שגריר – מבט לשנת 2019

מאז שכתבתי על שגריר לראשונה לפני תשעה חודשים שגריר היא אחת החברות בתיק שהשקעתי בהן הכי הרבה מחשבה ועבודה. הפרסום של הדוח השנתי הוא הזדמנות טובה לעדכן תחזיות.

למרות שהתזה בשגריר יחסית פשוטה (שגריר היא עסק יציב ששווה יותר משווי השוק הנוכחי וקאר2גו שווה במקרה הכי גרוע אפס) הרי שבמציאות עד כה הרכיבה על המניה של שגריר לא הייתה נעימה בשנה האחרונה, מה שמצדיק בדיקה מחדש ועדכון האם התזה המקורית עדיין מחזיקה מים.

כמו בפוסט המקורי, נחלק את הדיון לשני חלקים: העסק היציב – שירותים לרכב, והסטארט-אפ – קאר2גו.

שירותים לרכב

במסגרת סגמנט השירותים לרכב שגריר מספקת שירותי רכב וגרירה למנויים ומפעילה מרכזי שירות. שגריר גם מוכרת באמצעות ניידות השירות שלה מוצרים משלימים כמו מצברים, ווישרים ונורות.
במסגרת תחום השירותים סיפקה שגריר עד לאחרונה שירותים לדירה – סגמנט שחברות הביטוח “הכריחו” את שגריר לפעול בו ושהיה הפסדי. כרגע שגריר לא מוכרת פרמיות חדשות אך עדיין קיימים ביטוחים שטרם הסתיימו.

אחד המדדים הראשונים שאני מסתכל עליהם בדוח של שגריר הוא כמות המנויים. כך זה נראה נכון לסוף 2018:

אנו רואים שבתחום שירותי הדרך והגרירה מספר המנויים עלה ב-17%, רכב חלופי ב-14%, פנסים ומראות ב-37% ושמשות יותר מהכפילו את עצמם.
מנגד, אנחנו רואים ירידה בתחום השירותים לדירה כמו איטום ונזקי מים ובמהלך 2019 שגריר אמורה להשלים את היציאה שלה מתחום זה.

ההכנסות של שגריר מתחום השירותים לרכב כמעט לא זזו (הבדל של 116ש”ח ליתר דיוק) אך הרווח התפעולי מהתחום ירד ב-4.6%. הסיבות לכך כוללות יציאה מתחום השירותים לדירה ולעלויות חד פעמיות הקשורות ליציאה מהתחום (בזמן שכמות המנויים מתכווצת עדיין צריך להפעיל מערך לשרת את המנויים המעטים שנותרו).
כמו כן, הירידה ברווח התפעולי נובעת הורדת מחירי מצברים כחלק ממהלך של שגריר להגדיל את המכירות (כולל שירות מצבר עד הבית) וכן עליה חד פעמית בעלויות הנהלה בשל חילופים בפסגה וכפילויות.

למה אפשר לצפות בשנת 2019? למרבה הנוחות לדוח השנתי מצורפת בתחתית הערכת שווי של פעילות השירותים לרכב מאת חברת Variance (לצורך בחינת שווי מוניטין).

על פי הערכת השווי של וריאנס, שנעשה בוודאי בשיתוף פעולה עם גורמים בכירים בחברה, אני מבין שההנהלה מצפה לשיפור משמעותי בתוצאות של שגריר ב-2019. מכיוון שאנחנו כבר בעיצומה של השנה אני נוטה להאמין שהם יודעים מה הם אומרים.

בטבלה הבאה ניתן לראות את הצפי של וריאנס לשנים הקרובות.
שימו לב שמשנת 2020 והלאה הם עשו “טייס אוטומטי” של צמיחה של 2% – מאוד פסימי בהתחשב בצמיחה ששגריר מציגה במספר המנויים בשנים האחרונות.

בהערכת השווי עצמה וריאנס מהוונים את תזרים המזומנים לפי שיעור גבוה מאוד של 14% ומגיעים למסקנה שהעסק שווה 118מיליון.

לי נראה שוריאנס מאוד השתדלו שהערכת השווי תגיע קרוב ככל האפשר לשווי השוק ושצפי הרווח דיי פסימי בשנים לאחר 2019.

גם אם נלך לפי הערכת השווי אנו מגיעים למסקנה שכמו לפני שנה עסק הגרירה שווה יותר משווי השוק. נעבור לקאר2גו.

קאר2גו

אחת השאלות החשובות, בעיקר לאור העיתונות השלילית, היא האם המודל של קאר2גו הוא משהו שהצרכנים מעוניינים בו. זו שאלה שהתחבטתי בה רבות.

לשמחתי, עיריית תל אביב הקלה עליי ובתחילת פברואר פרסמה דוח לשנת 2018 של אוטותל. הנתונים שפרסמו הפתיעו אותי לטובה.

למשל – ממוצע דקות שימוש ברכב ביום:


עליה מ-61 דקות ל-111 דקות בשנה אחת! ועליה כמעט בכל חודש בהשוואה לחודש קודם. לגבי מספר המנויים:

אלו אמנם מספרים של אוטותל שקאר2גו מתפעלת ולא של קאר2גו עצמה אך המודל דומה. מספרים כאלה גורמים לי להאמין שההצלחה של קאר2גו בישראל סבירה משחשבתי – ובתל אביב אפשר כבר להגדיר את הפרויקט במצבו בסוף 2018 כהצלחה (ואני מעריך שהשיפור עוד יימשך).

יש הרבה פופוליזם נגד אוטותל, אך חשוב לדעת שהרכבים האלה משמשים הרבה תושבים – הרבה יותר משעוד רכב חונה ממוצע משמש (אם הוא לא שייך לסוחר רכבים שמחנה ברחוב עם תו תושב). כמו כן – לא רבים יודעים שהפרויקט רווחי לעיריית תל-אביב כבר היום! כלומר הביקורת על “מימון חניות” לא רלוונטית כלל שכן הפרויקט שייך לעיריית תל אביב, מרוויח עבורה כסף ועל הדרך משרת המון תושבים.

אסור לשכוח להזכיר גם את האופניים של מובייק שקאר2גו מפעילה בישראל. אני חושב שכל תל-אביבי מרגיש עד כמה האופניים מהוות הצלחה, וכבר כיום יש לשירות עשרות אלפי משתמשים רשומים. גם אם האופניים ירוויחו הרבה או לא – הם נותנים לקאר2גו גישה להרבה לקוחות שאפשר להציע להם באפליקציה פתרונות תחבורה נוספים – כמו קאר2גו.

עם זאת, לא הכל כל כך ורוד. קאר2גו נכנסה ללא מעט ערים בשנת 2018, גייסה עובדים ומפתחי תוכנה וכיום שותה לא מעט כסף. ברבעון הרביעי לשנת 2018 קאר2גו שרפה בערך 5 מיליון ש”ח. מדוע?
נראה שהסיבות העיקריות הן 1. הזינוק במספר העובדים:


2. והזינוק במספר הרכבים:


כלומר, קאר2גו הולכת בכל הכח בכיוון של צמיחה, אך כדי להבין לאן דרכינו מועדות חייבים להבין מי נמצא מאחורי ההגה.

בעל השליטה – DBSI השקעות

מי ששולט בפועל בניהולה של שגריר וקאר2גו הוא גוף הנקרא DBSI השקעות של ברק דותן ויוסי בן שלום.

DBSI שולטים בשגריר ביד רמה, ויוסי בן שלום הוא אף יו”ר הדירקטוריון של שגריר.
DBSI כבר מחזיקים ב-42% משגריר, לאחר שבחודשים האחרונים הכניסו לא מעט כסף נוסף ורכשו מניות בבורסה, כמו כולם.

רכישות אלה מהוות סיגנל חזק ש-DBSI – המכירים את החברה יותר טוב מכולם, כולל התנהלותה הפנימית, מאמינים שלקאר2גו יש עתיד ורוד לפניה ושהשווי שמיוחס לשגריר ולקאר2גו יחד רחוק מהמציאות.

למעשה, יש שמועות לפיהן אחת הסיבות בגינן DBSI עושה אקזיט בפוינטר היא כדי להשקיע עוד זמן וכסף בקאר2גו, אך אולי אלה רק שמועות.

ממה שאני מבין מההנהלה בשגריר ובקאר2גו זה שיש 2 שבילים קדימה: אחד הוא מציאת שותף אסטרטגי שיכניס הרבה כסף ויאפשר לקאר2גו להיכנס לכמה ערים באירופה. זה יהיה יקר, בעיקר בהתחלה, אך ככל וקאר2גו תצליח “לכבוש” כמה ערים כאלה (הדינמיקה בשיתוף רכבים הוא במידה רבה של “המנצח לוקח הכל”) הרי שהשווי שלה יימדד ככל הנראה במאות מיליוני דולרים.

השביל השני הוא התמקדות בישראל, צמצום מצבת כח האדם למינימום שיאפשר תפעול ראוי של השירותים והתמקדות במעבר לרווחיות. במובן הזה יש לקאר2גו המון בשר שהיא יכולה לחתוך (20 עובדי הנהלה, המון מפתחי תוכנה במשכורות עתק) ואני מאמין שהיא תוכל לעבור לרווחיות תוך זמן לא רב.

בשורה התחתונה – בתרחיש אופטימי קאר2גו שווה הרבה יותר משגריר אך גם בתרחיש פסימי יותר היא שווה לא מעט. בכל אופן – רווחים מהפרויקט לא יגיעו מחר אבל החלומות של קאר2גו גדולים.

כפי שניתן לראות, גם עם כל מה שלמדנו אין תשובות ברור לגבי מה יקרה עם קאר2גו – אני חושב שאפילו בדרגים הכי בכירים שם עדיין לא בדיוק יודעים לאן ללכת – ולכן יש כאן אלמנט לא קטן של אמון. לפחות מהצד הזה יש ל-DBSI הסטוריה ארוכה ומוצלחת בחברות קטנות.

בתמחור הנוכחי של שגריר אני שמח להיות בפנים אבל נראה שאזדקק ללא מעט סבלנות.

הכותב מחזיק במניות שגריר

לחצו כאן כדי לקרוא את הפטור מאחריות
כל המוצג באתר זה הוא למטרות מידע בלבד. המידע המוצג אינו מקיף, אינו שלם, אינו מכיל גילויים חשובים או סיכונים הקשורים בהשקעות וכפוף לשינויים ללא הודעה מראש. המחבר אינו אחראי לדיוק או לשלמות או לחוסר הדיוק או השלמות של המידע המוצג. המחבר לא בדק או וידא מידע שהתקבל מצד שלישי שהוא עשוי להסתמך עליו. המידע אינו לוקח בחשבון מטרות השקעה ספציפיות או מצבים כלכליים ספציפיים של אדם כזה או אחר או ארגון כזה או אחר. המחבר אינו יועץ השקעות ואינו מנהל תיקים ואינו מציג את המידע בתור שידול או השפעה או בקשה או הצעה לקנות או למכור או להחזיק את ניירות הערך המוזכרים באתר. אין לראות במידע באתר הצעה או שידול לקנות או למכור או להחזיק כל נייר ערך או מכשיר פיננסי אחר. המחבר אינו אחראי בשום אופן לתוכן המידע, השמטות במידע, אי דיוקים, טעויות כאלה או אחרות. על כל משקיע להשלים בדיקה משלו לניירות הערך הנידונים. לפני ביצוע השקעה, על הקורא לבדוק השקעה זו עם היועץ הפיננסי שלו, עו”ד, ויועץ המס כדי לוודא שהשקעה זו מתאימה עבורו. לכותב עשויה להיות פוזיציה בניירות הערך המוזכרים והוא עשוי למכור או לקנות את ניירות הערך המוזכרים מבלי להודיע על כך מראש. השקעה במניות היא מסוכנת ועשויה לגרום להפסד כל ההשקעה. כל הפועל עקב מידע שקרא באתר זה, עושה זאת על דעתו האישית בלבד ונושא באחריות הבלעדית לכל פעולה בה ינקוט בהסתמך על המידע באתר זה.
Print Friendly, PDF & Email

14 מחשבות על “שגריר – מבט לשנת 2019”

  1. לדעתי זה לא נכון להגיד על קארטוגו שבמקרה הגרוע היא שווה אפס. נכון יותר להגיד עליה שהיא עסק ששורף מזומנים בקצב מסחרר. את המזומנים שעובדים בשבילם כל כך יפה בסגמנט השני והמוצלח של שגריר

    1. מסכים, קארטוגו זו חברת חלום שבשנה האחרונה שורפת מזומנים והיא סוג של סיוט עבור שגריר השווי שלה שלילי בשנה האחרונה.
      התרחיש הכי גרוע הוא לא שווי אפס – אלא שלילי.
      גם “בטר פלייס” הייתה חברת חלום כזו בתוך החברה לישראל, והיו כאלו שהעריכו אותה בשווי 0, במציאות היא יצרה נזק והייתה בעלת שווי שלילי עבור בעלי המניות של החברה לישראל.

      אני מקווה ומאחל שקארטוגו תצליח, שהשווי יהיה חיובי וגדול כמה שיותר ומניות שגריר יזנקו. אבל הסיכון שקארטוגו תגמור כמו בטר פלייס קיים ולא ניתן להתעלם ממנו.

      בהצלחה בהשקעות ותמשיך לכתוב, בלוג טוב סה”כ.

      1. שלומי ארדן

        היי יואב ואילן,

        לגבי הרעיון של שווי שלילי – חשבתי על זה ולדעתי כדאי לבצע הבחנה נוספת גם בתוך קאר2גו, הרי גם אם קאר2גו תיתקל בקשיים זה לא שהם יורידו את השאלטר על הכל מכיוון שהפעילות די “מודולרית” (בניגוד לבטר פלייס שבנתה מערך שלם שאי אפשר להפריד):
        -לגבי אוטותל שעובדים במודל קוסט פלוס – אין ספק שהם כבר רווחיים ושווים כסף.

        -לגבי קאר2גו בתל אביב ורעננה – גם הם רווחיים כבר היום.
        ל-גבי מובייק – גם כן פרויקט ריווחי ומוצלח.
        אז מאיפה מגיע ההפסד?
        -הערים שקאר2גו נכנסה אליהן ב-2018 עדיין הפסדיות.
        -סגמנט פיתוח התוכנה הוא הפסדי מאוד.
        -ה”גישושים” של קאר2גו בחו”ל גם הם הפסדיים (גיוס מנהלים עם רזומה שכולל ניסיון בינלאומי זה לא זול).

        כל אחד מהסגמנטים ההפסדיים הוא סגמנט שניתן להוריד עליו את השאלטר בלי הרבה בעיה, אבל שווה לתת לו צ’אנס. הם גם לא תלויים אחד בשני – הם יכולים להצליח בתוכנה ולהיכשל בהתרחבות לאירופה ולהיפך.

        באמת יכול להיות שבשנה-שנתיים הקרובות נמשיך לאכול מרורים בגלל הניסיונות האלה אבל אני אופתע אם זה יימשך מעבר לכך (ללא התרחבות לאירופה).

          1. שלומי ארדן

            סגמנט התוכנה מפתח תוכנה לרכב שיתופי. כל הממשק עם האפליקציה, המחשב ברכב והרכב עצמו. קאר2גו היא מהמובילוצ בעולם בתחום הזה והרעיון הוא להשתמש בתכנה כדי לעזור לחברות רכב להיכנס לשיתוף רכבים בקלות בלי לפתח תכנה בעצמן בנוסף ליוזמות אחרות ושיתופי פעולה.

            יש חזון גם לתכנה שתאפשר שליטה במונית אוטונומית, שהרי לקאר2גו כבר יש צי אבל זה יותר רחוק וצריך שותפים לחזון.

  2. שלומי זה היה קצת מזמן אבל ב 2013 חברת אוייס שילמה מכפיל של 28x EBITDA and 1.8x הכנסות על חברת zipcar. ברור ש zipcar היתה חברה הרבה יותר מפותחת אבל אתה מסכים שזה מודל דומה לקארטוגו ? ניתוח מעניין של שגריר אבל יותר נראה שהבעלים מתפעלים את שגריר בשביל cash ויכול להיות שמזניחים השקעות חשובות בעסק לתווך ארוך. קארטוגו נראה כ hedge נחמד לשגריר שנראה לי יהיה עם בעיות צמיחה בתווך הארוך. לכן מכפיל של 6x על שגריר נראה הגיוני. אני צריך לבדוק מה מכפיל של 5x על שגריר ו 1-2x על הכנסות לקארגו נותן לנו בהשוואה למחיר הנוכחי בשוק של המניה. תוצאה טובה אם החברה תעשה ספין לקארגו כדי למצה את השווי.

    1. שלומי ארדן

      היי יובל, שמעתי על זיפקאר,
      אני חושב שעם קצת פיתוח יכול להיות שיהיו קונים שיהיו מעוניינים בקאר2גו באותה מידה.

      לגבי שגריר – אני לא חושב שמזניחים צמיחה. דווקא משיחה עם המנכ”ל אני מבין שהם מנסים לא מעט דברים חדשים – מערכת CRM חדשה באפליקציה במקום להתקשר כל דקה לשאול איפה הגרר, מצבר עד הבית, הורדת מחירים כדי להגביר מכירות ועוד.

    2. עומרי

      נכון, זה היה ב-2013 לפני שמשקיעים רציונלים הבינו שאין כסף בשיט הזה של צי-מכוניות-לפי-דרישה 🙂

  3. היי שלומי תודה על הבתבה . רציתי לישאול מה דעתך על טלרד נטוורקס לאחר הירידות החדות

    1. שלומי ארדן

      לא מכיר לעומק- במבט שטחי היא הפסדית. יש שם משהו מעניין?

      1. טלרד נטוורקס קונים את מרמנת חברת בת של אמנת 50%. אגב יש כתבה בדמרקר על או.אר.טי

  4. שלומי כל הכבוד אתה זיהתה את שגריר מזמן .היום אדם ניומן מצטרף

    1. אכן כל הכבוד.. וגם המשפט על הסבלנות היה נכון.. בכל מקרה – גם אחרי העסקה נראה שיש דיסקאונט עמוק. שווי 115M הוא נמוך לעסקי הליבה (זו חברה שסביר לתמחר אותה במכפיל 10 על רווחי השנה, נניח), והפעילות החדשה שווה $15M נניח?

      1. שלומי ארדן

        תודה חברים! אך יש להודות שלמרות שברור שהיא זולה, אני התייאשתי משגריר וההנהלה כבר לפני כשנה, ואני ממש לא מתחרט. עם הכסף שיצא משם עשיתי יותר אך כמובן שאני שמח לכל מי שמחזיק והרוויח. כל הכבוד על הסבלנות !

השאר תגובה

גלילה למעלה