CBL Properties – זולה מאוד, אבל האם תשרוד את אמזון?

מבוא

לאחר תקופה ארוכה של ירידות, הגיעה CBL Properties, הנסחרת בבורסת ה-NYSE בארצות הברית, לתמחור זול בצורה קיצונית.

CBL מספקת תשואת דיבידנד של 14% וזאת כאשר רק כשליש מה-FFO מחולק.

הסיבות העיקריות לתמחור הזול של החברה הן שתיים: חשש מאמזון וממה שמכונה Retail Apocalypse וכן חשש שהחברה לא תעמוד בתשלומי החוב.

האם הפחדים מוצדקים, או שמדובר במציאה?

CBLLOGO

רקע

CBL Properties מחזיקה ומנהלת פוטרפוליו של 117 נכסים, כולל:

  • 63 קניונים
  • 5 בנייני משרדים
  • 8 מרכזים קהילתיים
  • 5 מרכזי Outlet
  • 23 מרכזים קשורים
  • 13 נכסים ש-CBL מנהלת עבור חברות אחרות

מפת הנכסים של החברה נראית כך:

מפת נכסים CBL

השוכרים הגדולים ביותר של החברה הן הרשתות הבאות:

שוכרים הכי גדולים

אנחנו רואים כמעט לגמרי חנויות אופנה – בין אם נעליים, בגדים או משקפיים.

אמזון ו-Retail Apocalypse

בסביבות שנת 2010 החל גל של סגירת חנויות קמעונאיות בארה”ב, בעיקר חנויות כלבו כמו Sears.

בשנת 2017 נולד הביטוי “Retal Apocalypse” בעקבות קריסה במחירי מניותיהן של חברות Retail רבות וגל של סגירת סניפים. העיתונות וכל מיני גופי מחקר החלו לנבא אסון בעולם הריטייל (למשל, קרדיט סוויס חוזים כי 25% מהקניונים בארה”ב ייסגרו עד שנת 2022).

אני חושב שאין ספק שיותר ויותר מהקניות שלנו ייעשו באמצעות האינטרנט בשנים הקרובות, אך זה לא אומר שאין מקום לקניונים, בעיקר כאשר מדובר בקניות של מוצרי אופנה, בילויים, מזון וכד’.

זו הסיבה ש-CBLעובדת קשה על Redevelopment – שיפוץ והמרה של חנויות כלבו לחנויות צעירות ורלוונטיות יותר שפחות מתחרות באינטרנט – מזון, בריאות, בידור וכד’. שימו לב לתשואה הלא ממונפת שהחברה טוענת לה ב-Redevelopments האלה – 7-20%:

Redevelopments

 

שימו לב לשיעור תפוסת הקניונים בבעלות החברה, ולמכירות Per Square foot. המצב לא נראה כה אנוש:

CBL sales square foot

יצוין שחלק מהשיפור הוא בשל מכירת נכסים בעלי תפוקה נמוכה ו-Redevelopments של מרכזים קיימים.

תוצאות כספיות

רווח והפסד

להלן דו”ח הרווח והפסד של החברה:

רווח והפסד CBL

נקודות בולטות:

  • קיימת ירידה בהכנסות CBL וברווח התפעולי שלה בשנים האחרונות.
  • CBL משלמת דיבידנד מועדף בסך 44.8 מ’ בשנה.
  • רווח תפעולי בסך 232 מ’ בשנת 2017.
  • הוצאות ריבית בסך 218 מ’ בשנת 2017.

על פניו נראה כאילו החברה בקושי עומדת בתשלום הריבית, אך מצב הדברים בפועל שונה לגמרי.

כדי להראות זאת עלינו לעבור למדד מקובל לבחינת הרווח ה”אמיתי” בחברות נדל”ן ה-FFO – Funds From Operations.

FFO

FFO מנסה למצוא את הרווח המייצג של חברת נדל”ן באמצעות נטרול סעיפים לא רלוונטיים.

ההגדרה הנפוצה ל- FFO היא רווח נקי, לאחר ההתאמות הבאות:

  • ניכוי רווח או הפסד ממכירת נכסים – פעולות חד פעמיות שלא מייצגות את כוח הרווח של החברה
  • ניכוי פחת על נכסים – זה לא מובן מאליו שנכסי נדל”ן מאבדים מערכם עם הזמן. לצורך העניין, על פי ראיה חשבונאית דירה בתל-אביב בת 40 שנה תירשם במאזן בשווי אפס.
  • ביצוע התאמות לזכויות מיעוט – הפחתת החלקים מהרווח שאוחדו חשבונאית, אך שייכים לגורמים אחרים.
  • כאשר CBL מפרסמת את ה-FFO שלה, היא גם מנכה בנוסף לאמור לעיל גם דיבידנדים למניות בכורה, שכן זה כסף שלא יגיע לבעלי המניות הרגילים.

כך נראה המעבר בין רווח נקי ל-FFO עבור CBL:

FFO CBL

שימו לב לפער העצום בין רווח בסך נקי 76 מ’ ל-FFO בסך 434 מ’, שנובע מדיכוי מלאכותי (ברובו) של הרווח בשל הוצאות פחת בסך 300 מ’.

מאזן

בצד הנכסים יש לנו 5.7 מיליארד דולר, בעיקר ממבני נדל”ן. יש לציין שקיים גם “פחת נצבר” בסך 2.5 מיליארד.

לפחת שכזה אין תמיד משמעות אמיתית בנכסי נדל”ן אלא המשמעות היא בעיקר חשבונאית.

כלומר, יש טיעון טוב לפיו השווי האמיתי של נכסי החברה הוא 8.2 מיליארד ואולי אף יותר,

אך למען השמרנות נתחשב בערך הנכסים המופחת -5.7 מיליארד.

בצד ההתחייבויות יש חוב בסך 4.2 מיליארד, בו נדון בהמשך.

ההון העצמי של CBL עומד על 1.25 מיליארד דולר (היה מגיע ל-3.75 מיליארד אם היינו משתמשים בערך הנכסים הלא מופחת) .

מימוש נכסים

CBL פועלת להקטנת החוב הן באמצעות התזרים השוטף והן על ידי מכירת נכסים פחות רווחיים.

בשנת 2017 החברה מכרה נכסים בסך 180 מ’ וברבעון הראשון של שנת 2018 מכרה נכסים ב-40 מ’ נוספים.

בתמורה החברה מקטינה חוב ומשקיעה ב-Redevelopment של מרכזים – שיפוץ והסבה של חנויות.

זו השוואה בין נכסי החברה בשנת 2013 לעומת 2018:

  • CBL הקטינה את מספר הקניונים Tier 3 (קניונים קטנים בפריפריה עם תפוקה נמוכה).
  • מספר חנויות הכלבו – Sears, Macy’s, JCPenney  – קטן משמעותית (בכ-30%). אלה חנויות שנפגעות במיוחד מהמעבר לאונליין.
  • אמנם חנויות כלבו לוקחות שטח רב ו”ממלאות” את הקניונים, אך השכירות שלהם נמוכה משמעותית מחנויות אחרות (כוח מיקוח) והמצב הכלכלי של שלושת הרשתות דיי רעוע (בעיקר של Sears, יש הטוענים שמצבן של השתיים האחרות הרבה יותר טוב).

הקטנת חוב

החברה משתמשת בתזרים מתשלומי שכירות וממימוש נכסים להקטנת החוב.

להלן גרף של גובה החוב של החברה והריבית הממוצעת המשולמת על החוב:

גובה החוב וריבית ממוצעת CBL

אנחנו רואים מגמה של הורדת מינוף וירידה מסוימת בריבית – וזאת בתקופה בה הריבית במשק עולה.

בכל זאת, אם החברה כל כך זולה עלינו לשלול שאין חשש מיידי לקיומה.

נבחן האם החברה מסוגלת לעמוד בתשלומי הריבית והקרן של ההלוואה.

האם החוב של החברה מסכן את קיומה?

תשלומי ריבית

כאמור, חישוב ה-FFO מתחיל מרווח נקי. כלומר – ה-FFO מודד את הכסף שנשאר לאחר תשלומי ריבית ואפילו דיבידנד למניות בכורה (אשר לא היה משולם במקרה בו החברה הייתה מתקשה לשלם את חובותיה). כלומר, ניתן לטעון שיחס כיסוי הריבית האמיתי הוא (FFO פלוס ריבית פלוס דיבידנד מועדף) חלקי ריבית.

עבור שנת 2017 נקבל יחס כיסוי ריבית של פי 3.2.

כלומר, הסיכוי שהחברה לא תצליח לעמוד בתשלומי ריבית הוא נמוך, אך מה עם תשלומי הקרן?

תשלומי קרן

לפי המידע העדכני ביותר בידינו (מצגת המשקיעים ממאי האחרון) תשלומי הקרן של החברה מחולקים, לפי שנה, כך:

תשלומי קרן CBL 2

כפי שראינו, ה-FFO של CBL עומד על סביבות 400 מ’. מתוך סכום זה החברה בוחרת לשלם כ-210 מ’ בשנה כדיבידנד (חלק מהסכום הולך לבעלי זכויות מיעוט וכו’).

יוזכר ש-CBL גם ממשת נכסים במקביל בקצב של בערך 170 מ’ בשנה.

כלומר, יש ל-CBL בערך 360 מ’ זמינים לתשלום חוב לאחר דיבידנד ו- CBL צריכה לבצע גלגול של חוב בכל אחת מהשנים הבאות, עם דגש על 2021.ככל וCBL לא יעמדו בהתחייבויות הם יאלצו  לעשות הסדר עם הנושים שיפגע בבעלי המניות אנושות.

עם זאת, ל-CBL יש גמישות מסוימת עם הדיבידנד המועדף והדיבידנד הרגיל.

החברה רשאית להפסיק את הדיבידנד המועדף רק אם היא מפסיקה את הדיבידנד הרגיל (הדיבידנד המועדף ימשיך להצטבר כמעין חוב לבעלי מניות בכורה).

ככל ותעשה זאת יקום בוודאי קול זעקה מבעלי המניות ובעלי מניות הבכורה, אך זה עדיף על הסדר חוב, ול-CBL יתפנה סכום נוסף של 200 מ’ בשנה שיכול לשמש לתשלום חוב.

בכל אופן, היות ויחסי כיסוי החוב של החברה יותר טובים משהיו בעבר, אני לא רואה למה דווקא עכשיו הם לא יצליחו לגלגל את החוב. מהמצגת של החברה:

יחסי חוב CBL

וכך גם לגבי הקובננטים של החוב:

קובננטים CBL

הפרה של קובננטים מהווה סיכון לכך שהנושים יקחו את המושכות בחברה ויסחטו את בעלי המניות. אנו רואים ש-CBL אפילו לא קרובה להפר אף אחד מהקובננטים.

ראיה נוספת לכך שהחברה מסוגלת לגלגל את החוב היא שרק באפריל האחרון CBL הצליחה לגלגל 155 מיליון.

שווי החברה

כאמור, ה-FFO של החברה עומד על סביבות 400 מ’ דולר. מכפיל של פחות מ-2.5.

שווי השוק של CBL כיום הוא 975 מ’ דולר.

רק כדי להבין כמה התמחור הזה קיצוני, מכפיל ה-FFO הממוצע בתעשיית ה-REIT עומד על 16.5:

price to FFO

היות ויש סיכון מסוים (נמוך להערכתי) לקיומה של החברה נבצע ניתוח שונה מעט – ננסה להעריך סטטיסטית את תוחלת ההשקעה.

נחלק, באופן פשטני, לשני תרחישים:

התרחיש ה”אופטימי” – בתרחיש זה CBL מצליחה לגלגל את החוב, ה-FFO יורד פרמננטית ל-300 מ’ והחברה לתמחור לפי מכפיל FFO של 6 – שווי של 1.8 מיליארד.

נייחס לתרחיש זה הסתברות של 75%.

התרחיש הפסימי– בתרחיש זה CBL לא מצליחה לגלגל את החוב/אמזון הורגת את כל עולם הריטייל תוך מספר שנים.

נניח שבתרחיש זה ערך החברה ירד לאפס, החברה תצליח לחלק את הדיבידנד שלה במשך שנה עד שיכריחו אותה לעצור – נקבל 80 סנט למניה (136 מ’ דולר).

נייחס לתרחיש זה הסתברות של 25%.

תוחלת – בהסתמך על ההנחות המתוארות לעיל, שהן להערכתי פסימיות מאוד, אני מגיע לערך של 1.4 מיליארד דולר – כ- 45% מעל המחיר היום.

לדעתי מדובר ביחס סיכוי/סיכון אטרקטיבי, במיוחד עם הדיבידנד המשמעותי, שכן מספיק שהחברה תשרוד כמה שנים תוך חלוקת דיבידנד כדי שההשקעה תצליח.

לינקים

דו”ח שנת 2017

דו”ח רבעון ראשון 2018

מצגת למשקיעים – מאי 2018

 

גילוי נאות: הכותב מחזיק במניות CBL

נא לקרוא את הפטור מאחריות

Print Friendly, PDF & Email

5 מחשבות על “CBL Properties – זולה מאוד, אבל האם תשרוד את אמזון?”

  1. ירוחם

    אשמח לעדכונים שלך על מניות כמו זאת שאני מחזיק בה ומופסד עליה סכום מכובד.
    מה אתה חושב אחרי הצניחות האחרונות והאם יש מה להגדיל בה פוזיציה, כי הנכסים שלה שווים הרבה יותר משווי החברה.
    תודה רבה.

    1. שלומי ארדן

      היי ירוחם,
      אתה צודק לגבי הפער משווי הנכסים, הבעיה היא שמאז הדיבידנד הופסק מה שמאוד פוגע ביכולת לחזות מתי וכמה כסף בעלי המניות יקבלו חזרה.
      יש כאן סיכון מסויים למעין ״סחרור״ מטה- הריבית שתידרש מהחברה תגדל, תפחית את התזרים הפנוי מה ששוב יגדיל את הריבית וחוזר חלילה.
      נראה לפי התוצאות האחרונות שהחברה מראה הרעה מסויימת בפרמטרים של שירות החוב, ראה עמוד אחרון כאן:
      http://invest.cblproperties.com/Cache/1500120587.PDF?O=PDF&T=&Y=&D=&FID=1500120587&iid=103092

      אני לא אומר שהמצב אבוד אבל צריך לדעת שזה משחק של סיכויים, ויש סיכון לאבד הכל.

  2. פינגבאק: טסלה, יוון ונבואות שמגשימות את עצמן – השקעות עם שלומי ארדן

  3. פינגבאק: טסלה, יוון ונבואות שמגשימות את עצמן | השקעות עם שלומי ארדן

השאר תגובה

גלילה למעלה