ב-30 ביולי, וכפסע מעונת הדוחות של החברות הציבוריות, פרסמה הרשות לניירות ערך את עמדת סגל חשבונאית 13-9 בנוגע למדידת הפסדים בדוחות חברות האשראי החוץ-בנקאי. עמדת הסגל, המתפרסמת בין השאר נוכח אירועי יונט קרדיט וגיבוי אחזקות לפני כשנה, מסתמנת כחלק מתהליך הגברת הרגולציה בענף החוץ-בנקאי.
כתכתי על עמדת הרשות על מגוון פרקיה כאן. בפוסט זה אני רוצה להתמקד לעומק בהנחיית הרשות בנוגע ל”ערך הזמן של הכסף” כדי להבין מה צפוי בדוחות הקרובים.
הפרשת היוון לעומת הפרשה רגילה
ההשפעה העיקרית של עמדת הרשות היא בנוגע ל”ערך זמן של הכסף”. נתחיל בדוגמה – נניח שיש חברת ניכיון עם תיק של מיליארד ש”ח שגובה מכל לקוחותיה ריבית שנתית של 18%. מתוך התיק ישנם 50 מיליון ש”ח של חובות לגבייה שמגובים בבטוחות בשווי 50 מיליון ש”ח שייקח לנו שנה לממש. ישנן שתי דרכים להציג את המצב במהלך השנה הקרובה:
האפשרות הראשונה היא לרשום את החוב לגבייה בשווי הבטוחה – כלומר 50 מ’ ש”ח (בין אם זה לאחר הפחתה ובין אם זה שווי ההלוואה המקורית). אותם 50 מיליון לא מניבים תשואה (הנחנו לצורך הדוגמה שהבטוחה מכסה את הקרן של החוב) ולכן הכנסות המימון יהיו 18% על ה-950 מ’ הנותרים. כלומר, מי שמעיין בדוחות הכספיים יראה תיק אשראי של מיליארד ש”ח ותשואה על התיק של 17.1%.
האפשרות השניה היא להוון את החוב בגבייה לפי הריבית על החוב– 18%. לפי אפשרות זו אנחנו נהוון את החוב (50 מ’) שאנו מצפים לגבות בעוד שנה להווה לפי ריבית של 18% ונקבל שווי נוכחי של 42.4 מ’. את הפער (7.6 מ’) נפריש בתחילת השנה.
במהלך השנה הקרובה מרבעון לרבעון ההתקרבות למועד הפרעון הצפוי של החוב תקדם את השווי של החוב.
בתחילת השנה הדוחות יראו תיק בגודל 992.4 מ’ ותשואה על התיק של 18% לאחר הפרשה של 7.63 מ’ בתחילת התקופה
בסוף השנה התשואה על התיק יחד עם התקדמות בזמן גם יביאו להכנסות מימון של 171 מ’ (18% על תיק של 950 מ’ – החל שאינו בפיגור) וגם התקדמות בזמן תחזיר את ההפרשה שעשינו בתחילת השנה – 7.63 מ’.
שימו לב שבסוף התקופה התיק והרווח יהיו בדיוק באותו מצב כמו באפשרות א’ ולכן אין עדיפות מובנית בין דרכי ההצגה. ההבדל היחיד הוא שהרווח ברבעון בו ניישם את אפשרות ב’ יהיה נמוך יותר בגלל הפרשה אך בכל רבעון לאחר מכן הוא יהיה גבוה יותר בגלל החזר ההפרשה. התוצאה הסופית מבחינת הון עצמי היא אותה תוצאה.
הרשות במסגרת עמדתה החדשה באה ואומרת שמהדוחות הקרובים האפשרות היחידה תהיה אפשרות ב’. מדוע? לדעתי הרשות רוצה שהחברות יעברו למודל לפיו הן קודם כל מפרישות ואחר כך מחזירות. לדעתי כמשקיע בענף זה בסדר גמור. בלאו הכי בתקופות הקשות משקיעים לא מייחסים חשיבות רבה לרווח הנקי ודווקא רוצים לראות הפרשות גבוהות (חברות שהציגו הפרשות גבוהות ברבעון 1 לא נענשו וייתכן שאפילו תוגמלו על כך כחברות שמרניות).
מה ההשפעה הצפויה על החברות?ובכן, חברות שעבדו לפי אפשרות א’ ויעברו לאפשרות ב’ ויש להן חובות לגביה המגובים בבטוחות צפויות להציג הפרשה בהתאם להיקף החובות בפיגור, אך יש לשים דגש על כך שלא מדובר בהפרשה רגילה (כמו על חייב שפשט רגל למשל) אלא בהפרשת היוון כפי שהסברנו לעיל שמובילה בסוף התקופה לאותה תוצאה (אותו הון עצמי ואותו רווח מצטבר). לצורך הדוגמה חברה שתפריש הרבעון בעקבות השינוי 4 מ’ צפויה להציג בכל אחד מהרבעונים הקרובים רווח מצטבר גבוה יותר ב-4 מ’ מאשר במצב בו לא הייתה מחלה כל שינוי.
איך לבחון את דוחות הרבעון השני
מקריאה מעמיקה של עמדת הרשות, מעבר על דוחות החברות בתחום ושיחות עם גורמים שונים נראה לי שנוכח מועד הפרסום המאוחר מאוד של ההוראות נראה לי שלא כל החברות יישמו את ההוראות במלואן. מכלול דיווחה בכלל לפני פרסום עמדת הרשות כך שלא הושפעה כלל אך גם שאר החברות שפרסמו (מניף, יעקב פיננסים, נאוי, פנינסולה) בקושי הציגו הפרשה מלבד העלאה סימלית של ההפרשה הכללית. לדעתי סביר שלפחות חלק מהחברות פירשו באופן מקל מדיי את הוראה הרשות וסביר שבזמן הקרוב הרשות תרצה ליישר איתן קו.
איך ייתכן שכל החברות פירשו בצורה מקלה את ההוראות? התשובה לדעתי טמונה ב-Selection Bias פשוט – החברות שפירשו את ההוראות באופן מקל לא היו צריכות לשנות כמעט כלום בדוחות ויכלו לדווח יחסית מוקדם בעוד אלה שהחליטו ליישם את ההוראות באופן יסודי צריכות לערוך את הדוחות מחדש באופן מעמיק יותר.
אני מעריך שבהמשך החודש נראה כמה דוחות בענף עם השפעה עמוקה יותר של הנחיית הרשות, בעיקר בנוגע למעבר למודל היוון שמביא להפרשה ביום הראשון שחוזרת מרבעון לרבעון. לדעתי החברות שלא יישמו הוראה זו לעומק, סביר שישמעו על כך מהרשות שתרצה ליישר קו בין החברות (לפי הגישה המחמירה יותר מן הסתם) והן יאלצו לעשות זאת בהמשך.
לכן כשאנחנו בוחנים את דוחות אשראי חוץ בנקאי ספציפית ברבעון 2 כדאי לאחר שקופצים לרווח הנקי לשים לב למרכיבים הבאים בנפרד:
1. מרווח מימון – תשואה על התיק מול עלות מקורות מימון לאורך זמן. אולי המדד החשוב ביותר בתקופה הנוכחית – האם החברה מצליחה בסביבת הריבית הנוכחית לשמור על מרווח המימון.
2. יעילות תפעולית – הוצאות הנהלה וכלליות כאחוז מהכנסות מימון. חשוב שהחברה מצליחה לשמור על הוצאות סבירות ביחס להכנסות.
3. בנוגע להפרשה להפסדי אשראי -האם ההפרשה נראית חריגה? אם כן כמה מההפרשה ‘אמיתית’ וכמה ‘הפרשת היוון’ שתוחזר אוטומטית ברבעונים הבאים? (איני יודע אם זה יופרד בדוח אבל בטח יוזכר בשיחות הועידה).
ייתכן שמבט שטחי על חלק מהדוחות (על הרווח הנקי בלבד למשל) יהיה מושפע מהפרשות ההיוון שבחברות שיישמו את ההוראות במלואן אך דווקא בחברות אלה ניתן לצפות לשיפור חד ברבעונים הבאים שכן גם לא צפויה הפרשה בהיקף דומה וגם כנראה נקבל ברבעונים הבאים החזר של הפרשת ההיוון כפי שהסברתי לעיל. ייצור הזדמנות קניה בחברות שיישמו את הוראות הרשות במלואן שכן משקיעים יראו רווח נמוך יותר שמושפע מההפרשה כאשר דווקא בחברות עם הפרשת היוון משמעותית צפוי זינוק ברווח ברבעון הבא תודות לאותו היוון. בימים הקרובים נראה אילו מהחברות מההוראות החדשות וככל שהמדדים העסקיים עדיין חזקים- ייתכן שיווצרו עם פרסום הדוחות הזדמנויות בכמה מהחברות.
