ג’נריישן קפיטל – הדור הבא של חברות הריט בישראל

[הפוסט כאן הוא הגרסה המורחבת והמפורטת של הכתבה שפרסמתי בדה-מרקר]

במאמריי אני לרוב דן בחברות קטנות ולא מוכרות בנישות ספציפיות. לפי מבחן זה, ג’נריישן קפיטל היא לא חברה שהייתי “אמור” לכתוב עליה, שכן זוהי חברה בולטת מאוד בתחומי תשתיות שונים, עם החזקת מוסדיים גדולה שעוברת את כל המבחנים לחברה שהשוק אמור “לעוף” עליה, ובמיוחד בתקופת הקורונה.

במאמר זה אני רוצה להראות לכם עד כמה זה מוזר התמחור של ג’נריישן כיום ואיך הגעתי לכתוב על ריט תשתיות, אחת מקטגוריית החברות המוערכות (והיקרות) ביותר בעולם.

קרן ציבורית להשקעה בתשתיות

ג’נריישן היא קרן ההשקעה בתשתיות הציבורית היחידה בישראל. ג’נריישן קמה בעקבות ההסדרה של קרנות ה-REIT בישראל שמאפשרת לקרנות ציבוריות לקבל פטור ממס חברות בתמורה לחלוקת מרבית רווחיהן כדיבידנד. כך, למעשה, המשקיעים בקרן REIT כאילו מחזיקים בנכסי הקרן באופן ישיר ונהנים מתזרים שוטף.

ג’נריישן שואפת, בשנים הקרובות והשלמת ההסדרה, להפוך לקרן REIT התשתיות הראשונה בישראל ולאפשר למשקיעיה הזדמנות ייחודית של להחזיק בנכסי תשתיות, כמעט באופן ישיר. עד אז צוברת ג’נריישן תיק נכסים מגוון בתחומי חשמל ואנרגיות מתחדשות, חלוקת גז, מיחזור, התפלת מים ותחבורה.

במאמר זה אני מתכוון לפרט על העסקאות בכל אחד מהתחומים, אך יש לומר שיש דרך דיי פשוטה לבחון את ג’נריישן, ונגיע אליה בסוף.

חשמל ואנרגיות מתחדשות

הפעם הראשונה בה נתקלתי בג’נריישן הייתה לפני כשנה וחצי. השקעתי בחברה בשם רפק תקשורת שחברת בת שלה, רפק אנרגיה, הקימה שתי תחנות כוח פרטיות. היו עיכובים בבניה ורפק לא הרגישה בנוח עם המינוף שנאלצה לקחת, לכן חיפשה שותף לדרך. בדצמבר 2018 נכנסה ג’נריישן לתמונה, עשתה את הבדיקות שלה בזריזות ובהשקעה ראשונית של 90 מיליון ש”ח בלבד קנתה ג’נריישן מחצית מרפק אנרגיה והפכה לשותפה שווה עם רפק . כבר אז היה ברור לי שזו עסקה מדהימה, ושווי חלקה של ג’נריישן בתחנות הצפוניות כיום גבוה בהרבה, אך ג’נריישן לא הסתפקה בתחנות הקיימות. מהרגע שג’נריישן נכנסה לרפק אנרגיה, רפק אנרגיה החלה להיות שחקנית בולטת בענף החשמל.

ב- 2019 רפק אנרגיה השתתפה בזכיה בהפרטה הראשונה של חברת החשמל- תחנת הכח באלון תבור. הזכיה הייתה בתנאים מצוינים – עם תעריף זמינות גבוה (כלומר – תשלום המתקבל על עצם “זמינות” התחנה ללא תלות בייצור חשמל כלל) ועם אופציות להקים תחנה נוספת בסמוך. ג’נריישן השקיעו בעסקה זו 52 מיליון ש”ח כשהתזרים הפנוי לבעלים המיוחס לג’נריישן צפוי להיות מעל 12 מיליון ש”ח לשנה, וזה עוד אחרי החזר קרן צפוף מאוד שיביא לכך שהתחנה, ששווה כיום כ-2 מיליארד ש”ח, תהיה ללא חוב עוד כ-15 שנה. התחנה באלון תבור מופיעה בדוחות של ג’נריישן לפי שווי עלות כאשר שוויה לטעמי הוא פי כמה וכמה מכך באופן שמרני, וגדל משנה לשנה עם פרעונות החוב וקידום בשיעור ההיוון.

בנוסף, בתחילת מאי השנה, בעיצומו של המשבר, הודיעה רפק אנרגיה שהיא רוכשת את תחנות הכוח בשורק ובאשקלון מדלק של תשובה תמורת 367 מיליון ש”ח. ככל שבדקתי, שמדובר במחיר הזדמנותי, אך בעלי האג”ח לוחצים על תשובה וומי שנכנס למשבר עם מזומן יכול למצוא עסקאות טובות.

התעכבתי על תחום ייצור החשמל גם כי הוא חשוב ומשמעותי, אך בעיקר מכיוון שהוא מראה לנו כיצד ג’נריישן יודעת לעבוד. ג’נריישן נכנסה לתחום ייצור החשמל בשלהי 2018 במחיר הזדמנותי ותוך שנה וחצי הפכה את רפק אנרגיה לחברה המובילה בתחום ייצור החשמל הפרטי בישראל, עם 5(!) תחנות כוח שונות ואופציה לעוד אחת. מכיוון שבתחום זה יש יתרונות יעילות משמעותיים לגודל, זה הופך את רפק אנרגיה כנראה לשחקן החזק ובעל הידע הרב ביותר בניהול תחנת כוח פרטית כיום. כל זה כאמור תוך שנה וחצי ועם השקעת הון מינימלית במחירי הזדמנות! בלי ג’נריישן זה לא היה קורה, ולטעמי שני הצדדים – רפק וג’נריישן – הרוויחו מהחיבור.

בתחום האנרגיות המתחדשות פועלת ג’נריישן באמצעות סולגרין, חברה ציבורית נוספת בה מחזיקה ג’נריישן 61.11% ששווים, לפי מחיר שוק נוכחי, 110 מיליון. לסולגרין 68 מגה-וואט של פרויקטים מניבים ובהקמה שצפויים להניב 31.5 מ’ ברווח גולמי שנתי, עם נכסים ביזמות בהיקף של 450MW. ניתן להסתמך על שווי השוק של ההחזקה, אך יש לומר מכפיל ה-FFO הפרויקטאלי של סולגרין הוא סביב 6, נמוך בהרבה מרוב החברות בענף.

חלוקת גז

באוגוסט 2019 ג’נריישן רכשה שליש מחברות חלוקת הגז נגב גז טבעי וגז טבעי דרום שמחזיקות ברישיון בלעדי להקמה והפעלה של רשת חלוקת הגז הטבעי באזור הנגב והדרום , תמורת 133 מיליון ש”ח. קווי רשת החלוקה של נגב גז מתפרסים על פני 355 ק”מ מתוך כ-430 ק”מ של רשת החלוקה בישראל כולה.

זהו אחד מתחומי הפעילות האיכותיים ובעלי הפוטנציאל הרב ביותר בג’נריישן. תחום שצמח בחדות בשנים האחרונות, וצפוי לצמוח בחדות גם בשנים הבאות תודות לאינטרס ממשלתי להגדיל את היקף השימוש בגז טבעי נוכח תגליות הגז, רמת הזיהום הנמוכה, בטיחותו ומחירו הנמוך. בשל כך הכריזו משרד האנרגיה ומשרד האוצר על תוכנית האצה לפרישת הרשת לחיבור צרכנים לגז הטבעי בהיקף 600 מיליון ש”ח, שצפויה לחבר מעל 300 מפעלים נוספים לרשת החלוקה. במסגרת תוכנית זו מוענקים, בין השאר, מענקים לפרישת הרשת לחברות חלוקת הגז.

על פי תחזית החברה, פעילות חלוקת הגז צפוי להניב בחמש השנים הקרובות תזרים פנוי ממוצע של 35 מיליון בשנה (12 מ’ חלק החברה), עם צמיחה משמעותית משנה לשנה.

הגז הטבעי צפוי להחליף סולר, נפט וגפ”מ לשימושים ביתיים (גז בישול) ותעשייתיים, ולהחליף משאיות מסורבלות בצינורות ישר לצרכן. צרכן חדש שמחובר לתשתית מייצר לפעילות הכנסה קבועה שלא דורשת כמעט שום השקעה נוספת מלבד צינור המחובר לצרכן.

תחבורה

ג’נריישן מחזיקה ב-49% מבון-תור, אחת מחברות התחבורה המובילות בישראל, הפועלת בתחום ההיסעים בעצמה ובאמצעות תור בוס, ובתחום התחבורה הציבורית באמצעות מטרופולין, עם פעילות קטנה נוספת בתחום יבוא הרכבים.

[מבנה החזקות – בון תור]

בתחום ההיסעים מרבית שירותי ההסעות ניתנים ללקוחות קבועים וגופים מוסדיים לתקופות של 3-5 שנים, והצמיחה בשנים האחרונות הייתה עקבית.

בתחום התחבורה הציבורית קיימת למטרופולין הזדמנות גדולה שכן עד שנת 2030 כל הפעילות של דן ואגד אמורה לעבור לתחרות מלאה, וכבר בשנה הקרובה צפויים לצאת חמישה מכרזי תחבורה ציבורית חדשים. ניתן לצפות לצמיחה ניכרת בפעילותה של מטרופולין. הסכמי ההפעלה של מטרופולין בכל האשכולות בהם היא פועלת מבטיחים לה הכנסה שאינה תלויה במספר הנוסעים אלא במספר הק”מ נסיעה שבוצעו, עם נוסעים או בלעדיהם.

הפעילות של בון תור, כולל חלקה במטרופולין, רשומה במאזניה של ג’נריישן בשווי של 340 מ’. שווי נמוך הנובע מכך שהערכת השווי השתמשה בשיעור היוון גבוה בצורה חריגה של 15.2% לפעילות ההיסעים.

החישוב של הפרמיה, בעיניי, שגוי מיסודו ומסתמך על בטא לא רלוונטית של “ענף התחבורה” שכולל חברות תעופה ורכב מסוכנות ולא מתאים לחברה כל כך יציבה ומובילה בתחומה, אך הבעיה העיקרית בהערכת השווי היא הוספת 6.7% לשיעור ההיוון “על פי שיקול דעת”. תוספת זו מורידה את השווי בו רשומה הפעילות במאות מיליונים, מה שמביא לכך שהשווי של פעילות התחבורה רשום בחסר קיצוני במאזני ג’נריישן, שלהערכתי יתוקן משנה לשנה עם התאמת שיעור ההיוון לשיעור הגיוני יותר.

התפלה ואיכות הסביבה

ב-26 לינואר השנה רכשה ג’נריישן מחברת בת של עזריאלי את מלוא החזקותיה ב-GES תמורת כ-110 מ’ ש”ח. GES עוסקת בטיפול והתפלת מי שפכים, וחברת בת שלה – זירו ווייסט – זכתה במכרז להקמת מפעל לטיפול בפסולת עירונית באזור השפד”ן.

כמו כן, במאי השנה רכשה ג’נריישן מהאחים יעקובי חצי מפעילות איכות הסביבה שלה, כולל מתקן מיון הפסולת הגדול בישראל, טיפול בבוצעה תעשייתית וטיפול בקרקעות מזוהמות.

תוך כמה חודשים הפכה ג’נריישן לבעלת תיק החזקות מגוון בתחום איכות הסביבה, וכמי שעוקב אחרי פעילות ג’נריישן ברור שבכוונתם ליצור פעילות מובילה בתחום זה, בו לא קיימת כרגע בישראל מובילת שוק בולטת. אין לנו פרטים נוספים על העסקאות כרגע, אך אנו יודעים שג’נריישן מכוונת לתשואה דו ספרתית על השקעותיה, ושהעסקה עם יעקובי נעשתה בתקופה קשה מאוד עבור יעקובי.

מצב פיננסי והנהלה

למרות מגוון הפעילויותת של ג’נריישן והיקף הנכסים, הדוחות הכספיים והמצגות של ג’נריישן הן ברורים מאוד, וניכר שנעשה מאמץ להנגיש את המידע. ראשית:הם כתובים בצורה ברורה וויזואלית, שנית: ג’נריישן, בתור קרן השקעה בתשתיות, שומרת את המינוף והמורכבות רק בתוך הפעילויות עצמן בעוד הדוחות של ג’נריישן נקיים, ללא מינוף וכמעט ללא הוצאות.

ברמת המאזן: לג’נריישן נכסים בסך 934 מיליון נכון לסוף הרבעון הראשון, ויותר כיום עם רווחים ועליית ערך בשוויה של סולגרין ושאר הנכסים מאז מרץ . מנגד, ההתחייבות היחידה (מלבד מיליון ש”ח לזכאים) היא מסים נדחים בשל עליית ערך, התחייבות שככל והנכסים לא יימכרו וימשיכו להניב, כנראה ולא תשולם לעולם.

[המאזן של ג’נריישן לשנת 2019- כמעט ללא התחייבויות]

הפשטות של ג’נריישן נשמרת גם בדוח רווח והפסד: ג’נריישן לא משלמת שכירות, ארנונה או עובדים – ההוצאה העיקרית היחידה של ג’נריישן היא על דמי ניהול.

סוגיית דמי הניהול היא חשובה ולכן נתעכב עליה לרגע. ג’נריישן מנוהלת על ידי חברת ניהול בראשותם של המנכ”ל ארז בלשה, מנהל בעל ניסיון בענף התשתיות, ויוסי זינגר, איש מימון וממייסדי גיזה זינגר אבן, חברת היעוץ הכלכלי הגדולה בישראל. דמי הניהול נקבעים בהתאם להיקף הנכסים לפי המדרגות הבאות:

כיום אנחנו קרובים מאוד למדרגה האחרונה – של 1%. האם מדובר בהוצאה גבוהה? בהתחשב בכך שבניגוד לחברות אחרות דמי הניהול של ג’נריישן כוללים את כל הוצאות העובדים , ההוצאות הקבועות וההוצאות המקצועיות של ג’נריישן, אני חושב שלא. בנוסף, היות וג’נריישן לא סתם מחזיקה בנכסים אלא משביחה אותם, במידה רבה הודות לפעילותה החרוצה של חברת הניהול שלא מפסיקה לאתר עסקאות מעניינות, אני רואה בהוצאה זו כתפעולית ולא רואה מקום לדיסקאונט בגינה . בעסקה טובה אחת שיוזמת חברת הניהול היא מחזירה את עלותה לעשור. צריך גם לזכור שבחלק מההחזקות מקבלת ג’נריישן “דמי ניהול” שמכסים חלק מעלויות חברת הניהול.

בכל אופן, הסכם הניהול תקף לשש שנים נוספות, וסביר שדמי הניהול יופחתו בחידוש ההסכם ושאם, מסיבה כלשהי, משקיעים לא יהיו מרוצים מחברת הניהול הם יכולים אף להחליפה בחברת ניהול אחרת. פרט שאני אוהב הוא שהמנהלים רוכשים בחודשים האחרונים מניות בבורסה בכמויות נאות ומכספם הפרטי. מלבד הבעת אמון, אני בטוח שהם עושים עסקה מצוינת. מדוע אני חושב כך? בואו נסתכל על ג’נריישן במבט פשוט.

מבט פשוט על ג’נריישן

כשבוחנים חברה כמו ג’נריישן אפשר להיכנס לפרטים הקטנים, לחקור כל נכס לעומק, לתמחר כל נכס בו מחזיקה ג’נריישן ולסכום את כל החלקים. אני רוצה להציע בנוסף דרך פשוטה יותר, שמגיעה לתוצאה דומה.

במקום להסתכל על ג’נריישן ברמת הנכס בואו נבחן את ג’נריישן כיחידה אחת – תיק מגוון של נכסי תשתית, כולם עם הסכמים לטווח ארוך, כולם מציגים צמיחה ועם פוטנציאל השבחה עצום.

הון עצמי ושווי הנכסים הוא דרך הגיונית להעריך את השווי של ג’נריישן – אך צריך לתמחר את הנכסים באופן נכון, שכן בעוד השווי בו רשומים הנכסים הוא כ-950 מיליון ש”ח, השווי הזה הוא בסך הכל נגזר משיעור ההיוון בהערכות השווי הכלולות בדו”חות. היות וכל הנכסים של ג’נריישן מתומחרים בהיוון הוני גבוה מאוד של בין 10 ל-15.2% על תזרים שמרני, יציב וצומח, הם כולם רשומים בחסר קיצוני בדוחות הכספיים. אם נשווה זאת לבנקים למשל, אז המאזנים שלהם מורכבים מהלוואות ומשכנתאות בריבית נמוכה של 2-4%, משרדים מהוונים לפי 5-7% גם במצב הקשה הנוכחי, אז מדוע שנכסי תשתית יציבים יהוונו לפי יותר מכך?

כדי לסבר את האוזן, קרנות ריט תשתיות בארה”ב נסחרות בשיעור היוון של 2-4% ובמכפיל רווח ממוצע של 56. מדוע? כי קרנות ריט תשתיות יותר דומות לאג”ח עם פוטנציאל צמיחה מאשר למניה ממוצעת, מניה לפנסיונרים בעידן ריבית אפס, ומסוג החברות המוערכות והיקרות ביותר בעולם כיום.

עכשיו בואו נקפוץ שלוש שנים לעתיד. להערכתי רוב ההחזקות של ג’נריישן יעשו קפיצה עצומה עד אז, אך גם מלבד זאת, עצם ההתקדמות בשנים, צבירת הרווח וקידום בשיעור ההיוון יעלה את ההון העצמי ב-40-50%. בשלב זה צפויה ג’נריישן כבר לחלק את מרבית רווחיה כדיבידנד, ואם החקיקה תסדיר זאת תקבל גם פטור ממס חברות. לפי איזה שיעור היוון צריך להוון החזקה כזו? לדעתי נמוך מאוד.

עם הזמן שיעור ההיוון, בין אם בהערכות השווי ובין אם בתמחור השוק, ירד מסביב 12% לשיעור חד ספרתי נמוך. המשמעות תהיה הכפלה של ההון העצמי לפחות פי 3 (צמיחה של 3 שנים ב-12% והפחתת שיעור ההיוון מ-12% ל-6%) , בטח בהתחשב בהשבחות והרחבות כמו אופציה לתחנת כח, הרחבת חלוקת הגז ומכרזים לקוי תחבורה נוספים.

היות וג’נריישן נסחרת כיום ב-80% על ההון שלה, אז ככל ותיסחר בהון העצמי שאני צופה עוד שלוש שנים מדובר בתשואה של מאות אחוזים על המחיר היום. גם אם נדמיין שהשוק יתעלם והמחיר יישאר כמו שהוא היום, תשואת הדיבידנד של ג’נריישן תהיה מעל 20% בהשקעה שדומה לאג”ח המדורג גבוה פלוס צמיחה, וגם זה בסדר מבחינתי.

עכשיו אתם מבינים כמה מוזר המצב של ג’נריישן? מבחינה עסקית זו השקעה משעממת, דמויית אג”ח, יציבה ואף צומחת, עמידת קורונה (בהתאם לעדכוני החברה), ללא חוב שההון שלה מתומחר לפי תשואה דו-ספרתית גבוהה בעידן ריבית אפס, ושוק ההון עוד מוכר לנו אותה בהנחה על ההון ובמחיר שמשקף פוטנציאל לתשואה גבוהה . זו הזדמנות ש”לא אמורה” להיות קיימת בקטגוריה של ג’נריישן, אבל ככה זה בשוק הישראלי הלא יעיל – לפעמים יש הזדמנויות מפתיעות.

[לבקשת המגיב אלטשולר- קישור לאנליזה של לידר על ג’נריישן. שימו לב לדרך העבודה – מלבד סקירה כללית לוקחים NAV שמסתמך על הערכות השווי (שכאמור מהוונות ב-10-16%) ומשווים ל-PEER GROUP עולמי מבלי להתחשב בכך שאותו PEER GROUP מהוון לפי 5-7%. השוואה בין תפוחים לתפוזים שתגרום לכך שבאופן צפוי ההון העצמי (והשווי באנליזות הבאות) יעלה בעשרות אחוזים בשנה. ככה נוצרות הזדמנויות]

הכותב מחזיק בעצמו ובאמצעות קרן ארביטראז’ ואליו במניות ג’נריישן קפיטל ובמניות רפק
התוכן כפוף למדיניות הגילוי נאות וזכויות היוצרים של האתר.

Print Friendly, PDF & Email

52 מחשבות על “ג’נריישן קפיטל – הדור הבא של חברות הריט בישראל”

    1. שלומי ארדן

      זה תלוי מצב אישי של המשקיע, בכל מקרה על החלק שמחולק לא משולם מס חברות.

      אני לא מתלהב מההפיכה לקרן ריט, זה לא קריטי לתזה פה, אבל בארהב זה תחום חזק.

  1. הזכרת פה 2 חברות מעניינות ודי זולות
    רפק + סולגרין.
    האם לדעתך גנריישן זולה
    ואיכותית מהן ? תודה

    1. שלומי ארדן

      הכל נכון, אבל יש לג’נריישן בכל זאת יתרון עליהן והוא שההתקדמות של ההשקעה כאן לכאורה מאוד צפוי.
      בניגוד לרפק, ובגלל שג’נריישן היא קרן, היא משערכת את השווי של כל ההחזקות לפחות פעם בשנה עם הערכות שווי. כל שנה אנחנו נראה את ההון העצמי של ג’נריישן קופץ למעלה בעשרות אחוזים.
      מכיוון שהמוסדיים שאיתנו בהשקעה והאנליזות על החברה מתמחרות אותה לפי מכפיל הון פשוט, גם המניה לדעתי תעלה בהתאם בקצב מהיר.
      זו השקעה שעומדת ברף שלי של להכפיל את עצמה תוך שנתיים שלוש, ובטח שהיא עומדת ברף הביטחון בהשקעה.

  2. דרך קרן השתלמות
    בניהול עצמי ira
    משלמים מס על הדיבידנד פה ?
    תודה

  3. מרתק כרגיל, אבל אני חייב להתייחס למשהו שאתה חוזר עליו לא מעט פעמים גם לגבי חברות אחרות שאתה סוקר. אתה כותב שבשוק הישראלי הלא יעיל קיימות הזדמנויות , אבל זהו משפט עם פרדוקס מובנה בתוכו.
    אם במצב הנוכחי חברות מתומחרות הרבה מתחת לשוויין, מי ערב לכך שעוד שנה-שנתיים-שלוש המצב לא ישאר כפי שהוא והן ישארו הרבה מתחת לשוויין?

    1. שלומי ארדן

      במקרה הזה פשוט, אני יודע איך השוק ואיך המוסדיים חושבים על ג’נריישן – בעזרת הון עצמי. ראיתי אנליזות והערכות שווי, הכל מסתכם לזה בלי להתחשב שההון העצמי בנוי משיעור היוון גבוה מאוד.
      אם היא תמשיך להיסחר בהון או אפילו תמשיך להיסחר בדיסקאונט – זה מספיק בשבילי לתשואה של פי כמה בהשקעה הזו.

  4. שלומי

    השקעה ברפק עדיפה בהרבה. מקבלים חשיפה לרפק אנרגיה שהיא הבוננזה בלי כל שאר השטויות ודמי הניהול.

    1. מסכים – לא רואה סיבה להשקיע בג’נרייישן . עדיפה רפק, שמחזיקה נטו בחלקים היותר מעניינים שיש בג’נריישן . עדיף לגוון את התיק במניות מענפים אחרים .

      1. שלומי ארדן

        אני האחרון שיגיד משהו נגד רפק, אני חושב שזו חברה מצוינת. למה אני משקיע גם בג’נריישן?

        אם נניח שאלמור וסולגרין הן באותו סדר גודל, שהחלקים ברפק אנרגיה שווים (החלק של ג’נריישן עכשיו יותר גדול בערך ב-70 מ’ עם הגדלת המזנין), ושאר החלקים ברפק שווים כמו החוב הנוסף שיש ברפק, אנחנו מקבלים פער של 400 מ’ בשווי שוק.
        ב-400 מ’ האלה אנחנו מקבלים את פעילות התחבורה, סביבה ירוקה והולכת הגז – תחומים שאני מצפה שירוויחו הרבה מאוד כסף עוד 2-3 שנים וששווים הרבה יותר, מנגד החלק של רפק אנרגיה בג’נריישן יחסית לשווי שוק פחות גבוה. כלומר אם אתה חושב שרק תחום ייצור החשמל מעניין רפק עדיפה.

        ניתן לומר שהיתרונות העיקריים של ג’נריישן הם מגוון התחומים, הפשטות והעובדה שהההחזקות משוערכות באופן שנתי מה שמקרב את ההון העצמי לשווי ריאלי. אני לא אומר שהיא עדיפה על רפק, אבל יש לה יתרונות והשוק מתייחס אליהן באופן שונה לגמרי. בקורונה רפק ירדה כמעט 50% בזמן שגנריישן בקושי 20% ומהצד השני כשרפק התאוששה בחדות ג’נריישן בקושי עלתה. החזקה בשתיהן מאפשרת יותר גמישות.

        לגבי גיוון התיק – אני תמיד חושב לא רק על הכותרת של המניה שאני מחזיק בה אלא על הגיוון שמספקת החברה עצמה. ג’נריישן היא בוודאי חברה יותר מגוונת מרפק ורפק עצמה יותר מגוונת מרוב החברות (אפילו לגוגל יש מקור הכנסה אחד – חיפוש באינטרנט). רפק וג’נריישן הן שתי חברות שבתמחור הנכון הייתי יכול לשים בהן גם 50% מהתיק ולישון בשקט.

        1. שלומי – מן הידועות הוא שהשוק לא אוהב חברות החזקה, שמתמקדות במגוון תחומים ופעילויות, ותמיד יתמחר אותן בדיסקאונט. לכן הגיוון הוא לא יתרון , בוודאי לא אם הוא דרך החזקה בחברה אחרת ולא בפעילות ישירה.
          אם הייתי מעוניין בסולגרין הייתי קונה אותה ישירות . יש , אגב, טובות וחזקות ממנה לדעתי בתחום האנרגיה הירוקה , ובהן אני מחזיק.
          אלמור לא רלוונטית , כי היא מאוד דלת סחירות ובפערים גדולים בין קונה ומוכר. ולכן לא הייתי קונה אותה ישירות .
          אותי אכן מעניין רק החלק של ייצור החשמל , כי , כאמור , לאנרגיה ירוקה יש לי כבר חשיפות גדולות וטובות אחרות.

          1. שלומי ארדן

            אלעד העלית נקודה חשובה ששווה להתייחס אליה – בעיניי ג’נריישן היא לא חברת החזקות אלא קרן. כמו שחברת נדלן מניב שמחזיקה נדל”ן היא לא חברת החזקות, וכמו שחברה יצרנית שמחזיקה מפעל היא לא חברת החזקות.
            בחברת החזקות הניהול הוא מיותר לחלוטין (כמו יצוא בבנק ירושלים, נורסטאר בגזית גלוב), כאן זה לא המצב – העסקאות האלה נוצרו ברובן על ידי חברת הניהול של ג’נריישן ובחלק מהמקרים השותפים אפילו משלמים לה דמי ניהול והצלחה (ראה העסקה מאתמול בתחנות שנרכשו מדלק).
            יש כאן חברה שפועלת בתחום התשתיות, חברת הניהול מחפשת עסקאות, משביחה ומנהלת את הנכסים כמו כל חברה תפעולית, ובלעדיה החברה הייתה נתקעת.
            מלבד זאת, מכיוון שההנהלה כאן עושה עבודה כל כך טובה (לפחות בעיניי), אני לא רואה מקום לשום דיסקאונט.

            לגבי שאר השיקולים- הכל בסדר, אלה העדפות שלך.

  5. שלומי, תודה על הניתוח המעמיק.
    כאחד שקורא ובודק, איפה אני יכול למצוא את נושא ההיוון שאתה מדבר עליו.
    לא מצאתי אותו , לא בדוחות ולא במצגת.
    תוכל להפנות אותי לנתוני ההיוון.

    תודה מראש

    1. שלומי ארדן

      היי רן, שאלה יפה וסחטיין על ההתעניינות,
      כל דוח שנתי של ג’נריישן כולל הערכות שווי לכל הנכסים שלהם. כנס לדוח השנתי האחרון והחל מעמ’ 153 ב-PDF יש רצף הערכות שווי. בעמ’ 196 למשל מדברים על שיעור ההיוון של בון תור – שים לב להיוון של ההון העצמי (זה מה שמשנה עבורנו).

  6. גלעד אלטשולר

    באמת שלומי? המוסדיים מתמחרים אותה לפי מכפיל הון פשוט ודי? פשוט מביך ולחלוטין לא נכון. תן להם מעט, רק מעט קרדיט שהם יודעים לעשות עבודה קצת יותר טובה מזה. החברה הזו דיללה את אותם המוסדיים שוב ושוב במחירים נמוכים בכל פעם, והיא קונה כל דבר שזז כי המנהלים מקבלים אחוזים מההחזקות.

    1. שלומי ארדן

      היי אלטשולר, כבוד גדול!

      תן גם לי קצת קרדיט, אני לא מנחש כאן. עברתי על אנליזות של מוסדיים ודיברתי עם אנליסטים. זה מכובס יפה אבל מסתכם בסופו של דבר ב”מכפיל הון”. זה הכל. יודע מה? אני אוסיף בסוף הפוסט לינק להערכה של לידר כדי שתבין עד כמה הייתי מדויק – הם לוקחים מודל NAV לפי הערכות השווי המצורפות (שזה בשיעור היוון 10-15% כאמור) ומשווים ל-PEER GROUP העולמי לפי מכפיל שווי בספרים בלי להתחשב בכך שב-PEER GROUP מהוונים לפי 5-7%! כלומר – זה מכפיל הון שמשווה תפוחים לתפוזים. מבחינתי שימשיכו ככה – היופי הוא שהאנליזה הזו מפספסת שההון באופן צפוי יעלה בעשרות אחוזים בשנה.

      אפילו חשבתי לעשות סרטון מעבר על האנליזה של לידר ועל הערכות השווי בדוחות להראות כמה הם בעייתיים, פשוט זה ייקח לי כמה שעות ומלבד לפרוק עצבים אני לא בטוח מה זה נותן.

      לגבי שאר הביקורת – אני חולק עליך, כשהרכישות שהחברה עושה הן בשליש מחיר אין להם ברירה אלא לדלל בדיסקאונט, זה חלק מהאסטרטגיה העסקית שלהם – לבנות אימפריית תשתיות. הם לא צריכים לחכות להערכה מהשוק כדי להתקדם, השוק יבין מתישהו. אגב גם רפק דיללה לפני כמה חודשים וזה היה מהלך מצוין.

  7. שלומי, סחתיין על ההשקעה בבלוג

    יש בעיה מובנית בניתוח שלך:
    אתה מציג מצב לפיו נכסים שמהוונים ב 10%-15% וטוען שהם צריכים להיות מהוונים ב 3%-5%
    אבל לא זה המצב וגם אם התשואה הראויה אינה >10% היא ודאי לא צריכה להיות 5% ומטה

    ג’נריישן קנתה את הנכסים הללו במחירי שוק, משחקנים מתוחכמים לא פחות ממנה, וחלקם במכרזים מול מתחרים לא פחות חכמים ממנה

    מחירי הנכסים נקנו בשווי הוגן ואלו אינם חסרי סיכון. לכן הם מהוונים במחירי ההון האלו.
    לתשואה הגלומה בהשקעות (>10%) יש פוטנציאל אבל יש גם סיכון וממנה יש להפחית גם דמי ניהול

    זה לא אומר שלא ניתן יהיה להרוויח מההשקעה. לעניות דעתי, לאורך זמן אפשר יהיה להרוויח כאן, אבל התמונה שאתה מציג לפיה יש כאן בוננזה, היא מאוד מאוד אופטימית.

    ג.נ. – מחזיק בנייר.

    1. שלומי ארדן

      תגובה יפה יובל!
      אתה בעצם שואל איך יכול להיות שהם עושים עסקאות בשיעור היוון כזה בשוק? זו שאלה חשובה- ויש לה כמה תשובות:

      1.קודם כל כדי להסיר ספק – אני יודע כעובדה שהם יודעים לעשות עסקאות כאלה היות ובמקרה הייתי בצד השני של עסקה כזו כמשקיע ברפק! דיברתי עם כל הגורמים המעורבים ואין לי ספק שזו הייתה עסקה מצוינת לג’נריישן. למה לא היו קופצים על המציאה? איפה היו הבנקים? הקרנות? הנתונים מראים לי שהשוק הזה פשוט לא יעיל ולא מתמחר את הנכסים האלה באופן נכון. מדוע?

      2. ג’נריישן היא בין קרנות ההשקעה בתשתיות היחידות בישראל, והיחידה שציבורית. זה לא במקרה שהם זכו בהפרטה הראשונה של חברת החשמל, קנו מעזריאלי, מיעקובי ומתשובה נכסים רק בתקופה האחרונה. איפה היו המתחרים? למה הם לא סגרו עסקאות דומות בהזדמנות שבאה עם הקורונה?? ועובדה שהם לא עשו זאת. כלומר, אנחנו רואים פה מצב עובדתי בו התחרות בתחומי התשתיות מאוד צרה ומצומצמת. אגב, דווקא בתחום תחנות הכוח שמופרטות מחברת החשמל אנחנו רואים התעוררות ושיכון ובינוי רכשה תחנה עם הצעה יקרה מאוד שמשקפת שווי של מאות מיליונים ומעבר לכך לתחנה שרכשו רפק וג’נריישן, ורשומה בשווי עלות נמוך ביותר. עם השנים המתחרים מבינים את השוק, אבל ג’נריישן כבר עוברת לחזית הבאה – סביבה ירוקה, הולכת גז ועוד.

      3. יש שוני מובנה בין נכס תשתית אחד בתוך חברה ציבורית (GES בעזריאלי, דקל באחים יעקובי) לבין קרן עם מגוון נכסי תשתית. כמו שחברות פרטיות נסחרות באופן נורמלי במכפילי רווח של 3-5 כך נכס תשתית בתוך חברת תשתית ציבורית עם משקיעים מוסדיים שווה יותר, זה קורה בכמעט כל ענף, וזה נכון גם בענף התשתיות. אני לא מופתע מזה שבתוך חברה כושלת כמו יעקובי, חברה מצוינת כמו דקל מקבל שיעור היוון אפילו של 20%.

      4. לגבי דמי הניהול – שוב, אני רואה בהם הוצאה תפעולית. זה מה שהחברה עושה – היא לא סתם מחזיקה בנכסים. דמי הניהול באופן צפוי גם יופחתו עוד מספר שנים כשייגמר הסכם הניהול הנוכחי.

    1. שלומי ארדן

      היי זאב! העלית נקודה שאני מתלבט לגביה.
      אני לא יכול להוסיף רובוטים מכיוון שהקבוצה בטלגרם היא קבוצה ולא ערוץ. הסיבה היא נטו היסטורית – פתחתי אותה כקבוצה ורק אחר כך גיליתי את ההבדלים. פתחתי גם ערוץ וביקשתי מהמשתמשים לעבור – אבל מעט עברו וזה התמסמס.
      אני יכול להודיע שאני אסגור את הקבוצה ואעבור לערוץ אבל זה דיי דרסטי ובטח נאבד לא מעט בדרך (וכל מיני לינקים לקבוצה שיש בכל מיני מקומות) אבל כנראה שזה שווה את זה וגם מאפשר למשתמשים להגיב וכל מיני רובוטים שעוד לא חקרתי. שווה את זה?

  8. כתבת שהחברה חסינה לקורונה, אך אם אני צריה לנחש, האוטובוסים של “בון תור” בוודאי עומדים כרגע בחניה והנהגים בחל”ת, לא?

    1. שלומי ארדן

      היי סמדר,
      אני מניח שחלקם כן, אבל רובם לא. החברה עדכנה שאין לקורונה השפעה מהותית על בון תור ויולי אוגוסט בכל מקרה חופש גדול. לעיכוב בפתיחת שנת הלימודים תהיה השפעה מסוימת, אך לא מהותית (מיליונים בודדים מינוס פיצוי שיתקבל)

  9. מיכאל ל.

    מטריד שההנהלה מתוגמלת באופציות בכל דילול. יוצר להם תמריץ כפול להמשיך ולבנות אימפריה, גם אם נעבור את השלב שבו מחירי התשתיות הם זולים מספיק כדי להצדיק דילולים. התמריץ הראשון הוא דמי ניהול. התמריץ השני הוא קבלת אופציות בכל דילול. ואם זה לא מספיק, ככל שמחיר ההנפקה יותר נמוך, האופציות שוות יותר! ככל שהדילול כואב יותר למשקיעים הקיימים, כך ההנהלה מקבלת תגמול גבוה יותר.

    1. מיכאל ל.

      אופס, רק עכשיו שמתי לב שהסכם התגמול עודכן כך שעד כמה שאני מבין, כבר אין תמריץ מעוות לדילולים.

      1. שלומי ארדן

        זיהוי יפה, בכל אופן יש חשיבות שיהיה תמריץ להנהלה שמחיר המניה יעלה (אופציות), זה במובן מסוים מתמרץ את ההנהלה נגד דילולים גרועים

  10. הי שלומי,
    שתי מחשבות על היוון, בעקבות הפוסטים והסרטונים שלך בנושא ההיוון והשווי של ג׳נריישן (ורפק):
    1. לדעתי הערכת שיעור ההיוון ״הנכון״ לצורך הערכת שווי של חברה ספציפית היא תמיד תמיד עניין סובייקטיבי. לדעתי אי אפשר לצפות לאמת מידה אובייקטיבית בדברים הללו, ולכן אני חושב שבסרטונים שלך תקפת ״חזק מדי״ את ההנחות שביצעו מעריכי השווי של ג׳נריישן. אני אתן בעניין הזה שתי דוגמאות: (א) מעריך שווי אחד יכול לומר שאת עסקי האנרגיה של רפק אנרגיה הוא היה מהוון לפי שיעור היוון נמוך יותר, אילו תחנות הכוח שלה היו מוקמות ומתופעלות על ידי חברה מנוסה כמו חח״י, ולא על ידי רפק אנרגיה. מעריך שווי אחר יכול להגיד שההיפך הוא הנכון, כי העובדים של חח״י עצלנים ולא יעילים והוא מעדיף דווקא עובדים רעבים שבאו מתרבות ארגונית אחרת. לכל משקיע יכולה להיות דעה שונה מי מהם צודק. (ב) איום הטילים על ישראל. ההערכה היא שבשנים הקרובות תתרחש מערכה שבה ישוגרו אלפי טילים מדויקים על העורף הישראלי. מעריך שווי עשוי להאמין שסביר להניח שתחנות הכוח הקטנות יחסית של רפק אנרגיה יהיו יעד מועדף לטילי האויב. מחד, פגיעה בהן תיתן עידוד מוראלי חשוב ונראה לעין לאויב, ומנגד – היא לא תהווה פגיעה קשה מדי בעורף הישראלי שתחייב את מדינת ישראל לתגובה קשה מדי (תשווה פגיעה בתחנת כוח באלון תבור לפגיעה בתחנת הכוח של חדרה או בכור האטומי בדימונה). לכן אותו מעריך שווי עשוי לסבור שבטווח של 15 השנים הבאות קיים סיכון ממשי שאחת או יותר מתחנות הכוח של רפק אנרגיה תהרס ולא תניב עוד את זרם המזומנים שאתה מייחס לה. הדבר יבוא לידי ביטוי בשיעור ההיוון שהוא ידרוש להשקעה הזו. לך תתווכח איתו.
    2. קשה לצפות ששוק ההון יעניק לאחזקת אקוויטי בחברה שווי שנגזר משיעור היוון נמוך, גם אם הסיכון בפעילות החברה נמוך. זו נקודה שאני לפחות לא חשבתי עליה מספיק עד שקראתי ממש לאחרונה את הפוסט המצוין שכאן: https://lt3000.blogspot.com/2020/07/market-inefficiency-liquidity-flywheels.html (מומלץ מאוד לקרוא). הטיעון בקצרה הוא כזה: נניח שרפק אנרגיה מנפיקה אג״ח. מכיוון שהשוק מבין שהעסק של רפק אנרגיה בטוח מאוד ויציב מאוד, השוק מתמחר את האג״ח שלה לפי שיעור היוון של 3%, שמתבטא במחיר של 100 ש״ח לכל אג״ח. עכשיו נניח שאני מקים חברה חדשה ורושם אותה למסחר בבורסה. החברה מגייסת הון עצמי של 100 ש״ח, ובכסף הזה קונה אג״ח אחת של רפק אנרגיה. הטענה היא שהשוק יעניק לחברה הזו שווי של פחות מ-50 ש״ח. למה? כי השוק מצפה שמניות יעשו תשואה של לפחות 7% לשנה, בעוד שמאג״ח הוא מצפה שיעשו תשואה של 3% לשנה (המספרים והאחוזים שזרקתי הם רק לשם הדוגמא). לכן, כדי שמחזיק במניות החברה יעשה תשואה של 6% בשנה, השוק צריך לתמחר את החברה בשווי של 50 ש״ח. השוק לא ייתן לחברה את שיעור ההיוון שהוא מוכן לתת לאג״ח, למרות שמדובר באותה פעילות. אתה יכול לחשוב בצורה דומה על שיעור ההיוון שלפיו השוק יסכים לתמחר חברה שמחזיקה בנדל״ן למגורים להשכרה. זה לא יהיה 3%, גם אם דירות נמכרות בשוק החופשי לפי שיעור היוון של 3%.
    הדבר הזה יגרום לכך שרפק תקשורת, למשל, תמיד תיסחר לפי שיעור היוון גבוה מזה שאתה מייחס לפעילות שלה. מי שמשקיע בהון המניות שלה לא יסכים לקבל תשואה של מי שמשקיע באג״ח שלה.
    כשחברה עוברת לפעול כקרן ריט, אז היא כן תקבל שיעור היוון נמוך יותר בהשוואה למצב שבו אותה פעילות נמצאת תחת מניה רגילה (וגבוה יותר משיעור ההיוון של אג״ח).

    1. שלומי ארדן

      היי אסא, תגובה יפה ומעניינת שמתקשרת ישירות לנקודה מעניינת מאוד שכתבתי עליה והיא “חידת פרמיית הסיכון“. גם תודה על ההפניה לפוסט מעורר המחשבה, אבל אני חושב שהוא דווקא מתחבר היטב בדיוק לרעיון כמו ג’נריישן.

      הפוסט שהפנית אליו מדבר על כך שלעתים קרובות יש פער בין הקונים של נייר ערך לבין הנהנים ממנו, וזה נכון גם בג’נריישן בה המוסדיים מחזיקים לא מעט. ג’נריישן, כמו בנקים למשל, נמדדת על ידי השוק ובפרט המוסדיים בפרמטרים של ביצועי עבר ושל הון עצמי. מה שאני טוען כאן בעצם, במילים של הפוסט, זה שיש כאן פוטנציאל נאה להתחלה של מה שהוא מכנה Liquidity Flywheel. מדוע? מכיוון שמבחינת רווחים וצמיחה בהון העצמי, מה שחשוב עבור סוג המשקיעים שמשקיעים בחברות כמו ג’נריישן, ג’נריישן הולכת להראות ביצועים יפים

      מה שהדוגמה היפה שלך עם האגח מראה זה שבשווקים שונים יש שיעורי היוון שונים, ולכן אם תקנה נכס שמהוונים בדרך כלל ב-3% ותשים אותו בחברה שמהוונים ב-6% היא תהיה בחצי מחיר. יפה, אבל זה בדיוק הפוך למקרה שלנו! ג’נריישן, מסיבות שונות (כולל כנראה תחרות מועטה מאוד על פרויקטים) מצליחה לקנות פרויקטים בשיעור היוון עצום. אני אכן חושב שמבחינה כלכלית נקיה הנכסים של ג’נריישן צריכים להיות מהוונים בריבית של 2-4%, אבל נניח שיהוונו אותה כמו מניה ממוצעת – גם מכפיל 12 יוצר כאן Flywheel יוצר ערך שהוא בדיוק ההפך מהאפקט הורס הערך שתיארת, וכפי שאמרת – בטח אם ג’נריישן תהפוך לריט!

      כמו כן, מלבד שערי ההיוון יש לנו נכסים שבכלל לא ניתן להם שווי. רק לצורך הדוגמה, החצי של MRC שמופיע בדוחות בעלות של 50 מיליון שווה, לפחות לפי העסקה האחרונה של שיכון ובינוי ברמת חובב, משהו כמו 400 מיליון (ושיכון ובינוי הגיבה בעליה לעסקה) הערכה סבירה יותר היא כנראה 200-300 מ’ לחלק של ג’נריישן גם בהיוון גבוה יחסית.

      כלומר מה שאני רואה כאן זה דוחות שממש כבר אפשר “לדמיין” את הדוחות שנה-שנתיים קדימה. הנכסים כל כך צפויים וברור ששיעור ההיוון ירד (לפחות בהערכת השווי) יחד עם הכנסת נכסים שכלל לא נכללו כמו MRC (שם התירוץ היה במפורש שהם חדשים). אז אנחנו נראה רווחים נאים והון עצמי גדל. התחושה שלי היא שזה ייצור בדיוק את סוג ה-Flywheel שמדברים עליו, אך כמובן שאני לא בטוח. האלטרנטיבה היא שג’ניה לא תזוז ותיסחר נאמר בשליש/רבע מההון שלה עוד שנה-שנתיים סתם כי השוק והמוסדיים לא קלטו את הקטע. אני נוטה לחשוב שזה לא יקרה מכיוון שהשוק אוהב צמיחה עקבית, וג’ניה יודעת לספק את הסחורה. בכל אופן ג’ניה לא צריכה להפוך לריט כדי לחלק דיבידנד או לעשות בייבק, והתשואה תהיה נאה מאוד.

      בכל אופן, נגעת בנקודה מעניינת, לילה טוב!

      1. מסכים עם כל מה שכתבת. הנקודה שאליה כיוונתי היא שזה יהיה לא סביר לצפות שג׳נריישן תיסחר לפי שווי שמייחס לנכסים שלה שיעור היוון של 5%, למשל. תמיד יהיה לך סוג של גאפ רק מכיוון שאנו עוסקים במניה.

        1. שלומי ארדן

          נכון, אני חושב שההון העצמי יגיע לאט לאט לשווי ריאלי יותר עם היוון של סביב 6-7% והמניה תהיה בדיסקאונט קטן על ההון הזה

          1. מיכאל ל.

            אם מר שוק שם רצפה לשיעור ההיוון של נכס רק משום שהוא מניה, הדבר הרציונלי עבור ההנהלה עלול להיות למנף את החברה עד שהסיכון יעלה ויצדיק את שיעור ההיוון המינימלי שהשוק מוכן לתת. כי אם שיעור ההיוון חסום, הוא לא רגיש לסיכון, ולכן אין עלות להעמסת סיכון. הגיוני?
            [אני תמיד מוטרד מתמריצים מערכתיים למינוף]

  11. פינגבאק: לעשות מיליארדים מתחנות כוח - הערכת שווי לאלון תבור | השקעות ערך עם שלומי ארדן

  12. דניאל

    תודה על מאמר מרתק שלומי.
    שאלה ברשותך, באותו נושא של קרנות המשקיעות בתחומים “של המחר”.
    1. מה דעתך על יוניקורן ה”טרייה” בשוק שלנו?
    נראה כי היא משקיעה בתחומים מעניינים, בינהם השקעה בסייברוואן במחיר ההנפקה (שכידוע מאז עלתה יפה, אולי מזל ואולי שכל).
    2. באותו הקשר, סייברוואן, מחד נראה כי מדובר במוצר בעל פוטנציאל, מה שאהבתי בהצעה של החברה (כמובן במידה והיא תעבוד) שהיא מאוד מתאימה למציאת חיבה ע”י הרגולטור הישראלי- לקבל קרדיט על מייזמים מצילי חיים בלי להוציא אגורה של תקציב ממשלתי, כמובן אם המוצר יהפוך לחובה (או לכזה המוזיל משמעותית את עלות הביטוח) החברה תיהיה במקום אחר. אהבתי גם מאוד את המעורבות של בעלי איתורן- מה שמלמד על היכולת להגיע לציי רכב וחברות ביטוח אם צריך.

    אשמח לשמוע האם גם לך יש תובנות בנוגע לחברות הנ”ל?

    1. שלומי ארדן

      היי דניאל, תודה!
      1. הסתכלתי לאחרונה על אלרון – חברה ותיקה עם החזקות מעניינות מאוד ונסחרת כנראה סביב שליש משווי ההחזקות שלה. נראה שהשוק (וכך גם אני) לא מתים על המודל הזה של השקעה בסטארט-אפים, אבל יכול להיות שהשוק (ואני) מפספסים פה בגדול.

      2. בסייברוואן הוצע לי להשתתף בהנפקה ולא עשיתי זאת. גם גורמים בתוך החברה יגידו לך שזה עסק מאוד בינארי- או שהרגולציה תחייב זאת או שלא, ואם לא לא בטוח שיש קיום לעסק. מכיוון שאני דוגל בפוזיציות גדולות – חברה כזו לא מתאימה לי.

      1. דניאל

        תודה שלומי.
        תראה הם החדשות של סייברוואן – יעשו פיילוט עם משטרת ישראל.
        מאמין שלתוצאות חיוביות בפיילוט שכזה יכולות להיות השפעות חיוביות על החברה (מבחינת ה0/1 הרגולטורי).
        אהבתי מאוד את התיאור.

        תודה.

        נ.ב. מתי יפורסם התיק לתחרות הקרובה?

  13. פינגבאק: סיכום הרבעון השלישי בתיק ומחצית בתחרות ההשקעות | השקעות ערך עם שלומי ארדן

  14. הי שלומי היקר וחג שמח,

    נוכח הגידול הבאז והtailwind שיש לאנרגיה ירוקה שיילך ויתחזק אחרי הקורונה בוודאי ( העולם ייצא להבנות אסטרטגיות בכל הקשור להשקעות בבריאות ועולם ירוק יותר)

    אני בדילמה אודות רפק:

    מחד אין ספק שמדובר במכונת תזרים מזומנים קבועה עם ביקוש קדיח

    מאידך וכאן הדילמה

    גז טבעי זה לא עולם ישן? חסר tailwind

    זה כמו להשקיע קצת בחברת נפט זולה סטייל ישראמקו. נכון שנץהיא זולה אבל הרוח נושבת בכיוון ההפוך

    ישראל לא צפויה להיות מוצפת ביכולות והשקעות באנרגיה ירוקה ( עזוב את ההצפה בבגז עם כל ההשקעות שיש והתגליות בגז טבעי…)

    1. שלומי ארדן

      שאלה יפה אלעד, אלא שצריך להפריד בין רצוי למצוי. במצב היום חלק משמעותי מייצור החשמל בישראל ובעולם הוא בכלל *בפחם* סופר מזהם ובתחנות כוח עתיקות. למעשה, תחנות הכוח הגדולות והמשמעותיות בישראל הן מאמצע המאה הקודמת ומונעות בפחם. בהתחשב בכך, תחנות מחזור משולב מונעות גז זו קפיצה משמעותית קדימה! לגבי אנרגיה ירוקה – כל עוד אין התקדמות עצומה בטכנולוגיית אגירה וכל עוד לא נשים פאנלים על סדר גודל של 10% משטח המדינה הפצפונת שלנו, זה פשוט לא ישים. בהתחשב בכך הייתי אומר שגז זו האפשרות העדיפה.

  15. היי שלומי התותח
    איפה אתה מצפה לעשות את התשואה הגבוהה ביותר ,רפק ,גנריישן או מבטח שמיר בכלל?
    תודה וחג שמח!

  16. הי שלומי,

    לאחרונה לטעמי גנריישן בתמחור מאד אטרקטיבי
    שמתי לב בפורומים שונים שיש די חשש מנושא הדילול שהחברה עשתה, למרות שבעיני גיוס נכון גם במחיר דילול מזרים כסף שמתורגם לצמיחה ומשתלם בטווח הארוך

    1. האם יצא לך להבין מההנהלה את רציונל מהלכי גיוס הכסף עי הון, כאחד המשקיעים הטובים והבולטים בישראל בעיני נשמח אפילו לאקטיביזם מצידך ( קארל אייכן הישראלי 🙂 )

    2. האם בתמחור הנוכחי היית שוקל להגדיל קצת פוזיציה

    3. מניסיונך מתי השוק מגלה את הדיסקאונט, מה הזרזים שאמורים לקרות

    תודה רבה מראש !! לומד ממך המון

    1. שלומי ארדן

      היי אלעד, תודה!
      1. אני יודע שקיים חשד אצל המשקיעים שהגיוסים שמבצעת ג’נריישן הם לטובת הגדלת דמי הניהול אך בפועל – אנחנו רואים שג’נריישן משתמשת בכסף לרכישות שלכל הפחות נראות מצוינות, ועל כך נקבל עוד צבע בדוח השנתי הקרוב והערכות השווי לנכסים שנרכשו במהלך השנה.
      לגבי אקטיביזם – זה מתאים כאשר ההנהלה פועלת באופן בעייתי, אך אני רוצה לומר שמניסיוני ההנהלה של ג’נריישן מקשיבה למשקיעים ונמצאת איתם בקשר מצוין והמצגות שלהם הן כנראה הטובות ביותר בבורסה הישראלית. יש לי רק הצעה אחת להנהלה של ג’נריישן – נגיע אליה בנקודה
      2. אני חושב שהתמחור הנוכחי מצוין, ההתלבטות שלי היא תמיד רק מול האלטרנטיבות שמולי – והאלטרנטיבות מצוינות גם כן.. מה שנקרא – בעיות טובות.
      3. אני חושב על ג’נריישן לא מעט ודווקא בעקבות התגובה שלך אני חושב שעלתה לי הצעה אחת להנהלה של ג’נריישן – לדעתי המהלך הנכון של ג’נריישן, שיציף ערך ויהפוך אותה לאחת החברות המעניינות ביותר בבורסה *במהלך פיננסי*- יהיה, מעסקה לעסקה, להנפיק אגרות חוב ולהעלות את יחס המינוף של החברה לסביב 50% – סביר מאוד עם תיק של נכסי תשתית.
      כל פעם שג’נריישן רואים הזדמנות לעסקה ומגרדת להם האצבע של הגיוס – במקום לגייס הון שיגייסו חוב. גיוס חוב יעלה לכם דרמטית את התשואה על ההון ובונוס חשוב נוסף – ברגע שיראו שמעכשיו ג’נריישן לא מחפשת להנפיק הון החשש מדילול ייפסק המשקיעים והמוסדיים יפסיקו לחכות להנפקה הבאה ויתחילו לקנות בבורסה. זה בדיוק הסיגנל שצריך בג’נריישן!
      עם השערוכים התקופתיים שיעלו את הנכסים משנה לשנה ניתן יהיה בשנתיים הקרובות לגייס חוב בהיקף של 2-3 מיליארד שקל ולהישאר ביחס מינוף של 50% בלבד! זה יוסיף לרווח ולתזרים בערך 200-300 מיליון (רק התוספת), ויעלה לג’נריישן רק כמה עשרות מיליונים בריבית שנתית, במצב כזה, עם רווח שנתי של 500-600 מיליון בתיק תשתיות מגוון, קשה להאמין שג’נריישן תהיה בשווי של פחות מ-5-6 מיליארד. כמשקיע, אני מקווה מאוד שהם ילכו בכיוון הזה.

  17. Regarding the discussion on how investors view the stock price on a P/B multiple. Isn’t this a function of management’s incentive to issue equity above book value? If intrinsic value exceeds book value then perhaps dilution concerns would mitigate this, but the recent issue implies that this is not a concern for them. So unless they signaled somehow that they would stop issuing equity then we should not expect the stock to ever trade above book.

    1. שלומי ארדן

      Thanks Terry,
      Generation Capital has always issued capital to fund specific deals – and these deals have been excellent so far.
      I would rather they issue more debt and less equity, but keep in mind that in my analysis Generation is selling for about 1/3-1/2 of fair value, so a 5-10% dillution once in a while hurts value (unless the deals are similarly oppurtanistic – and for the most part they have been) but it’s not a ‘deal breaker’ in my books.

  18. פינגבאק: סיכום שנת 2020! | השקעות ערך עם שלומי ארדן

  19. אופיר

    תודה רבה שלומי, על הכתבה הזו ובכלל על התוכן באתר.

    אני תוהה לעצמי האם גם היום, אחרי העליות האחרונות במניה ובחברות שהיא מחזיקה כמו רפק וסולגרין, האם עדיין ג’נריישן אטרקטיבית? גם בהערכת השווי המצורפת נתנו מחיר יעד של 101, שאותו היא כבר עברה. בסוף זה מרגיש כמו תעודת סל על כמה חברות שנסחרות במכפילים גבוהים. מה דעתך?

  20. פינגבאק: סיכום שנת 2020! – השקעות עם שלומי ארדן

  21. פינגבאק: לעשות מיליארדים מתחנות כוח – הערכת שווי לאלון תבור – השקעות עם שלומי ארדן

להגיב על תמריץ לבטל

גלילה למעלה