל אחד מאיתנו ישלם (בסביבה כלכלית קשה גם כך), לאחר שלמדנו את החברות, המשמעויות, לוחות הזמנים, אני טוען שגם בתרחיש כזה בעייתי, ההשפעה של מקרה כזה, לא סופנית ויוצרת יתרון למשקיעים שמבינים את זה.

    ד. בעלות. הבנקים היו ואינם בעלי החברה (אחזקה מוגבלת לכדי 10%). הרשתות הבינלאומיות נטלו אחזקה של 10% כ״א. הנתון הזה רב עוצמה ובעל משמעות אדירה. הגופים היחידים בעולם שלהם המסוגלות להעמיד לשב״א תחרות כלשהי הפכו להיות בעלים. יתרון עצום לחברה, למי שמכיר את הרשתות הגדולות.

    ה.תשואה על ההון. כן ולא. כדי להבין באמת את החברה, יש לתפוס כי המאזן כולל כמות עצומה (ומיותרת) של מזומן. כ- 30% משווי החברה הוא מזומן (לא דבר רע בכדי עצמו, ועדיף על מאזן כמו של חברת אלעל, למשל). על מנת להעריך נכון את העסק, אנחנו מציעים לבחון את החברה בראי – EV, שמנטרל את המזומן הזה. הדברים נראים אחרת. גם עבור ניתוח משתני תשואה על ___. למעשה, בהתחשב בדרישות ההון המינימאלי (נקוב בתשקיף), ובשלל פרמטרים אחרים, דומה בעינינו כי החברה זקוקה למשהו כמו 80 מלש”ח לפעילות. היתרה הוא מזומן שאמור להגיע לבעלים, בצורת דיבידנד (ע”ע מדיניות תשקיף) כללי או מיוחד.

    זה מביא אותנו לנקודה אחרת: כל עסק מצויין, שמניב תזרים רווחים חופשי עצום, מביא איתו שאלות קשות אודות יכולת, הבנת והרגלי הקצאת ההון של הנהלה. בישראל, רוב רובם של מנהלי החברות הציבוריות נכשלים כשלון חרוץ בתחום הזה. ניהלנו שיחות מעמיקות עם ההנהלה, ודעתינו נחה שברור להנהלה כי המזומן שייך לנו, הבעלים, ובטווח הארוך, יתרת המזומנים תועבר לבעלים. נציין כאן דרך אגב כי כדאי מאוד לזכור שההנהלה מאז ומעולם התרגלה להעביר רווחים לבוסים (בנקים). אנחנו לא מבקשים שינוי התנהגותי. חשוב יהיה לבחון האם הנהלה משקיעה מספיק בעסק על מנת לשמר ולפתח את היתרון התחרותי, והאם ההנהלה תפעל להעביר את היתרה לידי הבעלים. דעתינו, כאמור, נחה בנושא. אבל עוד נראה.

    ו. פיננסים. יש לשים לב כי המשתנה הנכון כדי להבין את דוח הרווח וההפסד הוא רווח תפעולי אחרי מס. מדוע? לחברה יש תיק אג”ח עצום בגודלו. במרץ, עת שוקי ההון ביצעו תרגיל צוקהרה מרהיב, תיק האג״ח ירד. ירידה טכנית (מוחזק לפרעון). הפערים זורמים דרך דוח הרווח וההפסד. יש להניח שבדוח הבא נראה רווחים יחד עם ההתאוששות. מיותר לגמרי לבלבל את הנתונים הללו עם ביצועי העסק.

    ז. שינוי התנהלות מאז ההנפקה. שב”א (וזה נכון אגב גם לבורסה לניי”ע בתל אביב) לא היו גוף למטרות רווח. כתוצאה, עובדת היותם חבויים בחיקם החמים של הבנקים, יחד עם מעצורים רגולטוריים להתנהל כעסק מן המניין, הביאו אותם לסוג מסויים של התנהלות. אחרי המעבר לסטטוס של גוף ציבורי למטרות רווח צפוי לגמרי שנראה שלל תיקונים ו-“תגליות”: הבורסה לני”ע ‘גילתה’ שהמדינה חייבת לה 20 מלש”ח. מצחיק לא? עשרים מיליון נפלו על הרצפה ושכחו לגבות אותם… זה מה שקורה כשהנהלה מתעוררת ומתחילה להימדד על ביצועים במקום להיות פקיד של פקיד של פקיד של ראש ענף בבנק עייף ומנומנם שממילא מחזיק את כולם ב… גרון. בשב”א, ראינו את הסיפור עם הטרמינלים. בטווח הרחוק יותר הדברים יתאזנו. במצב מנורמל, הרוח הגבית הסקולארית שנושבת במפרשיה של שב”א, חזקה יותר מכל תיקון כזה או אחר. ועוד בעניין הזה: הנהלת שב”א לא ישנה בעמידה. החברה מבצעת מספר פעולות שיוסיפו תנועות ויישומים לרשת בעלת יתרון עוצמתי נדיר ואלו יבואו לידי ביטוי בצמיחה. אם אנחנו צריכים לנחש, כמות התנועות במערכת ומספר המסופים עומד לעלות בקצב גבוה יותר מכפי שהיה בעבר הלא דיגיטאלי (אבל ממש לא צריכים את הגידול הזה על מנת שההשקעה תעשה הרבה שכל).

    ח. קורונה. הימים קשים מאוד. ליבנו נקרע מלראות את הטראומה העסקית שחווים חברים, מכרים, סגמנטים רבים בכלכלה הישראלית. אנחנו בעיצומו של הלם כלכלי עצום. חברות תעופה קורסות. חברות תיירות מתפוררות. חברות נדל”ן עוד לא התחילו להפנים את עוצמת ההלם שיתגלגל לפיתחן. חוששנו שהמצב יחמיר לפני שישתפר, ואנחנו מקווים ששלומי לא יתפתה לחזור לעיסוקו הקודם. הקורונה היא סטרס-טסט כלכלי לעסקים. עסקים מצויינים יעברו את התקופה ללא פגיע. עסקים גרועים – עומדים ללמוד שיעור חשוב בניהול. שב”א עוברת את המשבר הזה בציון מושלם. ההערכות הפנימיות שלנו לתוצאות מרץ היו הרבה יותר נמוכות מאלו שדווחו. אנחנו ממתינים לראות מה יקרה ברבעון השני, אבל נדמה לנו שהחברה תעבור את המשבר הזה בקלות יחסית ומעבר לציפיות שלנו במודלים הפנימיים.

    ט. ציפיות. יש חברות ישראליות שיצמחו מהר יותר משב”א, חלקן אנחנו אוהבים ממש, אבל אין כמעט אף חברה כה חזקה ואיכותית שמנוהלת על ידי אנשים שאנחנו סומכים את ידינו עליהם לגמרי. משקיעים, לטעמינו, צריכים לחשוב על שב”א בתור כלי תזרימי סודי: החברה משולה לאג”ח מדינה, שנותן תשואה דו ספרתית, ללא מועד פרעון הקרן, צמוד לאינפלציה. או משהו שהישראלים חובבים: נדל”ן מסחרי המניב תשואה דו ספרתית שמושכר למדינה, עם התחייבות לא לעזוב לעולם. וכל הטוב הזה במקרה שלא תהיה צמיחה. מקדם ההיוון לתזרימי המזומנים במקרה הנדיר של שב”א צריך להיות מהנמוכים בישראל בשל מרכיב הוודאות והסיכון הנמוך. שב”א לא צריכה צמיחה על מנת להיות השקעה סולידית, יציבה ומאוד-מאוד רווחית. אם אנחנו צודקים, משקיעים יוכלו ליהנות מתזרים מזומנים שמן בעתיד, שמגיע מגוף איכותי ברמה בינלאומית, שכמותו כמעט ולא תמצא במדינת פריפריאלית במזרח התיכון. לדעתינו, מנייה שווה משהו כמו 16 ש”ח היום, והרבה יותר בעוד חמש ועשר שנים. 


    שב״א אינה השקעה לכל אחד, התרגשות רבה יותר מובטחת ממשחק של אחר הצהריים ברולטה רוסית. בדרך כלל, קיימת קורלציה בין דופק נמוך ותוצאות השקעה מצוינות.

    1. שלומי ארדן

      עדי תודה רבה על התגובה המפורטת ועל העזרה במחקר!
      מוריד את הכובע, עשית כאן עבודה יסודית ונהדרת.

  11. אברהם ישראל

    שלומי,
    ראשית המון תודה על השיתוף. בעולם אגואיסטי כמו שלנו, זה לא מובן מאליו.
    נחשפתי אליך רק לאחרונה, וניתן לומר שלראשונה אני מרגיש שעסקי המניות באמת מובנים לי (יחסית), ויש לי מה לעשות בתחום. החכמתי בזכותך, ועל כך תודה.
    כעת לשאלה: אתה תמיד מדבר על איכות המנהלים ברמת היושרה האישית, מעבר ליכולות כאלו ואחרות. כשאתה מדבר על “ערך”, בהכרח שהערכים תופסים מקום, בפרט עבורנו, הדגים הקטנים שחוששים מהלווייתנים הגדולים שטורפים מליונים כמונו בכל סיבוב…
    משום מה, חברה כמו שב”א, שנמצאת בבעלות הבנקים הגדולים ומנוהלת על ידם, מרגישה לי שונה מהסטנדרט הזה. האם אני צודק? האם זה רלוונטי?

    1. שלומי ארדן

      היי אברהם, קודם כל אני שמח מאוד שקיבלת ערך מהכתיבה שלי!

      לגבי המנהלים – זו בדיקה שאני תמיד עושה, אבל לא תמיד ראוי לפרט עליה באופן פומבי. לדוגמה – לפני כמה ימים עשיתי מחקר יסודי מאוד על חברה אחרת ואפילו כתבתי טיוטה למאמר עליה, מה שלקח שעות רבות. כמה ימים אחר כך הייתה לי שיחה עם ההנהלה, והשיחה הייתה לא טובה ולא רעה -בינונית.. קצת חוסר בקיאות בנתונים (שנראים מצוין!) ופשוט לא יצאתי בתחושה טובה.

      מה עשיתי? זרקתי את המאמר למגירה. מאוד סביר שזו עדיין השקעה טובה אבל אם יש ספק אצלי – אני לא משקיע ולא מקשר את השם שלי לחברה שאני לא סגור על ההנהלה שלה.

      כלומר בסיכום הכולל – אני כמעט אף פעם לא אכתוב במפורש מה אני חושב על הנהלה אבל אתה כן יכול להניח שאם אני כותב על חברה אז ההנהלה לדעתי עומדת בסטנדרטים גבוהים.

  12. אני רק שאלה בעצם שתי שאלות
    1.אם קופת מזומנים בשויי של 130 מליון ש”ח מדוע היא נסחרת בשווי של 370 מליון ש”ח להבנתי אין נכסים משמעותיים אחרים-לא יקר מידיי?
    2.כיצד הם מנהלים את תיק הניירות ערך שלהם? האין כאן סיכון להפסדים במקרה של ירידות בשווקים למרות שכמות העסקאות של החברה לא יורדת?

    אילן

    1. שלומי ארדן

      הי אילן,
      1. אז בפער בין המזומן לשווי החברה שהוא 240 מיליון אתה מקבל את העסק עצמו! עסק מדהים שמרוויח כיום כ-25 מיליון וצפוי לצמוח באופן מרשים בשנים הקרובות ולחלק הרבה דיבידנדים. זה לדעתי מחיר טוב.

      2. להבנתי התיק מנוהל באופן דיי שמרני אבל זה לא ממש משנה האמת. גם אם הם היו קונים מדד מחקה S&P זה היה אחלה מבחינתי או יותר טוב – שיחלקו דיבידנד (כשהם יוכלו).

      1. שכחת לציין שהרגולטור מחייב אותם להחזיק 70 מ שקל במזומן, כך שצריך להכליל את זה כחלק מנכסי החברה לצורך קיום פעילותה ולא להפחיתם משווי השוק של החברה. אבל בשביל לשכנע אנשים להצטרף לרכבת אני זורם איתך וכל האמצעים כשרים כנראה..

        1. שלומי ארדן

          אתה צודק לגבי השארת המזומן אבל מנגד יש לך הכנסות מימון (גם אם צנועות) וזה לא שהמזומן לא קיים – בכל זאת זה חלק ממה שאתה מקבל כשאתה רוכש את החברה. לצורך העניין אם מחר מוחלט לסגור את ש.ב.א יש לך 130 מיליון שקל, זה לא משהו שאפשר להתעלם ממנו. נניח שש.ב.א למשל תחליף את המזומן הזה בביטוח? אז היא שווה 70 מיליון יותר? אני לא בטוח.
          יודע מה תחשוב על זה בדרך אחרת – במקום להתייחס למזומן כתוספת לשווי תוסיף הכנסות מימון (שאני חיסרתי!) ובנוסף תוריד את הסיכון של העסק, אז תוריד את שיעור ההיוון לצורך העניין. בקיצור צריך איכשהו להתייחס למזומן ובחרתי בדרך הכי פשוטה והגיונית לטעמי.

          בכל אופן העלית נקודה מעניינת לאו דווקא בש.ב.א אך נתקלתי בה בחברה אחרת לפני כמה ימים שם המזומן ה”תפעולי” הוא בסדרי גודל של שווי השוק. שם זו באמת שאלה קשה.

          1. היי שלומי,
            אין ספק כי מדובר במזומן ״תפעולי״ כפי שהגדרתה. נכון, המזומן מוריד את הסיכון, על כך אני גם מסכים. ונכון, המזומן מייצר הכנסות מימון (אמנם מעטות כיוון שמדובר באגרות חוב בטוחות – או כפי שקוראים לזה בדוחות האמריקאים cash equivalents).
            ההבדל היחידי הוא שאם נעשה את החשבון שלך, נגיע למכפיל נמוך בהרבה מאשר אם ניקח את המזומן ונתייחס להכנסות המימון. תרגיל קטן: העסק מרוויח 25 מ׳, שווי שוק 370 מ׳ ומזומן 130 מ׳. אם נפחית את כל המזומן ולא נתייחס להכנסות מימון נגיע למכפיל 9.6. אם נפחית רק 60 מ׳ ונוסיף הכנסות מימון של 0.7 מ׳ (1% שנתי על 70 מ׳) אז נגיע למכפיל 12. כלומר, בכדי לקנות את העסק באותו מכפיל על העסק להיות מתומחר 246 מ׳! כשליש פחות!

          2. שלומי ארדן

            תודה דני, מקבל את ההערה אלא שאני חושב שעסק צומח סקולרית בעשרות אחוזים וברמת סיכון של ש.ב.א (פלוס 60 מיליון מזומן בכיס) – מכפיל 12 זה זול.

  13. היי שלומי,
    תודה על התגובה קודם כל.

    1. ההתייחסות לV/MA הייתה רק בהקשר לתמחור. כמו שעדי ציין באחת מהתגובות שלו, בשאר העולם האפקט הרשתי הזה מוערך מאוד בהיבט התמחור בזמן שכאן זה עדיין לא ככה.
    אני מסכים שבורסה לני”ע היא השוואה טובה לשב”א. שב”א בסופו של דבר היא חברה של תשתית ולצערי הרב לא יותר מכך. כמעט חצי ההכנסות שלה הן מהחיבור למסופים וזה כבר אומר משהו.
    בהיבטי החברה עצמה, השוואה טובה יותר תהיה ל-ACH האמריקאי, גוף שמוחזק ע”י בנקים והוא בעצם מרכז העצבים שמנתב את ההעברות הכספיות בין הבנקים במסגרת של רכישה. גם V/MA בסופו של דבר משתמשות ב-ACH וחלום הגדול שלהן הוא להתחרות בו. למי שיש זמן לחטט קצת אחורה שווה לחפש את ההתייחסות של ג’יימס שארף לפני כמה שנים – אז מנכ”ל ויזה, היום וולס פארגו – לACH ולהבין את כמות השנאה שיש לרשתות לגוף הזה. שב”א היא הACH הישראלי אפשר להגיד עם כל המשמעויות שבכך.

    2. כאן אנחנו מעט חלוקים בדעתנו. בגדול, ההתייחסות שלך היא בעיקר לסין ששם אפליקציות התשלומים הן אכן הכוח השולט, אבל זה בעיקר נובע מכך שV/MA חסומות שם ואסור להן לפעול בסין בגלל רגולציה מקומית. בישראל כרגע אין מניעה(עד כמה שידוע לי?) וגוף גדול שירצה יכול להקים רשת כזו בקלות – אנחנו הרי מדברים על מערכת שמחברת בין מספר לא גדול של בנקים סך הכל ומי שמכיר את שב”א קצת יודע שהיא לא חוד החנית של ההיי-טק(בלי לזלזל חלילה).

    3. הדוגמא של אפל הייתה רק דבר אחד שעולה לי בראש. המערכת של מס”ב גם תוכל לעקוף את שב”א בקלות ואפליקציות שלא יצריכו אשראי יקחו ממנה נתח במצב כזה(עד כמה הוא גדול – שאלת המפתח). מה שכן, אני מסכים שיקח הרבה זמן עד שהמסופים יעלמו מהשטח וכאמור כאן הכסף הגדול של שב”א.

    4+5. ובהמשך לנקודה הקודמת, יהיה מעניין לראות כיצד שב”א תגיב למערכת RTP שתקום. אם נחזור שוב לדוגמא של V/MA, שתיהן מסייעות כרגע בהקמת מערכת הRTP שהפדרל ריזרב מפתח(ווקלינק של MA בכל הנוגע לטכנולוגיה של ההעברות בזמן האמת. V, באמצעות BellID ו-Rambus, בהיבט הטוקניזציה שמעורבת בתהליך). לשב”א יש המון אופציות לאחר מכן להשתלב או לרכב על המערכת RTP שתקום ולצערי נכון לעכשיו אני לא רואה את זה קורה(שוב, בגלל מבנה הבעלות המוזר).
    כך שבסופו של דבר היא נשארת סוג של חברת תשתיות, חברה מצוינת אמנם, אבל אני אישית לא רואה אותה עדיין לוקחת צעד קדימה בהמון היבטים שבהם היא יכולה לתרום. ניתן לראות אצל V/MA את החלק של השירותים הנוספים עולה בהדרגה בשנים האחרונות כשה”תחרות” מול הבנקים היא הקטליסט העיקרי לכך(מה שכאן אין!).
    למעשה, ואני די בטוח בכך, שב”א ככל הנראה תהיה הrails שעליה ירכבו הרבה דברים אחרים – בדגש על סטארטאפים למיניהם, כמו שכבר קורה היום לא מעט. הלוואי ואתבדה כי אז באמת התמחור הנוכחי יהיה מגוחך לגמרי.

    1. שלומי ארדן

      תודה ירון, תגובה מעניינת מאוד ששולחת אותי להשלים קריאה 🙂

      1. מודה שגם אני הייתי צריך שוב לקרוא קצת כנראה לפני שהגבתי.
        אחרי חיטוט נוסף בדו”חות שב”א, אני אתקן את עצמי. מסתבר שלמעשה ההתחשבנות בין הבנקים מתבצעת ע”י מס”ב שמקבלת את המידע משב”א, אז ההשוואה לACH אינה במקומה(מס”ב היא המקבילה המושלמת).
        משום מה הייתי בטוח ששב”א יכולה לבצע התהליך הזה בלי לעבור דרך מס”ב בדרך.
        במצב כזה, ההשוואה לV/MA היא אכן במקומה בהיבטי הסליקה.

        עכשיו זה באמת מסקרן לראות מה יפותח ע”י מס”ב בסופו של דבר(אם בכלל).

  14. פינגבאק: סיכום הרבעון השלישי בתיק ומחצית בתחרות ההשקעות | השקעות ערך עם שלומי ארדן

  15. הי שלומי,
    על רגל אחת …

    האם אתה מוצא את מניית הבורסה לניירות ערך על אותו משקל של שבא?

    יש לנו כאן גורם ייחודי בלעדי של מערכת לתיווך פיננסי שחייבים לעבור דרכו, ללא מתחרים.

    כמו כן מתחיל להיווצר כאן מבול של ipo בארץ

    לי אישית מאד קשה אפילו לגשת לנתח חברה כזאת

    תנקס !

    1. שלומי ארדן

      היי אלעד,
      הבורסה לניירות ערך זה עסק ברמה גבוהה מאוד ומזכיר באמת את ש.ב.א. הבעיה היא בתמחור היקר לדעתי.

להגיב על ירון לבטל

גלילה למעלה