סיכום רבעון שלישי 2019

שנה טובה וחתימה טובה לקוראים.

התשואה של התיק שלי באתר עמדה ברבעון השלישי של 2019 על 36.7% מה שמביא אותי לתשואה של כ-70% מתחילת 2019.

עם ההתמקדות שלי בשנה האחרונה במניות קטנות ו”קרובות לבית”, אני מבין את האמירה הידועה של באפט לפיה אם הוא היה מנהל תיק של כמה מיליוני דולרים הוא מתחייב שהיה משיג מעל 50% בשנה. במניות קטנות, עם קצת עבודת רגליים אפשר למצוא הזדמנויות מיוחדות. יוזכר שהתיק שלי באתר הוא סטאטי – אני לא נוגע בהרכב מתחילת הרבעון עד לסוף הרבעון.

התשואה בתיק האמיתי שלי הייתה אפילו יותר גבוהה מהתשואה של התיק באתר מכמה סיבות:

קודם כל האחזקה שלי בשוהם אפילו גבוהה יותר בתיק הפרטי שלי מאשר בתיק באתר. שוהם והאופציות של שוהם התחילו ב-20% מהתיק, עלו במאות אחוזים ולא מכרתי כלום – להיפך – המשכתי לקנות אפילו במחירים של מעל 500. אני בטוח שעדיין מדובר במחיר מציאה.

בנוסף, מכרתי את סומוטו לאחר שהודיעו שעסקת המכירה מתקדמת עם כל מיני שינויים. הרגשתי שאני לא מבין מה ההנהלה עושה. למה לעשות ויתורים נוספים לרוכש אם התוצאות כל כך טובות? כך חסכתי לעצמי ירידה של כמה אחוזים במחיר המניה.

הרגשתי שבירנבאום עושה מאיתנו צחוק – לא רק שהוא קונה את החברה במחיר בדיחה, הוא גם מעכב את התשלום (כאשר על פי ההסכם התזרים מאפריל והלאה כבר שייך לו) וסוחט את החברה לויתורים נוספים, כאשר בינתיים הרווחים שלו והסיכון עדיין עלינו (הכי גרוע אם הכל ישתבש הוא ייסוג וישלם קנס יציאה מצחיק). הרגשתי לא בנוח עם ההנהלה ויצאתי, למרות שעל פניו יש עוד כמה עשרות אחוזים שניתן להרוויח ככל והעסקה תושלם, ואולי הרבה יותר מכך אם העסקה לא תושלם. בכל אופן אני ממשיך לעקוב.

עוד הבדל בין התיק באתר לתיק האמיתי שלי היה כניסה חזרה לשגריר כאשר היא הגיעה לשווי שוק של כ-96 מיליון. הרגשתי שהשוק ממש הגזים, והגדלתי את האחזקה לכ-10% בתיק האישי אל מול 5% בתיק הסטטי.

והבדל אחרון – לפני כחודש נכנסתי להשקעה לא קטנה בחברה ישראלית – עילדב – אשר כבר הניבה לי כמה עשרות אחוזים. אכתוב על עילדב בהמשך הפוסט.

כפי שניתן להבין, עבר על התיק שלי – גם הוירטואלי וגם האמיתי – רבעון מצוין מבחינת תשואה. מעבר לכך – מצאתי גם רעיונות חדשים למעקב צמוד ואפילו רעיון השקעה חדש. אני דיי אופטימי לגבי הרבעונים הבאים.

כהרגלנו בעדכונים רבעוניים – נסקור בקצרה את התוצאות היותר מעניינות שראינו הרבעון.

על התוצאות של שוהם ביזנס כתבתי לפני מספר ימים. האופציות של שוהם ביזנס כיכבו במיוחד הרבעון ועלו בכמעט 100% שעה שהמניה עלתה “רק” 21%. למרות שאופציה היא בסך הכל נייר ערך שמחירו נגזר ממחיר המניה, שמתי לב שיש תקופות בהן האופציות יקרות ויש תקופות בהן הן זולות. בתחילת הרבעון השלישי האופציות היו באמת זולות, ועכשיו הן על הצד היקר. אני לא אומר שהאופציות לא יעלו משמעותית עד הפקיעה עוד פחות משנתיים – למעשה אני משוכנע שהן יעלו מאוד. עדיין – העברתי חלק מההחזקה מהאופציות חזרה למניה.

אס.אר אקורד פחות או יותר הכפילה את עצמה מאז כתבתי עליה לראשונה באפריל, לא כולל דיבידנדים של בערך 8% על מחיר הרכישה דאז. אס.אר כרגע בקצב להרוויח 55-65 מיליון השנה על שווי שוק שכבר עבר את ה-500 מיליון.

כשכתבתי על אס.אר (במסגרת פוסט על שוהם בכלל), הגעתי למסקנה שהיא החברה היחידה בענף האשראי החוץ בנקאי שיותר זולה משוהם, אך זה בא במחיר של חקירה פלילית הנמשכת כבר שנים.

אם אז התלבטתי בין אס.אר לשוהם (למרות שבסוף פתחתי פוזיציה יפה בשתיהן) כיום, לאחר הטיסה במניה של אס.אר, אני חושב ששוב אס.אר גם יותר יקרה משוהם וגם סוחבת סיכון של חקירה פלילית שאיך שלא מתמחרים אותה הוא בוודאות פוגעת בחברה (לכל הפחות אני יודע שהבנקים דורשים מהם ריבית גבוהה יותר מאז שהחקירה החלה). כלומר הבחירה היום הרבה יותר קלה עבורי.

שניב הוציאו דוח רבעון שני שבמבט תמים נראה מאכזב. בהשוואה לרבעון הקודם בה שניב הרוויחה 5.7 מיליון, שניב הרוויחה רק 4.6 מיליון ברבעון השני. עליה של 144% מרבעון שני שנה שעברה, אבל עדיין מאכזב.
עם זאת, במבט יותר לעומק אנו רואים שהמס ברבעון השני היה 1.72 מיליון, גבוה יותר מאשר ברבעון הראשון. תשלום המס בפועל מעיד על רווח של 5.7 מיליון, כפי שהוא נמדד על ידי מס הכנסה, לעומת רווח של 5.23 מיליון ברבעון הראשון – עליה של 10% לעומת מה שנראה במבט ראשון כמו ירידה. מה מקור ההבדל?

נראה שההבדל נובע מהוצאת “פחת והפחתות” של 6.7 מיליון ברבעון השני לעומת 6.25 מיליון ברבעון הראשון. הפחת נובע בעיקר מהשקעות בשדרוגי מכונות והקמת מתקנים חדשים שהביאו להוצאות פחת מוגדלות

שגריר הציגה סוף סוף שיפור בתוצאות של קאר2גו. נראה שהדברים הולכים בכיוון הנכון, אך נראה שנידרש להמשיך להמתין בסבלנות – או עד שיימצא משקיע לקאר2גו או עד שקאר2גו תעבור לרווחיות.

איידיאיי ביטוח, לאחר שהספדתי אותה בסיכום הרבעוני הקודם, הציגה דווקא התאוששות מרשימה ברווחיות, על אף ירידה ברווחיות בענף הרכב הנובעת ככל הנראה מהביטוחים ה”דיגיטליים”. אולי המותג של ביטוח ישיר יצליח לתפוס נתח משמעותי גם בעולם ביטוחי הבריאות ולפצות על השחיקה בענף הרכב. בינתיים אני ממשיך כצופה מהצד.

חברה נוספת שנכנסה לתיק שלי היא עילדב. עילדב היא חברה שאני עוקב אחריה כבר לא מעט זמן. עד לאחרונה לעילדב היה בדוח הסולו נכסים פיננסיים בכ-60 מיליון ש”ח – קרוב לשווי השוק של החברה – בנוסף להחזקה בחברת אבטחת המידע קומסק אשר עילדב רכשה בשנת 2014 תמורת 76 מיליון ש”ח. מאז שנרכשה קומסק ההכנסות שלה גדלו משמעותית, אך הרווחיות לא מרשימה במיוחד. כלומר, אם קנית מניות של עילדב קיבלת את קומסק “בחינם”, אבל זה מסוג המצבים שיכול להיתקע שנים. זה היה מעניין, אבל לא השקעתי.

לפני כחודשיים הודיעה עילדב על רכישת 25% (שהפך אחר כך ל-22.5%) ממלרן, חברת אשראי חוץ בנקאי, תמורת 21 מיליון ש”ח באמצעות הלוואה המירה בריבית 3.9%, בנוסף להלוואה נוספת בסך 17 מיליון ש”ח בריבית של 6-7%.

ההון העצמי של מלרן עמד לפני העסקה על סביבות 30 מיליון ש”ח, ותיק ההלוואות שלה עמד על 300 מיליון ש”ח. שאר תיק ההלוואות מומן באמצעות אשראי יקר שעולה לה סביבות 8.2% (כמו שוהם לפני שנה). עילדב יכולה לעזור למלרן להגדיל את ההון העצמי ולגשת למקורות מימון נוספים וזולים יותר. עילדב גם הכניסו לעסקה את פועלים אייביאיי להם המחו חלק מההלוואה ההמירה, מה שיעזור להם לפתוח דלתות לקראת גיוס אג”ח בבורסה.

כאמור, עילדב שילמה עבור רבע ממלרן 21 מיליון, מה שמשקף למלרן שווי “לפני הכסף” של 63 מיליון ש”ח. כמה מלרן באמת שווה? ב-2018 מלרן הרוויחה 16.8 מיליון ש”ח תפעולי. תוך שנה שנתיים אני מאמין שהם גם יצמחו, גם יגדילו את ההון העצמי (גם על ידי הגיוס) וגם יצליחו לגלח בסביבות 5% מעלויות המימון שלהם, מה שבערך יכפיל את הרווח התפעולי פי 2.5 ויביא את הרווח הנקי לסביבות 30 מיליון. גם חברות דומות כמו אס.אר אקורד, שוהם ואופל בלאנס נסחרות סביב תיק הלקוחות שלהם, ואני לא רואה סיבה שמלרן תוך שנה שנתיים לא תהיה שווה כ-300 מיליון ש”ח. אם זה יתממש ה-22.5% של עילדב יהיו שווים יותר מעילדב כולה כיום.

לסיכום, יש לנו את מלרן, נכסים פיננסיים בסך של כ-40 מיליון פלוס קומסק ששווה כמה עשרות מיליונים, אולי אפילו יותר ממאה מיליון אם יצליחו לשפר קצת את התוצאות. כל זה נסחר בכ-58 מיליון כשהתחלתי לקנות וב-70 מיליון כיום, כל זאת עבור נכסים שעלולים להיות שווים משמעותית יותר.

לסיכום, עילדב היא חברה ישראלית פצפונת, לא מסוקרת ועם נכסים מרשימים שצריך קצת להתעמק כדי להבין – בדיוק מה שאני מחפש בחברה שאני משקיע בה. אני אהיה שמח לתפוס השקעה חדשה אחת כמו עילדב כל רבעון או שניים – זה מספיק. למי שרוצה להרחיב על עילדב אני מפנה לפוסט בבלוג המצוין של אייל.

שתהיה לנו שנה טובה ומתוקה, בריאות הצלחה ותשואות יפות. בימים הקרובים אפרסם הרכב תיק לקראת הרבעון הבא.

התיק בתחילת הרבעון הרביעי 2019:

שגריר – 5% מהתיק בשער 1337 אג’
שוהם – 40% מהתיק בשער 568.5 אג’
שוהם אפ 1 – 5% מהתיק בשער 339 אג’
עילדב – 20% מהתיק בשער 195 אג’
שניב – 15% מהתיק בשער 500 אג’
אס.אר אקורד – 15% מהתיק בשער 4512 אג’

הכותב מחזיק במניות ואופציות על שוהם ביזנס, מניות שגריר, עילדב, שניב ואס.אר אקורד.

נא לקרוא את הפטור מאחריות.

Print Friendly, PDF & Email

12 מחשבות על “סיכום רבעון שלישי 2019”

  1. יפה מאוד שלומי!

    כמו שאתה יודע מהשיחות בינינו, אנחנו משקיעים בצורה דומה רק שאני פחות שמרן ממך ויותר הולך בגדול על הרעיונות שאנחנו מאמינים בהם, כך שהתשואה שלי בינתיים מתחילת השנה עומדת על אזור ה-125 אחוז.
    למרות זאת, אני שמח שהשטיפת מוח שלי קצת עבדה עליך ובכל זאת הגדלת לפוזציוות גדולות מאוד את האחזקות שלך בשוהם בכלל ובאופציות בפרט. מה שהשתלם מאוד כמו שאנחנו יודעים. כנ”ל ההגדלה של הפוזיציה באס.אר אקורד.
    אני משקיע מתחילת הדרך רק במניות קטנות בישראל ועד כה הדבר הוכיח את עצמו עבורי שנה אחר שנה וכמו שגם אתה ראית השנה, יש לכך יתרונות רבים.

    שתהיה שנה טובה ומוצלחת בהשקעות ובכלל, וכשאתה מרים כוס לחיי השנה הנכנסת תרים גם אחת בשביל אלי נידם הגדול. האמת, שמגיע לו שנרים בשבילו בקבוק שלם 🙂

    1. שלומי ארדן

      היי יואב, תודה !
      כמה להקצות למניה אחת זה נושא שהשקעתי בו הרבה מחשבה כבר שנים, ואפילו כתבתי עליו פוסט, אך אין ספק שהשיחות שלנו השפיעו על האופן בו אני בונה את התיק.
      בכל זאת – אני עדיין לא בנוי לתיק של שתי מניות (על אף שזה כנראה עלה לי בלא מעט תשואה). כל אחד והיכולת שלו “לישון בלילה” – אבל אין ספק שאתה היחיד שגורם לי להרגיש שהתיק שלי “סולידי 🙂

  2. יפה מאוד!
    אנקדוטה לגבי ביטוח ישיר, החברה מאוד יעילה אבל מניסיון אישי כבר כמה שנים נראה שבחרו באסטרטגיה של מחירים יקרים יותר מרוב התחרות. זה די מגביל את הצמיחה.

    1. שלומי ארדן

      היי אליס, עדיין לא סגרתי אבל לדעתי היא משמעותית פחות טובה משוהם כרגע אבל עדיין אובייקטיבית היא לא רעה בכלל (מכפיל סביבות 8 על מה שאני מעריך ל2019, צמיחה והמון דיבידנד)

  3. יהונתן

    אחלה תשואה.
    האם אתה ישן טוב בלילה עם פוזיציות כאלו גדולות? האם אתה לא מפחד שיקרה משהו שאינו בשליטתך, שימוטט את החברה ואיתה את התיק?
    טים סטבוז, משקיע ערך עם 30 שנות ניסיון שהיה מקור ללא מעט רעיונות של עדו מרוז בשנים עברו, כתב במהלך 2018 על יותר מ-6 השקעות שונות שלו בחברות מאוד זולות ו”שעירות” – כולן ללא יוצא מהכלל במחיר נמוך בהרבה היום אחרי כשנה, 2 מהן פשטו רגל (והוא עוד מיצע כל הדרך למטה)…. [PHII, ACET, RFP, CTRA, LEE, TDW]
    ברור שאי אפשר להשוות, אבל תמיד יש סיכון באירועים שלא ניתן לצפות – כמו מעילה של מנהל/ בעל שליטה, רגולציה וכו’.
    ושוב, סחתיין על התשואה ושנה טובה.

    1. שלומי ארדן

      היי יהונתן,
      זה בהחלט סיכון שקיים בהחזקות גדולות, אבל זה עובד לשני הכיוונים. כשאתה משקיע בכמה חברות שאתה מאוד אוהב אתה יכול לעקוב אחריהן מאוד מקרוב ולזהות סימני אזהרה. מניסיון – כשהיו לי בתיק 10-20 חברות אמריקאיות, כל יום היו ערימות של הודעות והתחושה דווקא אז הייתה של קושי “לשלוט” בתיק ולהבין מה קורה עכשיו ולמה היום מניה מסוימת יורדת בחדות.

      החברות שציינת רובן היו עם בעיות רציניות, כולל חוב, סחורות או מינוף תפעולי כבד. בחברות כאלה אף פעם לא נכון לשים פוזיציה גדולה לדעתי, אבל בחברה כמו שוהם שהיא לדעתי מאוד סולידית (כן כן), שמלווה לטווח קצר, צומחת, עם הנהלה מצוינת ובענף צומח ועם תמיכה ממשלתית (על תקן תחרות לבנקים, הגבלת חשיפת הבנקים לנדל”ן ואסדרת הענף החוץ בנקאי, שעובדת לטובת הגדולים), זו פשוט תהיה שטות לא לשים פוזיציה גדולה.

      מניסיון – גם לפספס רעיון מצוין או לא לשים בו מספיק גורם, לפחות לי, לתחושה קשה לא פחות מאשר השקעה שנכשלה. לפעמים זה ממש מדיר שינה מעיניי. אז איך שאני מסתכל על עניין השינה – אם הפוזיציות הכי גדולות שלי יתאפסו לחלוטין, האם אני אהיה בסדר? אם התשובה היא כן – כל המשחק הוא משחק של תוחלות ולדעת מתי יש לך יתרון על הבית ויהיה נכון להמר בגדול. כל אחד והסיבולת שלו.

  4. פינגבאק: התיק בפתיחת הרבעון הרביעי - השקעות עם שלומי ארדן

  5. שלומי יש לי שאלה. אני מצטט “המחו חלק מההלוואה ההמירה” אפשר בבקשה להסביר . תודה ושנה טובה

    1. שלומי ארדן

      היי אבנר, מתנצל על האיחור בתגובה. לעילדב הייתה הלוואה המירה ל-22.5% ממניות מלרן, מתוכה הם המחו או העבירו 2.5% לפועלים איביאי שבוודאי יוכלו לעזור למלרן מבחינת מימון והנפקות.
      יצוין שלעילדב יש לא מעט מניות בפועלים איביאי, אז יש אינטרס גם מהכיוון הזה.

השאר תגובה

גלילה למעלה