לאחר שעברנו בזמן שיא על הדוחות השנתיים של כל 560 החברות הציבוריות בישראל אנו גאים להציג את סקירת כל המניות בישראל לשנת 2023. הסקירה הנוכחית נרחבת משמעותית מהסקירה של 2022, שבעצמה הייתה יותר מכפולה בהיקפה מזו של 2021, שהייתה בתורה נרחבת בהרבה מזו של 2020. התקדמנו מסקירה של 88 עמ’ ב-2020 ל-660 עמודים בסקירה הנוכחית. בכל סקירה אנו למדים עוד על כל חברה וחברה, מתעמקים יותר ומוצאים עוד פרטים באותיות הקטנות. 

בפרויקט השתתפו ארבעה מתנדבים לעומת שמונה במעבר הקודם. אמנם הרבה יותר עבודה לכל אחד אך צמצום הצוות עזר לשמור על סגנון אחיד ועל מוטיבציה גבוהה. המתנדבים היקרים שהשתתפו בפרויקט: 

אביעד באשה המוכשר שישב איתי על הקובץ לילות כימים.
רפאל בירנבאום התותח שבנה עשרות מודלים לחברות במעבר.
שי אגוזי בשנתו השלישית בצוות, נכס רציני אך השנה היה מעט עסוק מדיי.
עידן דרור שבלעדיו כנראה אולי הייתי מוותר על המעבר השנה. לא הייתי בטוח אם יש טעם במעבר כאשר השוק כל כך מושפע מהמצב הפוליטי ונדמה שלתמחורים אין קשר לערך הכלכלי. עידן שכנע אותי שדווקא השנה יהיה חשוב במיוחד לסקור את השוק ולהראות שמאחורי כל הרעש יש חברות ישראליות שעובדות, מתאימות את עצמן, צומחות ומרוויחות. 

החברות שאנו מחפשים

המעבר כולל סקירה של כל חברה וחברה שבסופה הכרעה– “חברה מעניינת“, “למעקב” או “לא עוברת“.
“חברה מעניינת” -צריכה לעמוד בקריטריונים של תשואה, סיכון ויכולת הבנה.
תשואה – החברות שמרכיבות את התיק צריכות להיות חברות שיש סיכוי טוב שיכפילו את ערכן תוך שנתיים.
סיכון – אני נמנע מחברות ממונפות מאוד או עם תלות באירוע ספציפי (אישור FDA , מציאת נפט) או שחשופות מאוד למחירי סחורות.
יכולת הבנה – כדי להיות מוגדרת כמעניינת אנו חייבים להבין איך החברה מרוויחה כסף והאם היא צפויה להמשיך להרוויח כסף. נימנע מחברות מורכבות מדיי או עם יותר מדיי חלקים נעים ולא צפויים.

חברה “למעקב” היא חברה שנראה שיש לה פוטנציאל להיות מעניינת אך חסרה ודאות לגבי עניין מסוים (המשך צמיחה, רבעון חריג לטובה או לרעה, השלמת עסקה מסוימת וכו’).

חברה “לא עוברת” היא חברה שלא עמדה בקריטריונים שהזכרתי. שימו לב לשתי נקודות. 1. מדובר בדעה סובייקטיבית שלי לגבי החברה. יש תחומים שאני אוהב ושחקרתי יותר מאחרים וזה בהחלט צפוי להשפיע על דעותיי על האם חברה מעניינת. 2. אני מחפש קריטריונים שמתאימים לתיק שאני רוצה לבנות – חברות עם פוטנציאל תשואה גבוה מאוד. חברה סולידית במכפיל 10, צומחת ב-5 אחוזים בשנה ומחלקת דיבידנד עשויה בהחלט לעניין משקיעים רבים אך זה לא מה שאני מחפש.

מדד החברות המעניינות

אמנם הקריטריונים למעבר נשארו דומים משנים קודמות אך שבאופן טבעי בשנים כמו השנה הנוכחית כאשר אפילו הבנקים נסחרים במכפילי 5-6 והמון חברות נסחרות משמעותית מתחת להון העצמי אנו מקשיחים עוד יותר את הקריטריונים לחברות מעניינות ודורשים הרבה יותר.  

למרות שהשנה היינו מחמירים יותר מבכל שנה קודמת הצלחנו למצוא 50 חברות מעניינות לעומת 33 במעבר הקודם. קישור לגיליון החברות המעניינות.

סדר הקטגוריות

גם השנה המעבר על כל המניות מחולק על פי קטגוריות, כאשר השנה הוספנו מספר קטגוריות חדשות. זהו סדר הקטגוריות העדכני (עם קישור למקום המתאים בקובץ) אך כמובן שהרבה יותר פשוט לחפש בדף (Ctrl+f)

התחדשות עירונית
נדלן יזמי
נדל”ן מניב בישראל
דיור מוגן
נדל”ן מניב בחו”ל
תשתיות ופרויקטים
תעשיה ויצור
חברות ביטחוניות
חברות ביטוח
בנקים
אשראי חוץ בנקאי
שירותים פיננסיים
תקשורת ושירותי מחשוב
ייצור ואגירת אנרגיה
נפט וגז
יזמות סולארית
רשתות שיווק
ייצור מזון ומשקאות
מלונאות, תעופה ותיירות
שותפויות מו”פ
ביומד ומדעי החיים
קנאביס
חברות החזקה
אלקטרוניקה ורכיבים
רכב ושירותים לרכב
שאר המניות א’-ת’

התחדשות עירונית

הקדמה:

להערכת המועצה הלאומית לכלכלה כבר בשנת 2033 ימוצו כל השטחים הפתוחים במרכז הארץ. הפיתרון העיקרי המתמודד עם אתגר זה הוא ‘התחדשות עירונית’. לפיכך הגדירה ממשלת ישראל בהחלטת ממשלה יעד לבנייה של 1.5 מיליון יחידות דיור עד לשנת 2040, מתוכן 35% יהיו במסגרת הליכי התחדשות עירונית.

פרויקטי התחדשות עירונית מתחלקים לשלושה סוגים עיקריים – תמ”א 38/1 בו מחזקים את המבנה תוך הוספת קומה או שתיים, תמ”א 38/2 בו הורסים בניין ובונים אותו מחדש ופינוי בינוי בו הורסים כמה מבנים ובונים אותם מחדש. ההבדל העיקרי בין תמ”א 38/2 לפינוי בינוי הוא מורכבות התכנון. 

מבחינת יזם הפרויקט האתגרים העיקריים הם ראשית קבלת הסכמת הדיירים לפרויקט (הרוב הדרוש הוא 80% בתמ”א 38/2 ו-66% בפינוי בינוי) וכמובן תכנון הפרויקט וקבלת האישורים הנדרשים מרשויות התכנון – תהליך שיכול להימשך אף 5-10 שנים. במהלך הליכי התכנון וכחלק מאישור התב”א מחליטות הרשויות כמה דירות חדשות יוכל לבנות היזם על כל דירה שיהרוס וזאת בכדי שהפרויקט יהיה כדאי כלכלית. בפרויקטים במרכז הארץ היזם יכול להסתפק ב-1-1.5 דירות חדשות על כל אחת שהוא הורס כדי שהפרויקט יהיה כדאי בעוד בפריפריה ייתכן שיהיה צורך ב-3 ואף 8 דירות חדשות על כל דירה שתיהרס. 

בניגוד לנדל”ן יזמי חברות התחדשות עירונית לא רוכשות קרקעות במינוף ולכן בהשוואה לחברות נדל”ן יזמי חשופות הרבה פחות לעליית ריבית. 

תמחור התחדשות עירונית

בחברות התחדשות עירונית בניגוד לחברות העוסקות בנדל”ן יזמי מכפילי הון עצמי לא נותנים לנו מספיק מידע. הסיבה לכך היא שבהתחדשות עירונית ניתן לבצע פרויקט עם הון עצמי נמוך. גם הרווח הנוכחי לא תמיד נותן לנו מספיק מידע שכן ייתכן שחברה שהפסדית בשנה אחת בשל קידום פרויקט מסוים תהיה ריווחית מאוד כשהפרויקט יצא לפועל. 

אז איך ניתן להעריך ולהשוות בין חברות התחדשות עירונית? אז הנכסים העיקריים של חברות התחדשות הם: 1. הון עצמי ו-2. רווח גולמי בפרויקטים עתידיים ופרויקטים בביצוע. זו הנוסחה הראשונה שנשתמש בה:

מכפיל ההתחדשות העירונית מייצג פי כמה הרווח הגולמי בצבר יותר גדול ממה שאנחנו משלמים עליו בשווי השוק. אם יש לנו חברת שנסחרת ב-100 מ’, יש לה 60 מ’ בהון עצמי ורווח גולמי עתידי של 100 מ’ בפרויקטים בצבר אז אנחנו למעשה משלמים 40 מ’ (מה ששילמנו מעל ההון העצמי) כדי לקנות את צבר עם רווח גולמי של 100 מ’ – מכפיל התחדשות עירונית של 2.5.

הנוסחה השניה שנשתמש בה היא אפסייד התחדשות עירונית שעונה על השאלה “בכמה המניה של החברה צריכה לעלות כדי להגיע לתמחור סביר. פירטתי על החישוב בפוסט כאן.

שימו לב שככל שמכפיל ההתחדשות והאפסייד גבוהים יותר – כך החברה זולה יותר. 

אאורה – שווי שוק 1,460 מ’. עוסקת ביזמות ובנייה למגורים בהתחדשות עירונית. ללא ספק החברה המובילה בתחום ההתחדשות. רווח נקי של 141 מ’ בשנת 2022 וצפי לרווח של כ-200 מ’ בכל שנה מהשנתיים הקרובות.

לאאורה יש מספר שיא של פרויקטים בביצוע כאשר בכל שנה נוספים עשרות פרויקטים נוספים. למרות שאאורה היא החברה הבוגרת בתחום ההתחדשות היא עדיין צומחת בקצב גבוה. במכפיל רווח פשוט (~10) ויחד עם צמיחה צפויה של עשרות אחוזים בשנה אאורה היא לדעתי אובייקטיבית חברה זולה. חברה מעניינת.
(ג.נ. – אשתי עובדת בחברה).

אב-גד– שווי שוק 142 מ’. עוסקת בהתחדשות עירונית. כתבתי על אב-גד במאמר נפרד. אני רואה בשנת 2023 כשנת המפנה של אב-גד. את השנה אב-גד תסיים עם רווח של כ-20 מ’ ש”ח כאשר במהלכה ייכנסו 11 פרויקטים לביצוע. את שנת 2024 אב-גד תתחיל כבר עם היקף מסיבי של פרויקטים בביצוע ולהערכתי תרוויח במהלכה כ-50 מ’ ש”ח. במהלך 2025 הרווח השנתי כבר יהיה כ-100 מ’ ש”ח. בהינתן שזה הכיוון ברור שהאפסייד בשנתיים הקרובות יהיה גבוה מאוד.

כל האמור לא מתחשב כלל בפרויקט עיר כינרת. – פרויקט שאפתני עם רווח צפוי של כ-350 מ’ בשלב א’ אשר לא כללתי כאן. להערכתי ועל פי ההסכם אפילו אם הפרויקט לא יצא לפועל והקרקע תימכר לצד ג’ יש כאן רווח של כ-50-60 מ’ לאב-גד על 20% מתמורת הקרקע.

נקבל מכפיל התחדשות עירונית 20, אחד הנמוכים ביותר בענף ועם צמיחה מהגבוהות בענף. חברה מעניינת. 

בית וגג יזמות נדל”ן – שווי שוק 415 מ’. עוסקת בתכנון,ייזום וביצוע פרויקטי נדל”ן,בעיקר התחדשות עירונית. הון עצמי של כ-254 מ’ לאחר ההנפקה. רווח גולמי צפוי כולל של כ-1,070 מ’ ש”ח אם נלך לפי המדד שלנו של אפסיד התחדשות עירונית אומנם בית וגג לא יקרה אבל יש אלטנרטיבות זולות יותר בסקטור. לא עוברת  

בוני התיכון – שווי שוק 435 מ׳. עוסקת בייזום ובניית פרויקטים של בניה למגורים. לבוני התיכון הון עצמי של 220 מ’ ומאזן של כמיליארד ש”ח.

הרווח הצפוי בפרויקטים בכל השלבים מעל 25% חתימות הוא כ-8.3 מיליארד ש”ח (חלק החברה), מתוכם 5% שייכים לרן מלאך מנכ”ל הפעילות, וכן כשליש מהפרויקטים הן בשלב מוקדם יחסית. משכך ניוותר עם רווח צפוי של כ-5.3 מיליארד ש”ח

על פי הנתונים שהצגתי נקבל שבוני התיכון היא בהחלט אחת מהחברות הזולות ביותר בתחום כאשר והיקף הפרויקטים שצפויים להיכנס לביצוע עד 2025 הוא פשוט עצום ושם את בוני התיכון בקו אחד עם חברות הבניה הגדולות ביותר בישראל.  חברה מעניינת

גפן מגורים והתחדשות – שווי שוק 93 מ’, החלה לעסוק בנדל”ן ובניה. בשליטת צחי אבו. 

הון עצמי 48 מ’ לאחר גיוס ממוסדיים. אין כמעט מידע בדוח. לפני כשבוע הודיעה על רכישת זכויות בפרויקטים בתחום ההתחדשות העירונית בכ-15 מ’ ש”ח אך עדיין אין לנו מספיק מידע על הרכישות ועל הפעילות. לא עוברת. 

הכשרת הישוב התחדשות עירונית – שווי שוק 255 מ’ ש”ח, עוסקת בהתחדשות עירונית. לפי הדוחו רווח גולמי צפוי של 1,300 מ’. הון עצמי שלילי של 21 מיליון ש”ח והחברה ממשיכה כרגע להפסיד בקצב גבוה.

לפי מקדם התחדשות העירונית הכשרה התחדשות היא מהחברות היקרות בענף ועם הון עצמי שלילי שהולך ונהיה שלילי יותר ויותר. לא עוברת. 

רותם שני -שווי שוק 208 מ’. רותם שני בעלת הון עצמי של 149 מ’ וצבר פרוייקטים גדול קדימה ביחס לשווי שוק , אך ניתן לראות שיש ירידה מתוכננת הגידול העקרי יגיע בשנת 2024 ששם ככל הנראה החברה תוכל להגיע לקצב רווח מעבר ל60 מיליון ש”ח בשנה עם יציבות וכנראה נראה עוד פרוייקטים שיצטרפו לצבר לאחר מכן, בנוף לרותם שני את חברת הבת קריית שחקים (50% חלק החברה) אשר רשומה בספרים ב3.3 מ’ אשר אנחנו יודעים שהיא שווה הרבה יותר רק מוקדם יותר ב2020 מבנה רכשה את 50% הנותרים בסך של 80 מ’ ש”ח והחברה צופה רווחים מהפרוייקט הזה חלק החברה (182 רווח לפני מס במידה ומבנה לא תממש זכות לקנות 69% מהחלק של רותם שני תמורת 44 מ’).

החברה נסחרת ממש קרוב להון העצמי ובעוד שנה תתחיל לממש את הצבר שלה שיגדל ככל הנראה בשנים לאחר מכן ותרוויח להערכתי החל מ-2024, ממש מעבר לפינה, כ-70-80 מ’ ש”ח בשנה. חברה מעניינת.

נדל”ן יזמי

הקדמה:

נדל”ן יזמי זה עסק פשוט – קונים קרקעות, בונים ומוכרים. מכיוון שרכישת הקרקעות נעשית בדרך כלל באמצעות חוב ומכיוון שהתהליך לעתים נמשך לא מעט שנים לחברות נדל”ן יזמי יש חשיפה משמעותית לירידה במחירי הנדל”ן (שכן המחיר ששילמו על הקרקע הסתמך על מחיר בו סברו שניתן למכור את הדירות שייבנו) ולעליית ריבית, בפרט על ההלוואה לצורך רכישת הקרקע.

למעשה, עליית ריבית משפיעה על חברות נדל”ן יזמי משני כיוונים במקביל – עליית עלות המימון על קרקעות שנרכשו ולחץ על הרוכשים שמתקשים יותר להשיג משכנתא במחירי דירות גבוהים.

ובכל זאת – הרבה מאוד חברות נדל”ן יזמי רכשו קרקעות במחירים מצוינים לפני שנים והוכיחו את עצמן כזהירות ובעלות ניהול מצוין. תחום הנדל”ן היזמי כולו נסחר בשפל בהשוואה להון העצמי והמטרה שלנו היא לזהות את החברות האיכותיות ששוות הרבה יותר. 

בתור נקודת התחלה – כדאי להתחיל מיחס שווי שוק להון עצמי. כוח הרווח של חברות נדל”ן יזמי קשור באופן ישיר להון העצמי וליכולת שלהן לרכוש קרקעות ולבצע פרויקטים גדולים. לכן לפחות כנקודת מוצא נבחן את מכפיל ההון של חברות הנדל”ן היזמי:

אביב תעשיות בנייה – שווי שוק 142 מ’.עוסקת ביזום ובניה למגורים,נדל”ן מניב ובעיבוד אבן ושיש. הון עצמי 305 מ’.

רווח גולמי להכיר מפרויקטים בביצוע 163 מ’- צבר פרויקטים נמוך יחסית אך בחצי מההון העצמי ובמינוף נמוך אביב אכן נראית זולה. למעקב.

אזורים – שווי שוק 1,900 מ’. עוסקת ביזמות לבניית פרויקטים למגורים בישראל. הון עצמי של 1.88 מיליארד.

אזורים גם מנהלת את אזורים ריט ומקבלת ממנה דמי ניהול של כ-25 מ’ ש”ח בשנה ושווי ההחזקה באזורים ריט הוא כ-160 מ’ לפי שווי שוק. לדעתי קרנות ריט מגורים הן עסק בעייתי שכן הוצאות המימון בסביבת הריבית הנוכחית גבוהות יותר מהכנסות השכירות. בתחום הפעילות היזמי – ירידה במכירות וברווח (מלבד שערוכים). לא עוברת.

אפריקה מגורים – שווי שוק 1,900 מ’. עוסקת ביזום פרויקטי בניה למגורים. הון עצמי של 1.3 מיליארד. צפי לרווח גולמי מצטבר של 2.5 מיליארד עד שנת 2025. כשליש מהפעילות הנוכחית היא בהתחדשות עירונית.
 

אנו רואים ירידה בתוצאות בשנתיים האחרונות ברווח הגולמי אך לפי צפי החברה הרווח הגולמי צפוי להיות כ-400 מ’ בשנה בשלוש השנים הקרובות, שימו לב שחלק גדול מהרווח מגיע מהתאמת שווי הוגן של נדל”ן להשקעה. בתרחיש של עמידה בתחזית אפריקה תיסחר סביב מכפיל רווח 6 על הרווח בשלוש השנים הקרובות. לא מספיק מעניין בשוק הזה. לא עוברת.

אלמוגים –.שווי שוק 155 מ’. עוסקת בייזום,הקמה ותפעול פרוייקטי נדל”ן למגורים. נכללת בקטגוריה של התחדשות עירונית מכיוון שרוב הצבר שלה הוא בתחום.

 הון עצמי של 244 מ’ ורווח של 77 מ’ בשנת 2022. אלמוגים עשתה התקדמות יפה ועם רווח משמעותי בשנת 2022 לחברה כל כך קטנה כמעט 50% משווי השוק שלה לאלמוגים גם צבר רווח גולמי לשנים הקרובות. מה שמפריע לי בחברה זה היחס הון למאזן שלה שעומד על קרוב ל 18% בלבד ועוד החברה בחרה לחלק 30 מיליון ש”ח דיבידנד (והפחיתה אותו ל20 מיליון אחרי ביקורת ציבורית).המון פרויקטים בביצוע ומעריך שקצב הרווח יישאר גבוה. אמנם המינוף קצת גבוה ויש פרויקט בהרצל ת”א שנראה לי ששילמו עליו קצת יותר מדיי. בכל זאת – חברה מעניינת. 

אקרו – שווי שוק 1,650 מ’.  עוסקת בנדל”ן יזמי ובנדל”ן מניב בישראל. 

הון עצמי של 1.73 מיליארד כך שאקרו נסחרת בכ-15% מעל ההון. רווח של 357 מ’ בשנת 2022 אך כמעט כולו משערוך נדל”ן להשקעה. על פי המצגת רווח גולמי להכרה של 3.8 מיליארד עד סוף 2029, חלקו יזמי וחלקו בהתחדשות עירונית. בתמחור שקרוב להון וצבר פרויקטים משמעותי אקרו דיי זולה וכבר דיי גבולית אך יש זולות ממנה כרגע בתחום. לא עוברת.

דוניץ – שווי שוק 1557 מ’. עוסקת בייזום,בנייה ומכירת פרוייקטי נדל”ן למגורים. הון עצמי 1,005 מ’. רכשה את אלעד מגורים באמצע 2022 תמורת מניות בסך 540 מ’. זה דוח הפרופורמה הכולל את תוצאות אלעד מגורים:

לא זולה בהשוואה לחברות אחרות בתחום בהשוואה לרווח או להון העצמי.  לא עוברת.

דמרי – שווי שוק 4,000 מ’. עוסקת בבנייה למגורים,ייזום פרוייקטים ונדל”ן מניב. הון עצמי של 1.89 מיליארד. 

דמרי עם צבר גדול של התחדשות עירונית,נדל”ן מניב והרבה קרקעות על המאזן, אך במחיר הנוכחי דמרי נראית לי כמו אחת החברות היקרות ביותר בענף – נסחרת כפול על ההון בזמן שכמעט כל השאר נסחרות מתחת להון. לא עוברת

ווי-בוקס נדל”ן – שווי שוק 183 מ׳. עוסקת בביצוע פרויקטי נדל״ן. הון עצמי 366 מ’ – דיסקאונט של 55% על ההון העצמי, וזה עוד לפני רווח של 40 מיליון שווי-בוקס צפויה להכיר ממכירת קרקע בחדרה.
החברה מצפה להגיע להון עצמי של 950 מיליון ש”ח בסיום הפרויקטים הקיימים.

ירידה חדה בפעילות בשנת 2022. ללא שערוך נדל”ן להשקעה ווי בוקס הייתה הפסדית ב-3 השנים האחרונות ואני לא בטוח שאפשר להאמין לשערוכים.

לדעתי חלק עיקרי בסיבה לתמחור הנמוך הוא פרויקט בית רומנו:

כפי שניתן לראות ווי בוקס השקיעה 614 מ’ (200 מ’ בהון עצמי) בפרויקט עם צפי הכנסות של 719 מ’ – כלומר צפי רווח גולמי של 105 מ’ בלבד (14% גולמי) וזה עוד בהנחה שווי בוקס תצליח למכור במחיר של 75,000 ש”ח למ”ר כולל מע”מ. אני, לכל הפחות, ממש לא הייתי בונה על זה. בהתחשב בעלויות המימון, באינפלציה ובמצב הפוליטי אני חושב שיש סיכוי סביר שווי בוקס תתקשה עם הפרויקט ואף תפסיד בו כסף ובהתחשב בהיקף ההשקעה זה עשוי לסכן את החברה כולה. לא עוברת.

חנן מור – שווי שוק 220 מ’. עוסקת בייזום והקמת פרוייקטי בנייה למגורים ולמסחר בארץ ובחו”ל. הון עצמי של 746 מ’ ושלל פרויקטים ונכסים מניבים.

נסחרת בדיסקאונט של 75% על ההון העצמי, הדיסקאונט הגדול ביותר מכל חברות הנדל”ן היזמי וזאת לאחר שבסך הכל לפני שנה נסחרה בפרמיה על ההון. מה הוביל לדיסקאונט העצום הזה? בפשטות – פרויקט שדה דב וההלוואה שנלקחה בגינו.

חנן מור נטלה חוב של כ-1.5 מיליארד ש”ח בסביבת ריבית אפס כדי לרכוש קרקע בשדה דב. מאז הריבית עלתה בחדות והחוב נהיה כבד. כפי שניתן לראות מהצפי של החברה סך הכנסותיה של חנן מור מהפרויקט יהיו סביב 3,461 מ’ והרווח הגולמי יהיה 607 מ’. כלומר סך עלויות 2,828 מ’. 

אמרנו שההון של חנן מור הוא 746 מ’ והיא נסחרת ב-190 מ’. כלומר נניח שהשוק מצפה להפסד של כ-500-600 מ’. האם זה סביר? ובכן, מחיר המכירה על בסיסו בוצע החישוב הוא 74,000 ש”ח למ”ר כולל מע”מ. כלומר יש לנו 46,774 מ”ר בפרויקט וכל 10,000 ש”ח ירידה במחיר למ”ר מוריד את הכנסה ב-468 מ’ ש”ח. 

כלומר השוק מתמחר שהמחיר יהיה נמוך מהצפי של חנן מור בכ-25,000 ש”ח למ”ר כולל מע”מ או כ-50,000 ש”ח למ”ר. האם זה מחיר אפשרי? לדעתי- בהחלט, משתי סיבות. ראשית, כבר כיום ישנן עסקאות בשכונות באזור במחירים של 40-45,000 ש”ח למ”ר ושנית – שוק היוקרה בצפון ת”א הוא הראשון שנפגע מהקושי בהייטק, מהמהפכה המשפטית ועוד, וזאת בכלל בלי לדבר על החשיפה של חנן מור לריבית ולאינפלציה דרך חוב צמוד מדד. 

אם המצב בהייטק ובישראל ישתפר חנן מור תהיה מהנהנות העיקריות אך במצב הנוכחי – לא עוברת. 

ישראל קנדה – שווי שוק 2,100 מ’ (לעומת 5,400 מ’ לפני שנה). עוסקת בהקמת פרויקטי נדל”ן וניהול קבוצות רכישה. הון עצמי המיוחס לבעלים של 2,135 מ’ כך שישראל קנדה נסחרת קצת מתחת להון, וזאת לאחר שנסחרה פי 3.5 על ההון בסך הכל לפני שנה..

רווח של 268 מ’ בשנת 2022 מתוכו כ-200 מ’ מגיעים מעליה בשווי נדל”ן להשקעה. מחזיקה נדל”ן ברוסיה בשווי של כ-200 מ’ ש”ח שאין לי מושג איך אבל איכשהו ההכנסות ממנו פשוט טסו בשנת 2022:

צריך גם לזכור את פרויקט שדה דב – קרקע ל- 480 יחידות דיור שנרכשה ב-1.4 מיליארד כאשר צפי מחיר המכירה לירידה הוא סביב 7.8 מ’ ליחידה (כולל מע”מ). בהתחשב במצב שוק היוקרה בצפון ת”א המצב צריך לדעתי להשתפר מאוד כדי שהשיווק יצליח, בטח במקביל לזוכים אחרים שישווקו באותה התקופה.

בשורה התחתונה – התמחור של קנדה ישראל לא היה זול יותר בשנים האחרונות אך בהשוואה לחברות אחרות בענף היא לא זולה במיוחד. לא עוברת.

לוינסקי עופר –שווי שוק 104 מ’. עוסקת ביזמות בניה ובנדל״ן. לוינסקי הסתבכה לפני שנה עם הרשות לני”ע לאחר שדיווחה דיווח ‘לא מדויק’ על היתכנות פרוייקט בקרית מלאכי, זאת ע”י כך שלא פרסמה מכתב מהותי מהעירייה שאומרת שאין ודאות קניינית לפרוייקט.

הון עצמי של 32 מ’ בלבד והפסד עקבי. עופר לוינסקי נראית לי אפילו יקרה מדיי. לא עוברת. 

ליבנטל –שווי שוק 150 מ’. עוסקת בביצוע עבודות בניה,בפיתוח והשכרת נדל”ן ושולטת ב”לוינסקי- עופר”. 

ליבנטל מורכבת משלושה חלקים מרכזיים: האחזקה בלוינסקי עופר (42 מ’ לפי שווי שוק ולפי הסקירה שלי השנה -לא מעניינת), מ-50% מקרקע ברחוב יגאל אלון, שטח שהיה מפעל “סיפולוקס” ושווה לא מעט אך לא פורסמה הערכה לרווח בפרויקט ומשאר פרויקטיים קטנים עם רווח גולמי נמוך. הון עצמי 20 מ’. מהחלקים שאני יודע לנתח אין מספיק נפח פעילות ואת הפרויקט ביגאל אלון איני יודע להעריך כרגע. לא עוברת.

נתנאל גרופ –שווי שוק 250 מ’. עוסקת בייזום פרויקטים למגורים ובתחום הנדל”ן להשקעה. כתבתי על נתנאל בפברואר 2021 ובחודשים האחרונים סוף-סוף חלה התקדמות בשני האירועים שציפיתי שיציפו ערך באותו מאמר – השלמת הפיצול לחברה יזמית וחברת מניבים וקבלת היתר (ומכירת חצי) מפרויקט ביתר עלית. בפעם הראשונה נתנאל גם חושפת את הרווח הצפוי מפרויקט ביתר עלית – לא פחות ממיליארד ש”ח רווח צפוי גולמי. 

גם הפרויקטים בפלורנטין, בעתלית ובאילת רשומים להערכתי הרבה מתחת לשוויים. 

הון עצמי 330 מ’ שיגדל לפחות ב-140 מ’ עם השלמת מכירת חצי מפרויקט ביתר עלית. המון ערך חבוי. חברה מעניינת. 

מצלאוי – שווי שוק 234 מ’. עוסקת בפיתוח מקרקעין,קבלנות בנייה ונדל”ן מניב. הון עצמי 150 מ’.

ירידה בפעילות וברווח, ירידה בפרויקטים בביצוע. יחסית יקרה בהשוואה לחברות נדל”ן יזמי אחרות. לא עוברת.

 פרשקובסקי – שווי שוק 1,630 מ’. עוסקת בייזום והקמת פרויקטי בנייה למגורים ובנדל”ן מניב. הון עצמי של 1,650 מ’. 

רווח של 309 מ’, מתוכו כ-140 מ’ משערוך נדל”ן להשקעה. פרשקובסקי היא חברה מצוינת שעשתה צמיחה מדהימה בעשור האחרון איני אוהב את הירידה המתמשכת בהכנסות ממכירת דירות על חשבון רווח מכירת נדל”ן להשקעה שהוא חד פעמי מטבעו. פרשקובסקי זולה לדעתי יש אפשרויות טובות יותר בתחום הנדל”ן כרגע. לא עוברת. 

צמח המרמן –  414 מיל’. עוסקת בייזום, פיתוח ובניית פרוייקטי נדל”ן. פעילה גם בהתחדשות עירונית אך הפרויקטים יחסית מוקדמים. הון עצמי 445 מ’.

רווח גולמי להכרה 831 מ’. נסחרת מתחת להון. עליה בפרויקטים בביצוע צפויה להשפיע לטובה על קצב הרווח. צמח המרמן בהחלט נראית לי זולה, השאלה היא רק ביחס לחברות אחרות בתחום שזולות יותר ממנה. למעקב.

צרפתי – שווי שוק 350 מ’. עוסקת בייזום ובניית פרויקטים של בנייה למגורים,משרדים, ומסחר. צרפתי רשמה רווח של 113 מ’ בשנת 2022 או 56 מ’ בנטרול מכירת קרקע בהשוואה ל-134 מ’ בשנת 2021 או 74 מ’ בנטרול מכירת קרקע ב-80 מ’.  

במבט רבעוני ובנטרול מכירת הקרקע אנחנו עם רווח של כ-15 מ’ ברבעון. הון עצמי 483 מ’.

יתרת קרקעות יפה כולל 120 דונם קרקע חקלאית בנס ציונה שרשומה במחיר עלות משנת 1990(במיליונים ספורים) אך איננו יודעים אם נאלץ לחכות 30 שנים נוספות עד שיקרה איתן משהו. לצרפתי יש לא מעט פרויקטים בקנה והרבה נכסים שרשומים מתחת לשוויים. מינוף נמוך. חברה מעניינת. 

קרדן נדל”ן –שווי שוק 620 מ’. עוסקת ביזום, בניה, מכירה והשכרת מבני מגורים,מסחר, תעשיה. הון עצמי 700 מ’ .

עוסקת במספר תחומים הקשורים לנדל”ן:1. תחום הבניה למגורים– ייזום ופיתוח בנייני מגורים למכירה, בעיקר בשיטות פינוי בינוי ותמ”א 38. 2. תחום הנכסים המניבים- מגדל משרדים בתל-אביב (בית קרדן) וקרקע בראשל”צ. 3. תחום ביצוע עבודות בניה באמצעות חברת הבת אל-הר- קבלנים מבצעים פרוייקטים לבניית מבני מגורים, מבנים מסחריים, ציבוריים וכו’ . 4.. השקעה בנדל”ן בארה”ב. 5. ניהול ואחזקת מבנים.

לקרדן יש 350 מיליון ש”ח באג”ח בריבית קבועה של 2.75% שנפרע לשיעורין עד 2028 במצב הנוכחי של ריביות עולות ואינפלציה חוב כזה הוא נכס שהיא אפשר להתעלם ממנו, בנוסף קרד”ן בתכנון והקמה של מעל 10 אלף יחידות דיור ברחבי הארץ וצבר הכנסות משמעותי לשנה הקרובה גם בתחום הביצוע וגם במדירות שנמכרו ויוכרו במהלך השנה בדוחות

כמו כן קרדן עם יתרת מזומנים גבוהה ומאזן שמרני יחסית אני חושב שקרדן ממוצבת במקום מצויין לנצל הזדמנויות שהמצב הנוכחי יביא עם יזמים קטנים שיכנסו לבעיות, כמו כן מספר גדול של פרוייקטים יכנסו לביצוע בשנתיים הקרובות אשר צפויים להניב רווח משמעותי . קרדן עם צבר משמעותי פיזור בין יזמות וזרוע ביצוע נפרדת עם צבר שהולך ועולה ורווחיות גולמית ראויה. חברת נדל”ן יזמית זולה, במיוחד אם מתחשבים בחברץ. חברה מעניינת

קרדן ישראל – שווי שוק 283 מ’. שולטת ב”קרדן נדל”ן” ועוסקת בפרויקטי בנייה.
ההחזקה בקרדן נדל”ן שווה 380 מ’ לפי שווי שוק (לדעתי זו גם החזקה איכותית)
יש לקרדן ישראל חוב נטו בסולו של 300 מ’
הוצאות הנהלה וכלליות בסולו כ-4.5 מ’, מצדיק דיסקאונט של כ-45 מ’.
החברה התחילה לפתח בסולו פעילות של נדל”ן מניב ורכשה מספר פרוייקטים. אם נחשב את ההחזקה בקרדן נדל”ן וההחזקות הנוכחיות שלה נגיע בערך לשווי הון עצמי של 450 מיליון ש”ח (400 מ’ עם דיסקאונט הנהלה) יש לנו פה חברת החזקות שזכאית לדיסקאונט מסויים נוסף. בשורה התחתונה קרדן ישראל לא יקרה בהשוואה להחזקות אך גם לא זולה בהתחשב בתקופה הנוכחית. לא עוברת.

קרסו נדל”ן – שווי שוק 1,518. עוסקת ביזום ובניה למגורים,התחדשות עירונית ונדל”ן מניב.

הון עצמי 1,275 מ’

הרווח מגיע במלואו מעליית שווי נדל”ן להשקעה. ירידה עקבית בהכנסות מרבעון לרבעון. לא מהזולות בענף. לא עוברת.

רוטשטיין –  שווי שוק 352 מ’. עוסקת בבניה,ומחזיקה נכסי מקרקעין מניבים. הון עצמי של 420 מ’ כך שבשנה האחרונה רוטשטיין ירדה ממכפיל הון 2.5 למכפיל הון של פחות מ-1. מבחינת רווח רוטשטיין היא אחת החברות המרשימות ביותר ביחס לשווי השוק שלה עם רווח של 190 מ’ בשנת 2022, מתוכו 40 מ’ ממכירת קרקע:

היקף הפרויקטים בביצוע הולך ועולה וכך גם הרווח (שימו לב שהרווח בשנת 2022 היה 190 מ’ והטבלה להלן היא רק עד רבעון 3):

צמיחה מרשימה גם בפרויקטים בביצוע ועם הרבה מכירות שנתיים קדימה. מכפיל 2-3 על הרווח ומתחת להון העצמי. יחס הון למאזן מכובד של כ-25%. חברה מעניינת

נדל”ן מניב בישראל

הקדמה:

נדל”ן מניב הוא לכאורה עסק פשוט ביותר – רוכשים נכס, משכירים אותו ומניבים עליו תשואה דיי צפויה, אך כשנכנסים לפרטים עולות נקודות שחשוב להתמקד בהן: 

1.עלות מימון – בשנים האחרונות חברות הנדל”ן המניב נהנו מאוד מיכולת להנפיק אג”ח בריבית של כ-1% ולרכוש בחוב נכסים שמניבים 6-7%. הבעיה היא שבעוד הנכסים צפויים להמשיך להניב לעד האג”ח הוא רק למח”מ מסוים ויוחלף עם הזמן בחוב יקר בהרבה בריביות של כ-5%. העניין הוא שגלגול החוב לוקח זמן כך שגם אם התוצאות היו נראות כאילו הן כמעט ולא מושפעות מעליית הריבית – הרי שב-3-4 השנים הקרובות נראה את ההשפעה האמיתית.

2. אינפלציה – .לחלק גדול מהחברות יש חוב צמוד למדד. הטענה של החברות היא שגם חוזי השכירות צמודים למדד ולכן זה מנטרל זה את זה. רובן גם מציגות “FFO לגישת ההנהלה” בו הן מתעלמות מהשפעת עליית המדד על עלות החוב שלהן. אני חושב שזו טענה חלשה שכן במצב של אינפלציה גבוהה ומשבר כלכלי החוב בהחלט יתפח דרמטית מהאינפלציה אך האם נמצא שוכרים במחירים הגבוהים יותר בכזה מצב? במיוחד כשההייטק כבר מראה סימני משבר? לא הייתי בונה על כך. 

3. שיעור היוון – שווי ההון העצמי של חברות הנדלן המניב הן פונקציה של שיעור ההיוון בו מהוונים את ההכנסות. ברוב החברות חלק גדול מהרווח הוא משערוכים כאלה אך כאשר המצב במשק נהיה גרוע יותר ושוכרים מתקשים לשלם זה משפיע לא רק על ההכנסות אלא גם על הערך של הנכסים. כלומר יכול להיות שאנו מרגישים בנוח להיכנס לחברת נדלן מניב שנסחרת מתחת להון שלה אך הרעה במצב תעלים גם את הרווח וגם את ההון. לדעתי במצבים כמו היום עם חששות מהמצב הפוליטי וההשפעה על חברות במשק זו בהחלט נקודה לחשוב עליה.

תחום הנדל”ן המניב נחשב יחסית סולידי, אך לדעתי הוא לא מאוד מפתה בסביבה העסקית הנוכחית. 

אוסטרליה ישראל – שווי שוק 65 מ’. עוסקת בנדל”ן מניב. הון עצמי 114 מ’. לאוסטרליה ישראל אחזקה ב3 נכסים מרכזיים:
1. בית גמאטרוניק בהר חוצבים בירושלים (100%). למעשה הפעילות הקודמת של החברה נמכרה לסולאראדג’ ונשאר רק הבניין, שם שוכנים משרדי החברה. שווי הנכס לפי הערכת שווי מעודכנת עלה ל-67 מ’ תודות לעליה בהכנסות.
2. אחזקה בחברת בית חרות (36.85% מהמניות המהוות 50% מהזכויות הכלכליות) שנרכשה ב20.7 מיליון. הנכס המרכזי של בית חרות הוא קניון M-הדרך בשווי מוערך של 141.5 מיליון שקל עם חוב של 100 מ’ מבנק לאומי.הקניון בתפוסה מלאה ומניב NOI של 9  מיליון שקל בשנה, כלומר 3.3 לחלק של אוסטרליה ישראל.
בנוסף מחזיקה בית חרות בשותפות המפעילה גני אירועים, שותפות המפעילה את המלונית בקניון אם הדרך (10 חדרי אירוח) ובזיכיון לסניף לנדוור שבקניון אם הדרך. לחברה יש אופציה למכור למוכרים את הנכסים הנוספים (ללא הקניון) תמורת 6 מיליון שקל.
לבית חירות הון עצמי של כ37 מ’ (לאחר חלוקת דיב’). החברה בקושי רווחית אבל נראה שיש עם מה לעבוד שם וכבר הכניסו חברת ניהול חדשה שתעשה שם סדר.
3. נכס ברחוב החילזון 6 רמת גן. 3 קומות משרדים עליונות במתחם הבורסה בבניין בן 10 קומות, יחד עם 60 מקומות חניה וזכות בשליש משטחי הציבור ומזכויות הבניה העתידיות. נרכש תמורת 49.75 מ’ ש”ח, רשום ב-52.4 מ’. .

הפוטנציאל הגדול נמצא בתוכנית המתאר שאושרה האפשרת הגדלת זכויות של 1,200%-2,000% עד לגובה של 60 קומות במתחם הבורסה ברמת גן, שאוסטרליה ישראל זכאית לשליש ממנו. בעלי השליטה החדשים בחברה הם מבעלי רשת מקס סטוק לשעבר ועושים רושם של בעלי שליטה רעבים שיודעים מה הם עושים.
בסך הכל סולידית, דיי זולה ונראה שהולכת על נכסים בעלי פוטנציאל השבחה. למעקב.

איי.אי.אס – שווי שוק 1,430 מ’ ש”ח. עוסקת בנדל”ן להשקעה ובהקמת תשתית לענף התעופה.

בניגוד לשנים קודמות נסחרת מתחת להון העצמי. כמעט כל הרווח מגיע משערוך נדל”ן להשקעה. החלה לאחרונה תוכנית רכישה עצמית בקצב נאה. בכל זאת, לא מספיק זולה. לא עוברת.

איירפורט סיטי – שווי שוק 5,800 מ’. עוסקת בייזום, בנייה, השכרה וניהול של פרוייקט נדל”ן ליד נתב”ג, וכן ייזום והשכרת פרוייקטי נדל”ן למסחר,משרדים ומגורים. לאיירפורט סיטי הון עצמי של של 9.5 מיליארד ש”ח ורווחים עצומים בעיקר בשנים 2019 ו2021 שנבעו משיערוך הנכסים של החברה. 

לחברה כמות מזומנים מרשימה של 1.1 מיליארד ש”ח ומעל 100 נכסים מניבים בארץ עוד כמה באירופה, דירות למכירה ועוד הקמה של בתי מלון ומשרדים המתבטאים גם בהכנסות שרק גדלות משנה לשנה באופן עקבי. כמו כן, לחברה יש הכנסות צפויות בעקבות חוזי שכירות שנחתמו עם הקבוצה בארץ ובחו”ל ועוזר להעניק מעט וודאות בתחום בסך כולל של 625 מ’ לשנה הקרובה וסך כולל 2.3 מיליארד ש”ח צפי קדימה. בסך הכל בימים כתיקונם נראה לא רע כאופציה סולידית וסחירה אך עלייה מתמשכת בריבית שהעלתה את הוצאות פי 2 לצד ירידה במחירי הנדל”ן שתפגע בשיערוכים של החברה מקשה על אפסייד משמעותי כאן. לא עוברת.

אינטרגאמא –שווי שוק 144 מ’. מתמקדת בתחום הנדל”ן המניב באמצעות שני נכסים מניבים.. בנוסף, ב-2019 השקיעה החברה בשני פרוייקטי תמ”א 38 בתל אביב (הראשון באיזור כיכר המדינה והשני במתחם בזל) אשר תהא זכאית לשישית מהרווחים בכל אחד מהם – פרוייקט בזל: במסגרת הפרוייקט, יהרסו 100 יח”ד ויבנו במקומן כ-190 יח”ד חדשות, שמתוכן, תהה זכאית החברה ל-15 יח”ד. הפרוייקט עתיד להסתיים בין השנים 2023-2025. פרוייקט כיכר המדינה: במסגרת הפרוייקט, יהרסו 77 יח”ד ויבנו במקומן כ-168 יח”ד חדשות, שמתוכן, תהה זכאית החברה לכ-15 יח”ד. הפרוייקט עתיד להסתיים בין השנים 2023-2024.

הרוויחה 32 מ’ בשנת 2022, מתוכם כ-26 מ’ משערוך נדל”ן להשקעה. הון עצמי 238 מ’. באוקטובר נחתם הסכם ייעוץ עם בעל השליטה תנחום אורן לאיתור עסקאות מעניינות בשוק וגיבוש ומימון העסקאות. עד כה לא היו התפתחויות אבל תנחום אורן לא פראייר בכלל ולראשונה אחרי שנים רואים צעד המעיד על רצון להרחיה את הפעילות ואולי להציף את הערך החבוי בחברה. יש פוטנציאל להצפת ערך אך אינטרגאמא דיי מנומנמת ועשויה להיות ‘מלכודת ערך’. למעקב.

אמות – שווי שוק 8,740 מ׳. עוסקת ביזמות נדל״ן, השכרה וניהול נדל״ן. עוסקת בהשכרה וניהול נדל”ן,בייזום פרויקטי נדל”ן. לאמות פורטפוליו נכסים איכותי מאוד ומפוזר על משרדים, מסחר ולוגיסטיקה ותעשייה, והחברה ממשיכה להגדיל את תיק הנכסים באמצעות ייזום פרויקטים.
שווי סך הנכסים רשום בספרים בשווי של מעל 19 מיליארד שקל (+ מיליארד במזומן) לאחר שיערוך של מעל מיליארד שקל ב 2022 שנובע מעליה בהכנסות השכירות כיוון שהחוזים צמודים למדד. הנכסים משוערכים לפי שער היוון ממוצע של 6.2%, שזה סביר ביחס לעלות החוב המשוקללת שעומדת על 1.61% בלבד. הבעיה שעלות החוב צפויה לעלות בעקבות עליית הריבית וחוב חדש ויקר שיחליף חוב ישן וזול ולכן אני מצפה שיבצעו שיערוכים מטה בשנתיים הקרובות במידה והריבית במשק לא תרד.

הציגה FFO לפי גישת ההנהלה (בנטרול הפרשי הצמדה על קרן החוב והפרשי שער) של 743 מיליון, צמיחה של 27% משנה שעברה אך הFFO למניה גדל רק ב15% בגלל דילולים עקביים. וברמה הרב שנתית מ2017 הFFO צמח ב72.8% לעומת הFFO למניה שצמח ב16.6% בלבד.
אם נבחן את הFFO לפי גישת הרשות לני”ע (התקן החשבונאי המחייב) דווקא הייתה ירידה ב2022.
וכך גם בציפיות החברה ל2022 יש פער בין הצמיחה בFFO נומינלי לבין הצמיחה בFFO למניה.

עלות החוב הנמוכה וגיוסי ההון איפשרו לחברה להמשיך לגדול ולצמוח כמעט בחינם, אך עליית ריבית עשויה לסיים את החגיגה הזו. נסחרת סביב ההון על נכסים שמשוערכים לא נמוך, לא בהכרח רע לחברה שנחשבת איכותית אך לא מספיק טוב עבורנו. לא עוברת.

ארי השקעות/ ארנה גרופ–  שווי שוק 711 מ׳. החברה עוסקת בנדל”ן מניב מסחרי וקניונים בישראל ובחו”ל.

הון עצמי של 765 מ’ לאחר הנפקת מניות בסך של כ-300 מ’ בשנת הדוח (שלילי בעיניי, בפרט אם החברה זולה). הפסידה 10 מ’ כולל שערוך שלילי של 52 מ’ ש”ח. לא עוברת. 

אשטרום קבוצה –  שווי שוק 5,450 מ׳. עוסקת בקבלנות בניין ותשתיות,ייזום בנייה למגורים,נדל”ן מניב,ייצור חומרי גלם לבנייה ושולטת ב”אשטרום נכסים” ו”אשדר”.

גם השנה הרווח של אשטרום גבוה אך שוב חלקו הגדול מאוד מגיע מעליית ערך נדל”ן להשקעה, הפעילות של אשטרום מגוונת מאוד והחברה חברה סולידית אך בסביבה הנוכחית אני חושב שקדימה יהיה קשה יותר לרשום עליית ערך של נכסי נדל”ן והתקופה תהיה מאתגרת יותר והמחיר הנוכחי לא מצדיק לדעתי את הצד התפעולי של העסק אז לפחות לתקופה הנוכחית לא רואה פה משהו מעניין במיוחד לאור הריביות הגבוהות והרבה מעסקי החברה חשופים בצורה כזאת או אחרת להשפעת הריבית אם בהיוון ואם בהאטה בתחומים שהחברה נוגעת בהם לא עוברת.

ביג מרכזי קניות – שווי שוק 7,330 מ’. עוסקת בייזום,תפעול והשכרה של מרכזי קניות פתוחים, ע”י “קניאל” בייצור קופסאות פח,ומחזיקה ב”אפי נכסים” הציבורית (ההחזקה באפי נכסים שווה 3.1 מיליארד לפי שווי שוק). נסחרת ב-דיסקאונט של 10% על ההון העצמי. 

רווח של 1.2 מיליארד אך עליית הריבית צפויה להשפיע לרעה. אג”ח שביג הנפיקה בריבית של 2% נסחר לפי 6%. אני חושב שכדאי להימנע כרגע מחברות שעשויות להיפגע במצב של מיתון יחד עם עליית ריבית. לא עוברת.  

גב-ים – שווי שוק 5,610 מ’. עוסקת בייזום,תכנון,פיתוח,הקמה,שווק,השכרה תחזוקה ונהול פארקי הייטק ומשרדים,מרכזי לוגיסטיקה ותעשיה,מסחר וחניונים. הון עצמי של 3,970 מ’.

בסביבת ריבית עולה ועל רקע אפשרות משבר בהייטק אני לא בטוח שנדל”ן מניב למשרדים זה המקום להיות בו, מה גם שהתמחור לא נמוך. לא עוברת

דורסל החזקות – שווי שוק 262 מ’. עוסקת בנדל”ן מניב בישראל ובאירופה ושולטת ב”דורסל באז”.

הון עצמי 442 מ’.רווח של 98 מ’ או NOI של 62 מ’ אם ננטרל עליית ערך נדל”ן להשקעה. FFO של 34 מ’:

לאורך זמן מציגה צמיחה:

דורסל בהחלט דיי זולה ועם מינוף נמוך. אמנם זה מעט גבולי בצד הצמיחה אבל. חברה מעניינת. 

הכשרת הישוב– שווי שוק 1,080 מ’. עוסקת בנדל”ן מניב,ייזום ובנייה בישראל ובחו”ל,שולטת ב”הכשרה התחדשות” (החזקה בשווי 224 מ’ אך זו כנראה חברת ההתחדשות היקרה ביותר בשוק) ומחזיקה ב”סקייליין” (החזקה בשווי 97 מ’).

הון עצמי של 1,500 מ’. דוח סולו:

הכשרת הישוב לא יקרה אך גם לא בולטת לטובה. לא עוברת.

ויז׳ן סיגמא– שווי שוק 73 מ׳. עוסקת בנדל״ן מניב בישראל ובהשקעות פיננסיות.

הון עצמי של 120 מ’.  זה מקרה קלאסי של חברה משפחתית עם הכנסה משכירות שהולכת כמעט כולה להוצאות הנהלה וכלליות ומלבד זה יש לנו שיערוכי נדל”ן מדיי פעם. בקיצור זה אפילו יותר גרוע מלהחזיק נדל”ן ישירות לא עוברת.

וילאר – שווי שוק 2,350 עוסקת בבניית מבני תעשיה והשכרתם, בניית מבני מגורים ומתן שירותי ארכיבאות. כנראה שארכיבאות זה תחום דיי יציב אבל רק 12% מהרווח הגולמי מגיע משם ושאר הכסף מגיע מבניה של נדלן למכירה ומנכסי נדלן להשכרה. הון עצמי 2,954 מ’ ש”ח.

וילאר היא אחת מחברות הנדל”ן הסולידיות ביותר, כמעט ובלי חוב למרות מאזן של 4 מיליארד ש”ח.

רווח של 425 מ’ עם 361 מ’ שהגיעו מעליית ערך שווי נדל”ן להשקעה. ייתכן מאוד שאנחנו הולכים לתקופה מאתגרת יותר בנדל”ן. בטח שאי אפשר לבנות על עליית ערך וייתכן שאף נראה את ההיפך. לא עוברת.

ויתניה – שווי שוק 1,100 מ׳. עוסקת בפיתוח, ייזום בנייה והשכרה של נדל״ן בארץ ובחו״ל.  הון עצמי של 1,072 מ’. עלייה ב-FFO:

FFO נומינלי 46 מ’, קצת מתחת להון עצמי. לא יקרה אבל אך גם לא זולה. לא עוברת.

ישרס – שווי שוק: 3,100 מ’. עוסקת ביזום,בניה וניהול מבני תעשיה,מרכזים מסחריים, ובתי מגורים למכירה ולהשכרה ע”י “רסקו”. הון עצמי של 4.2 מיליארד.

לפי גישת הרשות לניירות ערך ה-FFO יורד ברצף כבר שנתיים בזמן שגישת ההנהלה היא שה-FFO עולה. מה ההבדל? שיטת ההנהלה מתעלמת מהפרשי הצמדה על החוב הפיננסי ונשאלת השאלה – האם הפרשי ההצמדה מייצגים הוצאה קבועה או חד פעמית? לדעתי בסביבת האינפלציה הנוכחית לא ניתן פשוט להתעלם מהפרשי ההצמדה שמציגים תמונה עדכנית ונכונה יותר. זאת בנוסף לעליית הריבית ועלות החוב שתורגש ככל שהחוב יגולגל. לא עוברת.

חירון – שווי שוק 785 מ׳. עוסקת בהחזקת נדל״ן מניב ובייבוא ושיווק עצים. הון עצמי של 980 מ’. החברה עוסקת גם בתחום הנדל”ן דרך רכישת נכסי נדל”ן בניית מרכזים מסחריים והשכרתם, החל ממחסנים לוגיסטיים ועד משרדים. בנוסף החברה עוסקת בתחום של ייבוא ושיווק של מוצרי עץ בעיקר לתעשיית הרהיטים. 

מהסתכלות בחלוקה לתחומים נראה בבירור כי מרבית ההכנסה של החברה נובעת מתחום הנדל”ן כאשר מגזר העצים מאוד תנודתי בעיקר מפריע והשנה אף גורם להפסד. בתחום הנדל”ן אמנם יש צמיחה אך ההכנסות מהתחום נשמרו אודות מהצמדת דמי השכירות לאינפלציה. לחברה יש המון נכסים באזור המרכז, בדגש על תל אביב ואשדוד אותם היא משכירה לגופים ואנשים שונים.

כפי שניתן לראות מהתוצאות הכספיות של החברה כמעט כל הרווח מגיע מעליית שווי מקרקעין עם תרומה צנועה מאוד של פעילות העץ. החל מהשנה נראה כי ישנה ירידה בשווי ההוגן של הנדל”ן להשקעה ולא מן הנמנע שבסביבת ריבית הנוכחית המחירים אף יחלו לרדת ואז נראה רווח יותר מייצג. עם קיזוז של השווי הוגן החברה והשטחים של החברה שאין לדעת מתי יימכרו, החברה  לא זולה, לא ניתן לסמוך על המשך עליית ערך ודמי השכירות לא יסדרו לנו מספיק אפסייד. לא עוברת.

לוינשטיין הנדסה וקבלנות – שווי שוק 930  מ׳. עוסקת ביזום והקמת פרויקטי בניה למגורים, משרדים ותעשיה. שולטת ב״לוינשטיין נכסים״. הון עצמי של 1.28 מיליארד. 

הרווח רובו ככולו מגיע משערוך נדל”ן להשקעה. למרות שכבר נסחרת מתחת להון לדעתי אי אפשר להסתמך על שיערוכים עתידיים לצורך מכפיל רווח. לא עוברת.

מבנה נדל”ן (לשעבר מבני תעשיה) – שווי שוק 7,650 מ’. עוסקת בנדל”ן להשקעה לתעשיה, משרדים ומרכזים מסחריים, ייזום של בניה למגורים וכן הקמה של פרוייקטים סולארים על גגות. למגדל עתודות קרקע וזכויות בניה לא מנוצלות שיתנו לה להגדיל את הNOI בשנים הקרובות תחזית החברה להגיע לNOI של 1,027 בסוף 2027

מבנה בעלת הון עצמי של 7.985 מיליארד ונכסים לא משועבדים ב7.3 מיליארד מה שיאפשר לה גמישות בהמשך להמשך התרחבות . אנחנו עדיין שתקופה של ריבית עולה וגבוהה יותר אומנם ההיוון המשוקלל של הנכסים לא מאוד גבוהה אבל עדיין אנחנו מדברים על חברת נדל”ן עם ריכוז גדול בתחום המשרדים בתקופה של עליית ריבית והאטה עולמית, נסחרת קרוב להון העצמי עם מכפיל FFO 14 על שנת 2023 לא רואה פה משהו מעניין במיוחד במצב הנוכחי . לא עוברת.

מגה אור – שווי שוק 2,801  מ’. עוסקת בייזום והשכרה של מרכזים מסחריים ולוגיסטיים, ומחזיקה ב”אפי נכסים”. 

הון עצמי 2,421 מ’, ה-FFO גדל ל-276 מ’ לפי גישת ההנהלה (FFO ריאלי) אך לפי גישת הרשות שאינה מנטרלת הפרשי הצמדה על החוב (לדעתי גישה נכונה יותר) ה-FFO עומד על 7 מ’ בלבד:

לא זולה במיוחד, חוב צמוד בסביבת אינפלציה ונדל”ן מניב לדעתי פחות מתאים לסביבת הריבית הנוכחית. לא עוברת.

מגוריט – שווי שוק 510 מ’. קרן השקעות במקרקעין (REIT) למגורים – כלומר מגוריט רוכשת דירות, משכירה אותן ומחלקת את תשואת השכירות כדיבידנד.קיימות הטבות מס מסוימות בהשקעה דרך ריט מגורים:

למגוריט יש הון עצמי של 1,412 מ’ , 1,970 דירות בפריסה ארצית, NOI של 44.5 מ’ בשנת 2022, אך ה-FFO של מגוריט נותר שלילי מאוד (לדעתי הגישה הנומינלית היא הנכונה יותר):

איך למה בעצם במדינה בה כולם קונים דירות מגוריט נסחרת בשליש מההון העצמי?
1. עליית הריבית הביאה להתייקרות החוב של מגוריט מעל לתשואת השכירות
2. דמי ניהול של כ-40 מ’ ש”ח בשנה. זה כשלעצמו מצדיק דיסקאונט של כ-400 מ’ לדעתי. 

מגוריט תהיה צריכה להמשיך לגייס חוב בריבית הולכת ועולה. אם בעבר מגוריט גייסה ב-0.1% צמוד למדד היום האג”ח שלה נסחר ב-2.8% צמוד למדד ומכיוון שבטווח ארוך דירות עולות כמו המדד יוצא שהמודל כולו בעייתי. 

ככל ומגוריט הייתה מחליטה לממש דירות ולהקטין חוב זו הייתה הופכת להיות השקעה מעניינת אך האינטרס של חברת הניהול הוא להמשיך להגדיל את מצבת הנכסים ודמי הניהול אפילו במחיר של גיוס בדיסקאונט. עד שלא יהיה לפחות כיוון להצפת ערך לא עוברת.

מטעי הדר ישראל – שווי שוק 79 מ’. עוסקת בנדל”ן מניב לחקלאות ותעשייה ואספקת שירותים לפרדסנים. 

רווח של 12 מ’, רובו ככולו מגיע משערוך נדל”ן להשקעה. הון עצמי 73 מ’. פשוט לא רואה במטעי הדר משהו מעניין במיוחד. לא עוברת.

מידאס – שווי שוק 52 מ’. עוסקת בהשקעות בנדל”ן מניב בישראל ובבריטניה. הון עצמי 60 מ’. מחזיקה ב-16% מקרקע בהרברט סמואל ו-33% מ-15 מבנים ‘טמפלרים’ בשרונה – הנכס העיקרי של החברה. הערכת השווי של הנכס בשרונה היא 217 מ’ (כלומר חלקה של מידאס הוא 72 מ’) עם שיעור תשואה בפועל 5.6%.
חלק משמעותי נוסף במידאס הוא הפרויקט השאפתני בהרברט סמואל:

    הפרויקט בהרברט סמואל מתוכנן להתחיל ב-2025 ולהסתיים בשנת 2031, ולכן קשה לצפות מה יעלה בגורלו. 

הוצאות הנהלה וכלליות 5.1 מ’ בשנה שזה גבוה מאוד לחברה עם יחסית מעט פעילות. לא עוברת. 

מליסרון – שווי שוק 11,100 מ’. הבעלים והמפעילה של קניונים ושטחי משרד ברחבי הארץ. הון עצמי של 10,360 מ’.

מליסרון נהנתה מירידת הריבית ומפתיחת פער בין התשואה על הנכס לעלות החוב אך בסביבת הריבית הנוכחית ייתכן מאוד שהמצב יתהפך, הריבית תעלה ודווקא הנכסים יניבו פחות בתרחיש של מיתון. לא עוברת.

מניבים ריט – שווי שוק 1,160 מ’. קרן השקעות במקרקעין (REIT) המשקיעה בנדל”ן מניב. הון עצמי של 1,521 מ’. גייסה 143 מ’ בהון בשנת 2022. 

אמנם רואים צמיחה בגרף אך הצמיחה ממומנת על ידי גיוסי הון ולא מתורגמת לעליית ערך במחיר  המניה שנמצא בשפל של שנים רבות. אמנם נסחרת מתחת להון אך כל גיוס הון נוסף ידלל לנו את ההנחה ויפגע במשקיעים. לא עוברת. 

נכסים ובנין – שווי שוק 1,280 מ’. עוסקת בנדל”ן מניב בתחומי הפארקים התעשייתיים,משרדים ומסחר,בנייה למגורים.

ההחזקות העיקריות  אלו בניין HSBC וההחזקה בגב ים בניכוי התחייבויות אנחנו נשארים עם הון מייצג על הסחיר והערכות השווי של 1.5 מיליארד ש”ח חברה מאוד ממונפת שחשופה מאוד להאטה כלכלית ועליות האינפלציה ,יש גם את ההשקעה בנכסי הדרים סה”כ לא רואה פה משהו מעניין במיוחד. לא עוברת.

נתנאל מניבים – שווי שוק 65 מ’. עוסקת בנדל”ן להשקעה בישראל. הון עצמי 138 מ’. 

דיסקאונט של 40% על ההון העצמי. עליה נאה בהכנסות בפעילות וב-NOI מנכסים זהים אך יש לציין שהמאזן של נתנאל מניבים כולל גם קרקעות שעדיין אינן מניבות אך אין לי מספיק מידע כדי לנתח אותן. נתנאל מניבים נראית זולה ואפילו אם יש כמה הפתעות בקרקעות ובפרויקטים יש כאן אפסייד יפה אך עד שיהיה עוד נתונים –לא עוברת. 

סלע נדל”ן – שווי שוק 1,630 מ׳. קרן להשקעות במקרקעין (קרן REIT), אשר הוקמה בשנת 2007 ומנהלת את נכסיה המניבים בישראל. בשנת 2022 לסלע יש 45 נכסים מניבים בשווי מאזני של 5.1 מיליארד והון עצמי של 2.23 מיליארד, החברה נסחרת כ-30% מתחת להון העצמי שלה. תשואת FFO של כ- 14% ותשואת דיבידנד של כ- 15% עם צמיחה של אחוזים ספורים בשנה. בסך הכל חברה דיי סולידית בתמחור הוגן, אך האפסייד לא מספיק. לא עוברת. 

עזריאלי קבוצה – שווי שוק 25,500 מ’. מחברות הנדל”ן המניב המובילות בישראל. החברה עוסקת בתחומי הנדל”ן השונים לפי החלוקה הבאה:

עד כה עזריאלי נהנתה מירידת הריבית אך ברור שהריבית שהיא משלמת לא תישאר כה נמוכה בסביבה הנוכחית ועליית הריבית עשויה להיות מהותית מאוד בהתחשב בהיקף החוב:

הרווח בשנת 2022 היה דומה לשנת 2021 בהתעלם משערוכים:

הון של 22 מיליארד כך שעזריאלי היא מחברות הנדל”ן המניב הבודדות שנסחרות מעל ההון. אני לא אוהב את התחום המניב כרגע ועזריאלי היא ככל הנראה מהיקרות בו. לא עוברת. 

פוליגון –  שווי שוק 148מ’. עוסקת בנדל”ן מניב. פוליגון מחולקת מבחינתי ל-4 קטגוריות: מזומן עודף של כ-42 מ’ ש”ח, מרכז מסחרי בחדרה שנותן 22 מ’ NOI שנתי ובמגמת צמיחה (שניתן להעריך אותו בהיוון של 6.5% ב-340 מ’ ש”ח), נכס בחיפה עם זכויות לבניית 15,000 מ”ר, 2 חטיבות קרקע חקלאית בפ”ת בהיקף של 60 דונם. ותביעת ביטוח שהחברה מנהלת כרגע בסך של 24 מ’ ש”ח.  גיליון באדיבות גלעד רוזבן:

סך כל השווי הוא כ-380 מ’ ש”ח, הרבה מעל שווי השוק. יש לומר שההנהלה לא ממש מציפה ערך על ידי רכישת חוזרת של מניות וכדומה. רכישת פוליגון היא רכישת נדל”ן ב-40% משוויו וללא מינוף, אך גם ללא הרבה צמיחה. דיי גבולי אך חברה מעניינת.

רבוע נדל”ן – שווי שוק 2,363 מ’. עוסקת בנדל”ן מניב לסופרמרקטים ובבנייה למגורים. הון עצמי של 3.8 מיליארד שמשוערך לפי שיעור היוון (Cap-Rate) של 6.3%. 

ריבית החוב המשוקללת כרגע היא 1.58% אך ברור שהיא לא מייצגת את סביבת הנוכחית ותעלה עם הזמן בחדות אלא אם הריבית תחזור לאפס. 

ה-FFO לגישת ההנהלה יפה, אך איני חושב שנכון לנטרל הפרשי הצמדה ולכן נלך לפי הוראות הרשות שם אנו רואים ירידה חדה ב-FFO. יחד עם עליית הריבית אני משוכנע שעלות החוב תעלה בזמן שהנכסים עשויים להיות משוערכים מטה. אני לא אוהב את הסביבה עבור רבוע כחול ואיני חושב שהיא מאוד מעניינת. לא עוברת.

ריט 1 – שווי שוק 3,000 מ’. קרן השקעות במקרקעין (REIT) המחזיקה ומנהלת נדל”ן מניב. הון עצמי של 3,800 מ’. NOI בשנים האחרונות וצפי לשנת 2023:

ו-FFO:

ניתן לומר שחברות נדל”ן מניב חיות על הפער בין התשואה על הנכסים לבין עלות החוב. עד 2022 חלה התרחבות ניכרת תודות לירידה בעלות המקורות יחד עם ירידה בשיעור התשואה שמביא לשערוך למעלה של הנכסים. הנקודה על ה-2.8% מציגה את עלות גיוס החוב הנוכחית, כלומר הפער שנפתח עשוי לרדת משמעותית.

בתרחיש של עליית ריבית ועליית שיעור ההיוון יחד עם מיתון ואובדן שוכרים חברות נדל”ן מניב עשויות להיענש. לא עוברת.

ריט אזורים – שווי שוק 363 מ’. קרן השקעות במקרקעין (REIT) המתמחה בנכסי דיור להשכרה בישראל. הון עצמי 1,049 מ’ שזה על פניו זול באופן מפתיע בתחום כל כך סולידי שדומה לקניית דירה, אלא שבסביבת הריבית הנוכחית השכירות שריט אזורים יכולה לקבל בקיזוז דמי ניהול ועלות החוב משאיר את ריט אזורים בגירעון תזרימי מתמשך.

אפילו עם שיערוך של 37 מ’ ריט אזורים עברה להפסד ואפילו הוצאות המימון לבדן גבוהות ב-50% מכל דמי השכירות. מה האפשרויות שזה מותיר לריט אזורים? מכיוון שהאינטרס של ריט אזורים תמיד יהיה לגדול ולהגדיל את דמי הניהול למכור דירות זה מחוץ לתחום ולכן האפשרות הכמעט בלעדית היא להמשיך לגייס הון כמעט בכל מחיר – כך שהדיסקאונט בו היא נסחרת כעת למעשה חסר משמעות.  לא עוברת. 

רני צים מרכזי קניות – שווי שוק 330 מ’. עוסקת בייזום,הקמה וניהול מרכזים מסחריים, בעיקר במגזר הערבי ובפריפריה. . מה שמייחד את רני צים מרכזי קניות (רצמ”ק) מחברות נדל”ן אחרות זו דרך העבודה הייחודית מול המגזר, עליה כתבתי כאן. רני צים מרכזי קניות מצליחה ליצור תשואה גבוהה על הנכסים לפני מינוף. במצגת רני צים מפרסמת צפי מאוד ברור לשנים קדימה:

בשנה החולפת רני צים רכשו את חברת מגידו אשר מתוכננת לעבור בשלבים בשלב ראשון החברה רכשה כבר 25% ונשארו עוד תמורות לפי תאריכים עתידיים:

סך תמורת רכישת מגידו עד סוף 2025 תסתכם לסך של 307 מיליון ש”ח נכון לסוף 2022 מגידו עם הון עצמי של 210 מיליון ש”ח ומתמקדת בעיקר בפרוייקטים בפריפריה החברה לא ממונפת ואיכותית מאוד סביר להניח שעד סוף התמורה מגידו תהיה עם הון עצמי פחות או יותר כמו תמורת הרכישה וכבר גדולה מספיק בשביל לחשוב על הנפקה, מבחינת הנדל”ן המניב זה עסק שעובד על מרווח בין עלויות המימון לתמורה מהנכסים אומנם רני צים נכנסה לסיפור הזה עם אג”ח בריבית קבועה נמוכה אך צמוד למדד נכון להיום האג”חים נסחרים בתשואה לפדיון גבוה והחברה תצטרך להוריד מינוף, עלויות החוב ככל הנראה גרמו לחברה להוריד את תחזיות הFFO שלה ובנוסף לסווג את החלק הלוגיסטי בפרוייקט כפר סבא כמלאי למכירה, החברה נפגע בשנה האחרונה בעיקר בגלל עליות הריבית שפגעו בכל הענף המניב אבל גם בגלל הבחירה של ההנהלה דווקא בתקופה כל כך מורכבת לא להצמד לעסקי הליבה ולהכנס לתחום הייזום. רצמ”ק הודיעה גם על כוונה להיכנס לתחום האנרגיה המתחדשת שמשום מה כבר לא מופיע במצגת השנתית , נכון להיום החברה נסחרת פחות או יותר 0.6 על ההון ויודעת בתקופה נורמלית להניב תשואה גבוהה על ההון אך בתקופה הנוכחית נראה שרצמק תידרש למכור נכסים או לגייס הון. בכל זאת בשל היתרונות הייחודיים של רצמק והנכסים האיכותיים – חברה מעניינת. 

שמן תעשיות – שווי שוק 462 מ’. מכרה את עסקי השמנים שלה ועוסקת כיום בנדל”ן מניב. החברה עוסקת רק בהחזקה וניהול של פרוייקט אחד של נדל”ן מניב בחוף שמן בחיפה אותו מקופ בו היה מפעל החברה. לחברה הון עצמי של 360 מ’, שנובע ברובו מנדל”ן שיש לחברה. השטח בבעלות החברה הוא 83 דונם ומחולק לכמה חלקים, כאשר החברה צופה כי תסיים את הכשרת השטח כולו במחצית השנייה של שנת 2023.  נראה כי הפעילות עצמה עדיין הפסדית והרווח נובע מעליית השווי של הנדל”ן. בשנת 2022 היו 4 שוכרים ששכרו 28% משטח המתחם, דמי השכירות שנגבו עמדו על 5.7 מ’ כאשר החברה מציינת כי נכון למועד פרסום הדו”ח בשנת 2023 ההכנסות עומדות על 4.1 מ’ וייתכן והסכום עוד יעלה כאשר יופשרו עוד שטחים.

נכון למועד הדוח החברה עדכנה כי היא עתידה להתמזג עם קרן JTLV בתמורה ל300 מ’ ש”ח והקצאת 44.5% ממניות החברה. הקרן תעניק לחברה 3 נכסים נוספים שמיועדים להיות מרלו”גים. עם המיזוג החברה תהיה בעלת שטחי נדל”ן רבים ומזומן בשווי סביב ה800 מ’ ש”ח וכמעט ללא חוב או מינוף. העסקה עדיין צריכה לעבור אישורים רגולטורים ועדיין לא סופית, אבל כן נראה שיש התקדמות ובחינת אפיקים חדשים לחברה. אבל בשורה התחתונה עדיין הפסדית. כרגע הפעילות ממוקדת במתחם אחד בלבד, כאשר מרבית השטח עדיין לא מושכר/ לא מוכן להשכרה. יכולה להיות הזדמנות במידה והעסקה אכן תאושר, אבל הפעילות עדיין בהתחלה וטרם ברור מה החברה מתכוונת לעשות עם המזומן. גבולי –למעקב.

תמיס– שווי שוק 60 מ׳. עוסקת בייזום ושיווק פרויקטי בניה למגורים ובנדל״ן מניב. ב. יאיר לשעבר הון עצמי של 59 מיליון ש”ח – כרגע יש רק פעילות בהונגריה שם יבנו  247 יחידות דיור.

  לא רואה פה משהו מעניין במיוחד גם נסחרת ממש קרוב להון העצמי עם פעילות נדל”ן עיקרית בחו”ל והתחלה של התחדשות עירונית בישראל מפעילויות קודמות של השלד שנכנסו אליו, הפסדית מאוד. אם כבר הייתי הולך על נדל”ן יש אלטרנטיבות כנראה יותר אטרקטיביות בישראל וללא הרפתקאות באירופה. לא עוברת.

דיור מוגן

אחת מתמות ההשקעה המפורסמות של וורן באפט הייתה Float בחברות הביטוח, כלומר בזמן הפער בין הזמן שהלקוח משלם לחברת הביטוח עד שהחברה צריכה להוציא את הכסף בגין נזקים היא יכולה להשקיע את הכסף הזה ולעשות עליו תשואה ולמעשה לקבל מינוף אדיר לגמרי בחינם.
אפקט דומה אפשר לראות בבתי אבות. בתי הדיור המוגן גובים כסף רב מראש מהלקוחות שלהם וגורעים אותו מהFloat לאט לאט עם השנים שעוברות או כשהדייר נפטר. בזמן הזה החברה משקיעה את הכסף ונהנית מהתשואה. המודל העסקי הייחודי הזה מאפשר לחברות דיור מוגן להיות מאוזנות או אפילו הפסדיות תפעולית ועדיין להרוויח כמויות אדירות של כסף באמצעות השקעת כספם של הדיירים שמוחזקים אצלה כפיקדון.

הבעיה שלי עם כל החברות בענף היא שאני לא אוהב את הקצאת ההון שלהן ואת הדרך שבה הן מתנהלות עם הכסף הצף הזה, אני חושב שהם יכלו להתנהל איתו בצורה הרבה יותר טובה על מנת למקסם תשואה בטווח הארוך תוך עמידה בדרישות הרגולטוריות כמובן.

עם התקדמות הטכנולוגיה והרפואה תוחלת החיים שלנו בעולם עולה בהתמדה ובישראל בפרט. עובדה זו הופכת את אוכלוסיית הגיל השלישי לטווח גיל הרבה יותר רחב ומעלה המון את מספר הלקוחות הפוטנציאליים. כאשר על פי התחזיות של הלמ”ס אוכלוסיית הגיל השלישי צפויה להכפיל את עצמה עד 2040 ולשלש את עצמה ב40 השנים הקרובות.

מבט בפירמידת האוכלוסיה בישראל מראה מצב בריא שבו הגידול באוכלוסיית הגיל השלישי נתמך בגידול באוכלוסיה בגיל העבודה, שעשויים לתמוך באפשרות של הדור המבוגר לממן דיור מוגן.

לעומת זאת באירופה המצב שונה כאשר בשנים הקרובות אוכלוסיה גדולה צפויה לצאת מכח העבודה.

בית בכפר שווי שוק 728 מ’. עוסקת בהקמה תפעול והחזקה של דיור מוגן בישראל. בית בכפר מפעילה 5 בתי דיור בישראל (4 בבעלות).

2 בתי דיור נוספים שמתוכננים לקום, האחד התחיל הקמה והשני צפוי להתחיל הקמה רק ב2023, פלוס הרחבה של בית קיים צפויים להוסיף עוד קרוב ל600 יח”ד ובסה”כ להגיע לכ1500 יח”ד ב2027.
 

בניגוד לחברות הדיור המוגן האחרות בית בכפר שמה במרכז את מסלול הליסינג שבו אין פיקדון בתחילת התקופה, אלא דמי שכירות צמודים למדד.
היתרונות במסלול זה הם שהתשלום כולו צמוד למדד (ולא רק דמי האחזקה), הרווחיות התפעולית גבוהה יותר ואין חשיפה לעלייה בתוחלת החיים. החיסרון הוא שאין פלואוט שאפשר לעבוד איתו.

נכון להיום כ30% מהכנסות החברה הן ממסלול הליסינג והצפי הוא שזה יגיע ל50% מההכנסות ב2027.

הפלואוט של בית בכפר הוא 440 מיליון ש”ח.
נסחרת במכפיל הון 0.76, הרוויחה תפעולית אחרי התאמות ואחרי מס כ32 מיליון ש”ח ב2022, שיפור ביחס לכ27 מיליון ב2021 וצפוי להמשיך לגדול בשנים הקרובות עם הגדלת כמות יח”ד והמשך מיקוד האנרגיה במודל הליסינג. החזקות הציבור בבית בכפר הן 2.6% בלבד מה שמקשה מאוד על קניה ומכירה. גבולי אבל עם אחזקות ציבור כאלה לא עוברת.

בית הזהב – שווי שוק 180 מ’. מנהלת ומפעילה בתי דיור מוגן בישראל ובתי אבות סיעודיים באנגליה. 

הנה הסכום שצריך לשלם כל דייר מראש:

והנה הפלואוט הכולל שלנו, 156 מיליון שקל.

לבית הזהב הון עצמי של 349 מיליון ש”ח, כלומר מכפיל הון 0.47, וכמעט 100 מיליון במזומן ובהשקעות נזילות לטווח קצר. הרוויחה תפעולית כ22 מיליון ב2022 ו8 מיליון ריבית על החוב. כלומר רווח תפעולי אחרי מס של כ11 מיליון ש”ח.
לא החברה הכי איכותית בענף ואני מעדיף את הבתים בישראל מאשר באנגליה המזדקנת. ובכל זאת בתמחור הזה.  חברה מעניינת.

מגדלי הים התיכון – שווי שוק 1,001 מ’. עוסקת בייזום והפעלה של בתי דיור מוגן. מפעילה 7 בתי דיור מוגן בישראל וצפויה לפתוח 4 נוספים בשנים הקרובות.

הפלואוט של מגדלי הים התיכון הוא 2.4 מיליארד ש”ח.
הון עצמי של 1.13 מיליארד ש”ח, כלומר נסחרת במכפיל הון 0.89. מכפיל ההון הגבוה בענף.
תפעולית לאחר התאמות מגדלי הים התיכון מציגה איזון תפעולי (רווח זניח של כמה מיליונים בודדים).
החברה נמצאת בתנופה וצפויה להרחיב את היקף הפעילות שלה בצורה משמעותית בשנים הקרובות, אבל מבחינת תמחור היא היקרה ביותר בענף. ולכן, אף על פי שאובייקטיבית היא לא יקרה במיוחד – לא עוברת.

נדל”ן מניב בחו”ל

נדל”ן מניב הוא לכאורה עסק פשוט ביותר – רוכשים נכס, משכירים אותו ומניבים עליו תשואה דיי צפויה, אך כשנכנסים לפרטים עולות נקודות שחשוב להתמקד בהן: 

1.עלות מימון – בשנים האחרונות חברות הנדל”ן המניב נהנו מאוד מיכולת להנפיק אג”ח בריבית של כ-1% ולרכוש בחוב נכסים שמניבים 6-7%. הבעיה היא שבעוד הנכסים צפויים להמשיך להניב לעד האג”ח הוא רק למח”מ מסוים ויוחלף עם הזמן בחוב יקר בהרבה בריביות של כ-5%. העניין הוא שגלגול החוב לוקח זמן כך שגם אם התוצאות היו נראות כאילו הן כמעט ולא מושפעות מעליית הריבית – הרי שב-3-4 השנים הקרובות נראה את ההשפעה האמיתית.

2. אינפלציה – .לחלק גדול מהחברות יש חוב צמוד למדד. הטענה של החברות היא שגם חוזי השכירות צמודים למדד ולכן זה מנטרל זה את זה. רובן גם מציגות “FFO לגישת ההנהלה” בו הן מתעלמות מהשפעת עליית המדד על עלות החוב שלהן. אני חושב שזו טענה חלשה שכן במצב של אינפלציה גבוהה ומשבר כלכלי החוב בהחלט יתפח דרמטית מהאינפלציה אך האם נמצא שוכרים במחירים הגבוהים יותר בכזה מצב? במיוחד כשההייטק כבר מראה סימני משבר? לא הייתי בונה על כך. 

3. שיעור היוון – שווי ההון העצמי של חברות הנדלן המניב הן פונקציה של שיעור ההיוון בו מהוונים את ההכנסות. ברוב החברות חלק גדול מהרווח הוא משערוכים כאלה אך כאשר המצב במשק נהיה גרוע יותר ושוכרים מתקשים לשלם זה משפיע לא רק על ההכנסות אלא גם על הערך של הנכסים. כלומר יכול להיות שאנו מרגישים בנוח להיכנס לחברת נדלן מניב שנסחרת מתחת להון שלה אך הרעה במצב תעלים גם את הרווח וגם את ההון. לדעתי במצבים כמו היום עם חששות מהמצב הפוליטי וההשפעה על חברות במשק זו בהחלט נקודה לחשוב עליה.

4. מט”ח וסביבה עסקית – כשאנו מתמקדים בנדל”ן מניב בחו”ל אנו נתפתחים לסוג נוסף של סיכונים. ראשית, שער המט”ח והריבית במדינה בה אנו משקיעים משפיעה משמעותית על התשואה הריאלית שלנו. יכול להיות שתשואה של 10% על נכס נשמעת לנו מעולה אך אם זה במדינה כמו ארגנטינה זו עסקה גרועה מאוד ועלינו להיות מוכנים להפסיד באופן עקבי כסף על הפזו הארגנטינאי. כמו כן, אם אנו משקיעים בבניין משרדים – כדאי מאוד שנכיר היטב את שוק המשרדים באותה מדינה ואפילו באותה עיר או באותו רחוב שכן לא כל המדינות הן כמו ישראל בהן כנראה תמצא שוכר בכל אזור במרכז. זו דוגמה טובה לכמה זה חשוב. 

תחום הנדל”ן המניב נחשב יחסית סולידי, אך לדעתי הוא לא מאוד מפתה בסביבה העסקית הנוכחית. 

אדגר השקעות ופיתוח – שווי שוק 680 מ’. מחזיקה בנדל”ן מניב בישראל ובחו”ל. תיק הנכסים של אדגר:

בשנת 2022 אדגר רשמה ירידת ערך נדל”ן והפסד בנקי. לגבי ה-FFO – כאן יש שתי פרשנויות. לפי ההגדרה של הרשות ה-FFO הוא 11 מ’ בלבד אך לפי גישת ההנהלה אשר מנטרלת הפרשי הצמדה למדד ושער חליפין ה-FFO הוא 116 מ’. 

תחזית ה-FFO לשנת 2023 היא 120-130 מ’ לפי גישת ההנהלה. האג”ח של אדגר צמוד למדד כך שלטעמי אי אפשר להתעלם ממנה. כמו כן האג”ח של אדגר כבר נסחר לפי ריבית 7% צמוד למדד. לדעתי לא תקופה מתאימה לנדל”ן מניב, אפילו בחצי מההון.  לא עוברת.

אלקטרה נדל”ן – שווי שוק 1,950 מ’. החברה עוסקת בניהול קרנות ושותפויות להשקעה בנדל”ן בארה”ב ושותפויות חוב כשותף מנהל עבור שותפים מוגבלים.
אם בחברת נדלן סטנדרטית החברה היא הבעלים של הנכסים. “אלקטרה נדל”ן” מגייסת כספים ממשקיעים על מנת להקים שותפויות השקעה שבהם היא השותף המנהל ושאר השותפים הם שותפים מוגבלים – מבנה שדומה לקרן גידור למשל.
המודל העסקי הוא כזה שהחברה גובה דמי ניהול של 1.5-1.75% ודמי הצלחה של 20-30%, כלומר אם השותף המוגבל מרוויח הם מרוויחים המון, אם הוא מפסיד הם מרוויחים מעט. בנוסף אלקטרה נדל”ן גם משקיעה הון שלה בכל קרן כשותף מוגבל כדי להראות skin in the game, מה שחושף אותה לסיכון במקרה של כישלון, ומנגד היא מקבלת הכנסות שוטפות מהנכסים ורווחי שיערוך גבוהים במקרה של השבחה.

מנהלת כיום 4.6 מיליארד דולר (לאחר שהחזירה למשקיעים בקרנות הותיקות כבר מעל 1.1 מיליארד דולר בתשואה שנתית של 26.8%) שמושקעים בנכסים בשווי 9.3 מיליארד דולר (מינוף של בערך X2).

הרווח הנקי בשנת 2022 היה 182 מ’$, עלייה של כ40% ביחס ל2021 וכמעט פי 6 מהרווח ב2020.
המחיר משקף מכפיל 3 (!!) על הרווח של שנת 2022. אבל במבט רבעוני מקבלים תמונה קצת שונה עם דעיכה מרבעון לרבעון עד לרווח של 7.3 מ’ דולר בלבד  ברבעון הרביעי שמגיעה ברקע עליית הריבית והתקררות שוק הדיור בארצות הברית.

עד כה עושה רושם שהחברה מקצועית מאוד והיא השיאה תשואה גבוהה מאוד למשקיעים שלהם בשנים האחרונות. אני מעריך שבטווח הארוך אלקטרה נדל”ן תמשיך להשיא תשואה גבוהה למשקיעים ורווח גבוה לשותף הכללי. עם זאת השנה הקרובה, ואולי יותר כתלות במאקרו, תהיה מאתגרת מאוד עבור החברה והייתי רוצה לראות עוד 2-3 רבעונים איך החברה מתמודדת עם הסביבה העסקית המורכבת. בינתיים – למעקב. 

אלרוב נדל”ן – שווי שוק 3,030 מ’. עוסקת בייזום,בניה ורכישת נדל”ן מניב:משרדים ומלונאות, בנייה למגורים ומחזיקה ב”כלל ביטוח”. 

הון עצמי של 5,880 מ’, כ-2 מיליארד בחוב. 356 מ’ רווח בשנתי, כחצי ממנו מעלית ערך נדל”ן להשקעה אך מנגד היה גם הפסד בניירות ערך שגם הוא כנראה לא מייצג ואי אפשר להתעלם מהעליה החדה ברווח מהפעלת בתי מלון.  רווח של סביב 300 מ’, לא יקר ולא זול ומכאן נשאלת השאלה האם תוצאות בתי המלון צפויים להשתפר עוד יותר או שהיה כאן מעין ביקוש אצור ששוחרר ב-2022. גבולי –למעקב. 

אספן גרופ – שווי שוק 435 מ’. עוסקת ברכישה,השכרה וניהול נדל”ן מניב באירופה ובישראל ומחזיקה ב”פאי סיאם”.

הון עצמי 787 מ’ (לאחר הורדת זכויות מיעוט), כלומר דיסקאונט של 43% על ההון. 

בשנתיים האחרונות אנחנו רואים ירידה -FFO בהתאם להוראות הרשות מ-63 מ’ ל-2.6 מ’ בלבד. כמו כן ניתן לראות זינוק בעלויות המימון שתלך ותגבר ככל ויותר חוב זול יוחלף בחוב יקר  . לא עוברת.

אפי נכסים – שווי שוק 3,620 מ’. החברה עוסקת בייזום,הקמה,תפעול והשכרה של מבנים לתעשיה,למשרדים ולמסחר בארץ ובחו”ל. הון עצמי של 5.9 מיליארד.

FFO של 389 מ’ מיוחס לבעלי המניות. כ-70% מהנכסים הם באירופה:

בסביבה הנוכחית בישראל ועם עליית היורו והדולר אולי הנדל”ן במזרח אירופה הוא דווקא יתרון ולא חיסרון. המינוף סביר והשאלה שנותרת היא האם בהנחה של 38% על ההון ובסביבת ריבית עולה היא מספיק מעניינת. גבולי אך לטעמי לא עוברת.

ארגו פרופרטיז – שווי שוק 833 מ’. חברה זרה העוסקת ברכישה, ניהול והשבחה של מבני מגורים איכותיים (מיועדים לעשירונים הגבוהים) בגרמניה, במרכזי הערים לייפציג, דרזדן ומגדבורג. נסחרת במכפיל 0.59 על ההון.
קיים פוטנציאל העלאת שכ”ד של כ47% בעקבות תחלופת דיירים לאחר תהליכי פרצלציה שיבטלו זכויות הגנה לדיירים שהתגוררו בנכס טרום הפרצלציה. נכסי החברה משוערכים כנכס מניב ולכן פוטנציאל השווי ממכירת הדירות כקונדו (דירות שימכרו בשוק החופשי לדייר הסופי) אינו בא לידי ביטוי בדוחות הערכות השווי של נכסי החברה ובדוחותיה הכספיים. לפי דוח מחקר של סיטיבנק הפרמיה מעל שווי השוק (שווי IFRS כנכס מניב בלבד) מפעילות קונדו בשוק הגרמני נעה בין %40 ל-%60. 

ארגו הרוויחה תפעולית מהשכרת הנכסים כ7.7 מיליון אירו, בנטרול הוצאות מימון הרווח מצטמק ל2 מיליון אירו בלבד לפני מס. בנוסף לכך יש רווחי שיערוך של 27 מיליון אירו ברמה השנתית אבל ברבעון הרביעי כבר היה שיערוך מטה של 7.3מ’.

אני לא אוהב את הסיכון של נדל”ן בחו”ל שמנוהל על ידי ישראלים. והמודל העסקי בנוי ברובו על השבחת הנכסים ומכירה/השכרה במחיר יקר יותר, מאחר ואין לי את הכלים להעריך את המשמעות של סביבת הריבית הנוכחית על שוק הדיור הגרמני ובגלל החשש משיערוכים מטה. לא עוברת.  

בוליגו – שווי שוק 608 מ’.  עוסקת בארגון עסקאות רכישה והקמה של נדל”ן מניב בארה”ב. בוליגו היא למעשה GP סחיר בשותפות להשקעה בנדל”ן בארה”ב. משקיעים שמים אצלה כסף ובוליגו עושה את ההשקעות בתמורה לדמי ניהול ודמי הצלחה.רוב ההשקעות של בוליגו הן במקבצי דיור. 

מחירי הדיור בארה”ב פשוט זינקו מאמצע 2020 עד אמצע 2022 אך מאז חלה ירידה מסוימת שאולי תעיב על תוצאות העתיד. בינתיים שנת 2022 הסתכמה ברווח שיא של 19 מ’ דולר, כלומר מכפיל רווח 6. 

עם זאת כמעט כל הרווח מגיע מדמי הצלחה של 17 מ’ דולר.

האם ניתן לסמוך על המשך השבחות וקבלת דמי הצלחה? בטווח ארוך יותר אני מניח שכן. כמו כן לדעתי הבלאגן בארץ רק ידחוף משקיעים להשקעות כאלה. למעקב.  

בראק קפיטל פרופרטיז אן.וי – שווי שוק 3,312 מ’. חברה זרה העוסקת בנדל”ן מניב למסחר ולמגורים בגרמניה. הון עצמי של 734 מ’ יורו (2,642 מ’ ש”ח).
הכירה בהפסד כתוצאה משיערוך נדל”ן של 159 מיליון יורו. קיים פוטנציאל השבחה מסוים כתוצאה מחתימה על הסכמי שכירות חדשים בשכ”ד גבוה יותר בכ9.3% ביחס להסכמים הקיימים, אך בינתיים זה לא בא לידי ביטוי כשהכנסות שכירות וניהול נטו נשארו סטטיות ב3 השנים האחרונות ורווח לפני שיערוכים רק דועך משנה לשנה.

אני לא מבין גדול בנדל”ן בגרמניה ואני לא רואה כאן משהו מיוחד מבחינת מספרים. לא עוברת.

ג’ סיטי – שווי שוק של 2,200 מ’ עוסקת ברכישה, פיתוח ונהול נדל״ן מניב ברחבי העולם, ומתמקדת במרכזים מסחריים מעוגני סופרמרקטים.

הון עצמי 5 מיליארד. הפסד של 1.5 מיליארד ש”ח בשנת 2022:

22 מיליארד ש”ח בחוב. חשופה מאוד לעליית ריבית. מסוכן. לא עוברת. 

דקמא קפיטל –שווי שוק 20 מ’. עוסקת בנדל”ן בחו”ל. הון עצמי 48 מ’. נראה שבעל השליטה מאוד אוהב מסחר ספקולטיבי וכל שבוע מפורסם תיק ההשקעות המעודכן של דקמא שמלא באופציות על טסלה, ARKK ושאר ירקות. 

הפסידה 15 מ’ בשנת 2022. מסוכן.  לא עוברת.

לודזיה – שווי שוק 97 מ׳.עוסקת בנדל״ן מניב. הון עצמי 194 מ׳. בבעלות החברה נכסים מניבים בארה”ב ולונדון. בנוסף מגרש בשטח של 2800 מ”ר בבני ברק שלגביו החברה מנסה לקדם תב”ע וזכויות בניה. הון עצמי 214 מ’. 

דיסקאונט של 55% על ההון אך בקושי ריווחית ללא שיערוך נדל”ן. נחמד אך לא מדהים. לא עוברת.

מירלנד – שווי שוק 2 מ’. חברה קפריסאית המונפקת בבורסת AIM, אשר נכנסה להסדר חוב בדצמבר 2016. אשר החזיקה בכ-87% ממניותיה (באמצעות כלכלית ירושלים, מבני תעשיה ודרבן). לאחר השלמת ההסדר, הציבור והמוסדיים מחזיקים בכ-86% מהמניות.עוסקת בנדל”ן ברוסיה – תחום שהיה בעייתי קודם ועכשיו בטח גרוע בהרבה. החברה בסיכון קיומי. לא עוברת.

מדיפאואר – שווי שוק 273 מ’. חברה זרה העוסקת בנדל”ן מניב מסחרי בארה”ב. הון עצמי 139 מ’ דולר. רווח של 4.4 מ’ דולר בשנת 2022 כולל ירידת ערך של 6 מ’ דולר. 

יש דיסקאונט על ההון אך איני אוהב את תחום הפעילות בסביבת הריבית הנוכחית. לא עוברת

מישורים – שווי שוק 227 מ’. עוסקת בייזום ונדל”ן מניב בישראל ובארה”ב ושולטת ב”סקיילין” הציבורית העוסקת בנדל”ן בחו”ל. ההחזקה בסקייליין שווה 96 מ’ לפי שווי שוק. מלבד ההשקעה בסקייליין יש לנו את ההחזקות ב’סולו מורחב’ עם FFO של 36 מ’ עליהם אנחנו משלמים את הפער בין שווי השוק להחזקה בסקייליין – כלומר 118 מ’ או מכפיל FFO של 3.5. 

סולו מורחב (תוצאות בנטרול סקייליין):

הון עצמי 711 מ’ אך צריך לשים לב שסקייליין רשומה בדוח ב-270 מ’ מעל שווי השוק ולכן ההון העצמי המתואם הוא כ-440 מ’ . אמנם העלייה בהוצאות המימון פוגעת ברווח אך עדיין מישורים נראית לי זולה. חברה מעניינת.

סאמיט – שווי שוק 3,003 מ’.  עוסקת בנהול והשכרת נדל”ן מניב-מבני תעשיה,מסחר ומשרדים. פעילות גם בגרמניה וגם בארצות הברית. נסחרת במכפיל הון 0.67 ,רוב הפעילות של סאמיט בחו”ל ארצות הברית וגרמניה, אחוז גבוה של נכסים לא משועבדים מה שיכול לייצר גמישות פיננסית (45%)

לחברה חשיפה גדולה לארצות הברית שמתקרר שם מאוד גם הריביות שם עלו יותר משמעותית וזה מתבטא בהוצאות המימון של החברה סה”כ החברה לא יקרה אך פחות מתאימה לדעתי בסביבה הנוכחית. לא עוברת.

סקייליין – שווי שוק 205 מ׳. חברה זרה העוסקת בייזום ופיתוח נדל”ן,ניהול מלונות ואתרי נופש, ונדל”ן מניב בצפון אמריקה. מוחזקת ב-49% על ידי מישורים. 

דוח רווח והפסד:

מאזן:

שימו לב שהנתונים הם בדולר קנדי..(2.6 ש”ח). כלומר ההון העצמי הוא 728 מ’ וההפסד בשנת 2022 היה 3.3 מ’ ש”ח. דיסקאונט עצום של 74% על ההון העצמי אך מבחינת רווח והפסד אין בשורה. דיסקאונט כזה אנו פוגשים במעבר רק במקרים בודדים. אולי יש כאן נכס מכביד? או סיכון ספציפי שהשוק חושש ממנו? איני יודע אך בהחלט שווה לעקוב ולחקור יותר לעומק אך מכיוון שאיננו רואים רווח לא הייתי קונה כרגע ללא הבנה מעמיקה יותר. למעקב. 

קנדה גלובל – שווי שוק 193 מ’. עוסקת בתחומי הנדל”ן מניב בחו”ל. הון עצמי 24 מ’. 

הפעילות של קנדה גלובל נכנסה לשלד של אביב ארלון והתחילה פעילות ממש באפס. נסחרת ב-161 מ’ ככל הנראה בעיקר על המוניטין של בעלי השליטה – ברק רוזן ואסף טוכמאיר מישראל קנדה. יקרה מאוד ביחס להעדר הון ותוצאות. לא עוברת.  

רבד – שווי שוק 135 מיל’. עוסקת בנדל”ן מניב במערב אירופה ובישראל ובהפעלת בתי אבות באנגליה ובנדל”ן יזמי בישראל. הון עצמי של 236 מ’

הפסדית ללא שיערוך שווי נדל”ן.  שזה נחמד אבל הערכות השווי של הנכסים מהוונות לפי שיעורי היוון נמוכים של 4.7-5.5%. לא רואה אפסייד משמעותי. לא עוברת.

תשתיות ופרויקטים

אורד –  שווי שוק 46 מ’. עוסקת בביצוע פרוייקטי מתח נמוך,מערכות שליטה ובקרה, מערכות גילוי וכיבוי אש ואנרגיה סולארית כמו גם מערכות טעינה חשמליות. 

עליה בהכנסות אך הרווח נשאר במקום, ככל הנראה בשל “הוצאות אחרות” (ירידת ערך מוניטין בתחום הביטחון ו”אחרים”):

בנטרול ההוצאות האחרות הרווח היה סביב 7 מ’ והצמיחה במכירות וברווח לא רעה בכלל. מכפיל רווח סביב 7. 42 מ’ בחוב. לא רע אך נוכח החוב והקובננטים לבנק שכבר הופרו בעבר ושמחייבים רווח שנתי של מעל 3 מ’ הרעה במצב העסקי יכולה לסבך את אורד.  לא עוברת.

אורון קבוצה – שווי שוק 422 מ’. עוסקת בתחומי התשתיות,הנדסה אזרחית,תעשייה וייזום בנייה למגורים. בתחום הבניה למגורים יש לאורון רווח גולמי שטרם הוכר בסך 541 מ’ בנוסף לכ-3,400 יח”ד בהתחדשות עירונית. בתחום התשתיות יש לאורון צבר פרויקטים של כ-2 מיליארד ש”ח ובתחום התעשיה מחזיקה אורון במפעל אספלט, שלושה מפעלי בטון וצי משאיות הובלה ומערבלי בטון.

שיפור חד בתוצאות מ-2021 אך בחלוקה לרבעונים אנו רואים הרעה ברבעון 4. ישנה התלבטות אם להתמקד במבט השנתי שמראה שיפור ניכר בהיקפי הפעילות או במבט רבעוני. קיים פוטנציאל נאה אך צריך לראות שרבעון 4 לא מייצג הרעה מתמשכת. למעקב.

אלומה – שווי שוק 76 מ’. קרן השקעה בתשתיות בחברות תקשורת ואנרגיה. ההחזקות העיקריות של אלומה: 41.65% מטמרס שעוסקים בשירותי תקשורת, 91% מתיבר שעוסקת ברישוי הקמה ותפעול של אתרים לתקשורת אלחוטית, 49% מאסקו המתמחה בתכנון, מימון וביצוע תחזוקה ותפעול פרויקטים להפחתת תשומות ועלויות אנרגיה באמצעות התייעלות אנרגטית ו-35% מחן המקום טכנולוגיות שמספקת שירותים בתחום הפסולת

הון עצמי 292 מ’ שזה פשוט פער עצום משווי השוק. 120 מ’ במזומן אך יש גם חוב להמרה  של 79 מ’.

תוצאות לפי רבעון:

על פי כללי החשבונאות אלומה מציגה את ההשקעות שלה לפי שווי הוגן הנקבע בהערכת שווי המתבצעת בכל דוח שנתי עם עדכון רבעוני לפי שיעור ההיוון שנקבע בהערכת שווי. הערכות השווי כולן מצורפות לדוח השנתי. 
הון עצמי כאמור 292 מ’, נוריד דיסקאונט דמי ניהול וחברת החזקה ועדיין נישאר עם 150-200 מ’. על פי המצגת צפוי שיפור בכל תחומי הפעילות בשנת 2023. מנגד בחברות כמו אלומה יש חשש מדילולים שכן מנהלי הקרן מתוגמלים משווי הנכסים הכולל ללא עניין בשווי המניה. כמו כן לטעמי גיוס אג”ח להמרה ב-8% תשואה זה מהלך שנוי במחלוקת. אני גם לא בטוח שאפשר לסמוך על תחזיות החברה ורוב הפעילויות בהן היא מחזיקה כרגע מפסידות. כרגע – למעקב.

אלמור – שווי שוק 339 מ’. עוסקת בהקמת פרוייקטים ואחזקת מתקני חשמל ואנרגיה.

על אף צמיחה בהכנסות אנו רואים גידול משמעותי בהוצאות הנהלה וכלליות ורווח שדומה לשנת 2021 (שכלל שערוך הפעילות הסולארית ב-35 מ’). צבר ההזמנות עלה בשיעור דומה לגידול בהכנסות:

יש כאן דילמה מסוימת. מכפיל הרווח הוא 12 שזה לא בולט כנמוך בתקופה כזו, אנחנו רואים גידול בהכנסות אבל לא ברווח והפעילות אמנם על פניה פרויקטאלית אך הגידול בפעילות עקבי. התלבטות אך לא עוברת.  

אינטר תעשיות פלוס – שווי שוק 78 מ’. עוסקת בייצור ואחזקת תחנות כח,מתח עליון,מתקנים סולארים, אגירת אנרגיה,מיזוג אויר ועמדות טעינה.

צבר ההזמנות ירד מ-879 מ’ בסוף 2021 ל-597 מ’ בסוף 2022. ההכנסות והרווח עלו במבט שנתי אך מרבעון לרבעון דווקא רואים ירידה מרבעון 2 והלאה. אמנם זולה אך יחד עם הירידה בצבר –לא עוברת.

אלקטרה –. 5,683  מ’. עוסקת בבניה ותשתיות, ונשלטת על ידי אלקו. הון עצמי של 1.8 מיליארד. מכפיל רווח סביב 16. ההכנסות עלו ב-50% והרווח ב-100% בשנתיים האחרונות אך דווקא במבט רבעוני רואים מעט מאוד צמיחה משנה שעברה:

גבולי אך בהתחשב בצמיחה בספק יחד עם התמחור – לא עוברת.

ברן – שווי שוק 196 מ’. עוסקת בשירותי הנדסה בארץ וניהול פרויקטים בארץ ובחו”ל. תחת הנהלה חדשה ברן מנסה לצאת מהדשדוש שמאפיין אותה בשנים האחרונות באמצעות התייעלות תפעולית, מכירת הפעילות בגרמניה וכניסה לפרויקטים חדשים.

צבר הזמנות מגזר בינלאומי:

צבר הזמנות ישראל:

שיפור חד בתוצאות רבעון 4 ורווח של 7.8 מ’ לאחר “הוצאות אחרות” של 3.3 מ’. מנגד יש מגן מס כך שכמעט לא שולם מס ברבעון. עלייה בצבר גם בארץ וגם בבינלאומי. שימו לב להיקף הפעילות העצום באפריקה. 

מאזן דיי חזק, מזומן 210 מ’ וחוב 130 מ’ אך מתוך המזומן 143 מ’ זה מזומן מוגבל. 

אמנם פעילות באפריקה זה לא אידיאלי וכבר שנים ברן לא מצליחה להמריא נראה לי שיש כאן שינוי כיוון. לדעתי רווח של 30-40 מ’ ב-2023 בהחלט אפשרי וברן מצפה להנות מפרויקט המטרו בישראל לכשיצא לפועל. גבולי אך חברה מעניינת. 

אפקון החזקות– שווי שוק 546 מ’. אפקון עוסקת בביצוע פרויקטי תשתית, מערכות אלקטרומכניות, תקשורת, בקרה ואוטומציה.:

למרות הכנסות של 2 מיליארד ש”ח אפקון הפסידה כסף השנה רוב ההפסד מגיע ממגזר מבנים ותשתית בכללי גם בשנים קודמות הרווח של אפקון לא מרשים מתוך 120 מיליון ש”ח שנה קודמת 100 מיליון ש”ח הכנסות היו חד פעמיות משערוך ומכירת חברה אומנם הצבר גדל אבל אנחנו רואים שבשורה התחתונה אפקון לא מצליחה להפוך את ההכנסות שלה לרווח.  לא עוברת.

ברנד תעשיות – שווי שוק 117 מ׳. עוסקת בתכנון והקמת מערכות חשמל ובקרה,תשתיות מתכת ומתקני אנרגיה. 

במבט שנתי החברה הציגה רווח יפה של 19 מיליון ש”ח, צבר ההזמנות לביצוע לשנת 2023 לא גדל לעומת שנת 22 ועומד על 260 מיליון ש”ח (לעומת 255 מיליון ש”ח)
הרווח הגולמי של החברה צנח ברבעון 4 והשאיר את החברה עם רווח תפעולי של 1 מיליון ש”ח
תחום הקבלנות הוא תחום תחרותי וצריך לדעת לתמחר פרוייקטים ולדעת לנהל חומרי גלם אשראי וכולי מה שאני לא רואה פה, גם אם נניח שזה לא מייצג אני לא רואה פה צמיחה בצבר ואינה זולה ביחס לחברות אחרות בתחום. לא עוברת.

ג’נריישן קפיטל – שווי שוק 828 מ’. קרן השקעה בתשתיות ואנרגיה. כתבתי ואפילו עשיתי סרטון על ג’נריישן בעבר.הון עצמי: 1.8 מיליארד. ג’נריישן נמצאת כיום קרוב לדיסקאונט הכי גדול שהיה לה על ההון עד כה. הנכסים של ג’נריישן:

לג’נריישן יש מגוון פעילויות תשתית סולידיות. הסיבה העיקרית למחיר בו ג’נריישן נסחרת בדיסקאונט הוא כנראה החשש של המשקיעים מדילול הון. חברת הניהול מתוגמלת מהיקף הנכסים ולא משווי השוק והאינטרס שלהם עשוי להיות לגייס עוד ועוד הון גם בדיסקאונט ותוך פגיעה במשקיעים הקיימים. נראה שככל שמחיר המניה ירד כך החשש של משקיעים התגבר עד שהגענו לדיסקאונט של 56% על ההון העצמי (קצת פחות כי מניית סולגרין ירדה). ג’נריישן גייסה כמעט 900 מיליון באג”ח בסביבת ריבית נמוכה בהרבה (0.75% צמוד מדד, מח”מ 4.5 שנים).

יש חוסר ודאות לגבי גיוסי הון עתידיים שעשויים לפגוע במניה וחשש מטעויות ניהול.הנהלת החברה דיברה לאחרונה על שינוי הסכם הניהול כך שיישר את האינטרסים של השותף הכללי עם אלו של המשקיעים. מניח שיהיה שינוי כלשהו אבל נחכה לראות אם זה יהיה שינוי מהותי או רק שינוי קוסמטי. ממליץ על הראיון של המנכ”ל בביזפורטל. במכתב לבעלי המניות הנהלת ג’נריישן התמקדה בדיוק בנקודות הנכונות – הישענות על מקורות מימון פנימיים ללא גיוס הון או חוב והתאמת הסכם הניהול לאינטרסים של בעלי המניות. במחיר הנוכחי אני חושב שיש תקווה אמיתית לשינוי כיוון. למעקב.

דניה סיבוס– שווי שוק 2,270 מ’. עוסקת בתחום ביצוע תשתיות, בנייה למגורים, מסחר ומשרדים וכן ייזום בתחום הנדל”ן למגורים. רווח נקי של 175 מ’

מכפיל רווח 12, עליה של כ-15% בצבר. בהחלט לא יקרה ועם צמיחה יפה. עם זאת בתמחור הנוכחי שאנחנו רואים בשוק דניה סיבוס לא מספיק זולה.  לא עוברת.

ורידיס – שווי שוק 2.7 מיליארד. פועלת בשלושה תחומי פעילות: תחום איכות הסביבה, תחום התפלת המים ותחום האנרגיה. הון עצמי: 891 מיליון שח, חוב פיננסי נטו 2,054 מ’,

לחברה גם תחומי פעילות מזהמים (מטמנות ושריפת פסולת), שתמורת מחיר זול הם יכולים להיות השקעה טובה שתבוא לידי ביטוי בזמנים של חוסר בפתרונות מתקדמים יותר (ראו את מחירי הנפט והפחם שידעו לעלות גם שהמדיניות הכללית היא נגד) כאן המחיר הוא יקר. בתחום איכות הסביבה. לחברה יש את מתקן RDF, מתקן לייצור “דלקים” מפסולת. על פניו נראה פתרון מושלם: קח פסולת שמשלמים לך על קבלה שלה, ותמכור אותה כדלק. הבעיה שהפתרון פחות ירוק ויש הטלי שריפה על המתקן. בנוסף יש תלות של מתקן הRDF בנשר מלט שהיא הלקוח שקונה את ה”דלק” מהפסולת. בגדול נשר מלט משתמש בפסולת כחומר בעירה ליצור המלט. היתרון במתקן שהוא במתכונת BOO וישאר אצל היזם בסוף התקופה.

לחברה גם מטמנות ברחבי הארץ, בין הגדולות שקיימות. התחום מזהם וצפוי להיות נגד מדיניות הממשלה לאורך השנים, עם זאת המדינה תומכת באמצעות מענקים בהקמה של מתקני מחזור צמודים למטמנות ככה שיכולה להיות התפתחות עסקית בתחום. החברה טוענת שבכל מקרה גם בעתיד יצטרכו להטמין והמדינה תעדיף להגדיל אתרים קיימים ולא חדשים. החברה פועלת להגדלת מכסות ההטמנה. חשוב מאוד לזכור שחסם היציאה העיקרי הוא האחריות לשיקום האתר בתום חיי המטמנה. 

תחום התפלת מים – מתקן ההתפלה באשקלון: מחזיקה ב50% ממתקן ההתפלה ו100% בחברת התפעול. תחנת הכוח שמספקת חשמל למתקן היא של רפק.  כמה נק’ לרעה:

1. בעלת זיכיון BOT (מחזירים בסוף התקופה למדינה) למתקן התפלה באשקלון שנגמר עוד 5 שנים.
2. למתקן ההתפלה באשקלון חוב של 259מיליון שח בריבית שנתית של 7.85%
3. לחברת התפעול של מתקן ההתפלה יש תנאי לשמירה על יעילות אנרגטית של המתקן (קוו”ש למ”ק). חריגה של 5% מהיחס תצא מהכיס שלה.

תחום האנרגיה: מחזיקה ב20% מתחנת הכוח במישור רותם (ליד ערד), או.פי.סי רותם. התחנה בעלת כושר יצור של 466 מגה וואט. נק’ לרעה (שבדר”כ לא קיימת בתחומי תשתית): תחנת הכוח במישור רותם מושפעת מפעילות בתי המלון של ים המלח (יש הסכמים למכירת חשמל למלונות). ככה שהייתה מושפעת מהקורונה.

בנוסף בפברואר ורידיס גייסה הון וחוב ורכשה 70% מאינפיניה. ככל והיא הייתה מאוחדת כבר ב-2022 היא הייתה מוסיפה 82 מ’ נוספים לרווח כנגד עלות החוב שאיננו יודעים בדיוק כמה היא.

ורידיס במכפיל 18.5 על הרווח בשנת 2022, ממונפת ואיני יודע לאיזו צמיחה לצפות כאן שכן הצמיחה ב-2022 הייתה בתחום האנרגיה תודות לעליה במרכיב הייצור:

סביב מכפיל 12-14, יותר מדיי תחומי פעילות וקשה לי לחזות מה תהיה הצמיחה. בעיקר כי מורכב לי ויותר מדיי חלקים נעים-  לא עוברת.

חג’ג’ אירופה – שווי שוק 268 מ’. עוסקת בנדל”ן יזמי ונדל”ן להשקעה ברומניה. 7 פרויקטים של נכסים מניבים (משרדים ומסחר) ו-9 פרויקטים של יזמות למגורים. הון עצמי של 46 מיליון יורו (80  מ’ ש”ח). הפסדית.

הפסד ב-2022.אומנם הצבר של החברה נראה טוב גם מבחינה המגורים וגם המניב אבל בתקופה כזאת שיש לנו אלטרנטיבה של פעילויות נדל”ן מניב ולמגורים בישראל עמוק מתחת להון אני לא מוצא לנכון להשקיע דווקא ברומניה הרחוקה. לא עוברת.

חג׳ג ייזום נדל”ן  –  שווי שוק 790 מ׳. עוסקת בארגון קבוצות רכישה ובנדל״ן יזמי. הון עצמי 940 מ’. רווח של 48 מ’ בשנת 2022, כמעט כולו מעליית ערך נדל”ן להשקעה.

התמחור של חג’ג’ נראה לי לא נמוך בהשוואה לחברות אחרות בענף. לא עוברת.

 יעקובי קבוצה –  שווי שוק 98 מ’. חברה עוסקת בהקמה וביצוע פרויקטים,אחזקה ותפעול מערכות ומבנים ובהקמה ותפעול מתקן טיפול בפסולת. עברה ב2022 לראשונה לרווח אחרי שהייתה הפסדית, אך אם ננטרל רווח הון של 26.7 מיליון שקל ממכירת 50% מחברת בת אז יעקובי הפסידה גם השנה מפעילות שוטפת.

הצבר גדל ביחס לשנה שעברה, אבל לא בצורה מספיק משמעותית כדי להשפיע בצורה משמעותית

החברה פועלת בתחומים עם רווחיות גולמית נמוכה מאוד ולמעט רווחים חד פעמיים מדי פעם על מכירת פעילויות ונכסים לא מצליחה להגיע לרווחיות תפעולית ואני לא רואה את המצב משתפר פה.
ההון העצמי של 221 מיליון ש”ח נותן הגנת דאונסייד נחמדה אבל זה ממש לא מספיק עבורנו. לא עוברת.

לוזון קבוצה – שווי שוק 564 מ׳.עוסקת ביזמות נדל”ן למגורים,ביצוע פרוייקטי נדל”ן,משקיעה בתחנת הכח “דוראד” ומחזיקה ב”טריא”. הון עצמי של 414 מ’

רווח של 40 מ’, חלקו מגיע מ”רווח מאיבוד שליטה בלוזון נדל”ן” אליה מוזגה טריא.ירידה ברווח של פעילות היזמות ופעילות רונסון. 

שווי ההחזקה בטריא- 44 מ’, ולדעתי טריא יקרה מדיי בתמחור הזה. רווח בפעילות יזמות ופעילות רונסון של סביב 20 מ’ בשנת 2022. יקרה, במיוחד לחברה שממוקדת בנדל”ן בפולין. לא עוברת.

לוינשטיין נכסים – שווי שוק  1,108 מ׳. עוסקת בנדל״ן מניב למסחר ומשרדים. הון עצמי 1,287 מ’. 

כמעט כל הרווח מגיע משערוך נכסי נדל”ן. לחברה זכויות מהותיות לחברה של 50% אחוז בפרוייקט תחנה מרכזית הישנה בתל אביב שעליו מתוכננות לקום 58,000 מ”ר משרדים ומסחר + 450 יח”ד צפי לקבלת היתר בניה בעוד שנתיים. בגין פרויקט התחנה המרכזית נרשמה מרבית עליית הערך . לקרקע נעשתה הערכת שווי לפי 638 מיליון בדו”ח האחרון. בכל אופן לא נראית לי יקרה ולא זולה. לא עוברת. 

לסיכו – שווי שוק 155 מ’. עוסקת בהקמת פרויקטי תשתית, אנרגיה, צנרת, הנדסה ואיכות הסביבה. פועלת מזה 50 שנה – הישג מרשים מאוד בענף הבניה והתשתיות. 

מבט רבעוני

מאזן חזק מאוד עם מזומן מינוס חוב מעל 130 מ’ כאשר רוב המזומן למרבה האבסורד נשמר ממש כמזומן – לא במניות, לא באג”ח ממשלתי ואפילו לא בפיקדון בבנק. הזוי בעיניי ופספוס של רווח מימון של 1-2 מ’ ברבעון:

צמיחה במבט השנתי ובמיוחד במבט על רבעון 4. שימו לב להפחתת ערך ברבעון 4 בלעדיה הרווח היה מגיע ל-8-9 מ’ (יש גם 600 א’ ירידה בתיק מניות שצריך לתאם). 

החיסרון העיקרי בלסיכו הוא שההנהלה אוהבת לשבת על מזומן וזה שלא חילקו דיבידנד השנה עם כזה רווח וכזה מאזן זה ממש תמוה שלא חולק דיבידנד. בכל זאת בתמחור הנוכחי ועם המאזן החזק שלה-  חברה מעניינת. 

נקסטקום – שווי שוק 73 מ’. עוסקת בביצוע פרוייקטי תשתיות תקשורת אלחוטית ותשתיות תקשורת וחשמל.

הכנסות נקסטקום ירדו בשנה האחרונה ביחד עם הרווח הנקי מ24 מיליון ל7 מיליון בלבד יחד עם השלמת פרויקטי תחנות הרוח הגדולים, צבר ההזמנות של החברה גם כן ירד מ410 מיליון ש”ח ל370 מיליון ש”ח החברה נסחרת במכפיל 10 על רווחי 2022 בזמן שחברות קטנות בתחום שלה נסחרות במכפילים נמוכים יותר, כרגע הצבר לא מראה על צמיחה או שיפור אבל גם אם נראה שיפור בתוצאות לא רואה פה שיפור משמעותי ובתמחור הנוכחי גם שיפור לא בהכרח יביא לשינוי בתמחור במצב הנוכחי ללא קבלת פרוייקטים משמעותיים שישנו את התמונה. לא עוברת

סופרין – שווי שוק 120 מ’. עוסקת בארגון קבוצות רכישה,ייזום נדל”ן ונכסים מניבים. הון עצמי 150 מ’.

שיפור משמעותי בתוצאות בשנת 2022 ונסחרת מתחת להון. ייתכן ש-2022 הייתה שנה טובה במיוחד. התוצאות של סופרין מושפעת במידה רבה בכמה קבוצות רכישה אורגנו באותה השנה וחלק גדול מהרווח הוא בתחילת הפרויקט. בכל זאת – מספיק זולה כדי לעבור. חברה מעניינת.

קיסטון ריט – שווי שוק 808 מ’. קרן להשקעה בתשתיות-התפלת מים,אנרגיה מסורתית ומתחדשת,תחבורה ותקשורת ושולטת ב”אגד” וב”סאנפלאואר”. הון עצמי של 1.5 מיליארד ש”ח – דיסקאונט של 55% על ההון העצמי. הבעיה עם קרנות ריט כמו קיסטון היא שחברות הניהול אוהבות לגייס הון מדיי כדי להגדיל את מצבת הנכסים מה שמדלל את הדיסקאונט. כך למשל גייסה 403 מ’ ש”ח בהון עצמי בשנת 2022.

חלק גדול מההון של החברה מושקע בעסקת אגד שנרכשה תמורת 3 מיליארד ש”ח תמורת 60% (קיסטון מחזיקה ב-48% בשרשור). אלה התוצאות של אגד:

מהנתונים האלה לפחות נראה לי שאגד היא לכל הפחות השקעה מסוכנת. נחכה ונראה אך עם חוב של 1.2 מיליארד ש”ח וריבית עולה אין לקיסטון הרבה מקום לטעויות. בשל סיכון ובשל הדילולים הקבועים – לא עוברת.

קרור אחזקות- שווי שוק 993 מ’. עוסקת ביצור ושיווק משקאות קלים ומים מינרלים-“יפאורה”; ייצור ושיווק צ’יפס קפוא ע”י “תפוגן”.

ב2022 ההכנסות של יפאורה נפגעו כתוצאה מהמס שהוטל על משקאות ממותקים. אחת ההחלטות הראשונות של הממשלה הנוכחית הייתה להחזיר את המס הזה ולכן 2023 צפויה להיות טובה יותר במגזר הזה.

תפוגן הציגה שיפור משמעותי ביחס לשנה שעברה והרוויחה כ32 מ’ ש”ח, ועדיין זה לא מספיק מהותי ביחס לחברה.

גם אם נניח חזרה לתוצאות 2021 ביפאורה, למרות שזה נראה לי תרחיש אופטימי מדי, עדיין החברה במכפיל 10 על חלקה של החברה ברווח. וזה עוד לפני שמדברים על דיסקאונט. לא עוברת. 

רימון – שווי שוק 1,026 מ’. עוסקת בייזום,הקמה ותפעול פרויקטי תשתיות בארץ ובחו”ל, אנרגיה ומים.

הון עצמי 476 מ’. שיפור משמעותי בתוצאות רווח והפסד בשנת 2022 ועליה בהכנסות וברווח. סביב מכפיל 20 על הרווח בשנת 2022. דיי גבולי אבל התמחור קצת גבוה מדיי. לא עוברת

שיכון ובינוי – שווי שוק 3,580 מ’. עוסקת בתשתיות,בנייה,יזמות נדל”ן וזכיינות פרוייקטים בארץ ובחו”ל,אנרגיה מתחדשת ומים ומחזיקה ב”שיכון ובינוי אנרגיה” הציבורית.

הון עצמי 4.1 מיליארד ש”ח ו-14.4 מיליארד חוב במאזן המאוחד ו-5 מיליארד בסולו. 

ההחזקה בשיכון ובינוי אנרגיה הציבורית שווה 1,850 מ’ לפי שווי שוק. הודיעה על עסקה למכירת 50% מזכויותיה במתקן התפלה בחדרה תמורת 200-220 מ’ ש”ח.

כמו כן השלימה לאחרונה מכירת זכויותיה בכביש אגרה בטקסס בעקבותיה צפויים לרשום רווח של מיליארד ש”ח.

לשיכון ובינוי יש מגוון רחב של פעילויות משמעותיות, הדוח השנתי הוא 550 עמ’ וקשה מאוד לנתח אותה. מכיוון שהחברה גם מאוד ממונפת אין מקום לטעויות ולא הייתי נכנס לחברה כזו בלי להבין בדיוק מה הסטטוס העסקי והסיכונים. מורכב מדיי- לא עוברת.

שפיר הנדסה – שווי שוק 8,591 מ’. עוסקת בייצור ואספקת חומרי גלם לבנייה,תשתיות,זכיינות, וייזום בנייה למגורים ושולטת ב”אברות”.

ירידה בהכנסות, ירידה ברווח, ירידה בצבר גם בשנתי וגם למועד הדוח, חוב של כ-6 מיליארד. דיי מפתיע אותי שזו מניה שנמצאת כמעט בשיא כל הזמנים שלה – מהבודדות שנמצאות במצב זה בשוק ועוד במכפיל 20. יקרה מדי. לא עוברת.

תעשיה וייצור

בתחומי התעשיה האלמנט הכלכלי שדורש אולי הכי הרבה תשומת לב כרגע הוא האינפלציה. בחברה אחר חברה אנו רואים עליה או קיפאון במכירות יחד עם ירידה, לפעמים חדה, של הרווח הגולמי. זה נובע מחוסר יכולת לגלגל עליית מחירים ללקוחות, לפחות בטווח הקצר. ככל והאינפלציה תפחת בחדות סביר שעם הזמן יצליחו להעלות מחירים אך ככל ומדובר באירוע מתמשך חברות יצרניות שמתקשות להעלות מחירים ימשיכו להתקשות להרוויח.

אבגול – שווי שוק 558 מ’. החברה מייצרת בעיקר מוצרי בד לא ארוג (כ-96.7% ממכירות החברה) המשמש כחומר גלם לשוק ההיגיינה. מוצרים אלו כוללים חיתולים חד פעמיים לתינוקות, חיתולי מבוגרים, תחבושות חד פעמיות לנשים, מוצרים רפואיים חד פעמיים, מגבונים וכו.

אבגול הראתה שיפור ברווחיות במהלך שנת 2022 בעיקר כתוצאה מירידה בעלויות היצור שעיקרן נבעו מירידה במדדי מחירי חומרי הגלם במהלך השנה:

רווח נקי של 98 מ’ ש”ח בשנת 2022, החברה נסחרת במכפיל נמוך מ5, כ-97% מהכנסות החברה מגיעות מחו”ל והחברה מרוויחה מהיחלשות השקל בתחילת 2023, מהצד השלילי – תחום הבד הלא ארוג הוא גנרי ומושפע מאוד ממחירי סחורות. עם ירידה במכירות, תחום תחרותי ורווח גולמי שסביר שיישחק גם במכפיל 5-6 לא הייתי מגדיר אותה כמתאימה להשקעה. לא עוברת. 

אברות– שווי שוק 243 מ’. עוסקת בייצור, ציפוי, ניקוי ועטיפת צינורות מתכת ואביזרי צנרת ובעלת פעילות קבלנית תשתיות מים וביוב ברשויות מקומיות ובתאגידי המים העירוניים. 

הפעם אברות הציגה צמיחה בהכנסות אבל עדיין הפסדית. האמת שאברות נראית לי יקרה מדי. לא עוברת.

 אינרום – שווי שוק 1,553 מ’. חברה עוסקת בייצור ושיווק מוצרים לענפי הבנייה והתעשיה ע”י “איטונג”,”כרמית” ו”נירלט”. מגזרי הפעילות של החברה הינם פתרונות בניה, מוצרי גמר לבניה ומוצרי צבעים. 

גם עד 2020 הביצועים של אינרום היו סטטיים ועל אף שיפור משנת 2021, בסך הכל אנחנו לא רחוקים מתוצאות 2020. בהתחשב בהעדר הצמיחה אינרום נראית לי יקרה. לא עוברת. 

אקרשטיין – שווי שוק 1,204 מ’. עוסקת בייצור ושיווק מוצרי בטון לפיתוח סביבתי ובנדל”ן מניב. הון עצמי של 1,083 מ’ ש”ח.
סוף סוף ההכנסות מראות עליה לאחר כמה שנים של קיפאון. סביר שזה נובע מהעליה שראינו בהתחלות הבניה ב-2022 (בישראל וגם בארה”ב) אך אני מצפה ש-2023 תציג דווקא ירידה משמעותית בהתחלות הבניה (התחלנו לראות סימנים ברבעון הרביעי וסביר שזה יימשך גם בראשון). בסך הכל לא יקרה אך גם לא מאוד זולה וסביר בעיניי שהשנה הקרובה תהיה טובה פחות.  לא עוברת. 

ארד –  שווי שוק 1,018 מ׳.  עוסקת בפיתוח, ייצור ושיווק מערכת למדידת מים. לארד 2 תחומי פעילות עיקריים: התחום העיקרי של החברה, תחום הAMI- שזו מערכת ממוחשבת לקריאה מרחוק שמשולבת בתוך מדי מים, ותחום מוצרים מכניים שכולל בתוכו תכנון פיתוח ייצור ושיווק של מוצרים למדידת מים. ארד היא יצואנית ומשווקת בעיקר סביב צפון אמריקה, ישראל (בה החברה מוכרזת כמונופול) אירופה ומעט מסין. כפי שניתן לראות חל גידול של 15% משנת 2021.

בנוסף לכך, חלק מהמכירות של ארד הן מכירות חוזרות ככה שניתן לצפות ולפתח תחזיות על בסיס המכירות. צבר ההזמנות של החברה שסבלה גם היא ממשבר הרכיבים גדל משמעותית ובקצב יפה משנה לשנה, 158.6 מ’ דולר כאשר שנה שעברה הצבר עמד על סכום של 116 מ’ דולר. 

גם מבחינת נתונים פיננסים החברה צומחת בקצב עקבי משנה לשנה בסביבות ה15%

הרווח הנקי השנתי טיפה מטעה כי ברבעון ה3 בוצעה הוצאת מס חד פעמית בסכום של 6.3 מ’ אשר בלעדיו הרווח הנקי היה עומד על 23.7 מ’ דולר ובשקלים 88 מ’. כפי שרשמתי בפוסט על המרוויחות משער הדולר גם ארד היא יצואנית ומרוויחה מכך ששער הדולר החל לעלות בזמן האחרון ובמיוחד ברבעון הראשון. מעבר לכך אנחנו רואים שינוי בכל העולם של החלפת מוצרים ישנים למוצרים חדשים מבוססים IOT וכנראה שגם פה זה המצב לצורך קריאת מים מרחוק,התראות על נזילות וכו’ ואפשר לראות זאת בגידול של צבר ההזמנות של החברה. על אף שהצמיחה דיי קבועה ועם מכפיל רווח 11, יש כאן הזדמנות להנות מעלייה בשער הדולר ומתחום פעילות יציב, אך בשורה התחתונה התחום צומח בצורה סבירה והתמחור לא יקר אבל גם לא זול ולכן לא עוברת. 

בתי זיקוק לנפט – שווי שוק 3,126 מ׳. תשלובת זיקוק ופטרוכימיה העוסקת בזיקוק נפט גולמי ומכירת דלקים, פולימרים, חומרים ארומטיים, שמנים ושעוות. תלויה מאוד במחירי סחורות – החל מנפט, גז ועד פלסטיק. מספקת ערך מוסף נמוך (הופכת קומודיטי לקומודיטי אחר). בכל זאת, הריווחיות של בז”ן זינתקה יחד עם עליית מרווחי הזיקוק ב-2022:

רווח נקי מתואם של 441 מ’ דולר תודות לעליית המרווח, כלומר בזן נסחרת במכפיל רווח מתואם של 2 שזה קיצוני. חוב נטו של 5 מיליארד ש”ח.
בתמחור כזה ברור שבזן מפתה להשקעה. הבעיה היא שככל ומרווח הזיקוק ירד חזרה הרווח יכול להפוך אפילו להפסד. קצת מסוכן מדיי. למעקב. 

ברם תעשיות –  שווי שוק 36 מ׳. עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק מוצרי פלסטיק בשיטת ההזרקה. לברם ישנה שני תחומי פעילות עיקריים – ״אריזות פלסטיק למוצרי מזון״ ו- ״מוצרים ייחודיים לבית״.

ברם הרוויחה 8.6 מ’ בשנת 2022 אלא ש-18.5 מ’ (לפני מס) הגיעו ממכירת קרקע בצרפת ובלעדיה ברם הייתה מפסידה כ-5.7 מ’. אותו דבר במבט רבעוני – הרווח שנרשם ברבעון 4 הוא תודות להכנסות אחרות. הפסדית ללא צפי לשינוי. לא עוברת.

גאון קבוצה –שווי שוק 193 מ׳. החברה עוסקת בייצור ושיווק צנרות פלדה ופלסטיק, מגופים מדי מים וברזים לתשתיות הזורמות. 

 לגאון קבוצה הון עצמי על סך 475 מ’ והיא נסחרת במכפיל הון 0.45. למגזר הרווחי ביותר של גאון, מגזר הפלדה יש צבר של 240 מ’ נכון למועד פרסום הדוח, ירידה חדה משנה שעברה בה הצבר עמד על 380 מ’. הרווח ברבעון הרביעי ירד בחדות ל-1.8 מ’ בלבד. לא מעודד. לא עוברת.

גאון אחזקות –שווי שוק 120 מ׳. שולטת ב-68.29% מקבוצת גאון ששווים נכון לממש עכשיו 118מ’, ב-4% בקרן בשם Aquagro ובגאון קמעונאות וסחר שעוסקת במגוון תחומים (כולל שיווק בוטנים)
גאון אחזקות רוצה לשטח את הפרמידה ולמזג את גאון קבוצה לתוכה דרך הקצאת מניות של גאון החזקות לבעלי מניות גאון קבוצה, השאלה הגדולה באיזה שווי זה יעשה, גאון קבוצה נסחרת בדיסקאונט על ההון העצמי שלה המהלך של המיזוג יוכל להיות מעניין אם זה יגרום להתייעלות כללית בכל מבנה הקבוצה (כרגע חברת האם עם הוצאות של 6 מיליון ש”ח הנהלה וכלליות +מימון מה שלעצמו מצדיק דיסקאונט גדול בשווי ) עד שלא יהיו יותר פרטים לא נראה שיש מספיק ודאות. לא עוברת.

גולן פלסטיק -שווי שוק: 309 מ’. מייצרת צינורות מיוחדים לשימוש ביתי (חימום וצנרת ביתית) ותעשייתי (צינורות למכרות ותשתיות). המכירות של החברה בחול מתמקדות בשוק התעשייתי והיא מנסה להתרחב גם לשוק הביתי בחו”ל. המשך צמיחה במכירות, דווקא הרווח הגולמי נתקע במקום והרווח התפעולי ירד אך ישועה הגיעה דווקא מחלקה של גולן בחברת Crosspipe הצ’יליאנית שהציגה תוצאות יפות:

תוצאות Crosspipe:

מצד אחד עסק הבסיס קצת מקרטע ויורד בריווחיות, מצד שני החזקה של 50% בחברה שמביאה תוצאות יפות (צריך לזכור שזו חברה צ’יליאנית וצריך לראות שזה יימשך) בת שמפציצה. קרובה לעבור אך בשלב זה – למעקב. 

גניגר – שווי שוק 98 מ’. עוסקת בייצור ושיווק יריעות פוליאתילן לחקלאות ולתעשיה. 

מעליה קלה בהכנסות אך ירידה ברווח הגולמי ומעבר להפסד אפילו בתפעולי. לא עוברת.

דלתא גליל – שווי שוק 3,809 מ’. עוסקת בייצור ושיווק הלבשה תחתונה, גרביים, חולצות ובדים. אלו תוצאות 2022 והצפי ל-2023:

כפי שניתן לראות הצפי הוא לצמיחה נמוכה, אם בכלל. במכפיל רווח סביב 10 זה לא ממש מעניין. לא עוברת.

חד-אסף – שווי שוק 430 מ׳. בשנה שעברה חד אסף הראתה רווחי שיא עקב עליה חדה במחירי המתכות, חד אסף שצברה מלאי רב נהנתה מעליית המחירים וגרפה רווח משמעותי. כפי שחזיתי במעבר הקודם, חד אסף התקשתה לחזור לאותה רווחיות משנה שעברה. אמנם ההכנסות ממכירות עלו אך הרווח הגולמי נשחק מאוד. לצד גידול בהוצאות הנה”כ ומכירה ושיווק שהשפיעו גם הם על הירידה הגדולה ברווח התפעולי והנקי. 

עליית המחירים המשיכה גם במחצית השנייה של שנת 2022 שעדיין הציגה הכנסות יפות. אך התייצבות מחירי הפלדה למחירים נמוכים הביאה לכך שחד אסף הגיעה לרווח גולמי מזערי ולהפסד עמוק במחצית השנייה של 15 מ’, התייצבות מחירים אשר ממשיכה גם לשנת 2023 ולרבעון הראשון. זאת לצד הוצאות מימון שהתחילו לטפס עם עליית הריבית והחוב הגבוה של החברה. אז תוצאות החציון השני כבר הראו הרעה לעומת החציון הראשון מגמה שתמשיך לדעתי עוד במהלך השנה הקרובה במיוחד עם עליות הדולר והיורו שימשיכו לפגוע ברווחיות החברה. תחום פעילות שתלוי במחירי סחורות ולא צפוי. לא עוברת.

כפרית – שווי שוק 410 מ’. עוסקת בייצור של תרכיזים המשמשים כחומר גלם בתעשיית הפלסטיק. 

לכפרית אסטרטגיית התרחבות סדורה הכוללת מיזוגים ורכישות במטרה להיכנס לשווקים חדשים ולהרחיב את סל המוצרים שהחברה מספקת. כחלק מהתוכנית האסטרטגית כפרית רכשה בשנתיים האחרונות 2 חברות והשקיעה בשני סטארטאפים עם טכנולוגיות מעניינות בתחום הפעילות שלה.

בינתיים התוכנית עוזרת להגדיל את ההכנסות בצורה עקבית מ776 מיליון ש”ח ב2017 ל1.063 מיליארד ש”ח ב2022 אבל מתקשה לשפר את השורה התחתונה.

הסיבה לפגיעה השנה היא בעיקר ירידה חדה ברווח בישראל ובגרמניה

והחברה גם מציינת שהיא רואה ירידה בביקושים להמשך בישראל ובגרמניה ולכן מורידה את המלאי

עם הון עצמי עצמי של 440 מיליון ש”ח ומכפיל 8.5 התמחור לא רע, אבל אני קצת מוטרד מהירידה בביקושים ב2 שווקים מרכזיים ותלות משמעותית במחירי חומרי גלם ומט”ח שעשויים להשפיע משמעותית לכאן או לכאן על התוצאות.
אם בשנה הבאה תחזור לרווחיות של 2021 זה יכול להיות מעניין אך אין ודאות ובינתיים. לא עוברת. 

מנדלסון תשתיות – שווי שוק 321 מ’. עוסקת במסחר ושיווק של מוצרים בתחום הובלת זורמים. שזה בגדול אומר כל הסוגים של הצינורת והברזים שאתם יכולים לדמיין. כולל כיבוי אש, סניטציה אינסטלציה ומיזוג אוויר

משנה לשנה אנו רואים שיפור יפה ברווח אך לפתע פתאום ברבעון הרביעי קיבלנו הרעה משמעותית ברווח מ-42 מ’ ברבעון 1 ל-2.2 בלבד ברבעון 4 כשההסבר בדוח הדירקטוריון הוא ירידה במחירי המכירה- לא מעודד. נראה שהחברה מתכווצת או לכל הפחות מאוד לא צפויה. לא עוברת.

סנו –שווי שוק 2,519 מ’. החברה עוסקת בייצור ובשיווק מוצרי צריכה ביתיים בתחומי הניקוי, האחזקה, הנייר, הטואלטיקה וחיתולים חד-פעמיים. במאזן נראה שיש מזומן עודף של כ-500 מ’. 

ברווח והפסד אנו רואים עליה קלה מאוד בהכנסות אך במקביל ירידה ברווח הגולמי והנקי. לפי הרווח השנתי סנו היא סביב מכפיל 18 או מכפיל 15 בנטרול מזומן עודף (בספק שבעלי המניות יקבלו את המזומן הזה בקרוב אבל ניחא). לדעתי התמחור אפילו על הצד היקר לחברה עם שחיקת רווח משמעותית. לא עוברת.

ספאנטק – שווי שוק 200 מ׳. עוסקת בייצור בדים לא ארוגים המשמשים כחומר גלם בייצור מגבונים לחים.

עוד חברה עם עליה חדה בעלות המכירות ומעבר להפסד וספאנטק היא גם עם חוב נטו לא קטן, עסק ברמת איכות נמוכה שמושפע ממחירי סחורות ומתחרות אגרסיבית. לא עוברת.

סקופ – שווי שוק 1,486 מ’. עוסקת ביבוא ושיווק חומרי גלם ומוצרים מפלדה ומתכות. 

לאחר שנתיים נהדרות שהראתה רווחי שיא ברבעון האחרון רואים שהרווחיות הגולמית חוזרת למטה אחרי שמחירי המתכות בעולם התחילו לרדת למרות שהיית קפיצה זמנית לאחר הרעידות אדמה בטורקיה, בנוסף יש לנו את עניין עליית הריבית והשאלה לגבי התחלות הבניה בהמשך וכנראה חזרה של מחירי מתכות לאיזורים נורמלים יותר יכול להיות שנראה פגיעה אפילו רצינית יותר בתוצאות הכספיות ממה שראינו ברבעון הרביעי כי יש פה אפקט כפול בחברות ציקליות קודם כל המחירים יורדים ופוגעים ברווח הגולמי ולוקח לחברה זמן לעשות התאמה מבחינה תפעולית כי היא עשתה גידול משמעותי על חשבון שנים של רווחיות לא מייצגת אישית אני נמנע מחברות ציקליות במיוחד לאחר סייקל חיובי – לא עוברת. 

עלבד משואות יצחק – שווי שוק 136 מ’, עוסקת בייצור ושיווק מטליות לחות,ובדים לא ארוגים.

המשך שחיקה ברווח הגולמי הביאה את החברה להפסד ובנוסף לצורך בגיוס הון דרך זכויות המאזן נראה חלש

אומנם במחיר הנוכחי ייצוב של העסק יוכל להביא תשואה יפה אבל מסוכן מיד,י תחום גנרי ותחרותי והמצב שם לא נראה מזהיר.. לא עוברת.

עמיעד מערכות מים – שווי שוק 411 מ. עוסקת בייצור מערכות סינון וטיפול במים לחקלאות ולתעשיה. עמיעד היא שחקנית בתחום המים ומכוונת בעיקר לשוק הבינלאומי. החברה מעוניינת להעמיק ולהגדיל את האחיזה שלה בשוק העולמי והתחילה חזק את שנת 2023 כאשר רכשה 2 חברות בחו”ל האחת בטורקיה והשנייה בקנדה. מבחינת נתונים כספיים החברה ממשיכה לצמוח בקצב מדוד עם עלייה קטנה בהכנסות. 

בנוסף נראה היפוך מגמה כאשר תחום התעשייה הכניס הרבה יותר מאשר תחום ההשקיה במהלך שנת 2022

אך החברה מציינת כי בתחום ההשקייה הירידה נבעה בעקבות בעיות האספקה והלוגיסטיקה שהיו בשנה האחרונה מה שהשפיע על הביקוש במחצית השנייה של שנת 2022 ובעיקר ברבעון הרביעי של השנה, שהיה החלש ביותר מאז הונפקה החברה עם רווח גולמי נמוך משמעותית לצד הפסד רבעוני ראשון.

החברה מציינת כי בעיות האספקה והשילוח היו גם הגורם גם לצבר ההזמנות הנמוך משמעותית בשני התחומים :

תחום ההשקיה-

תחום התעשייה – 

אז מצד אחד יש לנו מגמה שלילית החל מQ2 ועד Q4 שנגמר עם הפסד ותוצאות החלשות ביותר מאז ההנפקה, ירידה בצבר שלטענת החברה הוא הגורם לתוצאות החלשות, אך החברה מציינת כי כבר בשנה הנוכחית הצבר אמור לחזור לעצמו. מהיכרות עם התחום החציון הראשון משמעותית חזק מהשני.

מצד שני מדובר בתחום שלא הולך להיעלם, להיפך. לעמיעד יש דריסת רגל משמעותית ברחבי העולם והיא נחושה להמשיך להגדיל זאת באמצעות מיזוגים ורכישות כפי שנעשה בQ1 23. בנוסף החברה החלה לבצע כניסה לתחום הבקרים האוטונומיים, תחום הIOT שיכול להוות מנוע צמיחה משמעותי. כמו כן, על אף התוצאות החלשות ההכנסות השנתיות והרווח כן גדלו גם אם במעט. אם אכן הצבר של החברה חזר לרמתו ותחום ההשקייה יחזור לתוצאות של השנים הקודמות יכולה להיות כאן הזדמנות מעניינת. 

נקודה חיובית נוספת היא כמות החוב הנמוכה של עמיעד. סך הכל חוב פיננסי של 2 מיל’ דולר! ויחס של 66% הון עצמי למאזן. מעולה בעיקר בסביבת ריבית עולה כמו היום. כפי שציינתי עמיעד היא יצואנית ככה שלצד חוב נמוך שלא מכביד על הוצאות המימון היא נהנית גם מעליית שער הדולר ברבעון הראשון. 

אם אכן עמיעד שנהנית מפרמיית ‘פימי’ תצליח לייצב את הספינה בחזרה, אכן תגדיל את הצבר כפי שהבטיחה ואיתו את המכירות וההכנסות לצד המשך הצמיחה וחיזוק התשתית בחו”ל צפויה כאן הזדמנות מעניינת אך בינתיים נחכה לראות תוצאות. גבולי אך לא עוברת.  

פולירם תעשיות פלסטיק – שווי שוק 928 מ’. עוסקת בייצור ושיווק תרכובים תרמופלסטים המשמשים לתעשיית הפלסטיק. נשלטת על ידי קרן פימי והחברה הציבורית רם-און. בפברואר השנה רכשה החברה את MCT, חברה גרמנית שמוכרת חומרים פלסטיים רכים לשוק הרכב הגרמני תמורת 24 מיליון אירו. במעבר של שנה שעברה נאמר כי סימן השאלה הגדול ביותר הוא סביב שיעור הצמיחה בהכנסות החברה. תוצאות 2022 יכולות להטעות:

על פניו נראה כי הייתה צמיחה משמעותית בהכנסות (21%) ביחס ל-2021, אלא שרכישת MCT אחראית לגידול של 72 מ’ בהכנסות, מה שמשאיר צמיחה של 9%. על פניו לא צמיחה רעה, אך מכיוון שנמדד פה מחזור המכירות בשקלים לאור האינפלציה כנראה שהצמיחה הריאלית במכירות הייתה נמוכה מידי. מכיוון ההוצאות עלות המכר גדלה ממש כמו ההכנסות בגלל מחירי חומרי הגלם וההובלה מה שמשאיר את הרווח השנתי דומה לזה של 2021, למרות הגדילה בהכנסות. אלא שיתכן שגם המספר הזה מטעה:

מצד אחד הנפילה בהכנסות וברווח ברבעון הרביעי מבהילה. מצד שני, הייתה גם נפילה דומה ב-2021 (אך לא ב-2020). לצורך הדיון נניח כי הירידה קשורה לעונתיות, נקבל מכפיל 9 לחברה שלא צומחת בקצב גבוה, אבל צפויה לקבל רוח גבית מירידה במחירי ההובלה והגלם. עדיין קשה לראות פה הכפלה גם בלי לדבר על אפשרות לירידה בביקושים כתוצאה ממיתון. לא עוברת.

פלסאון תעשיות – שווי שוק 1,363 מ’. עוסקת בייצור מוצרים טכניים מפלסטיק:אביזרי חיבור לצנרת, כלים סניטריים ומוצרים לענף הלול. 

עליה קלה במכירות וברווח הגולמי אך עליה בהוצאות המימון הורידה משמעותית את הרווח. מכפיל רווח 15-16. לא עוברת.

פלסטו קרגל – שווי שוק  14 מ’. עוסקת בייצור ושיווק לוחות ואריזות מקרטון גלי ואריזות גמישות מפוליאתילן. מכרה השנה את חברת הבת בשדרות ועדיין ברבעון הרביעי לאחר מכירת הפעילות ממשיכה להפסיד כסף:

הפסדית מאוד גם עם כל ניסיונות ההתייעלות והון חוזר שלילי .לא עוברת.

פלסטופיל – שווי שוק 67 מ’. עוסקת בייצור יריעות פלסטיק גמישות לאריזת מזון מצונן ולמוצרים אחרים. עליה במכירות בשנת 2021 שלא תורגמה לעליה ברווח הגולמי:

שיפור משמעותי בהכנסות בנטרול הכנסות אחרות מרווח הזדמנותי פלסטופיל הייתה מציגה הפסד לאחר שנתיים של ירידה ברווח. לא עוברת.

פלרם – שווי שוק: 635 מ’. עוסקת בייצור משטחי פלסטיק.פלרם שמרה על רמת מכירות דומה לשנת 2021 אך מרבעון לרבעון אנחנו רואים ירידה במכירות. בנטרול הכנסות חד פעמיות ממכירת פעילות אנחנו רואים שהחברה ירדה ברווח הנקי בגלל גידול בהוצאות וירידה באחוז הרווח הגולמי.

לחברה יתרת מזומנים של 240 מיליון ש”ח שהיא עודפת כלומר הפעילות נסחרת לפי שווי של 395 מ’ ש”ח אם ננטרל מזומן, החברה היא חברה שמושפעת מאוד ממחירי חומרי הגלם,שילוח והאטה בכלכלה בסגמנטים מסויימים, אני מאמין שאחרי התאמות נדרשות לפעילות החברה תוכל לעלות את הרווחיות בחזרה ובמחיר הנוכחי אני רואה פה אפסייד יפה שגם מתאים למטרת המעבר אך בשל תוצאות הרבעונים האחרונים הייתי רוצה לחכות עוד רבעון או 2 בשביל לראות שזה אכן הכיוון. לא עוברת.

פמס –  שווי שוק 1,014 מ’.  עוסקת בפיתוח וייצור אריגים המשמשים כחומר גלם בתעשיית המיגון האישי ומיגון כלי רכב ותחבורה:

עליה של 20% במכירות אך של 15% בלבד ברווח. 88 מ’ דולר במזומן ללא חוב. מכפיל 12 על הרווח או מכפיל 9 בנטרול מזומן. ייתכן שהמצב באוקראינה ובעולם יביא לעליה בביקוש. בסך הכל נראה שהחברה צומחת יפה ולא יקרה. גבולי אך חברה מעניינת. 

קליל– שווי שוק 376 מ’. עוסקת בייצור פרופילים ומוצרי אלומיניום לענף הבנייה. המוצר של קליל הוא למעשה חלונות מעוצבים. קליל חברה שלא ממש צומחת בהכנסות שלה משנה לשנה היה גידול בהכנסות ככל הנראה בגלל עליה במחיר חומרי הגלם , וכך גם עליה בעלות המכר ושחיקה ברווח הגולמי והרווח התפעולי נשחק.

החברה נסחרת סביב מכפיל רווח 12 אבל אנחנו רואים ירידה עקבית במהלך השנה מרבעון לרבעון במכירות וברווח הנקי שברבעון 4 עמד כבר על 3.5 מיליון ש”ח, ירידה במחירי האלומיניום וסבירות גבוהה לירידה בהתחלות בניה בקצב גבוהה כנראה יגרמו לחברה להשאר ברווחיות נמוכה במיוחד ביחס ל2021 אז אני לא רואה פה משהו מענייו ואולי אפילו יקרה ביחס להדרדרות בתוצאות.. לא עוברת.

רב בריח תעשיות – שווי שוק 328 מ’. בייצור ושיווק מוצרים לתחום הבנייה-דלתות,מיגון מיגון,נעילה ולוקרים. הון עצמי 234 מ’. של 37% בהכנסות משנת 2020, מתוכה 16% צמיחה אורגנית כולל רכישת פעילות נוריאלי שעוסקת בציוד בנייה. אם נוריאלי היו מאוחדים מראש – כך היו נראים נתוני הפרופורמה בנוגע להכנסות:

צומחת בהכנסות אבל בקושי ריווחית בשנת 2022. החל מרבעון 4 אנו רואים ירידה בהתחלות הבניה שאני מצפה שתמשיך ביתר שאת בשנת 2023, מה שיפגע בהמשך בתוצאות רב-בריח. לא זולה. לא עוברת.

רימוני – שווי שוק 507 מ’. עוסקת בייצור ומכירת מוצרי פלסטיק מדויקים,ותבניות להזרקת פלסטיק. 

מכפיל רווח 10, עליה של כ-4% במכירות וכ-5% ברווח. צמיחה צנועה יחסית. לא יקר ולא מאוד זול. לא עוברת.

 רם און – שווי שוק 176 מ’. שולטת ב”פולירם” (26.35%) וב”קבסיר” (24.43%) ועוסקת בהשקעות שונות.

מזומן ונכסים פיננסיים לטווח קצר נטו מחוב קצר – 27 מ’
שווי ההחזקה בפולירם – 238 מ’
שווי ההחזקה בקבסיר – 10 מ’
מקבלת דמי שכירות של כ-3 מ’ בשנה אל מול הוצאות של כ-4 מ’
קנדו – מערכת חכמה לניהול רשת שפכים (18.87%) – שווי בספרים 37 מ’
קלאסוס – פלטפורמה לספרי לימוד דיגיטליים (23.68%) – שווי בספרים 8.5 מ’
איי תיאו – הקמת פרויקטים תחזוקה ופתרומות לתחנות כוח – שווי בספרים 1.8 מ’.

רם און מבנים, רווח של כ-1.5 מ’, שווי בספרים 11 מ’

דיסקאונט של בערך 50% על הנכסים שזה דיסקאונט משמעותי בהשוואה לחברות החזקה אחרות. עם זאת, אני לא מאוד אוהב אף אחד מההחזקות של רם-און. פולירם שמהווה צי מהשווי לא זולה לטעמי, קנדו וקבסיר מסוכנות ורם און מבנים אחלה אבל קטנה. יש התלבטות בגלל הדיסקאונט אבל אני לא בטוח שהוא ייסגר. בסך הכל זולה ודיי סולידית אך לא עוברת.

רקח – שווי שוק 185 מ’. עוסקת בייצור ושיווק תרופות,מוצרי קוסמטיקה ותוספי מזון, וכן בעלת זכיון להפצת מוצרי מפעל הפיס. 

לאחר שנים של קיפאון בהכנסות השנה אנו רואים עליה, בפרט ברבעון 4, אך הרווח הגולמי הוא שנשאר תקוע והרווח התפעולי עוד ירד. בקושי ריווחית בתיאום תמורה מותנית בגין טרי אוף לייף. לא עוברת.

שלאג –  שווי שוק 319 מ’. כפי שחששתי שלאג לא הצליחה לשמר את הצמיחה בשנת 2020, ועל אף שהצליחה לצמוח בהכנסות נפגעה משמעותית בריווחיות.

שיפור קל במבט שנתי אך עם ירידה עקבית במכירות מרבעון לרבעון ודווקא ברבעון 4 נהנתה מהכנסות מימון תודות להפרשי שער שכמובן לא יימשכו לעד והרווח בנטרול הכנסות המימון עומד על כ-7 מ’. שלאג בתמחור הנוכחי אינה זולה ואינה יקרה ומכיוון שאנו רואים ירידה בהכנסות אי אפשר לבנות על צמיחה. לא עוברת.

שניב – שווי שוק 239 מ’. עוסקת בייצור מוצרי נייר (תחת המותגים ״טאצ׳״ ״lovely״ ו-״עדן״), ניקוי, טואלטיקה, קוסמטיקה ומוצרים לרכב ולתעשיה ובשנה האחרונה שניב נכנסה לתחום מוצרי אלומיניום וחד פעמי. 

למרות העליה במכירות – ירידה חדה ברווח הגולמי בשני המגזרים – מ-16.4% ל-7.4% בנייר ומ-7.7% ל-5.1% ברכב.

הון עצמי 321 מ’. הרווח הנקי צנח מ-40 מ’ ל-11 מ’. נפגעת מסביבת האינפלציה והתחרות. לא עוברת.

תפרון – שווי שוק 163 מ’ ש”ח.החברה עוסקת בעיצוב,ייצור ושיווק מוצרי הלבשה תחתונה ובגדי ספורט. השנה, הרבה בעקבות המאקרו, תפרון הציגה השנה ירידה מהותית מתוצאות 2021 אך עדיין הציגה צמיחה משמעותית משנת 2020:

דוחות 2021:

דוחות 2022:

בהשקעה בתפרון ישנה בעיה מהותית בצורת תלות בלקוחות- ריכוז הלקוחות בתפרון גבוה מאוד, ולכן אם וכשלקוח יחיד יעזוב הדבר יהווה פגיעה משמעותית בתפרון (בהקשר זה צריך לזכור שתפרון היא לא יצרן Class-A עם IP שלו, אלא עוד קבלן משנה- אולי איכותי אבל פשוט קבלן משנה).

החברה פועלת להורדת התלות הזו, אך תהליכים לוקחים המון זמן ועד אז כבר עשוי להתממש הסיכון והחברה תעבור להפסד ניכר. 

הצבר של תפרון מראה שגם רבעון 1 יהיה טוב (54 מ’ דולר מכירות) ולאחר סיום המלאים מתקופת מחירי השילוח הגבוהים (המלאי ברבעון 3 עמד על 82 מ’- אז הוא אמור להסתיים באמצע רבעון 1) המלאי הזול יתחיל לשחק תפקיד והרווחיות הגולמית עתידה לעלות.

לאחר דוחות רבעון 3 בהם תפרון לא הראתה רווחיות, שוק ההון בחר להעניש את המניה בעוצמה עם ירידה של 40% ביום אחד (יום לאחר מכן יו”ר הדירקטוריון נפטר- לא לכולם מתאימה התנודתיות הזו תאמינו לי). רבעון 4 כבר תפרון חזרה לרווחיות יפה- בחברה כזו כדאי להסתכל בהסתכלות שנתית ופחות על כל רבעון סטנד אלון. תפרון חברה עם סיכון לא מבוטל, אבל במחיר הנוכחי קיים אפסייד מכובד בסיכון סביר פלוס. למעקב.  

חברות ביטחוניות

אורביט – שווי שוק 457 מ’.עוסקת בייצור ושיווק מוצרי אלקטרוניקה לתחומי התקשורת והתעופה.
אורביט צמחה בהכנסות ב7.5% בלבד ביחס ל2021, אך הרווח הנקי זינק ב33% בעיקר הודות למנוף התפעולי שלה.

סביב מכפיל רווח 12 (שימו לב שהנתונים מהדוח בדולרים). בנוסף הצבר של אורביט ממשיך לגדול בקצב גבוה והגיע ל72 מיליון דולר, מתוכם 36 מיליון ב2023, לא כולל הסכמי מסגרת שככל הנראה ימומשו.

כדאי גם לשים לב שאורביט משקיעה לא מעט כסף במחקר ופיתוח ומשיקה כל הזמן מוצרים חדשים במטרה להישאר רלוונטית ולהגדיל את סל הפתרונות ללקוחות שלהם ולהגיע ללקוחות חדשים

התמחור לא יקר אבל גם לא זול במיוחד, התזרים נאכל לגמרי בגלל השקעה גדולה בהון חוזר והצמיחה בהכנסות איטית יותר ממה שהייתי רוצה לראות. מצד שני הביקוש בתחום הביטחוני בשנים הקרובות צפוי לתת רוח גבית לחברה והמנוף התפעולי פועל בעוצמה. מעט גבולי אך חברה מעניינת.

אימג’סט אינטרנשיונל– שווי שוק 869 מ’.מספקת שירותי צילום לווין ופענוח הנתונים לגופי בטחון. פעילות החברה עוסקת ב-3 קווי מוצרים:
1.  שירותי לווין– במסגרת קו מוצרים זה מספקת הקבוצה ללקוחותיה שירותי תצפית מלווייני צילום ברזולוציה גבוהה מאוד, המתבססת על קונסטלציית לווייני התצפית המתקדמת המבוססת על לווייני תצפית מתקדמים מתוצרת תע”א.
2. אנליטיקה – פיתוח פתרונות ושירותים, מבוססי בינה מלאכותית בתחום האנליטיקה AI לצורך מיצוי המידע הנאסף מן הלוויינים השונים
3 תשתיות מודיעין – פיתוח ואספקה של מערכות לוויינים מתקדמות המתבססות על טכנולוגיית לרבות מערך קרקעי חדשני לשליטה ובקרה בלוויין ו/או בקונסטלציות מרובות לוויינים, למגוון שימושים המשלימים את שירותי הלווין.
תחום הלווינים עובר מהפך בשנים האחרונות, בגלל הוזלת עלויות בתחום ואנחנו רואים עוד ועוד שחקנים נכנסים לתחום.

אפשר לראות שאימיגסט עברה להפסד ברבעון הרביעי , בנוסף הצבר שדווח בסוף 2021 ל2023 ירד משמעותית בדיווח לשנת 2022 מ66 מיליון ל42 מיליון. המספרים בעיניי לא מצדיקים את השווי הנוכחי, בטח בהיעדר צמיחה. לא עוברת 

אימקו – שווי שוק 52 מ’. מפתחת, מייצרת ומשווקת מוצרי חשמל ואלקטרוניקה, מכניקה, ואלקטרו-מכניקה, לשימושים צבאיים. מצד אחד אימקו נסחרת מתחת להון העצמי הרשום (88 מ’) ואפילו מוחבאים במאזן כמה נכסי נדל”ן נוספים ששווים לא מעט מליונים ורשומים ב-0.

מצד שני אימקו לא מצליחה להרוויח בצורה משמעותית כבר שנים.

הייתי מצפה שהמלחמה באוקראינה תתן לחברה דחיפה קדימה בתחום הביטחוני אבל בינתיים התחום הביטחוני של אימקו רק דועך והצמיחה בהכנסות מגיעה מאיחוד לראשונה של EMT (תחום “אזרחי ב”) שמפצה רק במעט על ההפסד בתחום הביטחוני השנה.

למרות שהמחיר זול על הנייר, זה נראה כמו מלכודת ערך קלאסית, אין כאן ודאות והעסק עצמו לא נראה משהו כרגע. לא עוברת.

אירודרום – שווי שוק 34 מ’. החברה עוסקת במתן שירותי תפעול,תחזוקה והדרכה של כלי טייס בלתי מאויישים (כטב”מ). עוסקת בשירותי תפעול,תחזוקה והדרכה של כטב”מים גם גורמים נוספים בשרשרת הערך כגון פיתוח ספרות להדרכה,תוכנה לייעול שרשראות הייצור ,פתרונות איסוף,עיבוד וניתוח מידע מהאוויר באמצעות כטמב”מים ללקוחות ביטחוניים ופרטיים וזאת על ידי רכישת חברות בנות , לאירודרום יתרת מזומנים של 14מ’ ש”ח אשר נבעו מגיוסי הון בהיקפים גדולים שהחברה ביצעה.


החברה לא צומחת מספיק וממשיכה לשרוף כסף וגם הצבר לא מראה פה על בשורה גדולה עם קצב ההוצאות של החברה היא צריכה לצמוח ביותר מפי 2 בלי להגדיל הוצאות וזה לא נראה הכיוון וסיכוי סביר שיגמר הכסף בקופה קודם לכן מסוכן מידי. לא עוברת.

אלביט מערכות – שווי שוק 28,941 מ’. חברת טכנולוגיה בינ”ל העוסקת במערכות אוויריות, יבשתיות וימיות לשימושים בתחומי הביטחון, בטחון הפנים ובתחום המסחרי. 

השנה אלביט לא צמחה ברווח, אך המצב הגיאופוליטי העולמי הביא לזה שהחברה מקבלת כמות גדולה של הזמנות חדשות וצבר ההזמנות גדל מ 13.7 מיליארד דולר ל15.1 מיליארד דולר, אך למרות שאלביט חברה איכותית עם יכולת להנות מאוד מהמצב. המחיר כבר היום גבוה (מכפיל 28) ומשכך לא מתאימה למטרת המעבר. לא עוברת. 

אר.אס.אל – שווי שוק 43 מ׳. עוסקת בפיתוח יצור ושיווק מוצרי אלקטרוניקה לתחומי התעופה והארטילריה. אר.אס.אל הציגה חציון 2 יוצא מן הכלל והרוויחה 7.1 מיליון ש”ח בזכות הכנסות גבוהות ורווח גולמי חריג של כמעט 50% אל מול רווח גולמי של 30-35% בשנים האחרונות. הבעיה שבחציון ראשון כמעט ולא הרוויחה וכך גם ב2021 חוותה שינוי קיצוני בין 2 החציונים וסיימה את השנה ברווח זניח.
בנוסף, לאר.אס.אל צבר הזמנות של 24 מיליון שקל (כולל הזמנה שדווחה לאחר הדוח).

אחד הסיכונים הגדולים בחברה, ואחד הגורמים לחוסר היציבות שלה, הוא תלות הולכת וגדלה במעט לקוחות כש89% מהמכירות שלה היו ל3 לקוחות, ו62% ללקוח בודד.

צריך לראות יותר יציבות בהכנסות וברווח הגולמי. אולי בשנה הבאה אם ישחזרו את התוצאות האלה, אבל בינתיים – לא עוברת.

ארית תעשיות –  שווי 171 מ׳. עוסקת בפיתוח, ייצור ושיווק מרעומים ומוצרי אלקטרוניקה צבאיים. החברה זכתה במרץ במכרז גדול ל10 שנים שיתן לה וודאות גדולה יותר של הכנסות באיזור ה60 מיליון ש”ח בשנה אפשר לראות בצבר ההזמנות של החברה לסוף שנת 2022 על 57 מיליון ש”ח   ואחרי שנתיים קשות יותר ארית תחזור להכניס ככל הנראה מעל 60 מיליון ש”ח בשנה מה שיביא אותנו לרווח נקי של איזור ה12-15 מיליון ש”ח יכול להיות שתזכה בעוד מכרזים בעתיד אבל במחיר הנוכחי לא כל כך מעניין. לא עוברת.

לאונרדו די.אר.אס – שווי שוק 14,260 מ’. עוסקת בפיתוח וייצור מוצרי וטכנולוגיות הגנה אלקטרונים ואמצעים תומכי לחימה ורכשה את “ראדא”.

ההכנסות של לאונרדו דיי תקועות במקום. במבט ראשון נראה שהרווח עולה בחדות אך הגידול ברווח מקורו ב”הכנסות אחרות” כתוצאה ממכירת פעילות ה-Global Enterprise Solutions שלה. לא עוברת.

עין שלישית – שווי שוק 37 מ’. עוסקת בייצור ושיווק מערכות אלקטרואופטיות לזיהוי עצמים עבור רחפנים וכלי רכב. 

1 מ’ ש”ח במזומן. 

במבט על המחצית השניה יש שיפור משמעותי ברווח הגולמי אך עדיין הפסדית והמזומן דוחק. יכול להיות מעניין אם יוכלו להמשיך בשיפור אך כרגע הסיכון קצת גבוה. לא עוברת.

עשות שווי שוק 354 מ׳. עוסקת בייצור מוצרי מתכת,חלקים תעופתיים,מערכות לרכב קרבי משוריין,ומוצרים ממתכת כבדה. נשלטת ב85% על ידי תעש של אלביט מערכות כאשר נחתם הסכם למכירת השליטה לקרן פימי.

אמנם ראינו ירידה במכירות בשנת 2022 אך בדוח השנתי הצבר עלה ל- 706 מ’ לעומת 474 מ’ לפני שנה. 

המכירות דווקא ירדו מעט במהלך השנה. אך העליה בצבר מרמזת שבכל זאת 2023 תהיה הרבה יותר טובה. לא מאוד זולה אך ייתכן שהשיפור בהכנסות יפצה על כך. למעקב.

נקסט ויז’ן – שווי שוק 966 מ’ . עוסקת בפיתוח, ייצור ושיווק של מצלמות יום ולילה מיוצבות לכלים קרקעיים ואוויריים כגון רחפנים מזל”טים וכו’.החברה מוכרת את המצלמות לייצרנים שמשלבים את מצלמות החברה במוצרים שלהם.
בנוסף החברה מפתחת כלים שיאפשרו אינטגרציה קלה ליצרן בשביל להקל עליו את תהליך ההתאמה ויוזיל לו עלויות ייצור.לחברה יש פטנט על מנוע ייצוב התמונה , המטרה היא לייצר מצלמות קטנות קלות משקל ועם יכולת תמונה יציבה תוך כדי תנועה. לטענת החברה המוצר שלה עדיף משמעותית במשקל ובביצועים על פני המתחרות.

נכון להיום יש לחברה 11 סוגי מצלמות אפשר לקבל אינדיקציה טובה לאיכות המוצרים של החברה על ידי זה שחברות כמו אלביט או תעשיה אווירית עובדים עם נקסט ויזן למרות שיש להם חברות בנות שעוסקות גם בתחום 

נקסט ויז’ן סיימה את השנה עם רווח נקי של 11.3 מיליון דולר ואת הרבעון הרביעי עם 3.9 מיליון דולר נקי מתואם מה ששם אותה בקצב שנתי של 15.6 מיליון דולר (כ55.6 מיליון ש״ח). יש לחברה 50 מיליון דולר מזומן שמיועדים לרכישת חברה מה ששם את החברה על מכפיל קצב רווח של 12 בניכוי מזומן. 

השוק של נקסט ויז’ן צפוי לקבל בשנים הקרובות רוח גבית תודות למלחמה באוקראינה והיעילות שנמצאה לשימוש ברחפנים בשדה הקרב. סביר בעיניי שתכפיל שוב את הרווח השנה כך שנסחרת במכפיל 6-7 על הרווח הצפוי ב-23′ ונמוך מכך על הקצב ב-24′. חברה מעניינת.   

חברות ביטוח

הקדמה:

ניתן לחלק פעילות של חברת ביטוח לשני רכיבים. החלק הראשון הוא חיתום – כלומר הביטוח עצמו. חברת הביטוח מקבלת מהמבוטח פרמיה מסוימת ולוקחת על עצמה סיכון עתידי כלשהו שהיא צריכה לתמחר היום. זה איזון לא פשוט שדורש גם להתחרות על מחיר כדי להביא מספיק לקוחות וגם לא להציע מחיר נמוך מדיי כדי שכל העסקה לא תהיה כדאית.
החלק השני הוא ניהול ההון או ה-Float-  חברת ביטוח מקבלת מהמבוטח כסף היום שהיא תהיה צריכה להחזיר לו עוד כמה שנים. כלומר אם בממוצע פעם ב-20 שנה יש לנהג תאונה רצינית, אז בממוצע חברת הביטוח תחזיק כ-10 שנים של פרמיות אצלה, אותם היא תהיה צריכה להשקיע בחוכמה. גם בחברה בה החיתום אינו רווחי, ניהול ההון יכול להפוך חברת ביטוח לעסק רווחי מאוד. בסביבה החדשה בה הריבית כבר מגיעה לאזור 5% התשואה שחברת ביטוח עושה על כסף של אחרים יכול להיות משמעותי. 

אז מה הבעיה בחברות ביטוח כיום? אז בחיתום: התחרות הולכת וגוברת עם חברות צעירות כמו WeSure וליברה במקביל לחברות ותיקות שעוקפות את סוכני הביטוח הותיקים ופונות ישירות ללקוח. בעיה נוספת בחיתום קשורה לריבית הנמוכה- כשמשלמים למבוטח שעבר תאונה קשה מהוונים את כל השכר שהוא הפסיד, וכשהריבית נמוכה מאוד סכומי הפיצוי טסים למעלה, בעיקר בביטוחי חובה שחברות הביטוח נאלצות לממן בין אם הן רוצות ובין אם לא (חברות הביטוח מממנות את הפסדי ‘ה’פול’ לפי נתח השוק שלהן). בפרט – 2021 ו-2022 היו שנים קשות מאוד מבחינה תפעולית בחברות הביטוח:

בניהול ההון: עליית ריבית אמנם כנראה תפגע בתיק ההשקעות הקיים של חברות הביטוח, אך תאפשר להן להניב תשואה גבוהה יותר בעתיד.

איידיאיי ביטוח –  שווי שוק 1,274 מ’ -פועלת בתחומי הביטוח השונים תחת השם “ביטוח ישיר”. כתבתי על איידיאיי ב-2018. איי.די.איי היא היסטורית אחת משתי חברות ביטוח ישיר יחד עם AIG, מה שנתן לה ייחוד מסוים ויתרון תחרותי. כיום, לעומת זאת, חוד החנית הוא לא לעבוד ישירות מול החברה במקום מול סוכן (הקש על החמש) אלא לעשות ביטוח בצורה דיגיטלית (ווישור, ליברה). 

הון עצמי של 855 מ’, ירידה ברווח מ-205 מ’ ל-51 מ’ בשל גידול בהוצאות (שנה מורכבת אמרנו). אני לא יודע לחזות מה יקרה עם כמות התאונות לאחר הקורונה ועם שיעור הגניבות שגדל. האם העלאת המחירים תפצה על כך? אני לא בטוח שכן ייתכן שחלק מהמתחרות יעדיפו למכור במחיר הפסד או כמעט הפסד כדי לשמר לקוח. לא עוברת. 

איילון חברה לביטוח– שווי שוק 240 מ’. עוסקת בביטוח כללי,ביטוח חיים ובריאות ובשוק ההון. בעלת הון עצמי של 638 מ’. רכשה את השליטה בחברת ווישור.
ביטוח זה תחום תחרותי, שעובר דיסרפציה טכנולוגית, יהיה מעניין לראות מה ווישור מתכננת באיילון ואיך היא תשנה אותה.

שנה שלישית ברציפות שאיילון עם תשואה על ההון שלילית בהסתכלות רבעונית רואים שהחברה מתחילה לחזור להרוויח. עם ההון העצמי של החברה והשווי הנוכחי לא צריך יותר מידי בשביל להצדיק פה עליה משמעותית בשווי אני ירצה לראות שיפור גם בניהול ההשקעות שלה בחברה וגם רווח חיתומי כרגע נראה שכן יש שינוי לטובה אבל כרגע למעקב . מעקב

הפניקס – שווי שוק 8,835 מ’. חברה לביטוח העוסקת בביטוח כללי וביטוח חיים ושולטת ב”אקסלנס”. הון עצמי של 10.1 מ’. גידול משמעותי בנכסים המנוהלים בשנים האחרונות הרבה גם באמצעות מיזוגים ורכישות אשר בשנים האחרונות הפניקס רכשה את נכסי אלמן הלדובי, אפסילון ופסגות (מצויין שמחכה לאישור הרגוטלור ולאחר השלמת הרכישה הנכסים המנוהלים יעלו ל400 מיליארד):

הפניקס משיאה תשואה על ההון ממוצעת ב5 שנים האחרונות של 15% ובשנת 22 תשואה על ההון של 11.4%, פעילות הפניקס מגוונת בשלל העולמות הפיננסים חלקן חסינים יותר להאטה חלקם פחות כמו כן בנושא הריבית במחיר הנוכחי מעט מתחת להון אין ספק שהפניקס זאת השקעה סולידית עם פוטנציאל תשואה שכנראה קרוב לתשואה על ההון שהיא יודעת לייצר בהחלט תשואה טובה ביחס לחברה סולידית אך לא מתאים לאופי המעבר- לא עוברת.

הראל השקעות– – שווי שוק 6,186 מ’.

חברת השקעות המחזיקה בחברות הביטוח,סוכנויות ביטוח,חיסכון פנסיוני,שירותים פיננסים ואשראי. כחלק מההתרחבות של הראל בתחום האשראי וגיוון מקורות ההכנסה היא הציע הצעת רכב מלאה לישראכרט בסכום של עד 3.3 מיליארד ש”ח כאשר 2 מיליארד ישולמו ממקורות עצמאיים והיתרה באשראי, ההון העצמי 8.3 מיליארד , גם בהראל כמו בחברות ביטוח ופנסיה אחרות אנחנו רואים שיש פעילויות נוספות:אשראי חוץ בנקאי,קרנות אלטרנטיביות,סוכנויות ביטוח וכו’ כמו כן צמיחה לא אורגנית קנייה של הפנסיה והגמל של פסגות,פעילות  הביטוח משירביט ועכשיו ישראכרט.

גם בהראל אנחנו רואים בערך תמונה דיי דומה לשאר חברות הביטוח הגדולות חברה נסחרת מתחת להטו  ומייצרת תשואה ממוצעת על ההון של דו ספרתי נמוך לא רואה משהו חריג בתמחור. לא רע , סולידית עם פוטנציאל תשואה נחמד אך לא מספיק למטרת המעבר- לא עוברת.

ווישור גלובלטק -שווי שוק 141 מ’. עוסקת בביטוח כללי דיגיטלי וכן רכשה את השליטה בחברת איילון.

הון עצמי של 396 מ’ אך מאז הרכישה מניות איילון ירדו מאוד והיא מוצגת במאזן בשווי קניה אז ההון העצמי המייצג כרגע נמוך משמעותית כאשר החברה שלמה על חלקה באיילון 440 מיליון ש”ח ושווי המניות נכון להיום הוא 158 מיליון ש”ח.ווישור עברה בשנה האחרונה גיוס הון מסיבי בשביל להשלים את רכישת איילון ביטוח ובנוסף הקימה שותפות להתחלת פעילות ביטוח בארצות הברית, החברה בקשה מדירקטוריון איילון לשקול מיזוג בין איילון לחברת הבת של ווישור בישראל בשביל ליצור סינרגיה בין הקבוצות ולהשטיח את מבנה החברה, ואז החברה בעצם תהפוך לחברת החזקות בתחום הביטוח כאשר פעילות ישראל תתרכז תחת איילון ביטוח חברה ציבורית ועוד 2 פעיליות תחת חברות פרטיות בארצות הברית והודו, השאלה הגדולה היא כמה החברה תצליח לייצב את פעילות איילון שלא נראת טוב בשנים האחרונות ובנוסף להכניס את פעילות חברת הבת לאיילון בהצלחה וכמובן פעילויות בינלאומיות שקשה לאמוד את יכולת ההצלחה שלהן. אומנם אני רואה פה פוטנציאל אבל גם סיכון שקשה כרגע לכמת אותו. הייתי רוצה לעקוב קודם אחר היכולת של החברה לייצב את הפעילות בישראל. לא עוברת.

כלל עסקי ביטוח – שווי שוק 3,987 מ’.  חברת ביטוח העוסקת בביטוח חיים,ביטוח כללי וביטוח אשראי. בעלת הון עצמי בתאריך המאזן של 8 מיליארד. כמו בשאר חברות הביטוח 2022 הייתה שנה קשה. כלל מנסה בשנים האחרונות לעשות שיפור בתוצאות הכספיות לגוון את מקורות ההכנסה ולהציף ערך מהנפקה של חברת הבת הבת מכלול מימון, רכישת סוכנויות ביטוח ועד הרכישה הגדולה ביותר של MAX .

גם בתוצאות הגמל כלל עשתה שינוי והשתפרה לטובה, נסחרת כבר תקופה ארוכה בחצי על ההון העצמי ורק שיפור משמעותי בתוצאות ישנה את המצב אך אי אפשר לבנות על זה- לא עוברת.

ליברה– שווי שוק 140 מ’. עוסקת בביטוח רכב ורכוש דיגיטלי. ליברה מנסה למצב את עצמה כחברת ביטוח “אחרת” ואכן היא החברת הביטוח הדיגיטלית הראשונה בישראל עם טכנולוגיה אשר פותחה על ידה ומציעה ללקוחות שלה ממשק ידידותי ומקוון לבצע פעולות רבות. בעקבות הדיגיטל והטכנולוגיה ליברה עובדת ללא תיווך של סוכני ביטוח אלא בשיווק ישיר עם הלקוח. בשנה האחרונה ליברה הגדילה את מגוון שירותי הביטוח שהיא נותנת כמו ביטוח בעלי חיים,עסקים ועוד.

את השנה ליברה סיימה עם הפסד ענף הביטוח ובפרט ענף ביטוח הרכב שהוא עיקר ההכנסות של ליברה. השנה האחרונה הייתה קשה מאוד בענף הביטוח (גניבות, מחירי חלפים) ולוקח זמן לעשות התאמת מחירים הפחד שלי בליברה שהיא עדיין חברה קטנה ובוררת את הלקוחות שהיא לוקחת וכרגע התוצאות לא מרשימות במיוחד אני חושש מה יקרה לחברה שהלקוחות “הטובים” כבר יגמרו ותיאבון הסיכון שלה חברה תצטרך לעלות בשביל להמשיך לצמוח החברה עדיין נסחרת ביותר מפי 2 על ההון בזמן שכל חברות הביטוח האחרות נסחרות בפחות, יכול להיות שאחרי התאמות לסיכון השורה התחתונה תראה טובה יותר אבל עם קצב גידול שקטן ובעתיד תיאבון הסיכון יצטרך לעלות וכרגע שהוא נמוך היא מפסידה או במקרה הטוב בקושי מרוויחה אני לא רואה פה משהו מעניין. לא עוברת 

מגדל ביטוח – שווי שוק 3,965 מ’. עוסקת בביטוח חיים, ביטוח כללי ובפעילויות שוק ההון. נסחרת ב-54% מההון העצמי . מגדל כבר תקופה ארוכה עם בעיית ניהול שגורמת ככל הנראה לעסק לא לתפקד כמו שצריך, במבט קדימה תחום הביטוח אמור להנות עליית הריבית גורמת לירידת ההתחייבות העתידית של חברות הביטוח ונותנת להם אלטרנטיבה סולידית ליצור רווחים, בנוסף חברות הביטוח עשו התאמות מחירים אגרסיביות בשנה האחרונה שצריכות לבוא לידי ביטוי בשנה הקרובה, בישראל חברות הביטוח גם חשופות מאוד לשוק ההון מה שלפעמים מביא גורם מקזז .עם כל זאת מגדל לא מהחברות המצטיינות בשנים האחרונות מבחינת תשואה על ההון בענף שלה אז למרות הדיסקאונט על ההון וזה שלדעתי תחום הביטוח כנראה יראה תוצאות טובות משמעותית בהמשך אני לא בטוח שמגדל היא החברה שהייתי רוצה לבחור בינף הביטוח עם מכלול הגורמים שמאפיינים אותה. לא עוברת.

מנורה מבטחים החזקות – שווי שוק 4,539 מ’. חברת ביטוח העוסקת בביטוח חיים ובביטוח כללי,ושולטת בקרן הפנסיה “מבטחים”. הון עצמי של 5.897 מיליארד.

מנורה מנסה לעשות מהלכים שונים בשביל להציף ערך לא בדרך שהיו רגילים בעבר, השקעות בנכסים לא סחירים, ניסו להנפיק את ERN ללא הצלחה, רכישת בתי סוכן בשביל להתקדם בשרשרת הערך וכו’ טוב לראות שחברות לא קופאות במקום ומגיבות למצב השוק המשתנה ,נסחרת במכפיל הון של 0.76 ויודעת לייצר תשואה דו ספרתית נמוכה בממוצע בשנים האחרונות במחיר הנוכחי מנורה נראת אטרקטיבית כמו חלק נכבד מחברות הביטוח בישראל אך לא מתאים למטרת המעבר- לא עוברת.

בנקים 

לפני שנצלול להכריע בכל אחד ואחד מהבנקים נתחיל בסקירה כללית על המערכת הבנקאית. על השקעה בבנקים ואופן החשיבה עליהם באופן כללי כתבתי בעבר כאן. הנתונים שאציג הם מהסקירה החצי שנתית של 2022 של בנק ישראל:

כפי שניתן לראות התשואה על ההון נמצאת בשיא של מאז 2007 – בדיוק כשהתחיל סייקל ירידות הריבית.

גם המרווח הפיננסי עלה אך שימו לב שבניגוד לתשואה על ההון למשל המרווח הפיננסי בסך הכל חזר לרמתו ערב הקורונה.

קיימת מגמת התייעלות משמעותית ביותר בכל הבנקים בישראל (יחס היעילות מחשב כמה הוצאות תפעוליות יש חלקי הכנסה. ככל שיותר נמוך – הבנק יותר יעיל):

חלה ממש מהפכה בעשור האחרון וכיום הבנקים בישראל יעילים יותר ממקביליהם באירופה ובארה”ב בפער ניכר.

גם הלקוחות תורמים להתייעלות כשיותר ויותר מהם בוחרים להשתמש בערוצים ישירים ולא בסניף ייתכן מאוד שהקפיצה בשימוש בערוצים ישירים קשורה לתקופת הקורונה, מאז אי אפשר פשוט להגיע לסניף.

לבנקים יש עודף נכסים צמודי מדד על התחייבויות צמודות מדד – כך שעל הנייר הבנקים נהנים מאינפלציה גבוהה.

בשנים האחרונות גופים מוסדיים וחברות כרטיסי אשראי נוגסים בחלקם של הבנקים באשראי הצרכני:

עליה במשקל המשכנתאות במינוף גבוה:

בנק דיסקונט – שווי שוק 20,868  מ’. רווח של 3.5 מיליארד הון עצמי של 24.8 מיליארד בשנת 2022 דיסקונט נסחרת נכון להיום במכפיל רווח של 5.95 ושמה יעד בעוד 3 שנים להשאר על אותו שיעור רווחיות ותשואה להון של 12.5% זאת אומרת שהבנק רוצה להיות ב2025 עם הון עצמי של 28 מיליארד ש”ח ורווח שנתי של 3.5 מיליארד אם הבנק אכן יעמוד ביעדים שלו והמכפיל הון ישאר באיזור שלו היום המשקיעים יכולים לצפות לתשואה שנתית שקרובה ל15% ב3 שנים הקרובות.
כמו בנקים אחרים דיסקונט נסחרת על הצד הזול אבל לא מספיק מעניינת וצומחת. לא עוברת.  

 הבנק הבינלאומי–שווי שוק 12,089  מ’. בנק מסחרי המספק מיגוון שירותים בנקאיים,ושולט ב”אוצר החייל”, “בנק פאג”י” ו”בנק מסד”. מכפיל הון 1.14 מכפיל רווח של 7.25 על הצד היקר בבנקים כרגע, גם פה ראינו רבעון רביעי חזק מאוד עם תשואה על ההון של קצת מעל 20%, הבנק הבינלאומי מראה גם התייעלות  תפעולית ונסחר בפרמיה על שאר הבנקים מבחינת מכפיל הון, אני לא רואה סיבה משמעותית שזה יקרה במצב הנוכחי . לא עוברת
 

בנק הפועלים –  שווי שוק 37,311  מ’. מכפיל הון 0.80, תשואה על ההון 14.8% ומכפיל רווח 5.74. בשנת 2022 נהנו גם מהאינפלציה עם עודף נכסים צמודי מדד לעומת התחייבויות וכמובן מעליית ריבית אגרסיבית שעזרה להם לשפר את מרווח הריבית.
בנק הפועלים בהחלט נסחר על הצד הזול אך במבט קדימה קצב הצמיחה שלו לא צפוי להיות גבוה. למעשה, הרווח אף עשוי לרדת בסביבת אינפלציה נמוכה יותר. לא עוברת.

בנק ירושלים – שווי שוק 784 מ’. הון עצמי של 1,156 מ’ ורווח של 164 מ’ בשנת 2022.
נסחרת במכפיל הון 0.65 ומכפיל רווח 4.75.
היסטורית בנק ירושלים תמיד נסחר בדיסקאונט ביחס לבנקים הגדולים ולכן למרות שזה זול אני לא רואה פה משהו חריג ביחס לסקטור. למעקב.

יצוא חברה להשקעות–  שווי שוק 407 מ’. חברת החזקות השולטת ב”בנק ירושלים”. 

מאחר וכל פעילותה של יצוא היא אחזקה בחברה ציבורית אחת ויחידה הייתי מצפה לקבל דיסקאונט משמעותי יותר על השווי הנכסי ביחס לחברות אחזקה אחרות.

בפועל בעוד שרוב חברות האחזקה בשוק נסחרות בדיסקאונט של 30-40% ביחס לשווי הנכסי ייצוא נסחרת בדיסקאונט של 15.5% בלבד מה שהופך אותה לאפילו יקרה יחסית. לא עוברת.

בנק לאומי – שווי שוק 39,536  מ׳. מכפיל הון 0.80. בנק לאומי עובר בשנים האחרונות תהליך התייעלות משמעותי ביחד עם עליית הריבית והאינפלציה הביא אותו לרווחי שיא אשר מייצגים תשואה על ההון של 17% בשנת 2022 ו19% ברבעון הרביעי של השנה מה שמביא אותנו למכפיל רווח של 5.15 

עם תוצאות כאלה נהדרות ברור שבנק לאומי זול במיוחד עם המשך התייעלות שישאיר את התשואה על ההון בעתיד לדעתי מעל הממוצע ההסטורי של הבנקים מה שיכול להביא במחיר הנוכחי לתשואה נאה לבעלי המניות בשנים הקרובות. גבולי אך חברה מעניינת.   

בנק מזרחי טפחות – שווי שוק 28,033  מ׳. בנק מסחרי המספק מיגוון שירותים בנקאיים ומשכנתאות,שולט ב”בנק אגוד” ומחזיק ב”בנק יהב”. מכפיל הון 1.18, מכפיל 6.25 על הרווח בשנת 2022. בהחלט על הצד הזול אך בהתחשב במצב השוק ובהיקף נמוך של נטילת משכנתאות אני לא רואה צמיחה גבוהה בשנים הקרובות.  לא עוברת.

פיבי אחזקות – שווי שוק 4,392 מ’. שולטת ב”בנק הבינלאומי הראשון”.

שווי ההחזקה של פיבי בבנק הבינלאומי הוא 6,150 מ’.
ללא חוב.

כלומר פיבי נסחרת בדיסקאונט של כ-20% מהחזקתה בבנק, דיסקאונט דיי סטנדרטי בחברה דיי מיותרת שרק מחזיקה מניות תחתיה. לא עוברת.

אשראי חוץ בנקאי

אחד הענפים החביבים עליי הוא ענף האשראי החוץ בנקאי. בשנים האחרונות עוד ועוד חברות אשראי חוץ בנקאי פרטיות מנפיקות הון ואג”ח בבורסה ונכון לסוף 2021 יש בבורסה 23 חברות ציבוריות עם אשראי מצרפי בהיקף של 14 מיליארד ש”ח, בעיקר למגזר העסקי. גם אם ניקח את האשראי החוץ בנקאי כולו, הן בחברות ציבוריות והן בפרטיות, מדובר בסך הכל בפחות מ-2% מהאשראי במשק. האשראי בענף החוץ בנקאי ניתן באמצעות צ’קים צד ג’, הלוואות וניכיון צ’קים עצמיים.

האשראי החוץ בנקאי מתמקד ברובו בנדל”ן ותשתיות:

[מדוח בנק ישראל]

אשראי חוץ בנקאי הוא ענף עם המון מקום לצמוח ויחסית פשוט לניתוח – לכל חברה יש היקף תיק אשראי, תשואה על תיק האשראי, היקף חובות מסופקים וריבית שהיא משלמת על מקורות האשראי שלה. למרות שקל להבין את הנקודות האלה, כדי באמת להצליח בהשקעה באשראי חוץ בנקאי צריך להבין מה גורם לריביות על התיק לעלות ולרדת, מה המצב בשווקים שונים כמו צ’קים צד ג’ לעומת הלוואות או מזנין, מה רמת התחרות ולאן נכנסים שחקנים חדשים. לעתים קרובות המחקר כולל פניה לצ’יינג’ים ולשחקנים שונים כדי לקבל “ברומטר” למצב בשוק. 

נכון להיום ניתן לומר בהכללה שהתמחורים והמצב בענף נראים לי מפתים מאוד. גם חברות שרגילות לצמוח ב-40-50% בשנה נסחרות השנה בפעם הראשונה במכפילים חד ספרתיים. ניתן לצפות שלא מעט חברות בענף ייחשבו למעניינות בשנת 2023. 

אופל בלאנס – שווי שוק 186 מ’. עוסקת במתן שירותים פיננסיים: נכיון צ’קים,המרת מט”ח ושיווק כרטיסי אשראי נטענים. הון עצמי 195 מ’ ש”ח.

שיפור נאה בשנת 2022 ומכפיל רווח 5.5 על השנה. נסחרת מתחת להון. אופל היא בהחלט זולה אך לא יותר מחברות אחרות, היא פחות צומחת ואני פשוט לא אוהב את מודל הסניפים. גבולי אך לא עוברת. 

אס.אר אקורד – שווי שוק 420 מ’.עוסקת באשראי חוץ בנקאי וניכיון צ’קים. 

במהלך השנה הצליחה לשמר “הכנסות בניכוי עלויות מימון” למרות עליית הריבית אך לא הצליחה להגדיל אותן. הפרשות חומ”ס גבוהות והרבה הליכים משפטיים ברבעון 4. בהנחה שהחובות המסופקים ירדו חזרה לממוצע קצב הרווח של אס.אר יהיה סביב 80 מ. סביב מכפיל 5 שזה כמובן זול אבסולוטית אבל יחסית לחברות אחרות בענף – לא ממש. אם כך אני לא רואה סיבה להשקיע דווקא בחברה עם הכי הרבה הליכים משפטיים כרגע. לא עוברת.  

בול מסחר – שווי שוק 69 מ’. עוסקת במתן אשראי חוץ-בנקאי. בול הוקמה ב2009 אך הונפקה רק באמצע 2021. 

הפרשה גדולה ברבעון 4 ורווח של 3.4 מ’ כך שנסחרת במכפיל רווח 6.25 על הרבעון הרביעי שזה דווקא גבוה יחסית לענף, אך הבעיה הגדולה יותר היא שהיקף החובות בפיגור זינק מ-18 מ’ ל-58 מ’ בשנה. צריך לעקוב אחרי זה בתקופות הבאות. לא עוברת.

בלנדר טכנולוגיות פיננסיות – שווי שוק 50 מ’. חברת פינטק העוסקת בפיתוח ותפעול מערכות אשראי וחסכון בישראל ובחו”ל. 

כך מוצג המצב בישראל במצגת:

תיק האשראי בישראל:

תיק האשראי באירופה:

הון עצמי 83 מ’. הפסד של 10.2 מ’ במחצית הראשונה ושל 6.9 מ’ במחצית השניה. תחום תיווך האשראי (הפעילות בישראל) עברה לרווח בשנת 2022 בזמן שפעילות מתן האשראי (הפעילות באירופה) רק הגדילה את ההפסד:

הבעיה היא שהחלוקה לתחומי פעילות מאוד מבלבל שכן יש עוד הוצאות מחקר ופיתוח והנהלה וכלליות בסך 12.6 מ’ בשנה שלא משויכים למגזרים:

אני מניח שנוכח התוצאות ונוכח אי-ההצלחה בהשגת רישין באירופה בלדנדר תתמקד בפעילות בישראל אך עם ההוצאות הלא משויכות בלנדר תהיה צריכה להגדיל משמעותית את הפעילות כדי להגיע לאיזון. יש פוטנציאל וצריך לשים עין אך כרגע לא עוברת.

ברקת קפיטל – שווי שוק 65 מ׳. עוסקת בהעמדת מימון בענף הנדל”ן, ובעיקר בהעמדת הלוואות לקבוצות בעלי קרקע, אשר מאוגדים בהסכם, כאשר בידם זכויות במקרקעי הפרויקט – לקראת או לאחרי קבלת היתרי בניה.

הון עצמי של 94 מ’. שיפור משמעותי בתוצאות ב-2022 אך חלק גדול הוא מעמלת הקמה של 24 מ’ על פרויקט כיכר המדינה. מכפיל רווח סביב 5-6 שזה דווקא לא ממש זול בהשוואה לענף החוץ בנקאי ואיני בטוח עד כמה אפשר לבנות על צמיחה שכן חלק גדול מההכנסות מגיע מעמלות הקמה בתחילת פרויקטים ודווקא כעת צפויה האטה במספר הפרויקטים החדשים. זולה אך לטעמי לא עוברת. 

גמא ניהול וסליקה –שווי שוק 644 מ’. עוסקת במתן אשראי חוץ-בנקאי ושרותים לכרטיסי אשראי. תיק אשראי של 2.07 מיליארד וקצב רווח נקי של 80 מיליון ש״ח בשנה, בין השאר הודות לגיוס הון הון של 120 מיליון ש״ח בסוף הרבעון השני של 2022 שממש ניתן לראות את ההשפעה שלו על הרווח:

 גמא עם פיזור רחב בפעילות האשראי החוץ בנקאי שלה בתחום הסליקה+מאגד+שוברי אשראי תחום שהוא מאוד סולידי ובנוסף גם בתחום ההלוואות יש פיזור בין הלוואות מגובות נדל״ן,נכיון ממסרים דחויים וערבויות, גמא נהנת מאמון יחסי מהשוק בגלל הפיזור בפעילויות ובעל בית מוסדי(הפניקס) וממוצבת טוב מבחינת הון והלוואות בריבית משתנה בשביל לעבור את התקופה הקרובה. במכפיל רווח 8 על קצב הרווח הנוכחי גמא היא בהחלט זולה אובייקטיבית אבל אי אפשר להתעלם מכך שבהשוואה לסקטור שלה היא על הצד היקר . לא עוברת. 

גמלא הראל–  שווי שוק 336 מ’ . עוסקת במתן אשראי חוץ בנקאי בעיקר השלמת הון ליזמים (מזנין). לאחר שנתיים בהם דרכה במקום בתיק האשראי ובהכנסות, ב-2022 הציגה גידול חד בתיק ובהכנסות:

רווח נקי של 10 מ’ ברבעון הרביעי, כלומר קצב רווח שנתי של 40 מ’ – מכפיל רווח 8 שזה אובייקטיבית נמוך אך גבוה ממניף למשל שהציגה צמיחה עדיפה ועקבית יותר בשנים האחרונות ונסחרת במכפיל 5. הון עצמי של 264 מ’ כך שנסחרת כמעט על ההון העצמי. אובייקטיבית זולה  אך לדעתי יש כרגע חברות עדיפות ממנה בתמחור טוב יותר. גבולי אך לא עוברת. 

טריא – שווי שוק 197 מ’. מפעילה פלטפורמה מקוונת לתיווך אשראי. 

גידול בהכנסות אך עדיין בקושי ריווחית לאחר הוצאות מימון. הון עצמי 79 מ’. יקרה מאוד בהשוואה לחברות אשראי אחרות. לא עוברת.

יעקב פיננסים – שווי שוק 324 מ’. עוסקת במתן אשראי חוץ-בנקאי. מנוהלת על ידי שאול נאוי – האח הגדול מ’האחים נאוי’ שמכר את חלקו והקים חברה חדשה שנקראת על שם האב. הון עצמי של כ-244 מ’, מכפיל הון של 1.1. תיק האשראי כיום עומד על כ-1.5 מליארד ש”ח ואת השנה סיימה החברה עם קרוב ל-50 מ’ ש”ח רווח נקי עם גידול משמעותית ומגמת צמיחה רבעונית יפה בהכנסות המימון (אם כי לא ברווח). החלק הבאמת מרשים הוא שהפרשות לחובות מסופקים עמדו רק על 6.5 מ’ ש”ח כל השנה.

מכפיל רווח סביב 7 על רבעון 4  שזה על הצד הגבוה בענף החוץ בנקאי.
כאנקדוטה יעקב פיננסים הלוותה ליונט קרדיט שנמצאת עכשיו אצל נאמן 4 מ’ ש”ח בחוב במעמד רגיל (כלומר לא מובטח), והגיעה להסדר עם יונט לקבלת חוב אחר שיונט הלוותה בסך של 7 מ’ ש”ח ש”סיכוי נמוך שיוחזר” על פי הנאמן.

נראה שעליית הריבית משפיעה עליה לרעה בשל עליית מחירי המקורות יותר משהיא נהנית מהעלאת הריבית ללקוחות. יקרה יותר ופחות מתאימה לתקופה. לא עוברת.

יונט קרדיט – בהליכי הסדר, הקפאת מסחר. לא עוברת.

מימון ישיר – שווי שוק 1,330 מ׳. החברה עוסקת במתן אשראי חוץ-בנקאי לרכישת רכבים ומטרות אחרות. מימון ישיר המשיכה להציג ב2022 גידול בתיק ההלוואות קצב העמדת ההלוואות והרווח הנקי של החברה שעמד השנה על 244 מיליון ש”ח ומנהלת כבר תיק אשראי של 11.8 מיליארד ש”ח, מימון ישיר חברה איכותית מאוד בתחום הרכב אשר עובדת באסטרטגיה מעניינת מאוד שהיא שולטת בשרשרת הערך של אתרי סקירת רכבים,חיפוש רכבים,רוכשת רכבים במחיר סיטונאי על מנת למכור אותם למגרשי רכב קטנים ולחזק את הקשר עם הלקוח שזה המגרש, שיתוף הפעולה עם טסלה וכו’. 

בשנה החולפת גם הפרשי האשראי חזרו למצב של לפני 2020 , החברה נכנסה לתחום המשכנתאות וצופה רווחיות רק בסוף 2024 והיא שואפת להשיג 3% מנתח השוק, אני לא חושב שמימון ישיר יקרה במיוחד עם המיצוב שלה בתעשייה אך עם עליית הריבית והסיכוי הסביר למיתון אני מאמין שנראה האטה בשוק הרכב או לפחות ירידה בהיקף ההלוואה הממוצע לכן אני לא בטוח שנמשיך לראות המשך צמיחה בתוצאות וגם שימור על הקיים יהיה קשה ככל שהמצב יתערער. למעקב

מיכמן– שווי שוק 251 מ’. עוסקת באשראי חוץ בנקאי. מיכמן עם דוחות שנתיים עם נתונים פשוט מדהימים שמציגה צמיחה משמעותית בכל פרמטר אפשרי – 

גידול משמעותי מרבעון לרבעון בהכנסות וברווח הנקי, בנוסף לכך, כאשר מורידים את השערוך בערך המניות בליברה מגיעים גם לרווח נקי שנתי של 38 מ’. חוץ מזה וראוי לציין שהחברה עמדה ביעד המקורי שלה משנה שעברה לגבי התיק האשראי על סך 750 מ’, ובתקופה בה מרבית החברות מדברות על מיקוד ברווחים על חשבון הצמיחה מיכמן הציבה לעצמה יעד חדש לשנת 2023 של 1 מילארד ש”ח.

גם הנתונים הפיננסים של החברה נראים מצוינים- תשואה על ההון של 24% ריבית ממוצעת של קרוב מאוד ל20% (בין הגבוהים בענף) אל מול חובות מסופקים ברבעון האחרון לא גבוהים במיוחד על סך 730 אלף ו5 מ’ שנתי. מיכמן ראוי לציין עובדת בעיקר אל מול מנכי משנה (פעילות שמאופיינת בדרך כלל בסיכון יותר גבוה) וייאמר לזכותה שעם עליית הריבית עשתה התאמה לפעילות ואת ניהול הסיכונים  ואכן כמו הרבה חברות בתחום החלה להוריד בצורה דרסטית את הפעילות בתחום מנכי המשנה ולעבור לאפיקים יותר בטוחים ויציבים כמו נדל”ן והלוואות לטווח בינוני – ארוך. 

אולם הנקודה שמפריעה לי במיכמן יכולה להגיע מהסקירה שערכתי סביב תולעת המשפט. שם הראיתי את הנתונים של מיכמן ואת המספר הגבוה של תביעות שהיו לה בזמן האחרון. גם מפריע לי שמדובר בחברה צעירה מדיי לטעמי שגדלה בקצב גבוה מאוד. גבולי אך לדעתי יש אפשרויות עדיפות. לא עוברת. 

מלרן פרוייקטים – שווי שוק 206 מ’. עוסקת באשראי חוץ בנקאי בישראל ובארה”ב (לוגאנו – הלוואות לרכישת רכבים).
מלרן מציגה צמיחה עקבית ויפה בהכנסות, ברווח ובתיק האשראי. זה סיכום מצוין של תוצאות שנת 2022 במלרן:

בישראל ברבעון 4 ראינו רווח נקי של 13.9 מ’ וזאת לאחר הפרשה של 5.6 מ’. זה כולל באופן ברור גם השפעות רבעון 1. כלומר, עם הפרשה דומה לממוצע ארוך טווח הרווח של מלרן ברבעון היה 17.5 מ, קצב של 70 מ’ (מכפיל רווח סביב 3 על השווי הנוכחי בהנחה שההפרשות יחזרו לממוצע ברבעונים הקרובים).

בארצות הברית אנו רואים שיפור מהפסד תפעולי של 8 מ’ ש”ח להפסד של חצי מיליון – מעודד מאוד וזה עוד אחרי הפחתות. כמו כן לא הייתה ירידת ערך נוספת ונראה שאין כוונה לרשום ירידת ערך בעתיד הקרוב.

הון עצמי של 239 מ’ כך שמלרן גם נסחרת מתחת להון. מלרן נראית לי זולה מאוד. חברה מעניינת. 

מכלול מימון – שווי שוק 279 מ’. עוסקת במתן אשראי חוץ בנקאי ליזמים בבנייה למגורים ומעמידה אשראי לעסקים קטנים ובינוניים מתחומים שונים (טכנולוגיה, תעשיה ושירותים). מכלול מימון מחזיקה למעשה ב3 חברות בת: מכלול צמיחה, מכלול נדל”ן ומכלול מזנין:

רוב התיק של מכלול הוא חוב בכיר בעסקאות התחדשות עירונית ללא קרקע.

במבט רבעוני:

הון עצמי 198 מ’, זינוק משמעותי בתוצאות שנת 2022. שימו לב להוצאות המימון מרבעון לרבעון – ממש רואים את עליית הפריים אך מכלול הצליחה לפצות על כך בהכנסות.מצד אחד במכפיל 7.5 וצמיחה כזו מכלול היא אובייקטיבית זולה. מצד שני חברות אחרות בתחום נסחרות אף בזול יותר (למשל- מניף). בכל זאת בשל הצמיחה החריגה לטובה – חברה מעניינת.

מניף – שווי שוק 473 מ’. את שנת 2022 מניף מסיימת כבר עם תיק אשראי 1.72 מיליארד ש״ח צמיחה של 61% בשנה, בשנה החולפת מניף עשתה התאמה להפרשה הכללית שלה והורידה אותה למספר יותר מייצג גם מענק המניות של המנכ״ל כבר בקושי משפיע על הדוחות אז המספרים שאנחנו רואים בדו״ח יותר מייצגים את המצב ברבעון האחרון של השנה מניף כבר הרוויחה 26.5 מיליון ש״ח או קצב שנתי של 106 מיליון ש״ח ותשואה על ההון של 30% שזה מספר מרשים מאוד לחברת בתחום המזנין ויותר מתאים לחברות ניכיון, מה ששם אותנו על מכפיל רווח של 4.46 בזמן כתיבת שורות אלה מניף עובדת בתחום שהוא יותר סולידי ואם לא נראה משבר חמור בשוק הנדל״ן היא לא אמורה להפגע משמעותית גם ההלוואות שלה בריבית משתנה מה שיעזור לה לשמור על המרווחים במחיר הנוכחי.

נסחרת במכפיל רווח סביב 4  על הרווח הרבעוני האחרון וסביר שנסחרת סביב מכפיל 3-4 על הרווח בשנה הקרובה. חברה מעניינת.

נאוי – שווי שוק 891 מ’. עוסקת בנכיון צ’קים ובמימון חוץ-בנקאי. במבט שנתי:

במבט רבעוני:

עלויות גיוס החוב של נאוי היו היסטורית במרווח נמוך מאוד מריבית בנק ישראל – סביב 1-2%. משכך, היה צפוי שעליית הריבית תפגע בנאוי יותר מאחרות. אכן ראינו אחרות שמציגות תוצאות טובות יותר אבל בסך הכל – הרווח נשמר וגם ירידה מסוימת הייתה קשורה למעבר מהפרשה שלילית (שאריות של הקורונה) להפרשה של 4 מ’ ברבעון 4. תוצאה לא רעה אך כרגע מכפיל 7.5-8 זה גבוה מאוד בהשוואה למה שאנחנו רואים בענף ולדעתי הצמיחה בשנה הקרובה לא תהיה מהגבוהות בענף. נחמד אך לא עוברת.

ערך פיננסים – שווי שוק 13 מ’. עוסקת באשראי חוץ-בנקאי. במצגת שפרסמה ערך באוגוסט 2020 ערך פרסמה תחזית רווח לשנת 2021 – 10 מ’ ש”ח.
במצגת שפרסמה ערך באוגוסט 2021, לאחר דוח מחצית 2021 בו הרוויחה 2 מ’ ש”ח בלבד, נתנה תחזית רווח ל-4 מ’ במחצית השניה.
במרץ 2022 פורסם הדוח השנתי יחד עם מצגת בה נטען שערך פיננסים הרוויחה במחצית השניה 2.5 מ’ ש”ח מתחם האשראי – כלומר שוב פספסה. מדוע אני אומר שנטען שהרוויחה 2.5 מ’ במחצית השניה? זה הדוח של המחצית השניה – נסו למצוא כאן רווח של 2.5 מ’ מתחום האשראי. אני בכל אופן לא מצליח למצוא זאת.

עם זאת אל דאגה כי ערך לא נותנת לזה לבלבל אותה והיא ממשיכה בתחזיות וב-2021 נתנה תחזית רווח של 14 מ’ ש”ח בשנת 2022. 

והנה הגיע דוח 2022 והתוצאות, בוא נאמר, רחוקות:

הפסד של 25 מ’ לעומת צפי לרווח של 14 מ’.. כמות אדירה של חובות מסופקים – מתוך תיק אשראי של 75 מ’ ערך מחקה 25 מ’ במחצית השניה(!!), אלה מספרים שאף חברה אחרת לא מגיעה אפילו לעשירית מהם ביחס לתיק. מסוכן מדיי- לא עוברת

פנינסולה – שווי שוק 382 מ’. עוסקת במתן אשראי לעסקים קטנים ובינוניים. צמח חד ספרתי נמוך ונכון לתאריך הדיווח אפילו ירד מעט, ההכנסות והרווח הנקי בשנה האחרונה ירדו ונכון לרבעון 4 חזרו לקצב רווח שנתי של 60 מיליון ש”ח ולחברה יש 505 מיליון ש”ח הון עצמי. 

כלומר פנינסולה נסחרת עמוק מתחת להון ובמכפיל רווח של 6.36. אני לא מאוד אוהב את התוכנית של פנינסולה לפתוח מוקדים נוספים. פנינסולה נהנת מאוד מעליית הריבית כאשר היא יכולה לעלות את העלות ללקוחות וחלק יותר גדול מהתיק שלה שממומן מהון עצמי לא מתייקר. ביחס לרווח פנינסולה לא בהכרח זולה בהשוואה לחברות אחרות בענף והקיפאון בצמיחה בשנתיים האחרונות בהשוואה לחברות אחרות שנסחרות בתמחור דומה וצמחו אפילו פי כמה שם אותה בחיסרון. גבולי אך לטעמי לא עוברת. 

פננטפארק – שווי שוק 1,952 מ’. חברה זרה העוסקת במתן אשראי לחברות בגודל בינוני לטווח של מספר שנים..האמת שלא ברור מה פננטפארק עושה בשוק הישראלי. אין בעלי עניין גדולים ויש מעט מאוד מסחר במניה, בטח בהתחשב בשווי השוק. נסחרת כמעט על ההון העצמי, מכפיל רווח סביב 11. פננטפארק למעשה מחזיקה תיק אג”ח גדול לטווח ארוך ואני לא מרגיש שאני יכול לנתח את הסיכונים כאן, בפרט בסביבת ריבית עולה. גיוס הון לאחרונה לא מעודד במיוחד. לא עוברת. 

שוהם ביזנס – שווי שוק 218 מ׳. עוסקת במתן הלוואות,מתן שירותי מטבע ונכיון המחאות.

עליה של 43% ברווח במבט שנתי. הפרשה גדולה (ולדעתי חד פעמית) ברבעון 4. שיפור מתמשך בהכנסות המימון ואם נניח שההפרשות יחזרו לנורמה אנו רואים רווח של כ-13 מ’ ברבעון 4. לדעתי שוהם תרוויח כ-60 מ’ בשנת 2023. זולה מאוד, ריווחית וצומחת מאוד . חברה מעניינת.

שירותים פיננסיים

אטראו שוקי הון – שווי שוק 672 מ’. מחזיקה ב-50% מבית ההשקעות ילין לפידות. השקעה באטראו היא למעשה השקעה בילין לפידות. ב2022 ילין ירדה בהיקף הנכסים המנוהל גם בגמל גם בניהול התיקים וגם בקרנות הנאמנות של החברה למרות זאת הרווח לא נפגע כל כך לעומת שנה קודמת עיקר השינוי בגלל רווח מניירות ערך.  

ילין צומחת בקצב סביר, כרגע נסחרת בתשואת דיבידנד של 12% עסק סולידי שצומח בקצב חד ספרתי נמוך בטווח הארוך סולידי ומצויין למי שמחפש חברת דיבידנד טובה אך לא מתאימה למטרת המעבר לא עוברת.

אי.בי.אי בית השקעות –שווי שוק 854 מ’ ש”ח. עוסקת בניהול תיקים ושותפויות, ניהול קרנות נאמנות, שירותי מסחר ושירותי נאמנויות (למשל – שמירה פיקוח וניהול של אופציות של עובדים – בעיקר בהייטק). 

בשורה התחתונה ראינו ירידה ברווח מ-150 מ’ ל-125 מ’ ב-2022 אך ב-2021 נהנתה IBI מרווח ממכירת הלמן של כ-40 מ’ כך שהיה דווקא שיפור קל בתוצאה. כמו כן הייתה גם ב-2021 וגם ב-2022 הפחתה של השקעה בערך פיננסים וכן ב-2022 ראינו תשלום מס גם בגין שנים קודמות. עם תיאום בסיסי לרווח נקבל שבשנת 2022 הרווח המייצג היה כ-150 מ’ לעומת כ- 115 מ’ בשנת 2021. שיפור נאה. 

בקרנות הנאמנות אנחנו עדיין רואים דימום, איביאי דיווחה שהיא קונה 30% מסוכנות נטו תכנון פיננסי ותמזג את הפעילות עם ארבע העונות זאת אומרת שסוכנויות הבנות של החברה יהיו בפיקוח על 40 מיליארד ש”ח מה שיחזק את כוח השיווק של המוצרים, ובפרט האלטרנטיביים.

עם התאמות בסיסיות אנו רואים ש-IBI נסחרת במכפיל רווח 5.6, המאזן שלה חזק והיא צומחת בקצב מרשים. אומנם חשופה למצב בשוק וייתכן שתהיה גם שנה פחות טובה בתחום האלטרנטיבי אך ההכפלה בהיקף הנכסים ב-2022 מעידה בעיניי שעם הזמן גם תחום זה יסתדר ויהיה ריווחי לאורך זמן. חברה מעניינת. 

אי.בי.אי ניהול וחיתום – שווי שוק 130 מ’. עוסקת בחיתום,ניהול הנפקות ני”ע,ובבנקאות להשקעות. מזומן בסך 125 מ’ ש”ח במאזן. פעילות החברה מושפעת מאוד מגאות בשוק ההון שמאופיינת בהרבה הנפקות והכנסות שעולות כמובן שאנחנו עכשיו בתקופת שפל ועסקי החברה נפגעים, 

נסחרת קרוב לשווי המזומן אך לא נראה שסביר שבעלי המניות ייפגשות עם כל המזומן הזה בקרוב. לדעתי נותר להמתין ולראות כיצד ייראו עסקי החברה ב-2023 עם המצב הקשה בשוק ההון יחד כמו גם ההפרדה מפועלים שעשויה לפגוע במוניטין ובפעילות. לא עוברת.

אלטשולר שחם פיננסים– שווי שוק 1,386 מ’. עוסקת בניהול קופות גמל וקרנות פנסיה. היקף הנכסים המנוהלים של אלטשולר ירד מ-244 מיליארד בסוף 2021 ל-170 מיליארד בסוף שנת 2022. נראה שלקוחות עוזבים את אלטשולר בהמוניהם ועל אף שהתשואה היחסית השתפרה לאחרונה גל העזיבות אינו מרפה. כך זה נראה בדוח הרווח והפסד:

כפי שניתן לראות קצב הרווח יורד בעקביות מרבעון לרבעון, מ-68 מ’ ברבעון 1 ל-41 מ’ ברבעון 4. מי שקנה את אלטשולר בתחילת השנה במכפיל 10 מצא שהמניה הולכת ויורדת אך המכפיל נשאר דומה. מכפיל רווח 9 לחברה מתכווצת זו ממש לא מציאה. לא עוברת.

אנליסט אי.אמ.אס – שווי שוק 274 מ׳. עוסקת בייעוץ וניהול תיקי ניירות ערך, ניהול קרנות נאמנות וקופות-גמל. אנליסט הציגה גידול משמעותי בהיקף הנכסים המנוהלים בבעלותה מ22 מילארד ש”ח ל35 מיליארד ש”ח. היא בין הנהנות העיקריות מהנפילה של אלטשולר שחם בתשואות ומשכה אליה הכי הרבה כספים בשנת 2022 עם סכום של 8.6 מיליארד ש”ח ובפער ניכר מהמתחרות אך חשוב לציין שהגידול נובע בעיקר בשל הקרנות הכספיות (אשר מאופיינות ברווחיות נמוכה). אז כאמור אנליסט המשיכה את הצמיחה שלה בהיקף הנכסים המנוהלים ונכנסה לרשימת עשרת הגופים הגדולים, תוצאות אלה מתבטאות גם בגידול המשמעותי ובצמיחה של ההכנסות של החברה מניהול אותם כספים כפי שניתן לראות:

אולם כפי שציינתי במעבר הקודם, בו הגידול העיקרי ברווח הנקי הגיע מתיק הנוסטרו בשנה שהייתה מצויינת בשוק ההון אבל אין שום וודאות ויכולת לבנות על המשך רווחים בתחום ושיהיו תקופות בהם הנוסטרו גם יפסיד . ובכן לא היינו צריכים לחכות הרבה זמן, 2022 הייתה שנה מעט יותר מאתגרת בלשון המעטה בשוק וגם לאנליסט היה קשה מאוד להרוויח כאשר ההפסד הכולל מהנוסטרו עמד על 17 מ’ הפסד שפגע משמעותית ברווחה נקי וגרם לחברה לסיים את השנה בהפסד. אנליסט יכולה להמשיך להתבסס ולבנות על הכנסות מדמי ניהול על קרנות הגמל והשתלמות אך מאוד קשה להעריך מה יהיה בתיק הנוסטרו של החברה בטח בשוק קשוח כמו בשנה האחרונה ובמיוחד שהוא בעל השפעה מהותית על התוצאות. גם אם נתעלם מההפסד, החברה עדיין לא זולה. לא עוברת 

הבורסה לניירות ערך בת”א – שווי שוק 1,561 מ’. עוסקת במסחר וסליקה של ניירות ערך. הון עצמי של 600 מ’. 

שיפור יפה בתוצאות בשנת 2022 אך בין הרבעונים נראה שהייתה דווקא דעיכה. מכפיל רווח סביב 28. למרות צמיחה נחמדה – מעט יקר מדיי. לא עוברת.

ישראכרט – שווי שוק 2,995 מ’. עוסקת בהנפקת וסליקת כרטיסי אשראי ובתחום המימון.ישראכרט הלכה אחורה השנה מבחינת רווח בגלל ההסכם המתוקן עם בנק הפועלים ולכן החברה הודיע על תוכנית התייעלות וסיימה את השנה עם רווח נקי של 220 מיליון ש”ח בנטרול הוצאות בעלות אופי חד פעמי לעומת 320 מיליון בשנה שעברה, התוכנית האסטרטגית של ישראכרט מדבר על להגיע לרווח נקי של 450 מיליון ש”ח ב2025 גם אם נניח שהיא תעמוד ביעד במחיר הנוכחי זה לא מספיק לצורך המעבר והחברה צריכה להתייעל מאוד בשביל להצליח כי התשואה על ההון שלה נכון להיום מאוד מאוד נמוכה, החלק המעניין יותר נכון להיום בישראכט הוא המאבק שליטה בין מנורה(32%) ולהראל כאשר הראל רוצה לקנות את ישראכרט ב100% ולהפוך אותה לפרטית,
מנורה מציעה מחיר של 1,747 למניה מה שמשקף פרמיה של 30% על המחיר הנוכחי בבורסה
לעומת זאת הראל הציעה 1,465 למניה מה שמשקף פרמיה של 8% על המחיר בבורסה 

אז מבחינה תפעולית ישראכרט לא מתאימה למטרת המעבר גם בהנחה שיעמדו בתוכנית האסטרטגית שלהם, אך יש פה השקעה במצב מיוחד שככל ותצליח תביא לתשואה של כ-30%. בסך הכל יחס סיכוי סיכון נחמד אך לא מדהים. לדעתי ללא עסקה יש דאונסייד נאה מהמחיר הנוכחי. לא עוברת. 

מגדלור מוצרים אלטרנטיביים – שווי שוק 66 מ’. החברה היא בעצם בית השקעות אלטרנטיבי- מוציאים את כל המוצרים הלא רווחיים של בתי ההשקעות ומשאירים רק את הרווחיים. החברה מנהלת קרנות הנדל”ן, קרנות אשראי, את קרן מגדלור מור המשקיעה בחברות הנמצאות בשלב סופי לפני הנפקה וכן קרנות משפטיות המשקיעות בהליכים משפטיים בתחום הנזיקין. 

ההכנסות כמעט זהות לשנת 2021 אך עם הכנסות נמוכות יותר.עם מכפיל רווח של 80 ותלות גדולה בענף הנדל”ן בארה”ב המניה לא נראית זולה במיוחד.  לא עוברת.

מור גמל ופנסיה – שווי שוק 634 מ’. עוסקת בניהול קופות גמל וקרנות השתלמות. מור גמל צומחת בקצב מהיר ובשנה החולפת נכנסה גם לתחום הפנסיה בהליך תחרותי של משרד האוצר, למרות כל זאת בשורה התחתונה ממור ממשיכה להציג רווח ממש צנוע הנובע גם מגידול בכוח האדם וגם מעמלות היקף שמאופיינות בשנים הראשונות של גיוסים מסיבים נכון לתאריך הדו”ח מור כבר מנהלת 57 מיליארד ש”ח כל זאת לעומת 29 מיליארד ש”ח בשנה קודמת הרבה מהכסף הוא מצבירות שיצאו מאלטשולר רק שבזמן האחרון אלטשולר חזרו לראש הטבלה ואני כבר לא בטוח המגמה הזאת תאופיין בשנה הקרובה, מור סיימה עם רווח נקי של7.7 מיליון ש”ח

בתחזית של מור לשנה הקרובה אנחנו מקבלים כבר חברת גמל עם AUM ממוצע של מעל 55 מיליון ש”ח והיא צופה רווח תפעולי של בין 30-35 מיליון מה שמשאיר שורה תחתונה של באיזור ה20 מיליון ש”ח נקי אומנם החברה צומחת בקצב מרשים אבל אם היא לא מצליחה להפוך את הגודל שלה למנוף תפעולי שמוריד את הרווח לשורה התחתונה זה פחות מרשים בתחום הזה במיוחד שכנראה החברה בגודל הנוכחי ואחרי התקופה הקשה של אלטשולר קבלה את המסה הקריטית של הניודים אליה ולא בטוח שזה מייצג קדימה בתחום כל כך מוטה אופנות ושמות חזקים. כרגע גבולי במחיר הנוכחי אלה אם נראה התחלה של מינוף תפעול בין ההכנסות לרווח   למעקב.

מור השקעות – שווי שוק 641 מ’. עוסקת בניהול תיקי השקעות,קרנות נאמנות ובנקאות להשקעות. מור בית השקעות נחשב גוף איכותי בעל תשואות טובות . אני חושב שמור עושים עבודת מחקר וניהול טובה, והמיקוד שלהם במחקר היא בעיניי נכונה ועובדת היטב. לאחר הנפקת הגמל מור השקעות נשארה עם החזקה בחברה הציבורית והפעילות של קרנות הנאמנות,תיקי השקעות וגמל אשר מייצרים רווח שנתי של בין 30-36  מ’ ש”ח כאשר ההחזקה במור גמל שווה 340 מ’

יש לנו בשווי של 610 מיליון ש”ח את פעילות הגמל בשווי 340 מיליון ש”ח ואז שאר הבית ב270 מיליון ש”ח אשר מרוויח 36 מיליון ש”ח לשנה ולדעתי 2 הפעילויות יכולות להמשיך לצמוח בקצב נאה .חברה מעניינת

מיטב בית השקעות – שווי שוק 864 מ’. עוסקת בניהול תיקי השקעות,קרנות נאמנות ופנסיה,קופות גמל והשתלמות,הנפקת קרנות סל ע”י “תכלית” ושולטת ב”פנינסולה”. אלה התוצאות לפי מגזר פעילות: 

אלה תוצאות שלוש השנים האחרונות, שימו לב להפרשה בשנת 2021 בשל פסק הדין על החזר עמלות עליו מיטב מנהלת הליך גישור.

לפני שנסיים חייבים להזכיר את ליקווידיטי בה מיטב מחזיקה 33% שגייסה לפי שווי של 1.4 מיליארד דולר. כלומר, לפי השווי בעסקה החלק של מיטב שווה כ-1.5 מיליארד ש”ח, הרבה יותר משווי השוק כולו. עם זאת, נראה שהשוק ספקני לגבי המחיר בעסקה, בין השאר מכיוון שמדובר בהשקעה של משקיע קיים. בכל אופן יש מעט מאוד מידע אמין וקשה להעריך את שווי העסק. בשורה התחתונה מיטב בתמחור סביר ואף זול מעט אך לא מספיק מעניינת. לא עוברת.

פיימנט טכנולוגיות פיננסיות – שווי שוק 123 מ’. עוסקת בפיתוח טכנולוגיה בתחום התשלומים והאשראי הצרכני בעסקאות גדולות. לקוח אופייני של פיימנט הוא לקוח שמגיע לרופא שיניים וצריך לשלם 30 אלף, אך לא רוצה לסגור את המסגרת באשראי. פיימנט מאפשרת ללקוח לקבל הלוואה תוך דקות ספורות ולבית העסק לסגור את העסקה במקום שהלקוח ילך הבייתה להתלבט ואולי יאבד אותו. לאחרונה נכנסה פיימנט לתחום האשראי לרכב ומתכוונת להיכנס לתחומי התיירות, אי-קומרס ורכבים משומשים. פיימנט מוכרת את רוב ההלוואות שלה לבנקים עוד באותו היום בתמורה למרווח אשראי מסוים, כך שהסיכון לא נשאר במאזן שלה. 

קצב הצמיחה של פיימנט הוא פשוט מטורף:פיימנט

לפי קצב הרבעון הרביעי אנחנו סביב מכפיל 10 וסביב מכפיל 5 על רווח שאני מעריך לשנת 2023. זול מאוד לחברת פינטק שאפילו לא שומרת את החוב ואת הסיכון על המאזן שלה. חברה מעניינת. 

קבוצת פסגות – שווי שוק 158 מ’. עוסקת בתחום האשראי חוץ בנקאי וניהול תיקי השקעות וקרנות נאמנות וקרנות סל. 

הודיעה בינואר על מכירת חלק מקרנות הנאמנות וקרנות הסל שלה תמורת 310 מ’ ש”ח מה שסוגר את כל החוב הבנקאי היקר של פסגות ומשאיר אותה עם עודף של 55 מ’. לקראת סוף מרץ רשות התחרות נכנסה לתמונה ונוצרה אי ודאות אם העסקה תושלם במלואה או בחלקה (לפי ההנהלה מאוד לא סביר שתבוטל לגמרי שכן המחלקות הוא רק על קרנות הסל שם חלקה של הפניקס גדול במיוחד).

שיפור משמעותי בתחומי הפעילות בשנה האחרונה, בפרט משירותי בורסה ונאמנויות. 

הדוחות של פסגות עדיין “מלולכים”, בעיקר בגלל הפחות נכסים בלתי מוחשיים. זו התאמה של התוצאה החשבונאית:

פסגות מצפה לשיפור משמעותי בשנתיים הקרובות (בוובינר הובהר שהכוונה כאן היא להכנסות מינוס הוצאות של כל מגזר) לפני הוצאות מטה:

אלה ההשקעות של פסגות מהשנתיים האחרונות. 

נתמקד רגע בפריפיי שהיא ההשקעה המשמעותית ביותר של פסגות (30 מ’) – ב-2022 פריפיי הפסידה 15 מ’ על הוצאות פיתוח ובמהלך 2023 היא צפויה להתחיל פעילות משמעותית. במרץ כבר הושקה אפליקציה המאפשרת לקבל תשלום ולשלם ללא חשבון בנק אלא באפליקציה – דיי מהפכני לקהלים רחבים.

עם השלמת עסקת מכירת הקרנות לקסם וככל ורשות התחרות לא תתערב פסגות תהיה חברה כמעט ללא חוב. זה הצפי לחיסכון עלויות לאחר השלמת העסקה:

קשה לדעת בדיוק מה כוח הרווח של פסגות, בוודאי עם אי ודאות אם העסקה תושלם אך אפילו אם היא תושלם חלקית להערכתי לפסגות יהיה כוח רווח של 40-50 מ’ בשנה בנטרול הפחתת ערך. לדעתי גם סביר מאוד שלאחר שתושלם ההשקה של מערכת המסחר החדשה, תיק האשראי למימון יבוא יגדל ויושלמו מהלכי החיסכון בעלויות כוח הרווח של פסגות יעלה משמעותית. יש כמה נקודות של אי ודאות, בעיקר לגבי רשות התחרות, אך למיטב הבנתי מאוד לא סביר שהחלטת רשות התחרות תפגע בפסגות (כלומר – גם אם יוחלט שהפניקס לא תוכל להחזיק את מלוא הקרנות שרכשה – זו תהיה אחריותה של הפניקס למצוא פיתרון). פסגות נראית לי מספיק בטוחה ועם אפסייד גבוה. חברה מעניינת.

שירותי בנק אוטומטיים – שווי שוק 516 מ’.החברה עוסקת בהפעלת מערכות סליקה וחיוב של כרטיסי אשראי. כתבתי על ש.ב.א ב-2020. אלה התוצאות בשלוש השנים האחרונות:

הקפיצה של שנת 2021 נבעה ממעבר למסופוני EMV עם הכנסה גבוהה יותר. הרווח ב-2022 היה 24 מ’ בלבד אך צריך להתחשב ב-11 מ’ בהפסדים מניירות ערך בלעדיהם הרווח היה סביב 30 מ’ בשווי שוק של 520 מ’ וצמיחה מתונה – לא עוברת. לא עוברת.

תקשורת ושירותי מחשוב

אברא -שווי שוק 322 מ’. עוסקת בפיתוח והטמעת טכנולוגיות מתקדמות לניהול המידע הארגוני וכן בהשקעות פיננסיות. אברא היא חברה שבונה את פעילותה על ידי רכישה של חברות בתחום במודל “רול אפ”- קונים במכפיל 5 בשוק הפרטי ומקבלים עליה מכפיל 10 בשוק הציבורי. הבעיה היא שבסביבת השוק הנוכחי זה לא כל כך עובד:

אברא רכשה חברות ב-3 השנים האחרונות בכ-300 מ’ ש”ח, ובכל זאת נסחרת רק ב-280 מ’ ש”ח, 8% פחות משווי הקניות. למרות שאני חושב שהאסטרטגייה של אברא מאוד מעניינת ומתאימה לטווח ארוך (לוקחים רק שירותים עם “סטיקינס” ללקוח, עלות החלפה מאוד יקרה ותלות בטכנולוגיה או בנותן השירותים הספציפי), אברא הראתה צמיחה של 78% בהכנסות, 91% בגולמי, 62% באביטדה המתואם אבל רק של 17% ברווח הנקי המתואם (כמובן שאת ה-17% הייתי צריך לחשב לבד כי אם זה נתון פחות מחמיא הם לא מחשבים לך לבד במצגת).

מילא לא היתה צמיחה ברווח הנקי הלא מתואם, אבל גם אחרי תיאום לא הצליחו לצמוח יותר מ-16%. אחת הסיבות לחוסר הצמיחה היא המטה הגדול באברא והשכר הגבוה למנכ”ל ולסמנכ”ל הכספים (המאוד מוכשרים אגב, אבל על חברה בסדר גודל כזה עדיין שכר כזה מאוד מכביד).

יש לומר שאני גם לא אוהב את חישוב הרווח המותאם של אברא אבל גם אם נלך לפיו -במכפיל 10 על הנקי המתואם בחברה (או מכפיל 7.3 על הנקי מתואם Q4) זה פשוט לא מעניין בשוק הנוכחי. לא עוברת

אייקון גרופ– שווי שוק 324 מ’. אייקון משמשת כיבואנית של אפל בישראל. החברה הפסידה בשנת 2022 לקוח מהותי שלה את KSP באמצע השנה KSP קבלו אישור להיות יבואן רשמי וכתוצאה מזאת מגזר ההפצה שלה נפגע מאוד

מול המשקיעים באייקון מונחת התלבטות גדולה: מצד אחד, אפל מתחילה להעניק “נתח שוק” גם לאחרים, למשל KSP הפכה להיות יבואנית רשמית (שהיתה לקוח מהותי של אייקון לפני), וגם לפעילות תיקון האייפונים אפל הכניסה עכשיו תחרות. מצד שני, אייקון רכשה את ויז’ואל המשווקת מוצרי חומרה ותוכנה אחרים בהיקף של 370 מ’ ש”ח שעזרה לה מאוד עם איבוד KSP , סה”כ החברה נסחרת במכפיל קצת מעל 6 אופייני מאוד לחברות בתחום שלה בעת הנוכחית והשאלה היא אם אייקון יודעת לצמוח מכאן בקצב מכובד. למעקב.

אלוט – שווי שוק 373 מ ’. דואלית. עוסקת באספקת פתרונות לספקי תקשורת בפס-רחב. 

ירידה של 20% בהכנסות והפסד של 32 מ’ דולר. תוצאות גרועות. לא עוברת.

אמת מחשוב – שווי שוק 353 מ’. עוסקת באספקת פתרונות מיחשוב ושרותי טכנולוגית המידע. לאמת מספר חברות בנות הכוללות כ-1240 עובדים. ͏פימי קנתה את השליטה באמת ופיצלה את פעילות האינטגרציה מפעילות ה-OEM שעברה להייפר גלובל. באמת נשארה פעילות האינטגרציה המחזיקה כמה מהחברות המובילות בשוק בתחומן דוגמת ספיידר (אינטגרציית סייבר) או דורקום (ענן).

חוב נטו כ-150 מ’. אמת צמחה ב43% בהכנסות בשנה האחרונה, 80% ברווח הנקי ו40% באביטדה, נראה שהחברה גם שלמה מס עודף ביחס לרווח התפעולי לפני מס מה שמייצג שרשות המסים ראתה רווח נקי של בערך 41 מ’. ה-EBITDA בשנת 2022 היה 71 מ’ לעומת 48 מ’ ב-2021.  נסחרת במכפיל רווח 12 וEV/EBITDA של 6.5. יכול להיות שתהיה האטה בגלל המצב במשק אבל כן השוק הכללי שהחברה פונה אליו צומח בקצב גבוה הנהלה עם ניסיון ומיקוד עסקי אחרי הפיצול יש הבדל גדול בין הרווח הנקי לאביטדה מכיוון שהחברה רוכשת לא מעט ויוצרת הפחתות. בשורה התחתונה –חברה מעניינת.

אקסל – שווי שוק 147 מ’. עוסקת בשלושה תחומים – סייבר (דאנת, נורטון, אקרוניס, בלאקברי), פתרונות IOT (אלארם.קום, צ’יפ פי סי, קלירפלקס) וטלקום (סאג’ם, די לינק, ביביטי לייב). השקפים הבאים מהמצגת מסבירים היטב למה אקסל היא מהחברות האהובות עליי בשוק.

הגידול בהכנסות:

אביטדה (המדד בו נהוג לבחון חברות בתחום ):

ואפילו רווח נקי מותאם (מנוטרל הפחתת עודפי עלות):

סיכום התוצאות מול רבעון מקביל:

מבחינה מאזנית לאקסל יש נכסים שוטפים פחות התחייבויות שוטפות של 70 מ’. זה אומר שאם אקסל הייתה סוגרת מחר את העסק ורק נותנת לחוב של לקוחות ולתשלומים לספקים להיפרע היא הייתה נותרת עם מעל 70 מ’ ‘עודף’. 

לפי קצב רבעון 4 אקסל סביב מכפיל 5 על הרווח המתואם וצומחת מאוד. לפי הטראק רקורד אני גם מניח שנראה רכישה השנה. חברה מעניינת.

אמנת – שווי שוק 131 מ’. עוסקת בייעוץ, ניהול פרוייקטים, לוגיסטיקה מחשוב ותוכנה. אמנת היא השקעת ערך קלאסית- ערימות מזומן ומשרדים ברחוב הברזל בתל אביב ששווים כ-60 מ’ ש”ח ואף יותר אך מנגד הפסידה בחציון 2 של 2022 רק כ-7 מ’ ש”ח.

 גם אם נניח שזו מעידה חד פעמית, הרווח המייצג של החברה לא עולה על קצב של 6 מ’ שקלים ומכפיל 20 על הנקי. ההנהלה מבוגרת מאוד וצריכה לסיים את תפקידה כדי להכניס רוח רעננה אמיתית שאולי תעשה שינוי עסקי ותנצל את המוניטין המעולה שצברה אמנת במהלך השנים. דאונסייד מוגבל, אך איכשהו אפסייד מוגבל אף יותר. לא עוברת.

בזק –  שווי שוק 13,600 מ’. עוסקת במתן שרותי תקשורת ברשת כלל ארצית, במתן שירותי תקשורת בינלאומיים ואינטרנט ושולטת בקבוצת אלפא- “פלאפון”,”בזק בינ”ל” וב”יס שרותי לווין”. חוב של 8 מיליארד. מבחינת תוצאות רווח והפסד – ירידה קלה משנת 2021, לא מרגש אבל בטח שלא חיובי.

מכפיל רווח סביב 15 (ומכפיל רווח 10 על ה-EV/EBITDA) עם תחזית צמיחה חד ספרתית. לא עוברת. 

גילת טלקום (לשעבר סאטקום)- שווי שוק 16 מ’. עוסקת בתקשורת לווינית. מאז כניסת המנכ”ל החברה עושה שינוי לתחום הISP ממנו המנכ”ל מגיע ובנוסף מנסה להתמקד בפעילויות רווחיות יותר, החברה עדיין הפסדית ורשמה תזרים מזומנים חופשי חיובי קטן.

החברה מתומחרת ממש כמו שלד כבר שנים השוק מחכה שם למפנה שהחברה מנסה פעם אחרי פעם לעשות ולא מצליחה, לדעתי היא שווה מעקב כי גם שינוי קטן במחיר הנוכחי יכול לעשות פלאים מבחינת תשואה אבל עד שלא נראה כיוון חיובי זו השקעה מסוכנת מדיי. לא עוברת.

גילת רשתות לוין – שווי שוק 1,004 מ׳. דואלית. עוסקת בפיתוח ייצור ושיווק תחנות לוין זעירות לתקשורת. המון הודעות על זכיות בחוזים. 

החברה פרסמה תחזית לשנת 2023 בה גידול של 13% בהכנסות עם רווח תפעולי של 15-19 מ’ דולר לעומת 10 מ’ שהציגה ב-2022. במכפיל רווח סביב 20 אפילו ברף התחזית הגבוה וותחום פעילות מורכב לניתוח זה לא מספיק מעניין. לא עוברת.

גרופ 107 – שווי שוק 16 מ’. לגרופ יש שני מגזרים: מגזר שירותים שמספק כוח אדם טכנולוגי שיושב במזרח אירופה (בעיקר אוקראינה) ובמערכת מסחר בשם לבנט המשמשת את לקוחות הבנק הבינלאומי בישראל (ובתקווה גופים נוספים בהמשך).

למרות המלחמה באוקראינה שבהחלט הקשתה על גרופ ב-2022 גרופ הגדילה ב-74% את הכנסותיה ממגזר השירותים וכמעט פי חמישה במגזר לבנט (לפי קצב רבעון 4 – 2.8 בשנה). 

עוד נושא חשוב הוא משבר ההייטק (לגרופ בהחלט לא היה מזל לאחרונה) – מצד אחד המשבר הזה גורם לצמצומים, מנגד מאוד הגיוני להחליף עובד קבוע שפוטר בעובד מרחוק בחצי מחיר ושניתן להחליף בקלות. ייתכן מאוד שהמשבר דווקא יהיה חיובי עבור גרופ. 

בסוף נובמבר 2022 גרופ אישרה תוכנית התייעלות שאני מניח שנכנס לתוקפו כמה שבועות לאחר מכן (רוב מרכיביו דורשים זמן ליישום).

ככל וגרופ תתייעל ותמשיך בצמיחה יפה המעבר שלו לרווח משמעותי עשוי להיות מעבר לפינה. הקושי שלי בגרופ הוא הנזילות. לגרופ נותרו פחות מ-2 מ’ ש”ח במזומן ועוד כ-1.6 באשראי והשאלה היא אם תגיע לאיזון ברבעונים הקרובים. בתרחיש זה ויחד עם הצמיחה הגבוהה לדעתי יש כאן פוטנציאל יפה אך עד שהדברים יהיו יותר ברורים – למעקב.  

הייפר גלובל – שווי שוק 795 מ’. עוסקת באיפיון,תכנון והרכבת מערכות ממוחשבות מותאמות אישית.
הייפר היא ספין אוף מאמת מחשב , מגזר שצומח יפה במהלך השנים במיוחד עם רכישות מהשנים האחרונות וכניסה לפעילויות בחו”ל עם דגש על התרחבות לארצות הברית, בשנת 2021 הפעילות בחול דעכה בגלל בעיות בשרשראות האספקה ומשבר השבבים אך בישראל צמחה , לפי הצבר אנחנו רואים שבשנת 2022 הייפר צפויה לחזור לצמוח בחו”ל .בכוונת החברה להמשיך להרחיב את פעילותה מחוץ לישראל בצורה אורגנית ודרך מיזוגים ורכישות,
תחום הפעילות מאופיין בעסקאות ארוכות ודביקות מרגע שאמת התקשרה עם לקוח (תהליך אפיון המוצר, התכנון והייצור אורך 4-16 חודשים) ורק אז הלקוח מתחיל לקבל את המוצר ולמכור אותו בעצמו מה שלוקח זמן לראות הכנסות ממוצר שהתחלתה לעבוד עליו היום אפילו בין שנה לשנתיים אבל מהרגע שהמוצר יאיץ במכירות יש לנו לקוח דביק והכנסות חוזרות ממנו ואם הוא יהיה מרוצה יעבוד עם הייפר בעוד מוצרים שלו.

הייפר מראה שנה מצויינת עם שיפור בכל הפרמטרים, צבר ההזמנות בסוף השנה לשנת 2023 עמד על 270 מיליון לעומת 190 מיליון בשנה שעברה שיפור משמעותי שמעיד על שמירה של תוצאות 2022 קדימה וגם המשך צמיחה, כמו כן הייפר מוכרת בדולר ומשלמת הרבה מההוצאות תפעול שלה בש”ח אז זה אומר שככל שהשקל נחלש המרווח התפעולי של החברה משתפר נקודה שעזרה לה מאוד השנה, כמו כן הייפר מתכוונת להתפתח לשווקים באסיה והיא בעמדה טובה להמשיך בצמיחה בחו”ל בצורה אורגנית ובאמצעות מיזוגים ורכישות ללא האטה משמעותית בכלכלה העולמית מאמין שהייפר תוכל לצמוח בין 15-20 אחוז בשנים הקרובות בהכנסות ויותר מזה בשורה התחתונה באמצעות מינוף תפעולי ובתמחור הנוכחי אני רואה פוטנציאל להכפיל את הכסף בשנתיים-שלוש . חברה מעניינת.

וואן טכנולוגיות – שווי שוק 2,732 מ’. עוסקת בפיתוח ושיווק תוכנה,מתן שרותי תוכנה ושיווק מערכות מחשבים. וברווח:

מכפיל רווח 16  וEV/EBITDA 8.22. וואן צומחת קצב מרשים לחברה בגודל שלה בקצב של מעט מעל 20% בשנה האסטרגיה של וואן היא צמיחה אורגנית ולא אורגנית כאשר ככל שגדלים הצמיחה הלא אורגנית הופכת קשה יותר ויקרה יותר

אומנם לטעמי וואן לא יקרה אולי קרובה לשווי הוגן אבל בסביבה הנוכחית מכפיל 16 וקצב גידול של 20% לא מספיק מעניין עבורנו . לא עוברת. 

חלל תקשורת – שווי שוק 65 מ’. עוסקת בשיווק שירותי תקשורת ע”י לווייני “עמוס”. הפסדית, נסחרת בפחות בחצי מההון שלה, אלא שהיא ממונפת מאוד והנכסים שלה הם בעיקר לווינים  שערכם גם יורד. צמיחה קלה בהכנסות אך לא מפסיקה להפסיד כסף:

חוב של 240 מ’ דולר לפירעון השנה, הפסדית מאוד. מסוכן. לא עוברת.

מטריקס –שווי שוק 3,979 מ’. עוסקת באספקת פתרונות תוכנה ושיווק מוצרי חומרה ותוכנה. מגזרי הפעילות של החברה הינם: תחום פתרונות ושירותי טכנולוגיות מידע יעוץ וניהול בישראל, תחום פתרונות אינטגרציה ותשתיות מחשוב, מגזר הפתרונות ושירותי התוכנה בארה”ב , שיווק ותמיכה במוצרי תוכנה , מגזר הדרכה והטמעה .

מטריקס ממשיכה להציג צמיחה שנתית חד ספרתית גבוהה ממשיכה לרכוש חברות אך ככל שהיא גדלה רכישות קטנות פחות משפיעות עליה נסחרת קרוב למכפיל 20 ובEV/EBITDA של 8.7 עם קצב צמיחה נמוך וסביבת הריבית של היום לא רואה פה הזדמנות וזאת על אף שמטריקס חברה איכותית וממוצבת בעמדה טובה לנצל את פרוייקט נימבוס לאימוץ ענן במגזר הציבורי. לא עוברת. 

מיחשוב ישיר– שווי שוק 754 מ’. עוסקת בתחומי התוכנה והמחשבים ע”י “וואן טכנולוגיות”. שווי ההחזקה של מחשוב ישיר בוואן היא 1,066 מ’ ולמרות שאין חוב ברמת הסולו מיחשוב ישיר נסחרת  בדיסקאונט של 30% על ההחזקה שלה שזה יחסית גבוה.

מבנה חברת האם רזה וכנראה לא מצדיק דיסקאונט כל כך גדול אבל זה מצב שנמשך לא מעט זמן וכנראה לא עתיד להשתנות ובגלל שרוב מוחלט של הרווח מגיע מוואן שאיני חושב שזולה במיוחד אני לא רואה פה משהו מספיק מעניין  לא עוברת.

מלם תים – שווי שוק 1,400 מ’. הקבוצה עוסקת במתן פתרונות ושירותי מחשוב בתחום ה- IT. לקבוצה 4 תחומי פעילות עיקריים:

1. תחום תשתיות חומרה וענן.
2. תחום תוכנה פרויקטים ופתרונות עסקיים.
3. תחום שירותי שכר, משאבי אנוש וחסכון ארוך טווח.
4. תחום הקמה והשקעה בחברות הזנק.
   

מלמ תים משקיעה בשנים האחרונות בחברות הזנק מה שגורם ללקוחות שלה להראות פחות טוב אם ננטרל כרגע אתה ההשקעה בחברות הזנק הרווח הנקי לשנת 2022 עמד על 96 מיליון ש”ח מה ששם אותנו על מכפיל רווח 16 ומבחינת EV/EBITDA על 7.14 יותר זול משאר הסקטור כמו מטריקס,וואן וחילן שהם 8.5 ומעלה , מלמ כמו שאר החברות בסקטור ממוקמות בעמדה טובה לנצל את פרוייקט הנימבוס ותהליך הדיגיטציה שישראל עוברת, גם פה המגמה של מיזוגים ורכישות הופכת יקרה יותר וקשה יותר ובנוסף יש את ההשקעה בחברות הזנק שכרגע לא ברור מה יהיה החזר ההשקעה על המסע הזה כרגע במחיר הנוכחי וביחס לצמיחה אני לא רואה פה משהו חריג לטובה לא עוברת. 

סאני תקשורת – שווי שוק 300 מ’. עוסקת ביבוא,מכירה ושירות לטלפונים סלולריים “סמסונג”. לסאני יש סיכון משמעותי בדמות תלות בספק יחיד – סמסונג, סיכון שהתממש חלקית בשנה שעברה אצל אחת המתחרות של סאני, אייקון גרופ, שמשווקת מוצרי אפל.

רווח נקי מתואם של 46.6 מ’, סביב מכפיל רווח 7. סאני צומחת חד ספרתי נמוך עם שוק תחרותי מאוד שכל הזמן מתגבר בתוך יבואנית השקל שנחלש בתקופה האחרונה לא עוזר לה. החברה אמנם זולה אך במעבר הנוכחי מכפיל 7 בצמיחה נמוכה לא מספיק עבורנו. לא עוברת

סלקום – שווי שוק 2,143 מ’. מפעילה רשת טלפונים סלולרית,שירותי אינטרנט וטלפון, ושולטת ב”גולן טלקום”. 3.5 מיליון מנויי סלולר לעומת 3.3 ב-2021. עברה מהפסד של 170 מ’ לפני שנתיים לרווח של 157 מ’ ב-2022:

חוב נטו של כ-2 מיליארד ש”ח. השיפור בתוצאות מרשים אך במינוף כזה אני לא בטוח שיש לכך מספיק ודאות. מכירות ציוד הקצה שעזרו מאוד ב-2021 קצת נתקעו לאחרונה:

אני גם חושש מעליית עלות החוב שתפגע ברווח יחד עם ההצמדה של החוב למדד. אם לצורך העניין תהיה השנה אינפלציה של 10% זו תהיה מכה קשה לסלקום ולא בטוח שתוכל לגלגל זאת ללקוחות. בסך הכל זו פעם ראשונה שאפשר להגדיר את סלקום כ”לא רעה” אך עדיין לא עוברת.

ספידווליו – שווי שוק 89 מ’, עוסקת באספקת שירותי טכנולוגית מידע. מזומן עודף של כ-25 מ’. 

כפי שניתן לראות ההכנסות דיי קפואות במקום ואף הולכות אחורה אך איכשהו ספידווליו מצליחה לסחוט מהן קצת יותר רווח גולמי. ספידווליו הודיעה על רכישת חברת שירותי פיתוח תוכנה בולגרית עם רווח נקי של כ-400 אלף ש”ח בשנת 2021, כך שלא צפוי שתשנה את התמונה יותר מדיי. בקיצור ספידווליו דיי זולה אבל לא הייתי בונה על צמיחה ואיני רואה כרגע אפסייד משמעותי. לא עוברת.

פרטנר -שווי שוק 3,180 מ’. מפעילת שרותי תקשורת-טלפוניה סלולרית ונייחת ושרותי אינטרנט. 

חוב נטו של 1.4 מיליארד. עליה קלה בהכנסות. מעבר להפסד ב-2022 אך זאת בשל ירידת ערך מוניטין בלעדיה הרווח היה סביב 150 מ’. שוק התקשורת דיי תחרותי והתוצאות לא מצדיקות השקעה. לא עוברת.

ייצור ואגירת אנרגיה

אוגווינד –  שווי שוק 74 מ’- ירידה של 80% מהמעבר הקודם. עוסקת באגירת אנרגיה ע”י אוויר דחוס.

87 מ’ במזומן. הפסדית בקצב מטורף והפסדית אפילו גולמית. לא עוברת.

או.פי.סי אנרגיה – שווי שוק 6,140 מ’. עוסקת בייזום,פיתוח,הקמה ותפעול של תחנות כח ומתקני ייצור חשמל בישראל. 

רווח נקי של 219 מ’ לעומת הפסד של 303 מ’. צופים לחיסכון של 60 מ’ בעלויות הגז השנה אך מנגד יש חוב שבטח ילך ויתייקר. עם כל הכבוד לתחנות כח (ויש כבוד) – או.פי.סי נראית לי יקרה מאוד ויש דרכים טובות יותר להיחשף לתחנות כוח (החביבות עליי -רפק, מבטח שמיר). לא עוברת.

אפולו פאוור– שווי שוק 786 מ׳. עוסקת בפיתוח טכנולוגיות לתחום האנרגיה הסולארית, כולל תאים סולריים גמישים. מפעל הייצור שלה נחנך בחודש ינואר 2023 ואמור להגיע לכושר ייצור בסוף רבעון שני של השנה ל190MWP במונחים שנתיים.

שת”פ עם Audi לפיתוח רצועות סולאריות מוטמעות ברכב. 123 מ’ ש”ח במזומן. כרגע המכירות נמוכות בשל קיבולת ייצור נמוכה אך עם ציפיה למכירות גבוהות בהרבה בעוד שנתיים עם פתיחת המפעל:

השוק הפוטנציאלי של אפולו עשוי להיות עצום ושיתופי הפעולה וההזמנות שהיא מקבלת (כולל מאמזון לאחרונה) בהחלט מרשימים. אך החברה עדיין ממשיכה להפסיד בקצב גבוה ועם עלויות קבועות גבוהות מאוד מה שאומר שקצב שריפת המזומנים יהיה גבוה החברה עם צבר הזמנות של 7 מיליון ש”ח לשנה הקרובה ועם 71 מיליון ש”ח מזומן בקופה זאת אומרת בערך מעל שנה של פעילות נותר עד שיצטרכו לגייס הון שוב ועם קצב שריפת מזומנים כל כך גדול הם יצטרכו גם לגייס הרבה הון כי אני לא רואה איך מצליחים גם עם הפרוייקטים שהם בוחנים כרגע להגיע לאיזון תפעולי בשנתיים הקרובות . לא עוברת.

אורמת – שווי שוק 17,625 מ’. דואלית. עוסקת בפיתוח וייצור טורבינות כח להספקת אנרגיה חשמלית, ובפיתוח פרויקטי אנרגיה חילופית.

רווח של 66 מ’ דולר ב-2022 – מכפיל רווח 70. נראה לי יקר מאוד. לא עוברת.

איירטאצ‘ -שווי שוק 22 מ’. החברה עוסקת בפיתוח,ייצור ושיווק רובוטים לניקוי יבש של פאנלים סולאריים. איירטאצ’ פעילה נכון להיום בהודו ובישראל, לאיירטאצ’ יש רק תחום פעילות אחד והוא אותם רובוטים לניקוי יבש של פאנלים סולארים. נכון להיום ניקוי הפאנלים מתבצע באופן ידני על ידי שימוש במים ומגבים אחת לתקופה. הפתרון שהחברה מציעה הוא ניקוי הפאנלים באופן תדיר עם מערכת מותקנת על גבי הפאנל, מה שמאפשר ניצול מירבי של קרני השמש שיגביר את התפוקה מהשדה הסולארי.

עליה יפה במכירות אבל אפילו הרווח הגולמי כמעט אפס וההפסד נשאר זהה. 32 מ’ במזומן. יש עוד כסף להפסיד אבל עד שהרווח הגולמי יטוס למעלה – לא עוברת.

אלומיי – שווי שוק 578 מ’. אלומיי משקיעה בתחנות פוטו-וולטאיות באירופה ובתחנת הכח הפרטית “דוראד” באשקלון. הון עצמי 88 מ’ יורו:.

ממשיכה להיות הפסדית תפעולית. על פי המצגת צפוי שיפור בתוצאות בשנים הקרובות אך אני לא יודע כיצד אלומיי תממן את הפרויקטים הנוספים. גיוס הון? חוב? האג”ח של אלומיי כבר נסחר לפי 7%. לא עוברת.

אלקטרה פאוור – שווי שוק 685 מ’. עוסקת ברכישה, אחסון ושיווק גז טבעי וחשמל. הון עצמי 802 מ’.

עליה בהכנסות אך הרווח הגולמי דווקא הולך ופוחת כבר שנתיים ברצף. מכפיל מאוד גבוה על הרווח ב-2022 וגם במבט רבעוני רבעון 4 היה חלש מאוד – 284 א’ רווח לעומת 9 מ’ ברבעון המקביל ב-2021. לא עוברת.

אקופיה – שווי שוק 118 מ’. עוסקת בפיתוח,מכירה ותחזוקה של מערכות רובוטיות לניקוי מתקנים סולאריים.  

226 מ’ במזומן ונכסים פיננסיים – כמעט כפול משווי השוק. המכירות אף ירדו משנה שעברה, ההפסד עצום 21.5 מ’ דולר וצבר ההזמנות לא ממש עלה. 

על אף ההנחה על המזומן -מאוד לא סביר שאקופיה תחלק מזומן אלא והרבה יותר סביר שתשרוף את קופת המזומנים כולה בשנים הקרובות. עד שלפחות יהיה שיפור חד בתוצאות רווח והפסד – לא עוברת.

ברנמילר אנרגי’ – שווי שוק 111 מ’. עוסקת בפיתוח טכנולוגיה לאגירת אנרגית חום. 6 מ’ דולר במזומן.

לראשונה ברנמילר מציגה הכנסות ב-2022 אך דיי מינוריות (1.5 מ’ דולר) ועם רווח גולמי שלילי.  סיימה את השנה בהפסד של 11.6 מ’ דולר. מסוכן מדיי. לאחר המעבר החברה דיווחה על מגעים לשיתוף פעולה עם חברה אנרגיה גלובלית מובילה בעולם באופן שיכול לכלול גם אפשרות שהחברה תיכנס כמשקיעה. לא צוין שמה של החברה ואין יותר מדי מספרים מעבר לכך.  בכל מקרה החברה עתידה להימחק מהמסחר בבורסה שלנו ביוני הקרוב. מסוכן מדי לא עוברת.

ג׳י.פי גלובל פאוור – שווי שוק 309 מ’. חברה בשימור. עוסקת בתכנון, פיתוח הקמה ותפעול תחנות כח לייצור חשמל ואנרגיה תרמית. אמנם ממשיכה להיות הפסדית גם 2022 אך הגדילה את החזקתה לכ21.6% בתחנה הכוח IPM בבאר טוביה, תחנה עם רישיון ייצור חשמל ל20 שנה בעלת הספק של 451 מגה וואט. ג’י פי מעוניינת להתמקד בתחנת הכוח וכן לבחון כניסה לאנרגיה סולארית עם כמה עסקאות קטנות. כבר כתבתי בעבר על תחום החשמל בישראל מכיוון רפק ומבטח שמיר. אחזקות ציבור אפסיות (2%, 6 מ’ ש”ח) שלא מאפשרות לבנות פוזיציה. לא עוברת.

ג’נסל – שווי שוק 211 מ’. עוסקת בפיתוח,יצור ושיווק פתרונות אנרגיה ירוקה של גיבוי ואספקת חשמל מבוססי תאי דלק אלקליים הפועלים על מימן.

58 מ’ דולר במזומן. מכירות נמוכות, הפסד גולמי והפסד גבוה מאוד בשורה התחתונה. מסוכן מדיי. לא עוברת.

דור אלון – שווי שוק 1,140 מ’. עוסקת בתפעול תחנות דלק ומכירה ישירה של דלק סילוני וגז. בנוסף, מפעילה מגזר קמעונאות בתחנות דלק ובעלים של הרשתות AM-PM, BBB, ותחנת כוח ליד קריית גת. בשנים האחרונות עוברת דור אלון פיבוט מעסקי התדלוק אל עסקי האנרגיה הקמעונאות והנדלן.

 המהלך המשמעותי של החברה בשנה החולפת הוא מכירת תחנת הכח שצפוי לרשום רווח של 100-150 מיליון בדו”ח רבעון 1 ב2023 והורדת המינוף של הקבוצה ב800 מיליון ש”ח, מבחינה תפעולית העסק לא התקדם, באופן כללי החברה נמצאת בפעילויות צפופות כמו קמעונאות ומעסדנות ובנוסף תחנות דלק שלא ברור כמה זמן נשאר להם להניב ערך בגלל המעבר העולמי לרכבים חשמליים, עליית הריבית פוגעת בחברה ומגדילה את הוצאות המימון שלה, אומנם במצב הנוכחי החברה כבר נסחרת מתחת להון אבל יש שחיקה משמעותית ברווח התפעולי . לא עוברת

הום ביוגז – שווי שוק 136 מ. עוסקת בפיתוח ושיווק מערכות ביוגז להפקת אנרגיה באמצעות מיחזור פסולת אורגנית.

11 מ’ דולר במזומן. 4.7 מ’ דולר לעומת 2.5 מ’ דולר אך ההפסד התפעולי רק גדל מ-9.2 ל-13.6 מ’ דולר. בקושי ריווחי גולמית וככל שמוכרים יותר מפסידים יותר. בינתיים לא נראה מעודד. לא עוברת. 

ווינד באז- שווי שוק 17 מ’. החברה עוסקת בפיתוח מנגנון לייעול יצור חשמל ע”י טורבינות רוח. החברה השלימה את המיזוג עם השלד הבורסאי של אדרי אל בספטמבר השנה ושינתה את השם לווינד באז, והחלה לעסוק בתחום ההתייעלות האנרגטית במקום נדל”ן מניב. החברה עוסקת בעיקר בשיפור היעילות והניצול האנרגטי של הטורבינות בפני נזקים של מזג האוויר. לחברה אין עדיין הכנסות ועיקר ההפסד נובע מההוצאות הרישום למסחר בעקבות המיזוג.

לווינד באז יש רעיון מעניין אך ההון העצמי שלילי, ללא הכנסות והמוצרים עדיין נמצאים בשלבי פיתוח, בלי מוצר ממשי והכנסות באופק, מסוכן לי מדיי. לא עוברת

זוז פאוור – שווי שוק 73 מ’. עוסקת בפיתוח, ייצור ומכירת מערכות אגירת אנרגיה קינטית. זוז מפתחת מטענים מהירים שמשתמשים בגלגל תנופה – המטען של זוז שואב אנרגיה מהרשת כדי להאיץ גלגל כבד וכשמגיע רכב להיטען ניתן להשתמש בכל האנרגיה האגורה לטעינה מהירה וכך לא להכביד על הרשת בבת אחת. החברה פועלת בתחום הטעינה של הרכבים החשמליים ובעיקר בתחום הטעינה האולטרה מהירה שמאפשרת טעינה בטווח של עד שעה. 

היה נדמה כי דווקא השנה בצל הגידול המסיבי של שוק הרכבים החשמליים בעולם בכלל ובישראל בפרט, 2022 תהיה שנה מצויינת לחברה. אולם חלומות לחוד ומציאות לחוד, ממעבר על דוח רווח והפסד המצב נראה דיי עגום:

בשנה האחרונה החברה הפסידה כמעט 40 מיליון שקל, כאשר רוב ההפסד (23 מיליון שקל) נעשה ברבעון האחרון. מעבר לכך, עדיין אין מכירות והכנסות והוצאות המחקר והפיתוח רק ממשיכות לגדול ברקע גידול של 100% במצבת העובדים ל47 עובדים. לחברה הון עצמי בסך 74 מ’ שרובו נובע ממזומן (72 מ’) אבל עם הפסד שנתי בסכומים כאלה ועם תימשך מגמת הרבעון האחרון לא יהיה מנוס מגיוס הון נוסף והמשך דילול של בעלי המניות הקיימים. מבחינת עתיד לחברה צבר הזמנות של 5.2 מיליון שקל בלבד בלי הזמנות ברבעון האחרון. המניה כבר ירדה השנה כ60% אחוז אך בלי הכנסות ומכירות גם לשווי הנוכחי אני לא רואה הצדקה. לא עוברת.

נוסטרומו אנרגיה – שווי שוק 48.8 מ’.חברה זרה העוסקת באגירת וניהול ביקושי אנרגיה. 

36 מ’ ש”ח במזומן, הפסדית מאוד וללא הכנסות. לא עוברת.

טורבוג’ן – שווי שוק 70 מ’. עוסקת בפיתוח מיקרו-טורבינה רב דלקית לייצור מקומי של חשמל. טורבוג’ן עדיין בשלבי פיתוח בעוד חברה מקבילה- קאפסטון – כבר מוכרת מוצרים דומים ונסחרת בנאסדק לפי שווי של 23 מ’ דולר – לא רחוק מטורבוג’ן שזה מוזר מאוד בהתחשב בכך שלטורבוג’ן עדיין אין מוצר למכור.

6 מ’ במזומן. הפסד בקצב מהיר מאוד וללא הכנסות. מסוכן מדיי. לא עוברת.

סטורג’ דרופ – שווי שוק 17 מ’. עוסקת באגירת אנרגיה לייצור חשמל,חום וקור. ללא הכנסות. המזומן כמעט נגמר. 

ללא הכנסות. הפסדית מאוד. מסוכן. לא עוברת. 

פינרג’י – שווי שוק 307 מ’ : עוסקת בפיתוח, ייצור ומכירה של סוללות אלומיניום אוויר ומפתחת מערכות גיבוי (תחליף לגנרטור) לשוק מגדלי תקשורת, דאטה סנטר, בניינים ובתי חולים + סוללות לתחום הרכבים החשמליים + סוללות לאגירת אנרגיה.

מכירות נמוכות, הפסדית אפילו בגולמי והפסד של 50 מ’ בשורה התחתונה. יתרת מזומן 110 מ’. מסוכן מדיי. לא עוברת.

שיכון ובינוי אנרגיה – שווי שוק 2,440 מ’. עוסקת בייצור חשמל באמצעות גז טבעי (תחנת הכוח רמת חובב) ומקורות אנרגיה מתחדשת.

רווח של 52 מ’ בשנת 2022 עם רבעון 4 שלילי מאוד. מכפיל רווח סביב 50. יקרה מדי לטעמיי. לא עוברת.

תיגי –שווי שוק 18 מ׳. פיתחה טכנולוגיה חדשה לקולטנים סולארים המשתמשים בחום ולא רק בחשמל, 5.3 מ’ ש”ח במזומן.

הפסד גם בגולמי, נראה שהחברה תיסגר או תגייס בקרוב מאוד.  לא עוברת.

יזמות סולארית

הקדמה

על פניו תחום היזמות הסולארית הוא פשוט ביותר – זוכים במכרז בתעריף ידוע מראש, מתקינים פאנלים סולאריים (לעתים גם סוללות לאגירה) ומתחילים לייצר תזרים מקרני השמש. לכאורה תחום פשוט וצפוי שדומה מאוד לנדל”ן מניב, אלא שלדעתי התפישה הזו רחוקה מאוד מהמציאות. 

1 קללת המנצח– זכייה במכרזים או רכישת קרקעות שמתאימות לפרויקטים נעשות בהליכים תחרותיים. כלומר, כל יזם/מציע יושב עם המומחים שלו שבונים מודל שמנסה לחזות מה המחיר הכי תחרותי שניתן להציע (לפעמים ההצעה היא על הקרקע ולעתים היא על מחיר חשמל כמה שיותר נמוך) ועדין להשיא תשואה מכובדת. הבעיה היא שהצעת המחיר נעשית בדרך כלל שנים לפני ביצוע הפרויקט ובתנאי אי ודאות. מה יהיו מחירי הפאנלים הסולאריים בעוד שלוש שנים? מה יהיו מחירי הגז? הליתיום? מחירי השילוח? 

חוסר הודאות הזה גורם לכך שבמקרה הטוב תהיה תחרות שתוריד את התשואה על ההון לאזור שמשקף את הסיכון (משיחות עם גורמים בענף – תשואה דו-ספרתית נמוכה על ההון לאחר מינוף גבוה) ובמקרה הרע- מכיוון שהמציע האופטימי ביותר הוא שמנצח במכרז כמעט כל שינוי יכול להפוך את הפרויקט להפסדי ומסוכן ביותר עבור החברה. 

2. בין מצגות למציאות – בהמש לנקודה הקודמת – כל פרויקט סולארי שונה ממשנהו, בטח כשעוסקים במדינות שונות. מכיוון שאין לנו את מלוא המידע עליו הסתמכה החברה בהגשת המכרז אנו נאלצים להסתמך על תחזיות במצגות שכמעט כל חברה בענף מפרסמת. יש עם כך כמה בעיות מאתגרות למשקיעים. ראשית, אין לנו שום דרך לדעת על מה הסתמכה ההערכה במצגת. הרי גם במצגת של חנן מור מוצג רווח צפוי של 600 מ’ בשדה דב אך השוק לא מאמין לכך כלל ועיקר. לפחות במקרה של חנן מור ניתן לבחון את ההנחות בבסיס הצפי (מחיר למ”ר, מיקום) אך בחברות הסולאריות אנו רואים רק את הצפי עצמו, מנותק מהמציאות ככל שיהיה.

בנוסף – הנתונים הפיננסיים המפורסמים כחלק מהמצגות עשויים להיות מבלבלים ביותר. האם מדובר ב-FFO של החברה או FFO של הפרויקט עצמו שלא מתחשב בחלק גדול מעלויות החברה? האם מדובר ב-FFO של הפרויקט כולו או רק בחלקה של החברה? 

בהתחשב בנקודה הקודמת היינו מצפים שתחום היזמות הסולארית יניב תשואה של 10-12% על ההון ובכל זאת  אם נעבור על המצגות של החברות בתחום נראה שחברות מצפות לצמיחה של מאות ושל אלפי אחוזים בתוצאות בכמה שנים ספורות, ובתחום גנרי המבוסס על מכרזים ושאין בו שום יתרון טכנולוגי אמיתי לשום חברה זה פשוט Too good to be true. 

3. אזילה – בניגוד לנדל”ן מניב שנוטה להניב יותר ויותר משנה לשנה פאנלים סולאריים מתיישנים ומניבים פחות ופחות. כך גם סוללות שיכולת האגירה שלהן מידרדרת במידה מסוימת בכל מחזור טעינה ופריקה. זה אומר שאי אפשר פשוט להוון את התזרים הנוכחי לנצח אלא צריך להתחשב בכך שלכל פרויקט יש משך חיים מוגבל, מה שמשפיע דרמטית על השווי. 

4. חשיפה ממונפת לריבית ואינפלציה – נניח שזכיתי במכרז בסוף 2021 לבניית פרויקט סולארי. התשואה על הפרויקט היא כולו היא 6% אך אם אמנף את הפרויקט ב-75% חוב לפרויקט בריבית של 3% (פריים פלוס 1.25%) אגיע לתשואה של 15% על ההון. 

נקפוץ שנה וקצת קדימה – האינפלציה העלתה את עלות הפרויקט (חומרים ושכר עבודה) ב-10% בזמן שריבית הפריים עלתה ל-6% ועלות החוב שלי ל-7.25%. 

עליית מחיר החומרים הורידה את התשואה של הפרויקט עצמו ל-5.4% ויחד עם התייקרות החוב התשואה על ההון תרד מ-15% לתשואה שלילית קטנה. עוד הרעה קטנה, ירידה בתפוקת הפאנלים, חורף ארוך וכו’ יוכלו להפוך את הפרויקט לאסון כלכלי.

נראה לי שהמוסדיים והמשקיעים אוהבים את התחום הסולארי, אך אני מוצא את עצמי חושש ממנו מאוד מהסיבות שהזכרתי. איני רוצה להסתמך על תחזיות הנהלה באופן עיוור, במיוחד לא כאלה שנראות לי טובות מדיי. מסיבות אלה נבחן את תחום היזמות הסולארי בזהירות הנדרשת.

אנרג’יקס – שווי שוק 5,894 מ’. עוסקת בהקמה,ניהול ומכירת חשמל ממערכות אנרגיה סולארית (פוטו וולטאית) ומטורבינות רוח.הון עצמי של 2.33 מיליארד ש”ח כיום פועלים 0.855GW עם יעד של 8.5GW חשמל ועוד 7GW אגירה

תחזית ל-FFO פרויקטאלי של 660-700 מ’.

אחרי ה- FFO הפרויקטאלי יש 120 מ’ הוצאות הנהלה וכלליות וחוב ברמת התאגיד. עלויות המימון מתייקרות ואני מעדיף להתייחס לתחום הזה כמו אל נדל”ן מניב רק ברמה ירודה יותר מכיוון שקשה להעריך את משך ההנבה של הפרוייקט אולי התעריפים יכולים להיות צמודי מדד אך הנצילות יורדת משנה לשנה שלא כמו בנדל”ן מניב שדורש אומנם תחזוקה אבל יכול להניב יותר ולהרבה יותר שנים הקרקעות שהנדל”ן יושב עליהן שוות יותר ולא כמו פרוייקטי אנרגיה שיושבות על קרקעות חקלאיות ורחוקות ממרכזי הערים שלא שוות כמעט כלום אז יש לנו חברה שבמקרה הטוב נסחרת על קצת יותר מפי 10 הרווח ב2024  ומכפיל 25 נכון להיום בסביבת מכפילים נמוכה עם עלויות מימון שיתייקרו בהמשך לדעתי לא מעניין. לא עוברת. 

אנלייט אנרגיה – שווי שוק 7,351 מ’.עוסקת בייזום,הקמה והפעלה של פרוייקטים לייצור חשמל מאנרגיה סולארית ואנרגית רוח בישראל ובאירופה. הון עצמי של 1,050 מ’ דולר ורווח של 38 מ’ דולר בשנת 2022, כלומר סביב מכפיל רווח 50. 

כפי שניתן לראות צפי החיבור גבוה בשנתיים הקרובות. מה שמפריע לי באנלייט זה שבסופו של דבר התחום הסולארי בנוי מהשאת תשואה על המתקנים ומימונה בחוב זול יותר. משיחות עם גורמים בתחום אני מבין שיש לכך השפעה אך היא משתנה מחברה לחברה. מכיוון שאנלייט הולכת על פרויקטי ענק בתעריפים שאינם גבוהים (בניגוד, לצורך העניין, לגגות שבתעריפים גבוהים מאוד) היא פוטנציאלית חשופה לכך יותר. אני מודה שאני לא מספיק מבין את התחום אבל על פניו התמחור גבוה והיא נפגעת מעליית ריבית. לא עוברת. 

אקונרג’י –שווי שוק 683 מ’. עוסקת בהקמה,החזקה ותפעול מערכות אנרגיה מתחדשת באירופה. 

Rgreen השלימה לאחרונה השקעה של 87.5 מ’ אירו באקונרג’י לפי שווי של 350 מ’ אירו לפני הכסף. 

58 מ’ אירו חוב בסולו.

אני נוטה להיות סקפטי לגבי תחזיות של חברות סולאריות אך בשל השלמת עסקת הגיוס מ-Rgreen שמשקפת שווי יותר מכפול. גבולי (כי אני לא מספיק מבין את התחום והדוחות קצת מוזרים) למעקב.

דוראל אנרגיה – שווי שוק 1,563 מ’. עוסקת בהקמה,החזקה ותפעול מערכות אנרגיה מתחדשת בישראל ובארה”ב. 

דוראל הציגה ירידה בהכנסות אך רווח עצום של מעל מיליארד ש”ח אלא שכל הרווח מקורו בהפסקת איחוד Doral LLC ורישומה לפי שווי הוגן לפי הערכת שווי. 

לפי המצגת ה-FFO הפרויקטאלי אמור לעלות מאוד ב-2024 אך איני יודע מה העלויות הנוספות שיהיו כרוכות בכך. למעשה, אני אפילו לא בטוח מה כוונת החברה ב-“FFO פרויקטאלי”, האם זה כולל הוצאות מימון או רק הוצאות הפרויקט וחשוב מכך – האם ה-FFO המדובר הוא על הפרויקט כולו או על חלקה של החברה (אני דיי בטוח שזה הפרויקט כולו מה שמעלה את השאלה מה הצפי לחברה עצמה. לא עוברת.

זפירוס ווינג אנרג’יס – שווי שוק 1,106 מ’. עוסקת בייזום, פיתוח, הקמה והפעלה של חוות רוח ופרויקטים סולאריים בפולין. הון עצמי 16 מ’ בלבד אך זה לא כולל גיוס של 140 מ’ עם ההנפקה. 

רווח של כ-100 מ’ ב-2022 (בנטרול הפסד ממכשירים פיננסיים), צמיחה מרשימה שצפויה להימשך על פי המצגת:

4.5 מ’ כתבי אופציה קרובים מאוד לכסף. בסך הכל נראה בסדר אך אשמח לראות עוד כמה דיווחים כחברה ציבורית. למעקב. 

טראלייט – שווי שוק 339 מ’. עוסקת ביזום ופיתוח פרויקטי אנרגיה סולארית ומשקיעה בחברות קלינטק.
מצגת מפורטת. 362 מ’ בהון עצמי. החברה עדיין לא הגיע לצבר מניב גדול אבל לפי המצגת זה ממש מעבר לפינה ולחברה יש הון עצמי גדול ביחס לשווי שוק בניגוד לחברות אחרות בענף , הנתונים הם פרוייקטאלים בנוסף יש גם כרגע 20 מיליון ש”ח הוצאות הנהלה וכלליות אבל אם אכן יצליחו להגיע לFFO של 180 מיליון ש”ח אז גם אם ההוצאות הנהלה וכלליות יגדלו מפה זה יהיה בסדר אך מכיוון שאי אפשר באמת פשוט להסתמך על המצגת – למעקב. 

משק אנרגיה – שווי שוק 2,402 מ’. חברה עוסקת בייזום, הקמה ותפעול של מתקנים לייצור חשמל מאנרגיה סולארית בישראל. 

הון עצמי של 1.7 מיליארד תודות להמון גיוסי הון. אמנם הפסידה במבט שנתי אך הצליחה לעבור לרווח ברבעון 3. החברה צופה במצגת שיפור משמעותי בתוצאות בשנים הקרובות:

אפילו בשנת 2025 בהנחה שהיעד של FFO פרויקטאלי של 975 מ’ יושג (עליה של 50% משנת 2022) אני לא בטוח כמה משק אנרגיה תרוויח בפועל בהתחשב בכך שעל FFO פרויקטאלי של 640 מ’ ב-2022 היא הציגה הפסד. לא עוברת.

נופר אנרג’י – שווי שוק 2,905 מ’.  עוסקת בייזום,הקמה והפעלה של מערכות לייצור חשמל מאנרגיה סולארית. 

הון עצמי של 1,600 מ’. 

רווח של 148 מ’ בשנת 2022 כאשר 209 מ’ מגיעים מרווח חד פעמי מעליה לשליטה. 

האג”ח של נופר נסחר לפי 4.6% צמוד למדד, 3% מעל הריבית הנקובה באג”ח.

עם כל תנופת החיבורים האדירה אני לא רואה עליה מספיק משמעותית בהכנסות. 

עברתי על הדוחות והמצגת ואני לא בטוח שאני יודע מספיק למה לצפות. ה-FFO הצפוי בפרויקטים בתכנון והקמה הוא מעל מיליארד ש”ח (פרויקטאלי), חלקם הגדול מפולין ואני לא יודע אם זה מספר שאפשר לסמוך עליו בהתחשב בשינויים התמידיים בעלות החומרים, בריביות ובאינפלציה. לא עוברת.

סולגרין – שווי שוק 168 מ’. עוסקת בייזום ותפעול פרויקטי יצור חשמל מאנרגיה סולארית.הון עצמי של 494 מ’ – מבין החברות בתחום הסולארי סולגרין היא ללא ספק בעלת הדיסקאונט הגדול ביותר על ההון העצמי.

צפי ה-FFO נראה טוב אלא שאם היינו מסתכלים במצגת לפני שנה היינו רואים צפי ל-FFO של 280-300 מ’ בשנת 2024. 

רשמה ירידת ערך בסך 120 מ’ ש”ח על עסקת קיוביקס הגרועה. 200 מ’ נוספים במוניטין ונכסים לא מוחשיים במאזן. 

האג”ח של סולגרין כבר נסחר לפי 7.41% צמוד מדד שזה גבוה מאוד. יהיה לא קל למצוא פרויקטים שעומדים ברף התשואה הזו ויחד עם היסטוריה של עסקאות גרועות (קיוביקס ולאחרונה ה’זכיה’ במחיר גבוה במכרז רמ”י שסולגרין החליטה לוותר עליה). יש עוד לא מעט שאפשר למחוק בקיוביקס וההפסדים שלה ככל וימשיכו (סביר) יעיבו גם בהמשך על התוצאות, אך כמובן שגם ללא קיוביקס סולגרין יודעת להפסיד יפה בעצמה.

הודיעה ב-4.4 על הנפקת זכויות ואופציות עצומה שמשלשת את כמות המניות. לא עוברת. 

סולאיר אנרגיות מתחדשות– ͏שוק 465 מ’. עוסקת בייזום,הקמה ותפעול של מערכות סולאריות בישראל ובספרד. הון עצמי 184 מ’.

האג”ח של סולאיר כבר נסחר בריבית דו ספרתית. הפסדית ויהיה מאתגר מאוד לצלוח את הפער בין המצב הנוכחי ליעדים שלה – אני סקפטי. לא עוברת.

פריים אנרג’י – שווי שוק 40 מ’. עוסקת בייזום,פיתוח,הקמה והפעלה של מערכות לייצור חשמל מאנרגיה סולארית . הון עצמי של 80 מ’. אלו תחזיות פריים אנרג’י לתוצאות בשנים הקרובות:

כפי שניתן לראות התוצאות של פריים אנרג’י צפויות להשתפר דרמטית בשנת 2024 אך אני לא רואה כיצד תוכל לקיים את התוכנית ללא גיוס הון משמעותי. כבר עכשיו האג”ח של פריים נסחר לפי תשואה דו ספרתית גבוהה מאוד. לחברה אין הון עצמי נדרש לפרוייקטים שנראים גדולים מאוד עליה, מבצעת מספר מהלכים להגדיל את ההון העצמי דרך מימוש של חלק מהפרוייקטים או הכנסת שותפים,התעריפים שהחברה זכתה בהם נראים לי נמוכים. מסוכן מידי. לא עוברת.

סאנפלאואר –  שווי שוק 174 מ’. עוסקת ביצור חשמל בטכנולוגיית רוח בפולין וישראל. עם הון עצמי של 220 מ’ ש”ח (לאחר הנזלת חלקה בבית אמדוקס ב-69 מ’ ש”ח). 

בסביבה הנוכחית סאנפלאואר נמצאת בנקודה בעייתית משהו. שוק הסולארי הוא שוק של יתרון משמעותי לגודל: לאנלייט, אנרג’יקס וחברותיהן יש יתרון גדול ביכולת לזכות במכרזים רווחיים, לממן אותם בריביות אטרקטיביות ולקחת הרבה פרוייקטים שיאפשרו Overhead הנהלה נמוך יחסית פר-פרוייקט והיקף פרוייקט. לטעמי לחברה בתחום כזה ובגודל כזה (ובטח בעידן ריבית עולה) אין זכות קיום כחברה ציבורית ולכן אף שהיא זולה זה לא מספיק בשביל להיות ראויה להשקעה- היא צריכה או להימכר או למזג לתוכה פעילות נוספת שתאפשר יתרון לגודל. בקיצור, לא עוברת.

נפט וגז

הקדמה: 

תחום הנפט והגז תלוי מאוד במחירי סחורות שנוטים להיות תנודתיים מאוד. אלו למשל מחירי הגז הטבעי ב-5 השנים האחרונות:

כשאנו מנתחים חברות להפקת נפט וגז הכלי השימושי ביותר שיש לנו הוא “דוח עתודות” אשר מחשב את השווי המהוון הנוכחי של נכסי נפט וגז לפי העתודות הצפויות אך כמובן שדוח העתודות מתבסס על הנחות מוצא לגבי מחירי הנפט והגז שעשויות להתברר כרחוקות מהמציאות, לטוב או לרע. זו הסיבה שתחום הנפט והגז הוא תחום שאני באופן אישי נוטה להימנע ממנו.  

אנרג’יאן פי.אל.סי – שווי שוק  10,740 מ’. חברה זרה  העוסקת בחיפושי נפט וגז ברחבי העולם ורכשה את מאגרי “תנין” ו”כריש”. 

הון עצמי של 650 מ’ דולר. אנרג’יאן עברה לרווח של 17.3 מ’ דולר ב-2022. לא מספיק זולה על התוצאות כרגע ואני לא בטוח עד כמה ניתן לחזות את התוצאות קדימה בהתחשב בתלות במחירי הסחורות. לא עוברת. 

גבעות עולם חיפושי נפט – שווי שוק  274 מ’. עוסקת בפיתוח שדה הנפט מגד. כרגע יש בשדה מגד מעט מאוד רזרבות מוכחות אלא בעיקר רזרבות אפשריות. הון שלילי. לא עוברת.

גלוב אנרגיה יהש – שווי שוק 4 מ’. עוסקת בחיפוש גז ונפט.

הפסדית, נראה שתהיה צריכה גיוס הון בקרוב מאוד. 500 אלף דולר נשארו בקופה. תחום מסוכן. לא עוברת.

הזדמנות ישראלית –שווי שוק 25 מ׳. עוסקת בחיפושי נפט וגז. החברה לא הכניסה שקל ב2022 עם הפסד של 1.4 מ׳ דולר. הון עצמי 25 מ׳ ש״ח (7 מ׳ ד׳).

נסחרת מעט מתחת להון ואין הכנסות. מסוכן מדי. לא עוברת.

ישראמקו נגב – שווי שוק 3,168 מ’. שותפות מוגבלת העוסקת בחיפושי נפט וגז,ומחזיקה כ-29% משדה הגז “תמר”. תמר מוכרת לחברת החשמל, ליצרניות פרטיות ולחברות יצרניות שונות. מדוח העתודות האחרון:

על פי דוח העתודות התזרים המהוון מעתודות מוכחות בהיוון של 10% שווה 1,850 מ’ דולר, ובהיוון של 20% שווה 760 מ’ דולר. אם נוסיף עתודות מוכחות וסבירות (Proved+Probable+Possible) נגיע עד ל-1,852 מ’ דולר בהיוון 10% ו-908 מ’ דולר ב-20%. בסופו של דבר נראה שישראמקו נסחרת מתחת לשווי שלה, אבל לא באופן דרמטי. תמר הוא מאגר מפיק אך כשמסתכלים שנים קדימה קיימת גם חשיפה מסוימת לחומרי גלם, לתחרות עתידית ממאגרים אחרים וסיכוני הפעלה ומיסוי. לא עוברת. 

כהן פיתוח – שווי שוק 624 מ’. מחזיקה בשרשור ב-0.48% בניו-מד אנרג’י (ההחזקה שווה 60 מ’ לפי שווי שוק) וזכאית לקבל תמלוגים בסך 1.3-1.4% בגין חלקה של ניו מד. בהיוון ב-10-15% חלקה של החברה שווה 57-75 מ’ דולר. עוד כ-5 מ’ זכויות לתמלוגים בפרויקט שננדואה.  הון עצמי 25 מ’ דולר. אני לא בטוח שאני מחשב נכון את מלוא זכויותיה של כהן פיתוח אחרת המחיר שלה נראה לי על הצד היקר. לא עוברת.

לפידות חלץ יהש – שווי שוק 83 מ’. שותפות מוגבלת שעוסקת בחיפושי נפט וגז. 126 מ’ במזומן ופקדונות שזה כבר יפה אבל בדוחות הרווח והפסד- כמעט ואין פעילות:

כאמור נסחרת מתחת למזומנים ופיקדונות אך תחום הפעילות מסוכן ביותר (חיפוש נפט) ולא סביר שנראה חלוקת דיבידנד אלמלא יימצא נפט, ומה הסבירות לכך? לא עוברת.

מודיעין אנרגיה –  שווי שוק 75 מ’. מחזיקה פרויקטי גז ונפט בארה”ב עם נגיעות של פרויקטים סולאריים בארה”ב. עתודות מוכחות  (1P) עם NAV בהיוון 10% בשווי 122 מ’ דולר ושל 60 מ’ דולר בהיוון 20%. חוב של 22 מ’ דולר.

הפעילות הסולארית גם כן תוספת מעניינת.

הפסד משמעותי של 3.6 מ’ דולר ברבעון 4 לעומת רווח ברבעון 4 לפני שנה אך יש צפי לעליה בהפקה השנה.

לגבי מבנה ההון- יש אג”ח להמרה (שער ההמרה הוא 490 אג’ ערך נקוב) וכתבי אופציה שרחוקים מאוד מהכסף מחירי מימוש 900 ו1000 לעומת 380 שער בבורסה, החברה הודיע על עוד גיוס הון אומנם בדרך של זכויות אבל במחיר של 340 כולל אופציות מ2 סדרות מה שמביא שווי אפקטיבי נמוך יותר. אני לא אוהב את החיבה של מודיעין לגייס הון ואג”ח להמרה ועדיין לא רואים תוצאות למעשה בדוח הרווח והפסד. למעקב.

נאוויטס פטרוליום – שווי שוק 1,808 מ’. עוסקת בחיפושי נפט וגז בארה”ב וקנדה. מחזיקה בכמה נכסי נפט וגז. 2 העיקריים שבהם –
1. פרויקט בקסקין – אלה נתוני התזרים המהוון ברזרבות המוכחות:

2. פרויקט שננדואה:

התזרים של שננדואה צפוי להיות חיובי החל מ-2025. כפי שניתן לראות השווי המהוון לפי 15% של נכסיה העיקריים של נאוויטס הוא 1,150 מ’ דולר. חוב של 330 מ’ דולר בסולו. נקבל שווי של 800 מ’ דולר בהיוון 15% ובערך 500 מ’ דולר בהיוון 20% מה שמביא אותנו קרוב לשווי השוק הנוכחי. קיים כאן סיכון בפרויקט אחד מאוד מהותי ובתנודות מחירי האנרגיה. גבולי, למעקב.  

ניו-מד אנרג’י – שווי שוק 12,266 מ’. עוסקת בחיפושי נפט וגז,ומחזיקה כ-45% משדה הגז “לויתן”. קיבלה הצעה לא מחייבת לרכישת מלוא החזקות הציבור בפרמיה של 20% על המחיר בשוק (אחרי עליה). על פי דוח העתודות האחרון שווי עתודות מוכחות (1P) בהיוון של 15% – 3,372 מ’ דולר. לא יקרה גם לפי מחיר העסקה. אם העסקה תושלם יש אפסייד של 20% אך אם לא תושלם בהחלט ייתכן שתרד חזרה. גם בתור מצב מיוחד אני לא בטוח שיש כאן מספיק אפסייד. לא עוברת. 

נפטא – שווי שוק 1,508 מ’. עוסקת בחיפוש נפט וגז בישראל ע”י “ישראמקו”.

הון עצמי 1.2 מיליארד ש”ח. שווי ההחזקה בחנ”ל הוא 590 מ’ לפי שווי השוק של ישראמקו נגב 2. 

אם כן אנחנו יכולים לראות שהתוצאות היו מעולה ועל פניו נראה שהחברה נסחרת במכפיל חד ספרתי נמוך. שתי הסיבות לא לקנות את המניה של נפטא הן: 1. השקעה בנפטא היא השקעת קומודיטי. השקעה בקומודיטי מאופיינת בחוסר יציבות מה שפוגע בתחזית שיודעים לייצר קדימה. 2. נפטא נשלטת ע”י אקויטל והיא חלק מהקונצרן בשליטת חיים צוף וקובי מימון. מימון וצוף הוכיחו במהלך השנים שהם לא כל כך רוצים לחלוק את הרווחים עם המשקיעים שלהם ולכן גם בחברות שלהם ישנם דיסקאונטים משמעותיים על ה-NAV (ראו ערך איירפורט סיטי ופוליגון). השקעה בחברה שבעל השליטה חזק מאוד ויש לו אינטרסים מנוגדים לשאר המשקיעים מצריכה דיסקאונט משמעותי. אני חושב שאם הייתי הולך על השקעה בחברה עם בעל שליטה כזה הייתי מעדיף לנטרל את אלמנט הקומודיטי וכבר ללכת עם אחת מחברות הנדל”ן שלהם. מבחינתי לא עוברת.

פז נפט – שווי שוק 3,806 מ’. עוסקת באספקת מוצרי נפט ודלק,בהפעלת בתי הזיקוק באשדוד, ושולטת ב”פזגז”. 

ורווח מתואם המנטרל את עסקת שפיר/פז”א:

צמיחה נאה בתחום המזון:

עליה חדה במרווח הזיקוק מאז תחילת 2020:

הבעיה עבור בדור אלון היא שחלק ניכר מהפעילות ציקלי וצפויות לחוות תקופות רעות בהרבה, בפרט בתחום הזיקוק. בסופו של דבר אני לא בטוח מה הרווח המייצג פה ומתרחק מחברות שתלויות במרווחי זיקוק וחומרי גלם (פעילות המזון יפה, אך לא מספיק משמעותית). לא עוברת.

רותם אנרגיה ומחצבים – שווי שוק 14 מ’. שותפות רא”מ עוסקת בחיפוש והפקת נפט מפצלי שמן בנגב והפיכת פסולת פלסטיק לנפט ולחשמל. הון עצמי 6.5 מ’ דולר נכון לכתיבת שורות אלו, אין לחברה פעילות וחוזה את התחלת פעילות מתקן רותם רק בסוף 2026. לא עוברת.

רציו אנרגיות – שווי שוק 3,059 מ’. השותפות המוגבלת עוסקת בחיפושי נפט וגז,ומחזיקה 15% משדה הגז “לויתן” ומחזיקה ב”רציו פטרוליום”. מדוח הרזרבות של רציו (1P) (באלפי דולר):

רציו גם מחזיקה ברציו פטרוליום -החזקה שווה פחות מ-15 מ’ ש”ח לפי שווי שוק. חוב פיננסי נטו של 560 מ’ דולר לרציו יש חוב נטו של כ-500  מ’ ש”ח כך שגם  בשיעור היוון של 15% רציו נסחרת בדיסקאונט. הבעיה היחידה היא שהערכת השווי מסתמכת על צפי מחיר לגז וקונדנסט לשנים ועשרות שנים קדימה. מכיוון שמחירי סחורה הם מאוד לא צפויים ההשקעה לא מספיק בטוחה לטעמי ולא מספיק מבין את התחום. לא עוברת.

רציו פטרוליום – שווי שוק 75 מ’. עוסקת בחיפושי נפט וגז בחו”ל.

כמעט ללא הכנסות, הפסדית, תחום עם סיכון גבוה. לא עוברת.

תומר תמלוגי אנרגיה – שווי שוק 161 מ’. לחברה זכות לקבל תגמולי-על משדות הגז “תמר” ו”דלית”. בדלית עדיין מדובר במשאבים פרוספקטיביים בלבד. זה התזרים המהוון מתמר (חלקה של תומר):

כפי שניתן לראות השווי לפי היוון של 15% הוא 105 מ’ דולר. הבעיה היא שהתזרים יתקבל עד שנת 2048 ובדרך יש הוצאות הפעלה של החברה יחד עם אי ודאות בנוגע למחיר הסחורה. בסך הכל לא רע אך לא עוברת.

תמר פטרוליום – שווי שוק 840 מ’. מחזיקה 16.75% משדות הגז “תמר” ו”דלית”. על פי דוח העתודות שווי העתודות של תמר פטרוליום בתמר (1P) הוא 783 מ’ בהיוון של 15% דולר ו1,059 מ’ דולר בהיוון של 10% מנגד יש לנו חוב של 800 מיליון דולר לא רואה פה תמחור חריג או הזדמנות במחיר הנוכחי  – לא עוברת.

רשתות שיווק

רשתות שיווק נוטות לעבוד במרווחים נמוכים ומשכך מושפעות מאוד מאינפלציה. כמעט כל החברות בתחום הושפעו לרעה בשיעור הרווח ובמבט קדימה צריך להבין מתי צפויה הקלה באינפלציה, כמה הלקוחות מסוגלים לספוג ואיך המצב ישפיע על התנהלות הצרכנים (למשל – מעבר לרשתות דיסקאונט). 

אלקטרה מוצרי צריכה – שווי שוק 1,848 מ’.  עוסקת בייבוא,יצור ושיווק מוצרי צריכה חשמליים,מפעילה את רשתות “שקם אלקטריק”,”מחסני חשמל”,”יינות ביתן”,”מגה”,”שבילים” ,”קולומביה” ו”OUTSIDERS”.

במבט רבעוני:

על אף עליה במכירות ירידה משמעותית בתוצאות בשנת 2022, גם אם ננטרל הוצאות רה-ארגון בסך 50 מיליון להסבת סניפי יינות ביתן לסניפי קרפור. מעט יקרה. לא רע אבל לא מספיק מעניין. לא עוברת. 

באבלס – שווי שוק 26 מ’.  עוסקת ביבוא ושיווק מוצרי אופנה לילדים ברשתות חנויות ובאתר מקוון.

במבט שנתי אנחנו רואים שיפור יפה במכירות וברווח הגולמי אך החציון השני היה הרבה פחות טוב מהראשון, ייתכן שבשל החורף המוזר שהיה לנו. צבר המכירות הנוכחי לקראת הקיץ מעיד שצפוי שיפור בתוצאות. על פי קצב המחצית הראשונה היינו במכפיל רווח 4-5 אך עכשיו הדברים פחות ברורים וצריך לראות אם הכיוון אכן משתפר. למעקב. 

בריל תעשיות נעליים – שווי שוק 117 מ’. אל תתנו לשם המקושר לנעליים צבאיות לבלבל אתכם, בריל משווקת כיום מגוון מותגים מהטובים בשוק:

עד הקורונה החברה היתה מאוד כושלת, אך בריל עברה תהליך התייעלות בנוסף לקפיצה במכירות ורושמת רווחים של 30 מ’ ב-2022:

בהסתכלות שנתית אפשר לראות שברבעון 3 ו4 יש שחיקה משמעותית והרווח התאפס שחיקה ברווח הגולמי עם אינפלציה שמעלה את העלויות הביאו לשחיקה משמעותית בתוצאות אז ברמה שנתית כמובן שבריל נראת זולה אבל אם מסתכלים על החציון השני כנראה שלא כל כך יכול להיות לאחר ניקוי מלאים הפסדיים והתאמת העלויות למצב הקיים יצליחו לחזור לרווח גבוהה יותר אבל כרגע לא מעניין לא עוברת. 

גולף – שווי שוק 315 מ׳. עוסקת בעיצוב ושיווק מוצרי הלבשה, טקסטיל וכלי בית ברשתות גולף, כיתן ופולגת. שולטת בעדיקה. 

מכירות דורכות במקום בזמן שהרווח הגולמי יורד. עברה להפסד של 17 מ’ ב-2022. ירידה במכירות בחנויות זהות. לא עוברת.

דלתא ישראל מותגים – שווי שוק 1,063 מ’ – מרכזת את פעילות דלתא ישראל תחת מותגי דלתא וFIX. הציגה ב-2022 גידול של בקושי 1% במכירות יחד עם ירידה ברווח מ-138 מ’ ל-96 מ’. 

ירידה בשיעור הרווח הגולמי מ-63% ל-58%. במכפיל מעל 10 – לא נראה מעניין. לא עוברת.

המשביר 365 – שווי שוק 174 מ’. מפעילה את רשת “המשביר לצרכן”. הון עצמי 99.5 מ’.

רווח חד פעמי של 27 מ’ ברבעון 3 השפיע משמעותית על הרווח השנתי. בנטרול אותה הכנסה הרווח הוא סביב 12 מ’. ללא אותה הוצאה חד פעמית הייתה ירידה חדה ברווח התפעולי על אף העליה בהכנסות. לא עוברת.

ויקטורי – שווי שוק 497 מ׳. החברה מפעילה רשת מרכולים ברחבי הארץ. לויקטורי יש 66 סניפים, מתוכם 61 הפועלות בשיטת דיסקאונט ו-5 בפורמט “ויקטורי סיטי”, בשטח כולל של כ69 אלף מ”ר, כאשר יש חוזים חתומים לפתיחת 7 סניפים נוספים.
ההכנסות מחנויות זהות ירדו ב2.1% אחרי שגם ב2021 הן ירדו ב2.8% לעומת 2020 והפדיון הממוצע למטר נשאר באותה רמה.
עלייה בהוצאות מכירה ושיווק ובהוצאות מימון שחקו את הרווח של ויקטורי. אם ננטרל גם הפסד מני”ע ב2022 (שבינתיים מומש ועבר לפקדונות בריבית קבועה) ורווח מני”ע ב2021 אז השחיקה פחות משמעותית. בתמונה תוצאות הפעילות בנטרול השפעת IFRS16

בענף הסופרים הצרכנים רגישים מאוד למחיר והתחרות כל הזמן גוברת – סופרים נפתחים בקצב מהיר או נרכשים אבל כמעט לעולם לא נסגרים. בנוסף, הכניסה הצפויה של רשתות זרות כמו קרפור הצרפתית וSPAR ההולנדית עשויות להקשות עוד יותר על הצמיחה שגם ככה פושרת בענף רשתות השיווק. לא יקרה במיוחד אבל לא מספיק צמיחה ואפסייד. לא עוברת.

טיב טעם – שווי שוק 671 מ’. מפעילה רשת מרכולים ועוסקת בייבוא וייצור מוצרי מזון, ושולטת ברשת חנויות לכלי בית. כפי שכבר שציינתי בחברות האחרות, בענף הסופרים הצרכנים רגישים מאוד למחיר והתחרות כל הזמן גוברת – סופרים נפתחים בקצב מהיר או נרכשים אבל כמעט לעולם לא נסגרים. חוץ מזה, הכניסה הצפויה של רשתות זרות כמו קרפור הצרפתית וSPAR ההולנדית עשויות להקשות עוד יותר על הצמיחה שגם ככה פושרת בענף רשתות השיווק. עובדות אלה מכריחות את החברות להיות יצירתיות. טיב טעם למשל שנחשבה תמיד לרשת “חילונית למהדרין” עם סניפים פתוחים בשבת, בשר לא כשר ומכירת חמץ בפסח מציינת כי היא מתכננת להרחיב את שירותיה ולהציע בשר לשומרי הכשרות בישראל ! מדהים מה שתחרות עושה.  

מבחינת תוצאות כספיות אחרי שנת השיא ב2021 נראה כי החברה דיי דורכת במקום עם ירידה ברווח התפעולי והנקי בשני המגזרים העיקריים בהם היא פועלת.

אולם במבט על הרבעון הרביעי נראה שיש מעט שיפור ביחס לשנה שעברה ולרבעונים האחרונים.  

החברה מעוניינת להמשיך ולפתוח סניפים וכיום כבר עומדת על 46 סניפים. לצד זאת טיב טעם שמה דגש משמעותי על הרחבת מכירות באון-ליין – ורטיקל שהופך לתחרותי יותר. אמנם התוצאות מעט פחות טובות משנה שעברה אך טיב טעם ממשיכה להיות בעלת מכפיל הרווח הנמוך ביותר בענף הקמעונאות (10-11) והשיפור ברבעון 4 מעודד משהו. בכל זאת, שוק המזון ימשיך להתקשות בסביבת האינפלציה הנוכחית והרבה צרכנים יעדיפו רשתות זולות יותר. גבולי אך  לא עוברת.

טרמינל איקס – שווי שוק 465 מ’. עוסקת בייבוא,שיווק ומכירה מקוונת של פריטי אופנה ולייף סטייל. החברה מפעילה אתר משלה למכירה מקוונת בישראל בה החברה שמה דגש על מדיניות משלוחים מהירה, ובנוסף במהלך השנה רכשה אתר מקוון של מותג ביוון. במבט שנתי על התוצאות  נראה שיש גידול קטן בהכנסות לצד שיעור רווח גולמי טוב של 45% אולם מה שפוגע בחברה הם בעיקר הוצאות מכירה ושיווק שאוכלות משמעותיות את הרווח התפעולי שעומד על 2 מ’ ו0.6% מההכנסות. החברה למעשה הגדילה את הוצאות המכירה והשיווק ב30 מ’ אבל הרווח הגולמי עלה רק ב20 מיל’ וככה קשה לצמוח. 

לגבי תיאום לרווח – יש תשלום מבוסס מניות משמעותי של 12.7 מ’ אך מכיוון שזו הוצאה לכל דבר וגם חוזרת על עצמה אין מקום לנטרל אותה לטעמי.  לא עוברת. 

יוחננוף – שווי שוק 2,340 מ’. מפעילה רשת מרכולים ברחבי הארץ ובעלת השליטה ברשת זול סטוק. 

אנו רואים עליה של 10% במכירות אבל זה לא מאוד עוזר לנו כשהרווח בפעולות רגילות אפילו יורד. שוק המזון הוא תחרותי, נפגע מהאינפלציה כפי שניתן לראות בשחיקה ברווח, והתמחור יקר. לא עוברת.

מולטי ריטייל – שווי שוק 294 מ’. מפעילה רשתות שיווק למוצרי בית ורכב-“אייס”,”אוטודיפו”, “אייס אלקטריק”,”ביתילי”,”אורבן” ו”איי.די.דיזיין”.

מולטי כמו הרבה חברות אחרות מציגה שחיקה חזקה בגולמי ועברה להפסד בשנת 2022 עם הרעה ברבעון 4. מתקשה לעמוד באמות המידה של הבנקים. לא עוברת.

פוקס – שווי שוק –4,146 מ’. עוסקת בעיצוב ושיווק בגדים,אביזרי אופנה ומוצרי טיפוח ושולטת ב”ריטיילורס” ו”טרמינל איקס”. שיפור ניכר בתוצאות הפיננסיות בשנה האחרונה:

ייתכן שהירידה ברווח נובעת מפתיחת רשתות וסניפים חדשים. לאורך זמן הניהול של פוקס מצוין אך בתמחור הנוכחי על הרווח של 2022 היא נראית יקרה (סביב מכפיל 20). בכל זאת בהחלט אפשרי שהרווח יצמח משמעותית בשנים הקרובות. למעקב. 

מקס סטוק –שווי שוק 959 מ’.עוסקת בהפעלת רשת חנויות למוצרים לבית במחירים מוזלים.