סיכום רבעון שלישי 2019

שנה טובה וחתימה טובה לקוראים.

התשואה של התיק שלי באתר עמדה ברבעון השלישי של 2019 על 36.7% מה שמביא אותי לתשואה של כ-70% מתחילת 2019.

עם ההתמקדות שלי בשנה האחרונה במניות קטנות ו"קרובות לבית", אני מבין את האמירה הידועה של באפט לפיה אם הוא היה מנהל תיק של כמה מיליוני דולרים הוא מתחייב שהיה משיג מעל 50% בשנה. במניות קטנות, עם קצת עבודת רגליים אפשר למצוא הזדמנויות מיוחדות. יוזכר שהתיק שלי באתר הוא סטאטי – אני לא נוגע בהרכב מתחילת הרבעון עד לסוף הרבעון.

התשואה בתיק האמיתי שלי הייתה אפילו יותר גבוהה מהתשואה של התיק באתר מכמה סיבות:

קודם כל האחזקה שלי בשוהם אפילו גבוהה יותר בתיק הפרטי שלי מאשר בתיק באתר. שוהם והאופציות של שוהם התחילו ב-20% מהתיק, עלו במאות אחוזים ולא מכרתי כלום – להיפך – המשכתי לקנות אפילו במחירים של מעל 500. אני בטוח שעדיין מדובר במחיר מציאה.

בנוסף, מכרתי את סומוטו לאחר שהודיעו שעסקת המכירה מתקדמת עם כל מיני שינויים. הרגשתי שאני לא מבין מה ההנהלה עושה. למה לעשות ויתורים נוספים לרוכש אם התוצאות כל כך טובות? כך חסכתי לעצמי ירידה של כמה אחוזים במחיר המניה.

הרגשתי שבירנבאום עושה מאיתנו צחוק – לא רק שהוא קונה את החברה במחיר בדיחה, הוא גם מעכב את התשלום (כאשר על פי ההסכם התזרים מאפריל והלאה כבר שייך לו) וסוחט את החברה לויתורים נוספים, כאשר בינתיים הרווחים שלו והסיכון עדיין עלינו (הכי גרוע אם הכל ישתבש הוא ייסוג וישלם קנס יציאה מצחיק). הרגשתי לא בנוח עם ההנהלה ויצאתי, למרות שעל פניו יש עוד כמה עשרות אחוזים שניתן להרוויח ככל והעסקה תושלם, ואולי הרבה יותר מכך אם העסקה לא תושלם. בכל אופן אני ממשיך לעקוב.

עוד הבדל בין התיק באתר לתיק האמיתי שלי היה כניסה חזרה לשגריר כאשר היא הגיעה לשווי שוק של כ-96 מיליון. הרגשתי שהשוק ממש הגזים, והגדלתי את האחזקה לכ-10% בתיק האישי אל מול 5% בתיק הסטטי.

והבדל אחרון – לפני כחודש נכנסתי להשקעה לא קטנה בחברה ישראלית – עילדב – אשר כבר הניבה לי כמה עשרות אחוזים. אכתוב על עילדב בהמשך הפוסט.

כפי שניתן להבין, עבר על התיק שלי – גם הוירטואלי וגם האמיתי – רבעון מצוין מבחינת תשואה. מעבר לכך – מצאתי גם רעיונות חדשים למעקב צמוד ואפילו רעיון השקעה חדש. אני דיי אופטימי לגבי הרבעונים הבאים.

כהרגלנו בעדכונים רבעוניים – נסקור בקצרה את התוצאות היותר מעניינות שראינו הרבעון.

על התוצאות של שוהם ביזנס כתבתי לפני מספר ימים. האופציות של שוהם ביזנס כיכבו במיוחד הרבעון ועלו בכמעט 100% שעה שהמניה עלתה "רק" 21%. למרות שאופציה היא בסך הכל נייר ערך שמחירו נגזר ממחיר המניה, שמתי לב שיש תקופות בהן האופציות יקרות ויש תקופות בהן הן זולות. בתחילת הרבעון השלישי האופציות היו באמת זולות, ועכשיו הן על הצד היקר. אני לא אומר שהאופציות לא יעלו משמעותית עד הפקיעה עוד פחות משנתיים – למעשה אני משוכנע שהן יעלו מאוד. עדיין – העברתי חלק מההחזקה מהאופציות חזרה למניה.

אס.אר אקורד פחות או יותר הכפילה את עצמה מאז כתבתי עליה לראשונה באפריל, לא כולל דיבידנדים של בערך 8% על מחיר הרכישה דאז. אס.אר כרגע בקצב להרוויח 55-65 מיליון השנה על שווי שוק שכבר עבר את ה-500 מיליון.

כשכתבתי על אס.אר (במסגרת פוסט על שוהם בכלל), הגעתי למסקנה שהיא החברה היחידה בענף האשראי החוץ בנקאי שיותר זולה משוהם, אך זה בא במחיר של חקירה פלילית הנמשכת כבר שנים.

אם אז התלבטתי בין אס.אר לשוהם (למרות שבסוף פתחתי פוזיציה יפה בשתיהן) כיום, לאחר הטיסה במניה של אס.אר, אני חושב ששוב אס.אר גם יותר יקרה משוהם וגם סוחבת סיכון של חקירה פלילית שאיך שלא מתמחרים אותה הוא בוודאות פוגעת בחברה (לכל הפחות אני יודע שהבנקים דורשים מהם ריבית גבוהה יותר מאז שהחקירה החלה). כלומר הבחירה היום הרבה יותר קלה עבורי.

שניב הוציאו דוח רבעון שני שבמבט תמים נראה מאכזב. בהשוואה לרבעון הקודם בה שניב הרוויחה 5.7 מיליון, שניב הרוויחה רק 4.6 מיליון ברבעון השני. עליה של 144% מרבעון שני שנה שעברה, אבל עדיין מאכזב.
עם זאת, במבט יותר לעומק אנו רואים שהמס ברבעון השני היה 1.72 מיליון, גבוה יותר מאשר ברבעון הראשון. תשלום המס בפועל מעיד על רווח של 5.7 מיליון, כפי שהוא נמדד על ידי מס הכנסה, לעומת רווח של 5.23 מיליון ברבעון הראשון – עליה של 10% לעומת מה שנראה במבט ראשון כמו ירידה. מה מקור ההבדל?

נראה שההבדל נובע מהוצאת "פחת והפחתות" של 6.7 מיליון ברבעון השני לעומת 6.25 מיליון ברבעון הראשון. הפחת נובע בעיקר מהשקעות בשדרוגי מכונות והקמת מתקנים חדשים שהביאו להוצאות פחת מוגדלות

שגריר הציגה סוף סוף שיפור בתוצאות של קאר2גו. נראה שהדברים הולכים בכיוון הנכון, אך נראה שנידרש להמשיך להמתין בסבלנות – או עד שיימצא משקיע לקאר2גו או עד שקאר2גו תעבור לרווחיות.

איידיאיי ביטוח, לאחר שהספדתי אותה בסיכום הרבעוני הקודם, הציגה דווקא התאוששות מרשימה ברווחיות, על אף ירידה ברווחיות בענף הרכב הנובעת ככל הנראה מהביטוחים ה"דיגיטליים". אולי המותג של ביטוח ישיר יצליח לתפוס נתח משמעותי גם בעולם ביטוחי הבריאות ולפצות על השחיקה בענף הרכב. בינתיים אני ממשיך כצופה מהצד.

חברה נוספת שנכנסה לתיק שלי היא עילדב. עילדב היא חברה שאני עוקב אחריה כבר לא מעט זמן. עד לאחרונה לעילדב היה בדוח הסולו נכסים פיננסיים בכ-60 מיליון ש"ח – קרוב לשווי השוק של החברה – בנוסף להחזקה בחברת אבטחת המידע קומסק אשר עילדב רכשה בשנת 2014 תמורת 76 מיליון ש"ח. מאז שנרכשה קומסק ההכנסות שלה גדלו משמעותית, אך הרווחיות לא מרשימה במיוחד. כלומר, אם קנית מניות של עילדב קיבלת את קומסק "בחינם", אבל זה מסוג המצבים שיכול להיתקע שנים. זה היה מעניין, אבל לא השקעתי.

לפני כחודשיים הודיעה עילדב על רכישת 25% (שהפך אחר כך ל-22.5%) ממלרן, חברת אשראי חוץ בנקאי, תמורת 21 מיליון ש"ח באמצעות הלוואה המירה בריבית 3.9%, בנוסף להלוואה נוספת בסך 17 מיליון ש"ח בריבית של 6-7%.

ההון העצמי של מלרן עמד לפני העסקה על סביבות 30 מיליון ש"ח, ותיק ההלוואות שלה עמד על 300 מיליון ש"ח. שאר תיק ההלוואות מומן באמצעות אשראי יקר שעולה לה סביבות 8.2% (כמו שוהם לפני שנה). עילדב יכולה לעזור למלרן להגדיל את ההון העצמי ולגשת למקורות מימון נוספים וזולים יותר. עילדב גם הכניסו לעסקה את פועלים אייביאיי להם המחו חלק מההלוואה ההמירה, מה שיעזור להם לפתוח דלתות לקראת גיוס אג"ח בבורסה.

כאמור, עילדב שילמה עבור רבע ממלרן 21 מיליון, מה שמשקף למלרן שווי "לפני הכסף" של 63 מיליון ש"ח. כמה מלרן באמת שווה? ב-2018 מלרן הרוויחה 16.8 מיליון ש"ח תפעולי. תוך שנה שנתיים אני מאמין שהם גם יצמחו, גם יגדילו את ההון העצמי (גם על ידי הגיוס) וגם יצליחו לגלח בסביבות 5% מעלויות המימון שלהם, מה שבערך יכפיל את הרווח התפעולי פי 2.5 ויביא את הרווח הנקי לסביבות 30 מיליון. גם חברות דומות כמו אס.אר אקורד, שוהם ואופל בלאנס נסחרות סביב תיק הלקוחות שלהם, ואני לא רואה סיבה שמלרן תוך שנה שנתיים לא תהיה שווה כ-300 מיליון ש"ח. אם זה יתממש ה-22.5% של עילדב יהיו שווים יותר מעילדב כולה כיום.

לסיכום, יש לנו את מלרן, נכסים פיננסיים בסך של כ-40 מיליון פלוס קומסק ששווה כמה עשרות מיליונים, אולי אפילו יותר ממאה מיליון אם יצליחו לשפר קצת את התוצאות. כל זה נסחר בכ-58 מיליון כשהתחלתי לקנות וב-70 מיליון כיום, כל זאת עבור נכסים שעלולים להיות שווים משמעותית יותר.

לסיכום, עילדב היא חברה ישראלית פצפונת, לא מסוקרת ועם נכסים מרשימים שצריך קצת להתעמק כדי להבין – בדיוק מה שאני מחפש בחברה שאני משקיע בה. אני אהיה שמח לתפוס השקעה חדשה אחת כמו עילדב כל רבעון או שניים – זה מספיק. למי שרוצה להרחיב על עילדב אני מפנה לפוסט בבלוג המצוין של אייל.

שתהיה לנו שנה טובה ומתוקה, בריאות הצלחה ותשואות יפות. בימים הקרובים אפרסם הרכב תיק לקראת הרבעון הבא.

התיק בתחילת הרבעון הרביעי 2019:

שגריר – 5% מהתיק בשער 1337 אג'
שוהם – 40% מהתיק בשער 568.5 אג'
שוהם אפ 1 – 5% מהתיק בשער 339 אג'
עילדב – 20% מהתיק בשער 195 אג'
שניב – 15% מהתיק בשער 500 אג'
אס.אר אקורד – 15% מהתיק בשער 4512 אג'

הכותב מחזיק במניות ואופציות על שוהם ביזנס, מניות שגריר, עילדב, שניב ואס.אר אקורד.

נא לקרוא את הפטור מאחריות.

Print Friendly, PDF & Email
גלילה למעלה