נתנאל גרופ – ההבקעה של ביתר

נתנאל גרופ היא חברה יזמית בשליטה משפחתית הפועלת מעל ל-50 שנים בעולם הנדל”ן ומתמקדת בתכנון והקמה של בנייני מגורים, שטחי מסחר ובנייני משרדים. לדעתנו ולאחר מעבר על כל חברות הנדל”ן בישראל נתנאל בולטת בהיותה זולה מאוד, בעיקר נוכח זכייתה ממש לאחרונה במכרז מעניין ביותר בביתר עלית. כדי לנתח את שוויה של נתנאל נחלק את החברה לשני חלקים: הראשון – הון עצמי ונכסים מניבים והשני – פרויקטים בייזום כולל הפרויקט בביתר עלית. 

הון עצמי ונדל”ן מניב

נתחיל מתמצית המאזן של נתנאל:

[מהמצגת של נתנאל – דצמבר 2020]

כפי שניתן לראות – נכון לסוף ספטמבר יש לנתנאל הון עצמי של 253.1 מיליון ש”ח. ההון העצמי של נתנאל מאוד “מוחשי” ומורכב בעיקר ממזומן, קרקעות, בניינים בהקמה ונדל”ן להשקעה, אך גם במה שכבר קיים במאזן של נתנאל יש עוד הפתעות. לא רק שחלק מהקרקעות רשומות בשווי נמוך יחסית, אלא גם הפרויקטים המניבים רשומים בשווי נמוך מדיי, ראו למשל את השקף הבא המסכם את הפרויקטים המניבים של נתנאל:

[מהמצגת של נתנאל – דצמבר 2020]

אם נבחן את הפרויקטים המניבים ברשימה נראה שהם רשומים בספרים בשווי נמוך בהשוואה להכנסה השנתית הצפויה המשוערת מהם היות ובנייתם צפויה להיות מושלמת רק בחודשים הקרובים.

[קישור לגיליון]

שימוש בשיעור היוון סביר יותר של המרכזים המסחריים, 6% לצורך העניין, מביא לתוספת להון העצמי של 53.3 מיליון ש”ח נוספים:

כלומר, עם השלמת ושיערוך הנדל”ן המניב בחודשים הקרובים נקבל הון עצמי של 306.4 מיליון ש”ח. נקודת פתיחה יפה מאוד בהתחשב בשווי השוק של נתנאל. אך האם השווי ההוגן של הנדל”ן המניב של נתנאל יבוא לידי ביטוי? ובכן, באוגוסט האחרון פירסמה נתנאל מתווה לשינוי מבני לפיו תעשה נתנאל Spin-off לפעילות הנדל”ן המניב שלה כך שבעלי המניות בנתנאל יהפכו בנוסף לבעלי מניות גם בחברת הנדל”ן המניב החדשה. ככל ופעילות הנדל”ן המניב תיסחר על ההון העצמי יצא שנקבל כמעט בחינם את כל שאר הפעילות של נתנאל – התחדשות עירונית וייזום ובפרט הפרויקט בביתר עלית. 

תרחיש סביר אף יותר יהיה שהנדל”ן המניב יסחר בתמחור דומה לחברות נדל”ן מניב אחרות, כדוגמת חברת “גב-ים” הנסחרת לפי תשואת שכירות של 4.8% ובמכפיל 2 על ההון. בתרחיש כזה פעילות הנדל”ן המניב תהיה שווה לבדה הרבה יותר ממחירה הנוכחי של נתנאל, אך נתייחס לתרחיש הזה כבונוס נוסף.

[מהמצגת של נתנאל מדצמבר 2020]

התחדשות עירונית וייזום

בתחום ההתחדשות העירונית נתנאל מפרסמת רווח גולמי צפוי רק בפרויקטים שעברו את ה-70-80% חתימות ושהסבירות שיצאו לפועל גבוהה מאוד. הרווח הצפוי בהתחדשות עירונית אם כוללים פרויקטים באחוזי החתמות של 80% ומעלה בלבד הוא 75 מיליון ש”ח (בניכוי 40% מפרויקט התרסי שלא שייך לחברה).

[מהמצגת של נתנאל – דצמבר 2020]

בנוסף, ישנם מספר פרויקטים גדולים מאוד בהם אחוז חתימות נמוך מ-70%. לא חושב שניתן להתעלם מהם שכן הם עשויים להיות שווים מיליונים רבים. אם נניח רווח גולמי שמרני של 300 אש”ח ליח”ד, משמעותית פחות מהממוצע בפרויקטים הקיימים, ואף נוסיף מקדם סבירות של 50% שהפרויקטים יצאו לפועל החל מ-2024, נקבל שווי מהוון של 264 מיליון לפרויקטים מתחת ל-70% חתימות. 

[קישור לגיליון]

פרויקטים בייזום

לנתנאל 15 פרוייקטים בשלבים שונים. רוב הפרויקטים במרכז הארץ, אבל יש גם פרויקט באילת ובעתלית. זה פירוט הפרויקטים מהמצגת: 

[מהמצגת של נתנאל – דצמבר 2020]

סה”כ רווח גולמי צפוי של 449 מ’ שקלים מפרויקטים בהקמה (מתוכם 83 מיליון מהתחדשות עירונית בשלב מתקדם). רוב הרווח צפוי בשנתיים-שלוש הקרובות.

אם נעשה סיכום ביניים נקבל חברה עם הון עצמי מתואם של 306 מיליון ש”ח עם רווח גולמי צפוי של עוד 449 מיליון ש”ח בשנים הקרובות מה שהופך את נתנאל לאחת מחברות הנדל”ן הזולות בשוק, אך מה שהופך את ההשקעה בנתנאל למעניינת במיוחד דווקא עכשיו זו הזכייה במכרז בביתר עלית.

הפרויקט בביתר עילית

בנובמבר 2020, הודיעה נתנאל שזכתה במכרז להקמת 405 יחידות בביתר עילית תמורת 75.5 מיליון ש”ח (קישור לעמוד המרכז באתר של רמ”י ולחוברת המכרז). במכרז לא התמודדו חברות בניה גדולות, ככל הנראה מכיוון שמדובר בישוב מעבר לקו הירוק, בו בעת כאשר חברות בנייה קטנות לא יכולות להרשות לעצמן להציע סכומים גבוהים מדיי בעבור קרקע. בשל כך נראה שנתנאל הצליחה לזכות בפרויקט שהבדיקות שעשינו מראות שסביר מאוד שהרווח הגולמי הצפוי ממנו גבוה מכל שאר הפרויקטים שלה גם יחד. היות והזכיה בביתר עלית הייתה רק בנובמבר האחרון נתנאל טרם פרסמה את הרווח הגולמי הצפוי וצפויה לעשות זאת כבר בדוח השנתי הקרוב במרץ 2021. ככל שאנחנו צודקים בניתוח שיפורט להלן ייתכן מאוד שהפוטנציאל בנתנאל יבוא לידי ביטוי במחיר המניה בזמן הקרוב.

הזכייה בביתר עלית הייתה ל-405 יחידות אך כבר במסגרת המכרז משרד הבינוי והשיכון הפקיד תוכנית לשינוי התב”ע להרחבת התוכנית ל-780 יחידות דיור. הבניה תורכב מכ-50 בניינים נמוכים ו-3 מרכזים מסחריים בהיקף כולל של כ-5000 מ”ר. הבניה צפויה להתחיל ברבעון 3 של 2021 ולהסתיים בסוף 2025.

[מהמצגת של נתנאל – דצמבר 2020]

כחלק מתנאי המכרז נקבע כי במידה והתוכנית לא תורחב ל-780 יח”ד, נתנאל תוכל להחזיר את הקרקע ולקבל חזרה את דמי הפיתוח – כלומר נראה שקיימת ודאות גבוהה של גורמי התכנון ובעיקר של עיריית ביתר שהתב”ע המורחבת תאושר נוכח מצוקת הדיור באזור. ביתר עילית מאופיינת בעיקר באוכלוסיה חרדית (בבחירות 2019, 92.2% מהמצביעים בעיר הצביעו ליהדות התורה ולש”ס). עקב הגידול המואץ בקרב האוכלוסייה החרדית, המדינה יוזמת בשנים האחרונות תוכניות דיור לחרדים (ביתר עילית מוזכרת בעמ’ 52-53), במסגרתם מנסה המדינה להתאים את אישור התב”עות ובניית התשתיות לגידול באוכלוסיה החרדית. את אישור התב”ע בפרוייקט בביתר עילית דוחף משרד השיכון והבינוי (שבראשו  עומד השר ליצמן) וכנראה משם נובע הביטחון כי הפרויקט יורחב. אך מה לגבי הרווחיות בפרויקט? ננסה לעשות חישוב משוער לרווחיות ונתחיל מהעלויות.

עלויות קרקע, פיתוח ובניה

ראשית יש לנו את עלות הקרקע -88 מ’ ש”ח, עלויות הפיתוח -72 מ’ ש”ח, והעלות לפיתוח 375 דירות נוספות-כ-80 מ’ ש”ח. סה”כ עלות קרקע ופיתוח היא 160 מ’ בתרחיש שהתב”ע לא תורחב ו- 240 מ’ ש”ח במידה והתב”ע תורחב.

עלויות הבניה למ”ר נקבעות לפי הרבה משתנים, ביניהם רמת הגמר, סוג הבניה ועלויות כח האדם. יש לשים לב שבפרויקט בביתר מדובר מ-50 בניינים בבניה נמוכה ומכיוון שבניה נמוכה זולה בהרבה מבניה לגובה עלויות הבניה צפויות להיות נמוכות יחסית. עלות משמעותית נוספת בבניה היא עלות כח האדם. אם בדרך כלל עלות פועל בניין בתל אביב תהיה מעל 20,000 ש”ח, בביתר עילית שנמצאת מעבר לקו הירוק הסיפור שונה: פועלי הבניין יהיו תושבי הגדה ומהבדיקות שעשינו עלויות השכר יהיו בדרך כלל פחות מחצי מהעלויות בישובי המרכז.

מאפיין נוסף שמוזיל את עלויות הבניה בביתר הוא שהתב”ע לא כוללת חניון תת-קרקעי שהיה הופך את הבנייה לממושכת יותר ומייקר את עלויות הבנייה.מהבדיקות שעשינו מול קבלנים באזור קיבלנו הערכות לעלות של 3,500-4,000 ש”ח למ”ר בניה. למען השמרנות נעריך את עלויות בניה הכוללות (לרבות עלויות מימון וערבויות) ב- 5,000 ש”ח למ”ר.

מחיר למ”ר באזור

מבדיקה שערכתי מול חברה יזמית המשווקת דירות באותה השכונה (גבעה C) עולה כי יש קיים ביקוש גבוה לדירות באזור, ההיצע מוגבל ודירות ששווקו לפני שנתיים-שלוש במחיר מסוים משווקות היום במחיר גבוה בעשרות אחוזים. המחיר הממוצע למ”ר שהחברה היזמית משווקת עומד על 14,000-16,000 בתוספת מע”מ. למען הזהירות נעריך מחיר ממוצע של 14,000 ש”ח למ”ר בתוספת מע”מ. הערכה זו שמרנית מאוד מכיוון שישנו גידול משמעותי באוכלוסיה באיזור, ואין הרבה היצע (למעשה, גבעה C היא שכונה חדשה כמעט לחלוטין). סביר שכשיתחילו בשיווק הדירות (עוד כשנה-שנתיים) המחירים יעלו דרמטית.

גודלי הדירות: כדי להעריך את גודל הדירות בפרוייקט נדרשת מעט “בלשות”. הנתונים לא פורסמו בצורה חד משמעית וניתן להעריך כי תהיה שונות בין יחידות הדיור\ אך ננסה להעריך בכל זאת גודל ממוצע: בתוכנית שהופקדה להרחבת מספר יחידות הדיור קיים פירוט לגבי שטחי הבניה כולל מרפסות מקורות ולובי קומתי (עמ’ 11 כאן). ניתן לראות שבתוכנית הקיימת ל-780 יחידות הבניה המתוכננת היא ל-124,800 מ”ר בניה למגורים, שיוצא 160 מ”ר ליח”ד. מכיוון שהשטח כולל גם לובי משותף נעריך בשמרנות שגודל יח”ד ממוצע יהיה 140 מ”ר. 

המרכזים המסחריים בביתר עלית

הפרויקט בביתר עלית כולל 3 מרכזים מסחריים ששטחם יסתכם ב-5,000 מ”ר. למרכזים המסחריים של נתנאל יש פוטנציאל מסחרי עצום. ראשית כל, נוכח המחסור במרכזים מסחריים בביתר עלית, ושנית, היות והמרכז המסחרי יהיה בסמוך לכמה מאות יחידות דיור, חלקן הגדול עם 2 משפחות ביחידה אחת כשלכל משפחה יש כ-8-10 נפשות. ייתכן מאוד שזה יהיה מרכז שישרת כמעט באופן בלעדי אוכלוסיה של מעל 10,000 תושבים בנוסף לשאר תושבי ביתר הצמאים למרכזים מסחריים. אני מעריך שהפדיון במרכזים המסחריים יהיה גבוה מאוד. חנויות מזון לדוגמה שיוכלו לחסוך ממשפחה חרדית נסיעה ואפילו החזקה של רכב יוכלו להגיע לפדיון עצום למ”ר. לכן אניח שהשכירות למ”ר תהיה לכל הפחות 120 ש”ח למ”ר. כלומר, נקבל הכנסה משכירות של 7.2 מ’ ש”ח לשנה ובהיוון של 6.5% נקבל שווי למרכז המסחרי של 110 מיליון ש”ח. אם נניח נניח עלות בנייה של כ-5,000 ש”ח למ”ר כולל הכל נקבל עלות בנייה כוללת של 25 מיליון ש”ח. כלומר השווי נטו של המרכזים המסחריים יהיה כ- 85 מיליון ש”ח. 

כמה שווה הזכייה ביתר עילית?

במודל שבניתי אני מניח שני תרחישים: בתרחיש הראשון, התב”ע החדשה לא מאושרת ואנחנו מקבלים 405 יח”ד. בתרחיש השני, ולדעתי הסביר יותר, התב”ע החדשה מאושרת ואנו מקבלים 780 יח”ד:

[קישור לגיליון במודל]

בתרחיש הראשון נקבל רווח של 350 מיליון מהמגורים פלוס 85 מיליון מהמרכזים המסחריים ובתרחיש השני נקבל רווח של 740 מיליון מהמגורים פלוס 85 מיליון מהמרכזים המסחריים. שימו לב שבשני התרחישים הרווח בביתר עלית גדול גבוה משווי השוק בו החברה נסחרת. מכיוון שאין בטוחה כי תאושר התב”ע להרחבת הפרוייקט, הנחתי מקדם הסתברות של 75% על אישור התב”ע, כך שתוחלת הרווח לפני מס (בתוספת לשווי נטו של המרכזים המסחריים) הינה 718 מ’ ש”ח. 

אם נהוון את הרווח ב-8%, יצא לנו שהפרוייקט בביתר עילית (עם מקדם הסבירות ועם שיעור היוון שעשוי גם הוא להיות מעט גבוה) שווה 475 מ’ מ’ ש”ח.

אני מצפה שנתנאל תחשוף את הרווח הצפוי בביתר עלית בעוד כחודש בדוח השנתי הקרוב. גם אם הדוחות יכללו את הרווח הגולמי הצפוי לפי תרחיש שמרני של 405 יחידות דיור (ואף סביר שגם ההערכה שתפורסם תכלול רווח שמרני) יהיה מדובר ברווח הגבוה משמעותית משווי השוק של נתנאל כולה, מה שיכול להוביל להצפת ערך.

סיכום שווי פעילות הייזום

הטבלה הבאה מסכמת את שווי פעילות הייזום של נתנאל. כמה הנחות בבסיס הטבלה:

  1. גידול שנתי קבוע של 10% בהוצאות הנהלה וכלליות ובהוצאות מימון – הנחה מחמירה.
  2. שיעור היוון של 10% – שיעור גבוה יחסית.
  3. לא יהיו פרויקטים נוספים עד שנת 2027 – שמרני ולא סביר.
  4. משנת 2028 והלאה ההכנסות של נתנאל יהיו כמו הממוצע עד 2027 (וזה למרות שמכיוון שקבענו שלא יהיו במודל פרויקטים נוספים התוצאות ב-2026-2027 כמעט ריקות מפרויקטים ולא מייצגות) בזמן שההוצאות ימשיכו לגדול בקצב שגדלו.

זה השווי שאני מקבל לפעילות הייזום של נתנאל:

כרגיל המודל שלי זמין עבורכם כדי שתוכלו להציב הנחות משלכם ולהגיע למסקנות עצמאיות.

הנהלה

בעלי השליטה בנתנאל הם האחים אריה, דני, מאיר, הרצל ואבנר נתנאל המחזיקים ב-63% ממניות נתנאל באמצעות חברת רישן שנמצאת בבעלותם. אריה נתנאל המשמש כיו”ר הדירקטוריון מחזיק ב-45% מהמניות הרגילות של רישן אך במלוא מניות ההנהלה שלה כך שלמרות שכל האחים נחשבים בעלי שליטה בנתנאל, אריה הוא בעל השליטה הדומיננטי בעוד דני נתנאל המחזיק ב-18.33% מרישן משמש כמנכ”ל החברה.

כאשר יש חברה ציבורית בשליטה משפחתית תמיד קיים חשש שהחברה תשמש כלשכת תעסוקה בתנאים מועדפים למשפחה, אלא שאם נבחן את תקנה 21 בדוח על תגמולים לבעלי עניין ונושאי משרה בכירה ניווכח שלא רק שבני המשפחה היחידים המועסקים בחברה הם אריה נתנאל ודני נתנאל המשמשים כיו”ר דירקטוריון וכמנכ”ל בהתאמה, אלא גם שכרם השנתי סביר מאוד.

[מהדוח השנתי לשנת 2019]

לי נראה שמשפחת נתנאל הם Owner-Operators הגונים כלפי בעלי מניות המיעוט.

מחיר המניה

מכיוון וזו נקודה שעולה לעתים קרובות אחרוג ממנהגי ואתייחס למחיר המניה בתקופה האחרונה. זהו גרף מניית נתנאל גרופ ב-5 השנים האחרונות:

כפי שניתן לראות נתנאל עלתה משמעותית בחודשים האחרונים אך אני השקעתי בה רק לאחרונה לאחר שהשלמתי את הבדיקות שלי על הפרויקט בביתר. התחלתי לקנות נתנאל רק באזור שער 1,000 אג’ וקניתי גם אתמול ב-1080 אג’ ומעלה. האם זה לא צובט לי בלב שאני קונה אחרי עליה כזו? בהחלט הייתי שמח לגלות את נתנאל מוקדם יותר אבל גם היום המחיר מצוין. אם אני מקבל את החברה מתחת לשווי הנכסים המניבים שלה ובפחות מהרווח בפרויקט ביתר עלית, שלא לדבר על שאר הפרויקטים – זה לא ממש משנה עבורי איפה הייתה המניה לפני חודש, שנה או עשור.

סיכונים

כל השקעה כרוכה בסיכונים. כמה מהסיכונים בהשקעה בנתנאל מהכללי לספציפי:

  1. משבר וירידת מחירים בשוק הנדל”ן יגרמו לירידת שווי הנכסים והפרויקטים של נתנאל.
  2. ייתכנו קשיים מעבר לצפוי בהוצאה לפועל של פרויקטי ההתחדשות העירונית – בעיקר אלה מתחת ל-70% חתימות. לדעתי לקחנו מרווח ביטחון נאה.
  3. אי הרחבת התב”ע בביתר למרות האינדיקציות לכך או קשיי מכירות בפרויקט – לדעתי לא סביר אך ייתכן.
  4. עיכובים בקידום פרויקטים והתמשכות פרויקטים מעבר לצפוי באופן שיפגע ברווחיות.

סיכום – מה יש בנתנאל

רכיבשווי במיליוני ש”ח
הון עצמי פלוס התאמות להון עצמי של נדלן מניב306.4 מ’
שווי נוכחי – פעילות הייזום כולל ביתר עלית1370.45 מ’
סה”כ שווי נטו הון עצמי 1676.85 מ’

כפי שניתן לראות השווי אליו אני מגיע גבוה משמעותית מהשווי בו החברה נסחרת אך זה השווי אליו אני מגיע בהתאם למיטב הערכותיי. בניגוד למעריכי שווי מוסדיים שמנסים להגיע קרוב ככל שניתן לשווי השוק פלוס כמה אחוזים, אני לא מאמין בלשנות את התחזיות כדי שהן יתאימו לשווי השוק אלא בהערכת שווי מדויקת ככל שניתן שלא תלויה כלל בשווי השוק הנוכחי – זו הרי הסיבה שקוראים לזה ‘שווי אינטרינזי’! ייתכן, כמובן, שלמרות המחקר אני טועה בהערכות שלי – ולכן אני דואג להנגיש לקוראים את מלוא ההנחות עליהן הסתמכתי כדי שתוכלו להגיע למסקנות עצמאיות.

לסיכום אני חושב שהשווי בו נתנאל נסחרת אינו משקף את השווי הכלכלי של החברה, ואירועים הצפויים לקרות בחודשים הקרובים כמו ספין אוף לפעילות הנדל”ן המניב שהערכנו באופן שמרני ופרסום הרווח הצפוי בביתר עלית יוכלו לקרב את מחירה של נתנאל לשוויה המלא.

מקורות

קישור למצגת האחרונה של נתנאל
קישור לדוח רבעון 3 2020
קישור לדוח שנתי 2019
קישור לאתר של נתנאל
קישור למודל הערכת השווי

הכותב וקרן ארביטראז’ ואליו מחזיקים במניות נתנאל גרופ. על כל קורא לעשות מחקר עצמאי והאמור אינו מהווה המלצה להשקיע בנייר ערך או הצעה להשקיע בקרן. התוכן כפוף למדיניות השימוש באתר.

Print Friendly, PDF & Email

44 מחשבות על “נתנאל גרופ – ההבקעה של ביתר”

  1. ניסית לקחת את ההנחות שלך ולהחיל אותן רטרואקטיבית על פרויקטים ישנים של החברה ?
    אם הן היו אכן מתקיימות החברה הייתה צריכה להיות במקום אחר היום ?

    1. שלומי ארדן

      היי ניר – להחיל את מה? יש לחברה תיק יפה של נדלן מניב שהיא בנתה בשנים האחרונות אבל לא היו לה פרויקטי ייזום כל כך משמעותיים.

      1. לא חייב להיות דווקא עליה.
        קח פרויקט באותו סדר גודל בחברה אחרת במיקום דומה ובדוק רטרואקטיבית אם הניב את אותם רווחים כמו שאתה צופה פה .

        1. שלומי ארדן

          אלה בדיוק הבדיקות שעשיתי מול חברות שבנו באזור מבחינת עלויות ומחירי מכירה

  2. בוקר טוב שלומי,
    יש לקחת בחשבון היטל השבחה בביתר עילית – חצי משווי ההשבחה של התוכנית

    1. שלומי ארדן

      היי מוטי – כללתי היטלי פיתוח על הדירות הנוספות, אני לא צופה היטלי השבחה נוספים, לפחות לא משמעותיים

  3. התכוונתי לבחון את המניה. מיד ראיתי שהיא זינקה 35% בשלב טרום המסחר.
    אני עוקב אחריך כבר תקופה ומתרשם שאתה בחור רציני ומעמיק מאוד- עם זאת, אתה לא חושב שהזינוק הזה מוציא את כל ה״עוקץ״ מההמלצה שלך?

    1. שלומי ארדן

      היי אמיר – הכל תלוי בשווי שאתה מייחס לפעילות! ייתכן שהמניב לבד שווה יותר מזה

    2. הזינוק הגיע בעקבות ההמלצה.
      יש כוח קנייה חזק מאוד שיושב ומקשיב לשלומי.
      אם הפרסום היה קורה מחר- הזינוק היה מחר…

  4. היי שלומי,
    משהו שמפריע לי הוא שאתה מסתמך על זה שיאשרו את התב”ע המורחבת בבית”ר עילית. זה היה כנראה סביר בנובמבר שליצמן שר השיכון שדוחף לזה וטראמפ נשיא בארהב. עוד שלושה חודשים אולי תהיה ממשלה בלי חרדים או שהאמריקאים דורשים הקפאה בהתנחלויות וזה עלול להוריד את ההסתברות להצלחה פה משמעותית.

    לדעתי צריך לקחת את זה בחשבון.

    1. שלומי ארדן

      היי אופק – אני חושב שהתכנית תורחב אך אתה בהחלט יכול לייחס הסתברות אחרת לכך! הפרויקט יוצא כדאי מאוד בכל אופן

      1. היי שלומי,
        האם קיימים להערכתך סיכונים לגבי בעיות בהמשך עם מימוש התב”ע המקורי? יצא לך לבדוק איך הושפעו בעבר תוכניות שכבר אושרו על ידי לחצים אמריקאיים?

        1. שלומי ארדן

          היי דור, שאלה מעניינת, לא נתקלתי באזור בתב״ע שצומצמה או הושפעה מלחץ בינלאומי. האם לחץ אמריקאי יכול להשפיע על הרחבת התב״ע? אני חושב שזה לא סביר אבל אפשרי

  5. לא מאמין שדירה באיזור חרדי תהיה בשטח של 140 מ”ר. יותר הגיוני שזה יהיה חצי מזה.

    1. שלומי ארדן

      שאלה מעניינת, אני חושב שזה יותר שעד עכשיו מאוד נמנעתי מהן ולאחרונה אני מרגיש יותר בנוח לנתח אותן לעומק

  6. אדיר לוי

    הי שלומי
    ראשית , ניתוח מרשים כרגיל.

    יחד עם זאת אני חייב להעלות תהיה.
    ידוע כי עשית פרויקט של מעבר על כלל החברות בבורסה.
    ואני מניח כי להרבה מאוד חברות נדלן יש צבר פרויקטים עתידי מרשים כזה או אחר.
    השאלה היא אם היית מחיל את אותן ההנחות שהנחת כאן (כמו בניתוח על בוני התיכון), האם לא היינו מגיעים לכך שהמון חברות נדלן נסחרות בדיסקאונט עמוק?
    אם התשובה לשאלה זו היא לא ברוב מוחלט של המקרים – שאפו.
    אם התשובה היא שאכן ההנחות היו מובילות לתוצאות יחסית דומות ברוב חברות הענף – 2 שאלות:
    א. האם זה לא אומר שהשוק מתמחר את הסיכון הענפי הרבה יותר גבוה ממה שאתה מתמחר אותו?
    ב. אם אכן יש פער בתמחור הסיכון הענפי ונניח ששוב אתה צודק והשוק יזהה את זה בעתיד – האם לא עדיף לרכוש את מדד הנדלן (אולי עם שורט על חברות מסוימות) או לכל הפחות לרכוש מניות מהתחום בפיזור נרחב יותר? ובכך לקבל תוחלת תשואה דומה בפחות סיכון..

    תודה , אדיר

    1. שלומי ארדן

      היי אדיר, שאלה מצוינת.
      אם הייתי משתמש באותן הנחות על חברות נדל”ן אחרות אז אלא אם יש משהו שפספסתי כמו ביתר עלית יוצא לי שהחברות הזולות ביותר הן בוני התיכון ונתנאל. יכול להיות שעם המשך החיפוש אני אגלה עוד יהלומים חבויים בחברות נדלן אחרות אבל כרגע זה מה שאני מוצא.

      1. אדיר לוי

        תודה
        השאלה אם המעבר שעשיתם הוא מספיק עמוק בשביל לאתר פוטנציאל למחקר מעמיק שמגלה הזדמנויות כמו נתנאל ובוני התיכון

        1. שלומי ארדן

          שאלה מצוינת – אני כל הזמן מחפש הפתעות כאלה, לפעמים מוצאים אבל לא משמעותיות מספיק. מקווה שאמצא עוד

  7. תודה רבה שלומי על סקירה נהדרת.
    מבחינת בית”ר – אני תוהה איך כזה רווח עצום (אפילו בלי התב”ע) לא הכניס שחקניות נוספות למכרז במחירים טובים יותר. יש הרבה חברות שיכולות להתמודד על פרוייקט בכזה היקף, ואני לא חושב שהמיקום שלו הוא עד כדי כך turn off.
    במילים אחרות – הייתי מצפה לרווח של חצי מזה, בערך, של ההצעה הזוכה. איך אתה מסביר את זה?

    1. שלומי ארדן

      שאלה יפה בועז והתשובה היא שזה משהו שמתרחש לפעמים.
      לא כולם ניגשים להכל ולכן יוצא שיש מכרזים שנסגרים במחירים מצחיקים באזורים שהם מחוץ לפוקוס. קורה לעיתים דיי נדירות אבל קורה.

  8. אורן הס

    שאפו גדול על הניתוח המעמיק כמו תמיד.
    מודה שגם לי מודיעין עילית היא לא בדיוק ההשקעה הטבעית ותוהה אם זו סיבה שלא להיכנס למניה.
    החברה נראית מעניינת מאוד ואני מעריץ את האומץ שלך לנקוב בשווי שאתה מאמין בו גם אם הוא הולך נגד כל מה שקיים בשוק.
    לאחרונה תיארתי אותך כאנליסט שקורא את הדוחות הכספיים שטרם נכתבו ואני חושב שבזה הגדולה שלך.
    כל הכבוד על התיאבון הבלתי נדלה להפוך כל אבן וכל פינה.

  9. ‪Orna Amedi‬‏

    תודה שלומי על הניתוח המעמיק. חלום שלי להתארח בארוחת שישי בבית משפחת נתנאל המורחבת, בה אריה מבקש מדני להעביר את המלח…

  10. היי שלומי,
    אני מעריך מאוד את העבודה שאתה עושה ואני נהנה מאוד לקרוא את הניתוחים שלך. צר לי להגיד לך שהפעם שגית במספר דברים. ראשית שיעור היוון של 6% על נדלן מניב נדיר במחוזותינו גם באזורי פריים לוקיישן בישראל בטח למרכזי מסחר שהמצב שלהם פריך ביותר בימינו. אתה מוזמן להסתכל על שומה של מגדלי עזריאלי בתל אביב שמפורסמת בדוח השנתי של עזריאלי ולראות ששיעורי ההיוון הם 6%-7%.
    בנוגע לפרוייקטים בייזום וקרקעות, ראשית צריך להפחית את הרווח הגולמי שהוכר שכבר מופיע הדוח הכספי בסעיף בניינים בהקמה. שנית הרווח הגולמי המשמעותי הוא מהפרוייקטים שטרם התחילו וצפויים להסתיים ב 2024 במקרה הטוב. דרך אגב שיעורי היוון על פרוייקטים אלו הוא כ-12%. בנוגע לפרוייקט בביתר עלית החברה מעריכה את יתרת העודפים שלה בכ-300 מיליון שזה נתון שיכול להחליף את הרווח הגולמי הצפוי בפרוייקטים שטרם החלו נתון שנראה יותר הגיוני מההערכות שלך.בפרוייקטים של פינוי בינוי שם נמצאת השגיאה המשמעותית ניתנה הערכת יתר משמעותית. מניסיון בתחום פרוייקטים בשלב התכנון לאחר אסיפת חתימות שמצליחים לסיים פרוייקט תוך 10 שנים זה נחשב הצלחה. בנוסף הפרוייקטים הללו בדרגת סיכון גבוהה שדורשות שיעור היוון של 15% ומעלה ובטח שלא 8%. כלומר השווי של הפרוייקטים הללו בפועל נמוך. פרוייקטים שטרם אספו חתימות הם בגדר חלומות באספמיה וליזם למעשה אין כלום עד לאחר אסיפת החתימות. כלומר מחר בבוקר יכול להגיע יזם אחר ולהחתים את הדיירים במקביל.בפועל השווי של פרוייקטים אלו קרוב ל0 ושווים 10% במקרה הטוב מהשווי שנתת להם. בקיצור שני דברים כלליים על כל העבודה: ראשית כל רווח צריך להוון ליותר שנים קדימה. צריך לזכור שעל פי חוק המכר הנאמן מחזיק בכספים ומשחרר אותם בפעימות עם התקדמות הפרוייקט והרווח משתחרר רק בסוף הפרוייקט. עד אז המימון נופל על החברה. שנית שיעורי ההיוון חייבים להיות גבוהים יותר בכל תחום בטח בפרוייקטים שטרם התחילה הבנייה בהם ובטח ובטח בפרוייקטים של פינוי בינוי או התחדשות עירונית. בנוסף אני חושב שהורדת עלויות מימון שלא לצורך אתה הרי מוסיף את ההון העצמי של החברה שכולל את החוב הפיננסי שלה.
    לסיום תודה על הפרסומים שלך הם מאוד מעניינים!!!

    1. שלומי ארדן

      היי ברק, תודה על הפירגון! תרשה לי לחלוק עליך בכמה נקודות:
      1. שיעור ההיוון בדוחות של עזריאלי זה דבר אחד, אבל יותר מעניין אותי איך היא נסחרת. שים לב שעזריאלי נסחרת ב-40% מעל ההון, כלומר השוק מהוון את הנכסים שלי משמעותית מתחת ל-6-7% אלא 4-5%.
      2. לא צריך להוון הכנסות מפרויקטים באופן שונה מהכנסות אחרות בחברה- זו טעות נפוצה. הכנסות זה הכנסות. הדרך לטפל בשאלות האלה היא בתוך המודל.
      3. פינוי בינוי לפני 5-10 שנים ואפילו לפני שנתיים זה לא פינוי בינוי היום. קרא את הדוח ההתחדשות העירונית ל-2019 והדברים עוד התקדמו מאז.
      4. מכיוון שהתחלתי מההון העצמי אני לא צריך להוריד חוב שוב – הרי הון עצמי זה נכסים פחות התחייבויות!

  11. היי שלומי, קודם כל תודה שאתה משתף אותנו בניתוחים המעניינים שלך,
    הייתי שמח לשמוע למה לדעתך השוק מתמחר את המניה כ״כ נמוך מתחת למחיר שהערכת?

    תודה רבה

    1. שלומי ארדן

      שאלה מצוינת עמית והניחוש שלי הוא שיש מוסדי גדול שמוכר ומייצר הזדמנות אפילו גדולה יותר (למה הוא מוכר? אולי חשיפה לענף? לא ככ משנה)

  12. ליאור

    היי שלומי, שאתה משווה בין נתנאל לבין נלה מבחינת פוטנציאל עלייה וסיכון (יציבות החברה) מי מהן לדעתך מובילה ? כלומר במילים אחרות מי מהן מדורגת גבוה יותר במדד SA30 ?
    תודה,
    ליאור

    1. שלומי ארדן

      השוואה מעניינת ליאור! לדעתי נתנאל יותר סולידית יותר אך לנלה יש אפסייד גבוה יותר

  13. הי שלומי , ניתוח מאוד מעניין ומלמד!
    לגבי ביתר עלית- לאחר שהתחלף הממשל בארה”ב אין חשש רציני שיקפיאו את הבנייה בהתנחלויות כמו שאכן קרה בתקופת אובמה? ואם אכן יקפיאו אז איך תשתנה התזה? הרי ביתר עלית תופסת רכיב משמעותי בהערכת שווי…

  14. היי
    אתה עדיין חושב שתצליח להכות את מדדי היחס.
    פשוט רוב המניות שהתעסקת איתם היו לא סחירות ואז הם עלו במחזורים נמוכים אבל לאורך זמן אתה חושב שאפשר להכות את המדדים?

    1. שלומי ארדן

      היי אבי, המחזורים זו סוגיה מינורית בעיניי- העיקר זה לקלוע בעסקים

  15. פינגבאק: מדד שלומי-30 (SA-30) - עדכון רבעון שני | השקעות ערך עם שלומי ארדן

להגיב על דור לבטל

גלילה למעלה