שגריר – עסק יציב במחיר מבצע – בלוג השקעות בשוק ההון

רקע- קבוצת שגריר

בואו ניכנס לעניינים עם רעיון ההשקעה הראשון שאני רוצה לחלוק איתכם, קבוצת שגריר שירותי רכב בע”מ.

את ההשקעה בשגריר ניתן לחלק לשניים – השקעה בסגמנט השירותים לרכב של שגריר והשקעה ב – Car2Go בה נתמקד בפוסט הבא.

אני מוכן לנחש שרבים מכם מכירים את החלק המשעמם של שגריר. חלק זה מוכר, בעיקר באמצעות חברות ביטוח, שירותים למנויים כולל שירותי דרך ושירותים לדירה. כדי להבין למה כל כך סביר שאתם מכירים ו/או מנויים של שגריר מספיק לראות את הטבלה הבאה מהדו”ח השנתי לשנת 2017:

מספר מנויים - שגריר — מספר מנויים – שגריר

אתם קולטים? במדינה עם כשלושה וחצי מיליון רכבים ישנם מעל מיליון ומאה אלף שמנויים לשגריר! זה מראה שגם יש לחברה נתח שוק מכובד ביותר שמאפשר הורדת עלויות וניצול מעולה של מרכזי השירות הגררים ורכבי השירות, אך גם יש לחברה מספיק לאן לגדול (אפילו ללא הגידול המטורף בכמות הרכבים בארץ). אגב, המספר היום ככל הנראה גבוה אף יותר, אך החברה לא מפרסמת את נתון זה בדו”חות הרבעוניים.

גרר - שגריר

צמיחה בריאה ומינוף תפעולי

צמיחה למען צמיחה לא שווה הרבה. פרופסור דמודראן כתב בבלוג שלו לאחרונה על סטארטאפ בארה”ב שנקרא MoviePass המציע למנויים לראות כמה סרטים שהם רוצים במחיר מצחיק של 10$ לחודש, כאשר החברה משלמת את מחיר הכרטיס עבור המנויים (במחיר ממוצע של כ-9$) מתוך הנחה (לא מבוססת ככל הנראה) שהמנוי הממוצע יראה פחות מסרט בחודש. אמנם החברה צמחה בכמות המנויים, אך עם הצמיחה בא הפסד תפעולי הולך וגדל. בואו נגיד שלא הולך להם (או ליתר דיוק, לחברה שבחוכמתה רכשה אותם) משהו.

כאן, לעומת זאת, המצב הפוך לגמרי, כפי שניתן לראות במבט בטבלה הבאה המשווה את הרווח התפעולי בשנת 2016 לרווח בשנת 2017 במגזר שירותי הרכב:

ובין שנת 2015 לשנת 2016:

ממש ללקק את האצבעות! צמיחה של 26% “בלבד” משנת 2015 לשנת 2016 הפכה לצמיחה של 254% ברווח התפעולי (!) וצמיחה של 30% בהכנסות משנת 2016 לשנת 2017 הפכה לצמיחה של 139% ברווח התפעולי! ככה נראית צמיחה בריאה.

מה מקור המינוף המדהים הזה? רמז לכך אפשר למצוא בנתון הבא:

כלומר, עם כל הצמיחה הזו כמות רכבי הגרר הולכת וקטנה והניצול הולך וגדל. כך גם לעניין מרכזי השירות – כמעט ולא נפתחו מרכזי שירות חדשים בשנים האחרונות ורק הניצולת הולכת ועולה. היכולת לעשות שימוש הולך וגדל באותו ציוד ובאותה תשתית גורם ל-“מינוף תפעולי” – בקצרה, מכיוון שכבר רכשנו את כל מה שאנחנו צריכים (מרכזי שירות בפיזור ארצי, ניידות שירות) ההכנסה מכל לקוח נוסף הופכת ברובה לרווח נקי. מינוף תפעולי הוא מאוד מסוכן בחברה שמאבדת לקוחות אבל בחברה צומחת כמו שגריר זה נפלא.
יצוין אגב כי דווקא ברבעון הרביעי לשנת 2017 הייתה ירידה מסויימת ברווח התפעולי אשר לא ממש הוסברה. ברבעון הראשון לשנת 2018 הייתה שוב עליה בהשוואה לרבעון הרביעי 2017, אך לא הייתה חלוקה לרווח תפעולי לפי מגזרי פעילות. יש לעקוב אחרי נתון זה בהמשך.

ניתן לנחש שבשורה התחתונה הפער עוד יותר גדול, אך לצערנו החברה לא מפרסמת חלוקה של הרווח הנקי לפי מגזרי פעילות אלא רק של ההכנסות ושל הרווח התפעולי.

כמה שווה סגמנט השירותים לרכב?

ובכן, על פי דו”ח של Variance אשר מצורף לדו”ח השנתי כל שנה לצורך בחינת שווי המוניטין והאם יש להפחיתו, ה-EBITDA נראה כך:

שגריר - צמיחה ב-EBITDA — שגריר – צמיחה ב-EBITDA

ה-EBITDA מייצג את הכסף הזמין הן לבעלי החוב והן למשקיעים במניות החברה. מכיוון שכך, יש לבחון את ה-EBITDA אל מול המדד המקביל – Enterprise Value או EV בקיצור – שווי החוב והמניות יחד בניכוי מזומן. EV הוא המחיר שרוכש של כל החברה רואה מולו כאשר הוא כולל גם את המחיר בו יקנה את המניות וגם את העובדה שהוא ייאלץ לאחר הרכישה לשאת גם בחובות החברה ומנגד המזומן שיש בחברה יהיה בידיו.

במקרה של שגריר שווי השוק הוא 148 מיליון ש”ח,

שווי השוק של שגריר הוא נכון לכתיבת שורות אלה 148,000,000 ש”ח, לכך יש להוסיף את גובה החוב נושא הריבית של החברה בסך 10,415,000 ש”ח נכון לסוף רבעון 1 2018. מכך ננכה 34,262,000 ש”ח מזומן ונגיע ל-EV של 124,153,000 ש”ח. כלומר, מכפיל EV/EBITDA של קצת פחות מ-6. האם זה זול?

כדי לקבל אינדיקציה אפשר להסתכל בבלוג של דמודראן, אשר כל כמה חודשים אוסף נתונים מהבורסה האמריקאית ומחשב ממוצע של מכפיל EBITDA לפי סקטורים. הקישור כאן.

לא ניתן למצוא שום כמעט שום סקטור שנסחר ברמת מכפיל EV/EBITDA, וגם הסקטורים שכן נמצאים בדעיכה מהירה (למשל – סקטור הפחם במכפיל 3.89). כאן אנו עוסקים בעסק המבוסס על מנויים, המקבל רוח גבית מהצמיחה במספר הרכבים, בעל מעמד אוליגופולי בתחום שלו (יחד עם חברת דרכים), ומצליח למנף את הרווח התפעולי פי כמה מהצמיחה בהכנסות. זה עסק שלטעמי ראוי למכפיל גבוה מהמכפיל האופייני של סביבות 10.

גם שיטות תמחור נוספות מביאות למסקנה דומה, אך קצרה היריעה וכו’.

יצוין כי בהערכה של Variance המצורפת לדו”ח השנתי לשנת 2017 העריכה את שווי ההון ב – 117,075,000 ש”ח. אני חושב שההערכה שלהם שמרנית מאוד. בין השאר מכיוון שהם העריכה צמיחה אפסית של 2% והיוונו את הרווח במחיר הון גבוה מאוד. למשל, רק שנה לפני כן בסוף 2016 העריכו את שווי הפעילות ב-79,900,000 ש”ח לפני שהעלו אותה בכמעט 50% שנה לאחר מכן. עם זאת אני שמח שההערכה שלהם מצורפת כדי שנוכל להיעזר בנתונים שהם מקבלים מהנהלת החברה.

שימו לב שבניתוח זה “העמסנו” את כל שווי השוק של החברה רק על סגמנט אחד – השירותים לרכב. בפוסט הבא ננתח את החלק השני של החברה – האופציה – Car2Go.

לינק לדו”ח השנתי של שגריר לשנת 2016

לינק לדו”ח השנתי של שגריר לשנת 2017

לינק לדו”ח רבעון ראשון לשנת 2018

לחצו כאן כדי לקרוא את הפטור מאחריות

כל המוצג באתר זה הוא למטרות מידע בלבד. המידע המוצג אינו מקיף, אינו שלם, אינו מכיל גילויים חשובים או סיכונים הקשורים בהשקעות וכפוף לשינויים ללא הודעה מראש. המחבר אינו אחראי לדיוק או לשלמות או לחוסר הדיוק או השלמות של המידע המוצג. המחבר לא בדק או וידא מידע שהתקבל מצד שלישי שהוא עשוי להסתמך עליו. המידע אינו לוקח בחשבון מטרות השקעה ספציפיות או מצבים כלכליים ספציפיים של אדם כזה או אחר או ארגון כזה או אחר. המחבר אינו יועץ השקעות ואינו מנהל תיקים ואינו מציג את המידע בתור שידול או השפעה או בקשה או הצעה לקנות או למכור או להחזיק את ניירות הערך המוזכרים באתר. אין לראות במידע באתר הצעה או שידול לקנות או למכור או להחזיק כל נייר ערך או מכשיר פיננסי אחר. המחבר אינו אחראי בשום אופן לתוכן המידע, השמטות במידע, אי דיוקים, טעויות כאלה או אחרות. על כל משקיע להשלים בדיקה משלו לניירות הערך הנידונים. לפני ביצוע השקעה, על הקורא לבדוק השקעה זו עם היועץ הפיננסי שלו, עו”ד, ויועץ המס כדי לוודא שהשקעה זו מתאימה עבורו. לכותב עשויה להיות פוזיציה בניירות הערך המוזכרים והוא עשוי למכור או לקנות את ניירות הערך המוזכרים מבלי להודיע על כך מראש. השקעה במניות היא מסוכנת ועשויה לגרום להפסד כל ההשקעה. כל הפועל עקב מידע שקרא באתר זה, עושה זאת על דעתו האישית בלבד ונושא באחריות הבלעדית לכל פעולה בה ינקוט בהסתמך על המידע באתר זה.