שוהם ביזנס – מבט ל-2019

ביום שלישי האחרון שוהם הוציאה דוח שנתי לשנת 2018. תכננתי לחכות לסוף הרבעון ולכתוב עדכון יחד עם שאר החברות אך מכיוון ששאר החברות בתיק מחכות עד השניה האחרונה לדווח החלטתי לכתוב עדכון קצר על שוהם בנפרד. סיבה נוספת לעדכון היא כמה שורות שדורשות הבהרה- בעיקר החובות המסופקים.

נעבור על הנקודות העיקריות בדוח:

צמיחה – אם מסתכלים על הדוח כדוח שנתי התוצאות חלומיות – עליה של 116% ברווח הנקי בהשוואה לשנת 2017 ושל 88% בהכנסות המימון. עם זאת, במבט מרבעון לרבעון הדוח הראה עליה של 9% בהכנסות המימון מהרבעון הקודם – צמיחה מכובדת מאוד (קצב שנתי של כמעט 50%) אך צמיחה נמוכה בהשוואה בהשוואה לרבעונים קודמים.
הסיבה שהצמיחה לא הייתה גבוהה יותר היא לא, חלילה, העדר ביקוש (אני מבין שהבעיה בדיוק הפוכה) אלא שהקובננט מול בנק לאומי להון עצמי של לא פחות מ-20% מהמאזן מגביל אותם בהגדלת התיק.
בהתאם לקובננט, רווח רבעוני של 4 מיליון ש”ח מגדיל את ההון העצמי באותו הסכום ומאפשר להגדיל את תיק ההלוואות ב-20 מיליון – בערך הצמיחה שראינו בתיק. מאז ששוהם התחילה לעבוד עם בנק לאומי כל רבעון ההון העצמי היה בדיוק 20% מהמאזן – מנסים למתוח את ההון עד הקצה ואף מעבר לו (ברבעון האחרון הם אפילו הגיעו ל-19%).
אגב, מבין חברות הניכיון שוהם היחידים שמצויים במצב הזה של הצמדות קבועה לקובננט. זה אמנם מעכב את הצמיחה, אך לפחות מעיד על ביקוש רב לשירותיה של שוהם.
כל עוד לא תהיה הקלה בקובננט או הנפקת אג”ח עם קובננט מקל יותר כמו בחברות כמו אופל בלאנס שמקבלות קובננט של 15% – הדוחות יראו צמיחה של סביבות 10% ברבעון בשורת ההכנסות. ברגע שהקובננט ירד ל-15% שוהם תוכל בבת אחת להגדיל את תיק ההלוואות ב-33% ולהגדיל את קצב הגידול הרבעוני.
ואכן, אם הנפקת האג”ח תצליח בשבועות הקרובים לפי התנאים שפורטו בשטר הנאמנות (אפרט בהמשך) אז הדרך לקובננט מקל גם בשוהם קצרה.


חובות מסופקים – הדוח הראה קפיצה בחובות המסופקים מ-149 אלף רבעון קודם ל-881 ברבעון הרביעי, אך הסיבה לכך לא שלקוחות חדלו לשלם.
לאחר בדיקה למדתי שהסיבה העיקרית לקפיצה היא כניסתו לתוקף תקן חשבונאי – IFRS 9 – שהחליף את IAS 39 ונכנס לתוקף ברבעון הרביעי. בתקן הקודם שוהם הייתה מפרישה בעיקר כשמתרחש אירוע ממשי שמעלה חשש שהחוב לא ייפרע – אירוע נדיר יחסית בשוהם לאור איכות חיתום טובה. לעומת זאת, התקן החדש מחייב את שוהם להפריש מראש בשיעור גבוה יותר (שכן ממוצע החובות המסופקים בחברות אחרות דומות גבוה משל שוהם) והיישום של התקן החדש ברבעון הרביעי חייב את שוהם להפריש עבור כל השנה ברבעון אחד .
ככל שאני מבין, רוב ההפרשה מקורה בשינוי התקן ולא צפויה לחזור על עצמה. לדעתי היה צריך להבהיר זאת באופן ברור יותר במסגרת הדוח.

הנפקת אג”ח – בינואר סוף-סוף קיבלה שוהם דירוג אשראי – Baa2 ולפני מספר ימים פרסמה שוהם את שטר הנאמנות של האג”ח המפרט את תנאיו. הנקודות הבולטות מבחינתי בשטר הנאמנות הן קובננט של יחס הון עצמי לנכסים של 15% לעומת 20% שדורש בנק לאומי והעדר בטחונות. נראה ששוהם מרגישה בטוחה להציע תנאים כאלה ובימים הקרובים נדע כיצד מתקדם הגיוס.
תוך שנה-שנתיים אני מקווה שהאג”ח יורחב ושהימים בהם שוהם צריכה לשלם ריביות של 8 פלוס אחוז יהיו מאחורינו. כמו כן, אני מקווה שהאג”ח יאפשר לשוהם לקבל קובננט מקל יותר ולהגדיל את קצב הצמיחה.

הוצאות מקצועיות – בשני הרבעונים האחרונים הייתה קפיצה בעלויות יועצים מקצועיים שקשורה קשר הדוק להנפקת האגח ובעיקר לדירוג האשראי.
למי שלא מכיר – הליך דירוג הוא הליך בירוקרטי ויקר מאוד שגוזל הרבה זמן והרבה כסף – לפחות חצי מיליון ש”ח בעלויות ישירות ומשפטיות בלי לכלול את בזבוז הזמן לעובדים ולהנהלה שהיו יכולים לעשות דברים טובים יותר כמו לנכות שיקים בתשואה חלומית.
אני מאמין שההשקעה הזו תשתלם מאוד מהר, אבל בשני הרבעונים האחרונים של 2018 הוצאות אלה מעיבות על התוצאות האמיתיות.

דיבידנד – שוהם הודיעה על חלוקת דיבידנד של 3 מיליון ש”ח. כבר כתבתי בעבר שלדעתי שוהם היא מקרה מובהק של חברה שלא צריכה לחלק דיבידנד. אפילו בייבק יהיה לא נכון מבחינה מימונית כל עוד קיים מקום לצמיחה בתשואה גבוהה. ששוהם תשמור את הכסף אצלה – היא יודעת לעשות איתו הרבה יותר ממני, במיוחד כשההון העצמי מגביל את הצמיחה.
נחמה קטנה היא שהמועד הקובע לדיבידנד יהיה בתחילת אפריל כך שביום האחרון לרבעון הראשון ההון העצמי עדיין לא יופחת, מה שיאפשר לתיק להיות גדול ב-15 מיליון ש”ח בדוח מאשר לאחר חלוקת הדיבידנד. אולי עד סוף הרבעון השני עוד שלושה חודשים שוהם כבר תצליח להשיג קובננט טוב יותר שישחרר את הרסן.

לסיכום, כדי להבין את הרווח האמיתי של שוהם ברבעון צריך לנטרל את ההוצאת חומ”ס החשבונאית, את הפרשת ערבות בעל השליטה ואת ההוצאות המקצועיות של דירוג האשראי ומגיעים לרווח של כ- 4 מיליון ברבעון בהשוואה לרווח אמיתי של 3.5 מיליון ברבעון הקודם.

לאור העובדה שסיכמנו עכשיו את 2018 וכדי שיהיה מעניין אני אתן תחזית קצרה ל-2019:
לדעתי הרווח של שוהם יהיה מעל 4 מיליון ברבעון הראשון ל-2019 ויעלה לכ-6 מיליון עד הרבעון הרביעי – רווח שנתי של סביבות 20 מיליון. יכול להיות יותר (אם התנאים של האג”ח יהיו טובים ויאפשרו לשחרר את הרסן גם מול בנק לאומי) ויכול להיות פחות (הפרשות חובות מסופקים מפתיעות) אבל זה ה-Base case להערכתי.

לסיכום, למרות שהמניה של שוהם עלתה ב-75% מאז שכתבתי עליה באמצע 2018, עדיין שוהם נסחרת במכפיל 5-6 על רווחי 2019 – תמחור נמוך מאוד לחברה צומחת . אני מאמין שתוך שנה התמחור הנוכחי שוב ייראה מצחיק.

הכותב מחזיק במניות שוהם ביזנס

לחצו כאן כדי לקרוא את הפטור מאחריות
כל המוצג באתר זה הוא למטרות מידע בלבד. המידע המוצג אינו מקיף, אינו שלם, אינו מכיל גילויים חשובים או סיכונים הקשורים בהשקעות וכפוף לשינויים ללא הודעה מראש. המחבר אינו אחראי לדיוק או לשלמות או לחוסר הדיוק או השלמות של המידע המוצג. המחבר לא בדק או וידא מידע שהתקבל מצד שלישי שהוא עשוי להסתמך עליו. המידע אינו לוקח בחשבון מטרות השקעה ספציפיות או מצבים כלכליים ספציפיים של אדם כזה או אחר או ארגון כזה או אחר. המחבר אינו יועץ השקעות ואינו מנהל תיקים ואינו מציג את המידע בתור שידול או השפעה או בקשה או הצעה לקנות או למכור או להחזיק את ניירות הערך המוזכרים באתר. אין לראות במידע באתר הצעה או שידול לקנות או למכור או להחזיק כל נייר ערך או מכשיר פיננסי אחר. המחבר אינו אחראי בשום אופן לתוכן המידע, השמטות במידע, אי דיוקים, טעויות כאלה או אחרות. על כל משקיע להשלים בדיקה משלו לניירות הערך הנידונים. לפני ביצוע השקעה, על הקורא לבדוק השקעה זו עם היועץ הפיננסי שלו, עו”ד, ויועץ המס כדי לוודא שהשקעה זו מתאימה עבורו. לכותב עשויה להיות פוזיציה בניירות הערך המוזכרים והוא עשוי למכור או לקנות את ניירות הערך המוזכרים מבלי להודיע על כך מראש. השקעה במניות היא מסוכנת ועשויה לגרום להפסד כל ההשקעה. כל הפועל עקב מידע שקרא באתר זה, עושה זאת על דעתו האישית בלבד ונושא באחריות הבלעדית לכל פעולה בה ינקוט בהסתמך על המידע באתר זה.
Print Friendly, PDF & Email

11 מחשבות על “שוהם ביזנס – מבט ל-2019”

  1. תודה על הניתוח המקיף והמתומצת כאחד.

    יש לך הסבר לפרסום בדקות האחרונות לפיה החברה הקצתה מניות ואופציות בכ-.57 מליון ש”ח, לפי מחיר של 315 אג’ למניה ורבע אופציה, כאשר המחיר בשוק כיום הינו כ-370 להנ”ל. מה זה אומר? ההנהלה לא מאמינה בחברה? הם זקוקים נואשות למזומנים ומוכרים בזול? הם חושבים שההכרה של מור בית השקעות בחברה שווה את הדילול?

    1. שלומי ארדן

      היי ארי,
      הפרסום הפתיע גם אותי ואכן נראה שמדובר במהלך אסטרטגי.
      ראשית, שוהם רוצה להיכנס לעולם של המוסדיים כחלק מהמהלך להשיג אשראי זול לחברה.
      גיוס ההון גם מאפשר להגדיל את תיק האשראי ומאפשר, כחלק ממהלך אסטרטגי, להגדיל את החברה ו”לכבוש” את שוק האשראי בצפון לפני שהמתחרים יספיקו למצמץ.
      כמו כן, בסופו של דבר אם אנחנו רוצים שיום אחד שוהם תיסחר במכפיל נורמלי של 10 צריך שכסף גדול ייכנס מגופים מוסדיים – וכמו עדר כל מוסדי בודק מי כבר בפנים. מור מהווים “רגל בדלת”.

  2. פינגבאק: עדכונים וסיכום רבעון ראשון 2019 - השקעות עם שלומי ארדן

  3. היי שלומי,
    ראשית, תודה רבה על הכתיבה.
    מסכים איתך לגבי הדיבידנד.
    חבל שמצד אחד מחלקים כסף קיים ומצד שני מגייסים הון נוסף ומדללים את המשקיעים (מבלי להתייחס לנימוקי הבעות אמון של מוסדיים).

    בעניין אחר, אני מתחיל להיות מעט מוטרד מענייני ממשל תאגידי.
    מאכזב לראות את ההצעה להקצאת מיליוני אופציות ובפרט את מאות אלפי האופציות לבתו של בעל השליטה, ללא תמורה.
    כפי שהיא עברה בדירקטוריון, סביר שהיא תעבור בהצבעת בעלי המניות ותדלל את המשקיעים במספר אחוזים נוספים בשנים הקרובות ואולי אף תפתח את התיאבון להמשיך בפרקטיקה הזו.
    איני משוכנע שזאת שיטת התגמול הראויה ושהיא חפה ממניעים אישיים, שאינם עולים בקנה אחד עם אינטרס בעלי המניות שאינם בעלי השליטה.
    האם אתם סבורים אחרת?

    1. שלומי ארדן

      היי אלכס,
      לגבי הדיבידנד אנחנו בהסכמה מלאה. ככל שאני מצליח להבין יש כאן שיקולים של מוסדיים. מבחוץ הייתי רוצה להגיד שהייתי שמח אם המנכ”ל היה עומד בלחץ ולא נכנע לדרישות מטופשות של מוסדיים אך הבעיה היא ששוהם מאוד רוצה להתקרב למוסדיים, בין השאר כדי לגייס ולהוריד עלויות מימון. גם ההנפקה למור בית השקעות בהנחה על מחיר הבורסה נראית לי לא ברורה.

      לגבי האופציות – זו גם כן נקודה טובה שחשבתי עליה. בסופו של דבר האופציות חולקו ל-8 עובדים, כולל בתו של בעל השליטה. בשוהם יש בסך הכל 8 עובדים טוטאל (לפי הדוח השנתי) – כלומר ככל שאני מבין כל העובדים קיבלו אופציות – משכך השאלה היא פחות אם יש כאן גניבה מהמשקיעים למשפחה (חשד ראוי במדינתנו) אלא האם אופציות הן תגמול מתאים בנסיבות.

      אגב, לדעתי באמת יש כאן עניין מצדו של בעל השליטה של “הכנת הדור הבא” ואני יודע למשל שהבן שלו נמצא איתו בעסק כבר כעשור – לדעתי זה בסדר גמור, בעיקר בעסק שבנוי על היכרות ואמון.

      לגבי האופציות כדרך תגמור -לדעתי במצב בו שחברה בה יש מספר חד ספרתי של עובדים המהווים את כל החברה ושהמוטיבציה מצידם יכולה להשפיע על התוצאות מהותית (שלא לדבר על חשש ש”יגנבו” אותם) הרי שאם יש מקרה בו אופציות הן אופן תגמול ראוי הרי שזה במקרה כזה.

      שים לב, אגב, שמחיר הסטרייק של האופציות הוא לא נמוך, ושהאופציות מחולקות במנות של 1/12 מדי רבעון. זה גם אומר שאתה לא מדולל במלוא הסכום אלא רק בשווי של מחיר המניה מינוס מחיר האופציה – כלומר גם אם מחיר המניה לצורך העניין 680 – כפול ממחיר הסטרייק של האופציות- הרי שהדילול יהיה רק חצי מהכמות המלאה (בעצם לפי תנאי האופציה מחולקות לעובד המממש מניות הטבה לפי השווי של האופציה).
      יוצא שלא ניתן לדעת כמה יהיה הדילול המלא אבל זה יהיה בכל אופן פחות מהכמות המלאה. אני אוהב שהאופציות מעודדות העלאה של מחיר המניה – זה היישור הכי טוב עם אינטרסים של בעלי המניות.

      בקיצור – אני מבין את החשד אבל אני נוטה לפרש את הדברים בצורה יותר חיובית

      1. אתה צודק לגבי ההקצאה לכלל העובדים, כפי שמתואר בעמוד 32 בדו”ח השנתי. נתפסתי רק לסעיפים שמובאים לאישור באסיפה.
        מקבל את החידוד שלך לשאלת התגמול.
        באופן כללי, הייתי שמח יותר לו הם היו רוכשים מניות בשוק 🙂

        בקשר לחלק מהדור הבא- למיטב הבנתי לפי סעיף ג’ בבאור 16 לדו”חות (עמ’ 78), הבן כבר לא עובד בחברה.

    2. לכל מי שמחזיק ומוטרד מענייני הקצאת האופציות הקצת מוגזמת, ההצבעה על ההחלטה הזו בכינוס הקרוב פתוחה וזמינה לשיקול דעתכם.
      אני יודע איך אני הולך להצביע וברוח הימים האלו, מפציר בכל מי שמחזיק מניות בחברה לממש את זכותו ולהשפיע.
      שימו לב שהענקת האופציות היא החלטה שבה הרוב הנדרש אינו רוב רגיל.

      1. שלומי ארדן

        היי מיקי, אם אני לא טועה כדי להפיל את ההצעה יהיה צריך מעל 2% מתנגדים שיצביעו – כלומר בעלי מניות המחזיקים בכ-2.2 מיליון ש”ח של מניות. בהחלט אפשרי.

  4. פינגבאק: שוהם - עדכון וניסיון לקבוע מחיר יעד - השקעות עם שלומי ארדן

  5. פינגבאק: שוהם – עדכון וניסיון לקבוע מחיר יעד – השקעות עם שלומי ארדן

השאר תגובה

גלילה למעלה