הערך החבוי בערך פיננסים

[פרסמתי לפני מספר דקות כתבה בדה-מרקר על ערך פיננסים, התוכן כאן הוא גרסה מורחבת של הכתבה למי שרוצה להעמיק קצת יותר]

בשיחה לסיכום הרבעון הזכרתי שיש לי כמה חברות שהן במצב של “כמעט”. חברות שאני חושב שהתשואה שלהן בשנתיים הקרובות תהיה מעולה, ורק מחכות להתפתחות מסוימת כדי לפרוץ. אני חושב שהגיע הזמן לדבר על אחת מהן- ערך פיננסים.

הכרתי את ערך פיננסים לראשונה בפברואר השנה ואחרי שלמדתי אותה לעומק היה לי ברור שלמרות שהיא נסחרה בכמה עשרות מיליונים, זו חברה שאני מצפה שתהיה שווה מאות מיליונים תוך שנים בודדות אפילו כחברת אשראי חוץ בנקאי בלבד. אז החלה הקורונה וההשפעה שלה על ערך היא דחייה של כמה רבעונים בפריצה הגדולה שלה.

ערך מדווחת (בינתיים) פעם בחצי שנה, ולכן נקבל בקרוב חומר נוסף לעבוד איתו. נתחיל בפוסט כללי, נמשיך בכמה סרטוני הסבר ומעבר על הדוח החצי שנתי ונעקוב אחרי ההתקדמות של ערך ברבעונים הבאים, בהם אני מאמין שהיא סוף סוף תפרוץ באמצעות אחד משלושת תחומי הפעילות שלה.

התחום הראשון – אינסוליין

היה הייתה חברה בשם אינסוליין, חברת מכשור רפואי שפיתחה מוצר בשם “אינסופד”. חולה סכרת שם את האינסופד שמחמם את אזור הזרקת האינסולין , מגביר את זרימת הדם ומשפר את יעילותו באופן משמעותי. החימום מוריד את צריכת האינסולין בכ-30%. המוצר הראה פוטנציאל רב והשוק העולמי הוא עצום. בשיאה הייתה שווה אינסוליין כחצי מיליארד ש”ח. סיכום של השוק העולמי:

[ממצגת החברה מינואר 2019]

אינסוליין בחרה להתחיל במיקוד בשוק הגרמני בכל הכח כדי לקבל אישור רגולטורי לשיפוי ביטוחי. המוצר עבר בהצלחה ניסוי משותף עם חברת הביטוח הגרמנית ברמר, אשר בזמנו התחייבה על בסיס תוצאות ניסוי לשפות את המוצר אם וכאשר יגיע לשוק.הדברים נראו מבטיחים, ואז הרשויות בגרמניה החלו לעשות בעיות ולא הסכימו להכניס את המוצר לספר הרופאים שמאפשר קבלת החזר מחברות הביטוח (יש הטוענים שבשל ידה המכוונת של אחת המתחרות, נוברטיס, שהייתה נפגעת מהפחתת השימוש באינסולין). אי הכניסה לספר הרופאים ביטל את התחייבות ברמר לשפות את המטופלים. אחרי עשור ועשרות מיליונים שהושקעו במוצרים, המשקיעים התייאשו והמניה ירדה ב-99% לשווי של כ-10 מיליון ש”ח.

עד לסגירתה פיתחה אינסוליין כמה קווי מוצרים חדשים כולל אינסופד 3.0 שכולל קישוריות בלוטות’ למעקב אחרי פעולות המשתמש ועם יכולת שליטה מרחוק ו-Eyepen – מכשיר שמתלבט על מזרק אינסולין ומתעד את זמני ההזרקה, הכמויות והטמפרטורות, ומיועד להתאים לכל עטי האינסולין שקיימים. בדור החדש האינסופד שמחמם את אזור ההזרקה מחובר לאייפן ויחד הם מתעדים על פעולות המשתמש באופן דיגיטלי ודואגות שאין טעויות בהזרקה (הזרקות כפולות בשל בלבול הן בעיה נפוצה).

במקביל לנפילתה של אינסוליין חברת אשראי חוץ בנקאי בשם יעד שיאן חיפשה דרך להיכנס לבורסה. יעד שיאן ידעה שבתחום האשראי החוץ בנקאי המוצר וכך גם חומר הגלם הוא כסף, ואם ברצונך לקנות את חומר הגלם בזול הבורסה יכולה להיות כלי שימושי.

יעד שיאן יכלה לקנות שלד בורסאי ממוצע תמורת כ-5 מיליון ש”ח ולמזג את פעילותה לתוכו, אך באותה העת הייתה אפשרות אחרת – לקנות שליטה באינסוליין הנסחרת ב-10 מיליון ש”ח ולקבל שני דברים נוספים: 1. את המוצרים והפיתוחים של אינסוליין ו-2. מגן מס של כמה עשרות מיליוני ש”ח.

יעד שיאן ובעלי השליטה בה, נאור אליהו, אבינועם בן נון ויוסי וסרמן, בחנו לעומק את המוצרים של אינסוליין. בעלי השליטה מבינים דבר או שניים בשוק הסכרת -הם הקימו חברה בשם פנקרהטק באותו התחום. אחרי שבחנו אותם לעומק הם כל כך התרשמו מהמוצרים והפיתוחים של אינסוליין שהם בחרו להתמזג לתוך אינסוליין במקום לסתם שלד. למעשה, ניתן לומר שאינסוליין מעולם לא הייתה שלד- וממשיכה לפעול ברציפות עד היום.

המצב הנוכחי של אינסוליין

הוא כזה: אינסוליין (ששינתה את שמה לערך פיננסים) פיתחה אב טיפוס למוצר האייפן וזכתה במענק מחקר של רשות החדשות יחס עם קופת חולים כללית במסגרת פיילוט רפואה דיגיטלית וכרגע נערך ניסוי בקופת חולים כללית עם האייפן שאמור להימשך עד סוף השנה. ערך למדה את הלקחים של אינסוליין והפעם מתחילה קרוב לבית.

התמיכה של רשות החדשנות בסוף 2019 (ב-1.2 מיליון) והעובדה שהניסוי לא הופסק עד כה מעודדים (באופן זהיר) וכך גם העובדה שמדובר בתחום חם שרוכב על העניין כיום ב”רפואה מרחוק” – היכולת של רופא לעקוב אחר הזרקות של חולה סכרת מרחוק כולל כמויות, לוודא שאין הזרקה כפולה בשגגה (המערכת מתריעה מכך) ועוד.

בין אם הניסוי יצליח או לא – אין כוונה להשקיע משאבים נוספים מלבד מה שהושקע וכספי המדען שצריכים להספיק לתקופה נאה. ככל והניסוי לא יצליח אני מעריך שניתן יהיה למכור את תיק הפטנטים המאוד מכובד (שכולל עשרות פטנטים!) בתמורה לסכום נאה או תמלוגים.

*ממש בשעות האחרונות, תוך כדי כתיבת הכתבה, הודעה ערך פיננסים על העברת פעילות ה-EYEPEN לחברת נקסט-ג’ן, חברה ברשימת השימור המפתחת בדיקת נשיפה לסרטן ולאחרונה לקורונה , בתמורה ל-2 מיליון ש”ח במניות נקסט-ג’ן, אך חשוב לשים לב שערך שומרת לעצמה 85% מרווחי ה-EYEPEN. המשמעות האמיתי והחשובה של העסקה היא שהפחתות הנכסים הלא מוחשיים יפסיקו להעיב על התוצאות של ערך ולהוריד את הונה העצמי.

התחום השני – ערך פיננסים ואשראי חוץ בנקאי

בעלי השליטה בשיאן, נאור אבינועם ויוסי, הקימו ב-1998 חברה בשם ערך מיסוי עירוני. כיום ערך מיסוי עירוני היא כנראה החברה המובילה בארץ העוסקת בתחום החזרי ארנונה עם מחזור שנתי עצום, ושכר טרחה הנגבה כאחוז מהחזר הארנונה בלבד. לקוחותיה של ערך מיסוי עירוני כוללים את הגופים המובילים במשק. כחלק מעיסוקה זה מעסיקה ערך צוות נרחב של עשרות עובדים כולל עורכי דין, שמאים ורואי חשבון.

עם השנים צברה ערך מידע רב על לקוחותיה, על הקרקעות והנכסים שלהם ועל שווים. לאחר שעוד ועוד לקוחות של ערך מיסוי עירוני פנו אליה כדי לקבל הלוואות, כולל לקוחות שערך ידעה שיש להם די והותר רכוש. בשנת 2002 הוקמה יעד שיאן ופעלה במשך שנים “על אש קטנה”. עם השנים וההובלה של נאוי את מגמת ההנפקות בבורסה של חברות בענף החוץ בנקאי החליטה יעד שיאן שהגיעה הזמן לצאת החוצה עם הפעילות החוץ בנקאית, ולמנף אותה באמצעות שוק ההון.

כיום ערך מממנת את הפעילות שלה באמצעות הון עצמי (17 מ’), אשראי בנקאי (מסגרת של 28 מ’), הלוואות מצדדים קשורים (4 מ’) ואג”ח להמרה שהונפק לאי.בי.אי (12 מ’) שמועד ההמרה שלו הוא אמצע אוגוסט – כלומר עוד שבועות בודדים – לפי מחיר מניה 3158 אג’. אם האופציה תומר זה יחזק את ההון משמעותית.

תיק האשראי של ערך פיננסים היה בסוף 2019 46 מיליון, עם ריבית ממוצעת על התיק של כ-15%. אלה לא הריביות שאנחנו רואים בשוהם ואס.אר (20% וצפונה), אבל בהחלט ריבית מכובדת – בטח כשלא מעט מההלוואות ארוכות יותר.

נראה שהחברה מצליחה לנצל את הקורונה ולאחרונה אנחנו רואים עליה ניכרת בריבית שערך מצליחה להשיג עם ההזדמנויות שצצות בתקופה. עוד במרץ, ימים לאחר התפרצות המגפה, נתנה ערך מסגרת אשראי נאה לחברה שעוסקת ביבוא מסיכות ואלכוג’ל. לאחרונה פורסם שערך הלוותה לחברה מתחום הקנאביס 1.3 מיליון ש”ח לחצי שנה בריבית שנתית של 80% (!)

ערך עובדת בערך חצי עם ממסרים מצד ג’ וחצי בהלוואות יותר קלאסיות (עם שיקים עצמיים), לרוב עם בטחונות. בשל קוטן התיק היחסי יש לערך כמה לקוחות גדולים כשהלקוח הגדול ביותר הוא 9.7% מהתיק שזה לא אידיאלי, אבל אני נוטה להאמין שבלקוחות הגדולים יותר יש בטחונות ראויים שמצדיקים את המיקוד.

בשנים האחרונות תחום הפעילות הזה היה רווחי (מלבד אירוע חד פעמי ב-2018), אבל לא צומח מסיבה פשוטה – בזמן שתחום האשראי הרוויח תחום ה”אינסוליין” הפסיד, וההון עצמי נשאר במקום ואפילו התכווץ והגביל את הצמיחה בתיק האשראי.

אז למה אני חושב שהפעילות הזו מעניינת? אני רוצה לחשוב שאני יש לי התמחות מסוימת בעולם החוץ בנקאי, אז בוא נתמקד במה שחשוב עבורי לפי ההבנה שלי את הענף, ומה שבעיניי מוביל להצלחה בחברה כזו:

הנהלה עם קשרים עסקיים ענפים מלבד הפעילות הפיננסית – זו בעיניי סיבה קריטית מדוע עדי צים ואלי נידם (ורני צים בעתיד הקרוב) מצליחים, אך אופל ופנינסולה נתקעים (בתיק או בריביות). מי שמקושר יכול להביא הרבה עבודה בקלות, ואני מתרשם שהמנהלים של ערך מקושרים מאוד. יש להם חברת החזרי ארנונה עצומה, עם מחזור של מאות מיליונים לפחות. יש להם מאגרי מידע משלהם על אלפי לקוחות שעברו דרכם, נכסי הנדלן שלהם ושווים. המיקום שלהם בשרשרת מאפשר להם גישה לביקושים עצומים של לפחות מאות מיליונים להערכתי.
דרך העבודה הייחודית והצוות המקצועי– ערך פיננסים יושבת בבניין של ערך מיסוי עירוני, וערך מיסוי עירוני (תמורת 100,000 ש”ח לחודש) מספקת לה את כל מה שהיא צריכה – הנהלה, עורכי דין לרישום הערות, שמאים – כולם בכל מקרה יושבים בבניין ועובדים אצל ערך מיסוי עירוני! אני חושב שניתן לומר שערך מיסוי עירוני אפילו מסבסדת את הפעילות החוץ בנקאית במידה מסוימת.
-עוד מאפיין ייחודי שאני אוהב בערך הוא שטרי ההון והלוואות בעלים שבעלי השליטה נותנים לחברה. ההלוואות האלה נחותות להלוואות לבנקים, והבנקים מתייחסים אליהן כמו להון עצמי. כלומר, הם מסבסדים את החברה ו”מלווים” לה הון עצמי. מי שעוקב – זה טריק שעדי צים משתמש בו באס.אר עד היום, וזה עובד מצוין.
-חיתום מצוין, עד כה מתפארת ערך פיננסים באפס חובות אבודים (!), ברור שזה ישתנה עם הגידול בפעילות, אבל זה מראה שקיים דגש על חיתום.
-ערך היא החברה החוץ בנקאית היחידה שיושבת בירושלים ומתמחה בתחום זה, ועם כוונה להתמחות בשוק החרדי (מכאן שינוי השם – לערך פיננסים כהלכה). ממחקרי עולה שזהו שוק עם מעט תחרות בהשוואה למרכז.

אז מה ערך צריכים כדי להצליח? הון!

אז מאיפה הם ישיגו הון ? כמה אפשרויות:

אפשרות ראשונה, ההפסקה של ההפסדים בתחום הסכרת תאפשר לרווחים להצטבר באופן איטי.
אפשרות שניה, כל עוד מחיר המניה יהיה 3158 אג’ ומעלה (אחוזים בודדים מעל המחיר כיום) אז בעוד פחות מחודש ניתן לצפות שאי.בי.אי ימירו את האופציה שלהם מה שיוסיף 10.5 מ’ להון העצמי וכמעט יכפיל אותו, מה שיאפשר הכפלה של התיק.
אפשרות שלישית, עם התקדמות הניסוי עם כללית, כל הסכם או מכירה בתחום הביו, אפילו בסכום צנוע, תכניס הון. כזכור, החברה נסחרה ב-400 מיליון והתקדמה מאז בפיתוחיה, אך אפילו 10 מ’ יהיה סכום משמעותי להון העצמי בתחום החוץ בנקאי, ואני חושב שהפוטנציאל גדול בטח בתחום חם שקשור ברפואה מרחוק ובמוצר בשלב מתקדם כל כך.
אפשרות חמישית, הכנסת משקיעים נוספים והנפקת מניות. זה לא אידיאלי, בטח במחיר הזה, אבל דילול של 20% יאפשר הגדלה של התיק בכ-100%.
אפשרות שישית, שינוי התנאים והקובננטים מול הבנקים שידרשו פחות הון או ריתוק שיקים.
אפשרות אחרונה – צמיחה באמצעות הפעילות של אפ קפיטל!

הפעילות החדשה – אפ קפיטל

בסוף חודש יוני הודיעה ערך פיננסים על השקעה בחברת אפ קפיטל פיננסים. ערך תיתן לאפ קפיטל הלוואה (כן כן, הלוואה, ואפילו נושאת ריבית) של 3 מיליון ש”ח לפי אבני דרך, ובתמורה תהיה זכאית ל-10% מההון של אפ קפיטל, בנוסף ל-22% מהרווח הגולמי של הפעילות בישראל ולחצי אחוז מכל מחזור הפעילות, אך מה בכלל עושה אפ קפיטל?

אז יש כמה רמזים בהודעה עצמה. אתר האינטרנט שלהם לא מאוד מועיל ויש עוד מידע בכתבה בספונסר. מכל אלה ומבדיקות נוספות שעשיתי אני מקבל את התמונה הבאה:
נניח שקבלן ביצע עבודה עבור חברת נדל”ן, נניח עזריאלי. הם משלמים לו 100,000 ש”ח, כנהוג, בשיק שוטף פלוס 90, כפי שהם עושים עם כל הספקים שלהם. אבל מה אם הקבלן צריך את הכסף היום? אם עזריאלי עובדים עם אפ קפיטל אז יחד עם כל תשלום בשיק דחוי מקבל הקבלן הודעה עם קישור לאפליקציה של אפ קפיטל שמאפשרת לו “לנכות” את התשלום ולקבל את הכסף מייד, ואפ קפיטל משלמת עמלה מסוימת לעזריאלי.

היופי כאן הוא שקודם כל, התשלומים הם למעשה חסרי סיכון ועזריאלי אחראית עליהם. היתרון לעזריאלי (מלבד העמלה) הוא שחברות גדולות כמו עזריאלי עובדות עם אלפי ספקים שמציפים את ההנהלה בטלפונים ומתחננים למקדמות ותשלומים. העבודה עם אפ קפיטל נותנת פתרון לשני הצדדים.

אז למה אפ קפיטל צריכים את ערך? כי כדי לעשות את מה שהם רוצים לעשות הם צריכים רישיון למתן אשראי, שהפך למצרך קשה להשגה. למה דווקא ערך? קשה לומר. אולי הם היחידים שרצו לצאת מהקופסה בתקופת הקורונה, אולי כימיה בין אישית בין ההנהלות.

אני חושב שיש באפ קפיטל המון פוטנציאל. זה אמנם סטארט-אפ אך הוא מובל על ידי אנשים רציניים ומקושרים והרעיון פשוט. אני מנחש שאם ערך נכנסה, מההיכרות שלי עם העסקאות שלה זה לא היה חתול בשק אלא כנראה יש כיוון ללקוחות מעוניינים. אבל בכל זאת, כמובן שמדובר בסטארט-אפ והיופי כאן הוא שכל הכסף שמושקע הוא בסך הכל הלוואה (נושאת ריבית) והכסף מועבר לאפ-קפיטל לפי שלבי התקדמות. עסקה מצוינת לטעמי וכאמור הפוטנציאל רב.

סיכום- מה יש לנו פה?

ראשית, יש לנו את תחום הביומד של אינסוליין לשעבר, עם תיק פטנטים רשומים ושני מוצרים בשלב מתקדם, כשהאייפן נמצא כבר כיום בבחינת שימוש בקופת חולים כללית על מטופליה הרבים. במידה ובחינת השימוש תצליח, כבר סוכם על אספקת המוצר ומחירו והפוטנציאל העולמי עצום. במידה ולא – ערך הכריזה על כוונה לא להשקיע עוד בתחום הביומד מעבר למה שהושקעה, מה שיאפשר לחברה להתקיים כשנה. במידה ולא תהיה הצלחה ואני מניח שהיא תמכור את תיק הפטנטים הרחב שלה לקונה חיצוני בסכום נאה או תמורת תמלוגים.

שנית, יש לנו את תחום האשראי החוץ בנקאי שתלוי למעשה בהון עצמי. על הון עצמי של 12 מיליון תחום זה הרוויח 2.6 מיליון, אך כלולה כאן הוצאה לא מייצגת של שערוך אגרת חוב להמרה והרווח המייצג כנראה קרוב יותר ל-3.3 מיליון (בגלל ירידת ערך בהלוואה למדיוי, שכבר מומשה שנה לפני כן ברווח). ברגע שייכנס הון עצמי דרך תחום הביומד או אגרת החוב להמרה של אי.בי.אי (שנמצאת ממש בכסף, ויש לה עוד חודש לפקיעה) או הכנסת משקיעים אחרים, תחום זה יצמח במהירות שכן איפה שחשוב – בביקוש לאשראי – אין שום מחסור, ובטח כיום.

שלישית, יש לנו את אפ קפיטל, חברת פינטק עם פוטנציאל רב שמלבד ההשקעה הפיננסית (או בעצם, ההלוואה) שערך השקיעה בה אמורה להעביר פעילות רבה דרך ערך פיננסים בתמורה לעמלה ולשדרג את מעמדה לאחת החברות הגדולות בענף מבחינת היקף תיק, ועוד בתיק בטוח שמורכב מלווים בטוחים ביותר.

כל אלה בשווי שוק של כ-60מיליון ש”ח. העסקה האחרונה עם נקסט ג’ן מורידה אף את הסיכון העיקרי של בעיות בפיתוחים בביו-מד, אך כמובן שתמיד קיימים סיכונים בחברות שכאלה. אני בכל אופן רואה פה הרבה ערך פוטנציאלי.

הכותב מחזיק במניות ערך פיננסים באופן ישיר ועבור קרן ארביטראז’ ואליו.
התוכן כפוף למדיניות הגילוי הנאות וזכויות היוצרים של האתר.

Print Friendly, PDF & Email

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *

גלילה למעלה