שגעון גדלות – פרמיית חברות קטנות כבר לא קיימת, אז למה כולם מתעקשים להשתמש בה?

“פרמיית חברות קטנות”, הטענה שמשקיעים מצפים לתשואה גבוהה יותר מחברה קטנה מאשר מחברה גדולה, הפכה לעובדה מוגמרת הן באקדמיה והן בפרקטיקה של הערכות שווי. כשמעריך שווי מחשב שיעור היוון של חברה קטנה הוא משתמש בכל הכלים הרגילים – בטא, שיעור היוון מגזרי ועוד. לאחר שסיים, מדביק מעריך השווי עוד 4-5% לשיעור ההיוון במה שמכונה “פרמיית גודל” או “פרמיית חברה קטנה”. מדוע מדובר בנושא חשוב? מכיוון שכשאנו קוראים או עורכים הערכת שווי, הפרמיה הזו לבדה יכולה להוריד את השווי אליו תגיע הערכת השווי בעשרות אחוזים, ולגרום לנו לפספס השקעות מוצלחות.

הוספת פרמיה כזו נשמעת אינטואיטיבית. האקסיומה האקדמית אומרת שסיכון ותשואה הולכים יד-ביד, ולכן הגיוני שחברות קטנות שחשופות יותר לסיכונים יניבו גם תשואה גבוהה יותר, אך האם האינטואיציה עומדת במבחן המציאות?

פרמיית חברות קטנות נמצאה לראשונה במחקר משנת 1981 בו בחן Rolf Banz את הקשר בין גודל חברה לתשואה מתואמת הסיכון שלה במשך 40 שנה בין 1936-1975. רולף מצא שחברות קטנות נוטות להניב תשואה גבוהה יותר מחברות גדולות. יש לומר שהתשואה הגבוהה יותר מתרכזת רק בחברות הקטנות ביותר (עם שווי שוק של מתחת ל-5 מיליון דולר), כאשר חברות ממוצעות בגודלן לא מניבות תשואה גבוהה יותר מחברות גדולות.

האם אפקט הגודל קיים גם היום? במבט ראשון בנתונים בין 1926 עד 2014 נראה שהוא אכן קיים, ושחברות בעשירון התחתון מבחינת שווי שוק מניבות תשואה ממוצעת של 4.33% מעל המדד, אלא שמבט זהיר יותר בנתונים מראה שכל התשואה העודפת קיימת אך ורק עד שנת 1981, השנה בה פורסם המאמף של רולף, ומאז אפקט זה נעלם לחלוטין ואף התהפך! דמיינו שהיה מפורסם מחקר שמראה שמניות ששמן מתחיל באות א’ מכות את המדד ולאחר פרסום הממצא היו נפתחות קרנות המתמחות באות’ א’ ואפקט זה נעלם לחלוטין. מדובר לכל היותר באנקדוטה משעשעת, אז מדוע ממשיך הנושא הזה לעוות הערכות שווי עד היום?

מדוע עדיין משתמשים בפרמיית גודל כמעט בכל הערכת שווי? מדוע למדתי ממש לפני כמה חודשים בתואר שני במימון כי חברות קטנות מניבות תשואה עודפת אם ידוע כי זה לא נכון? למעשה, הנתונים מאז שנת 1981 רומזים שאולי מגיע לחברות קטנות שיעור היוון נמוך יותר מלחברות גדולות!

למעשה, לא צריך ממש מחקרים כדי לשים לב שהפרמיה הזו לא קיימת – בעידן האינטרנט מספיק לעשות השוואה בין מדד מניות גדולות (כמו ה-S&P) למדד של מניות קטנות יותר (כמו ה-RUSSELL). אם קיימת פרמיית חברות קטנות, מדד ה-RUSSELL היה מכה את ה-S&P שנה אחר שנה, כך גם מדד היתר היה מכה את מדד ת”א 125. קל מאוד לראות שזה לא נכון.

אגב, מחקר מ-2015 טוען שניתן “להחיות” את פרמיית הגודל על ידי חלוקת החברות הקטנות לחברות “איכות” וחברות “זבל”. בחברות “איכות”, מצאו החוקרים, עדיין קיימת פרמיה לחברות הקטנות, אך נקודה זו אינה מבססת את השימוש הרחב והלא מבחין שעושים מעריכי שווי בפרמיית הגודל.

כלומר, ההסתמכות על המחקר משנת 1981 כתירוץ לשימוש בפרמיית גודל כבר לחלוטין לא רלוונטי. האם יש הסבר אחר?

תירוץ חוסר נזילות

היות ונראה שחברות קטנות לא מניבות תשואה עודפת ולכן לא מצדיקות “פרמיית סיכון” מיוחדת, צץ תירוץ חלופי לפרמיית חברות קטנות – חוסר נזילות. חברות קטנות נוטות להיות פחות סחירות, ולכן כשאנחנו קונים או מוכרים מניה קטנה אנחנו נפגעים במרווח הקניה או המכירה המכירה, ולכן יש לדרוש תשואה גבוהה יותר מההשקעה. גם כאן מדובר בטיעון שנשמע אינטואיטיבית הגיוני, וזה בדיוק מה שהופך אותו לכל-כך מטעה, אך טיעון זה גם הוא בעייתי מאוד, מכה סיבות.

ראשית, ההנחה שגודל וסחירות הן אותו דבר אינה ברורה מאליה. יש חברות גדולות ולא סחירות, כמו שיש חברות קטנות וסחירות. אם הפרמיה באה לייצג בעיית נזילות יש לבסס אותה על שיקולים של נזילות – סחירות יומית או מרווח Bid-Spread ממוצע.

שנית, כשאנחנו קובעים שיעור היוון אנחנו משתמשים באותו שיעור היוון לכל תקופת זמן עתידית. נניח שחישבנו פרמיית סיכון מתאימה של 5% והוספנו “פרמיית חברה קטנה” של 5% נוספים ונהוון כל תזרים עתידי של החברה לפי 10%, אך מה אם מדובר בחברה שצומחת שכל שנה הופכת ליותר סחירה? האם אין צורך להתחשב בזה במחיר ההיוון? הרי אנחנו מהוונים את כל התזרימים עד לאינסוף!

כלומר, נניח ששילמנו אחוז יותר במחיר כדי להיכנס להחזקה לא סחירה, האם צריך להעניש את החברה מכאן ועד אינסוף על “עמלה” חד פעמית שכזו?? זו ספירה של חוסר הנזילות בכפל עצום.

שלישית, ההשפעה של חוסר נזילות אינה קבועה בין משקיע למשקיע. משקיע שמנהל תיק של 10,000 ש”ח כמעט ואינו מושפע מחוסר נזילות בהשוואה למשקיע שמנהל עשרות מיליונים, האם זה אומר ששיעור ההיוון שונה ממשקיע למשקיע??

רביעית, האם מרווח הקניה והמכירה הוא באמת משהו שיש צורך לפצות עליו? במניות סחירות יותר קל למכור קרוב למחיר השוק, אך מחיר השוק עצמו מגיב הרבה יותר מהר לחדשות. בארה”ב נפוץ לראות חברות ענק מגיבות בירידות של עשרות אחוזים לדו”ח גרוע, אז מה זה עוזר לנו שאחרי הירידה הסחירות גבוהה? האם זה יותר גרוע ממצב בו המניה כמעט ולא מגיבה , אך קשה יותר למכור במחיר האחרון?

מכיוון אחר – נכסים מאוד לא סחירים כמו נדל”ן או אפילו חברות פרטיות נסחרות בשיעורי היוון נמוכים ביותר, איך זה תואם את תאוריית הסחירות?

חמישית, גם כשנמצאה פרמיית גודל – היא הייתה בחברות הקטנות ביותר של פחות מ-5 מליון דולר, אך כאשר מעריכי שווי כיום משתמשים בפרמיית גודל הם אפילו לא טורחים או מנסים להגדיר מהו הרף ובהתאם למה הם מגדירים את אותה חברה כקטנה. ראיתי את הפרמיה הזו נעשית בשימוש גם בחברות של מאות מיליוני שקלים, ונראה שמעריכי השווי פשוט לא רוצים להגדיר מהי חברה קטנה פן ההגדרה עצמה תגביל אותם בשימוש בכלי.

לסיום – אם הייתה קיימת פרמיית קוטן של חוסר נזילות והן היו מהוונות בשיעור היוון גבוה יותר היינו אמורים לראות שלאורך זמן מניות קטנות משיאות תשואות גבוהות ממניות גדולות – ואנחנו פשוט לא רואים את זה!

הגיע הזמן להיפרד מפרמיית הגודל

למה מעריכי שווי ואקדמאים ממשיכים לדבוק בפרמיית הגודל המיושנת? ראשית, ככה לימדו אותם. פרופסורים באקדמיה מלמדים כמו שלימדו אותם, וארגונים מכינים הערכות שווי על טיוטות של הערכות שווי קודמות.

שנית, פרמיות הן כלי עבודה שקשה לוותר עליו. כל מעריך שווי יודע בערך לכמה הערכת השווי שהוא עושה “צריכה” להגיע. בין אם זה שווי שוק, עסקה אחרונה או סתם רמיזות ממזמין הערכת השווי. קיימת גם נטייה למעריכי שווי להעדיף להגיע לשווי נמוך מדיי (שנחשב “שמרני”) מאשר לשווי גבוה מדיי. אם מעריך השווי עשה הכל כפי שהוא למד והגיע לשווי שנראה לו גבוה מדיי, תמיד הוא יכול להוסיף כמה אחוזים לשיעור ההיוון עם הפניה למאמר לא רלוונטי מ-1981 ובאופן שרירותי להוריד את השווי בעשרות אחוזים. כולם הרי עושים את זה.

אך אם המטרה האמיתית של הערכת שווי היא להגיע לשווי שמעריך השוי חושב שמגיע לחברה “אינטואיטיבית”- בואו נדלג על כל ההצגה והפרמיות ונתחיל מהשווי וזהו.

בעיניי, לפחות, המטרה של הערכות שווי הן לא להיות גבוהות מדיי או נמוכות מדיי אלא מדויקות ומבוססות ככל הניתן, ומאז שנות ה-80 אין שום בסיס לשימוש בפרמיית חברות קטנות.

האינטואיציה גורמת למעריכי שווי “להרגיש” שמגיע לחברות קטנות שיעור היוון גבוה, אולי סתם תחושה ואולי מאות הערכות שווי דומות שהם עברו עליהם, אך האם חברות קטנות באמת יותר מסוכנות מחברות גדולות? אני חושב שלא וזה גם מה שהנתונים עצמם מראים.

עד כמה שזה מפתה, שיעור היוון אינו המקום בו אנו כוללים את כל הסיכונים או הסיכויים של החברה. קיימת בעיית נזילות בחברה? דרוש דיסקאונט מסוים שייצג את הקושי לקנות מניות. קיים סיכון ספציפי בחברה? שקף את זה בתזרים המזומנים הצפוי או בחלוקה לתרחישים, אך סיכונים ספציפיים שניתן לפזר אינם צריכים להשפיע על שיעור ההיוון!

פרופסור דמודראן, אולי האקדמאי המוביל בעולם הערכות השווי, מסכם נושא זה כך:

‘I argue that these practices are misguided because the small cap premium is no longer supported by the historical data, does not seem to be priced in by investors in markets today, and is based on faulty intuition.’

Aswath Damodaran

מילות סיום למשקיעים

מה המשמעות של היעדר פרמיית קוטן כלפי משקיעים? אל תצפו שקניה של מדד מניות קטנות תניב אוטומטית תוחלת תשואה גבוהה יותר. בכל זאת, המחקר שהזכרתי קודם לפיו בחברות קטנות ואיכותיות עדיין קיימת פרמיית גודל נותנת תקווה להשקעת מאמצים דווקא בחברות קטנות ואיכותיות. אולי נותן תקווה ובסיס מחקרי למשקיעים כמוני שמחפשים חברות קטנות ואיכותיות.

יש לציין גם בדיקה שנערכה לראשונה בישראל לאיתור פרמיית גודל ב-2017 בה נמצא שקיימת פרמיית גודל בישראל, אך הבדיקה הסתמכה על מעט חברות ועל תקופת זמן קצרה יחסית. בכל אופן, אכן ניתן לראות שמדד היתר הראה ביצועים טובים יותר ממדדי המניות הגדולים לפני 2017, וכמה מתאים שדווקא שלאחר 2017 אז פורסמו הנתונים נראה שמניות גדולות החלו להשיא תשואה גבוהה יותר ממניות קטנות גם בישראל. נראה שאפקט הגודל ההפכפך נעלם לו גם כאן.

לקריאה נוספת בנושא פרמיות חברות קטנות – ממליץ על המאמר של דמודראן.

Print Friendly, PDF & Email

23 מחשבות על “שגעון גדלות – פרמיית חברות קטנות כבר לא קיימת, אז למה כולם מתעקשים להשתמש בה?”

  1. אייל ויצנר

    יופי של פוסט שלומי, נהנתי לקרוא
    בפרפרזה ליוסי ורדי: “הערכת שווי היא כמו נקניקיה, אם היית יודע איך מכינים אותה, כנראה שלא היית אוכל…”

  2. אני מאוד נהנה לקרוא אותך. עם זאת חייב לציין שיש פרדוקס מובנה בלא מעט מהניתוחים וההערכות שלך בהתייחס לסביבת העבודה ולמציאות.
    זה מזכיר לי קצת באנלוגיה מעולם אחר את התכנית mkr המטבח המנצח בו השפים מלמדים עכשיו זוגות לפתוח מסעדה במציאות שמעל 90% מהמסעדות קורסות..

    ניתוחי הערך והשווי שלך טובים ונכונים אבל אינם באים לידי ביטוי במציאות של הבורסה שלנו שמתקשה מאוד לתמחר שווי. יש המון חברות שלא נסחרות לפי שווין ..
    לדוגמא החברות אותן ניתחת כמו שוהם, המניה והאגח, רני צים, לסיכו ועילדב, אסאר וכו נמצאות בתשואות חסר של סביב 30% השנה, כלומר השוק מתמחר אותן נמוך הרבה יותר מאשר המחיר הנמוך שנתת להן עוד בתחילת השנה..

    זה לא מרגיש לך לפעמים שאתה יוצא צודק אבל לא בבית ספרנו…? ?

    1. שלומי ארדן

      חחחח שאלה הוגנת, התשובה היא שלרוב הדברים הולכים בכיוון שסברתי, פשוט קצת פחות בכמה החודשים האחרונים 🙂

      1. אני חושב שהאמונה שבסוף השוק יבין את מה שאתה רואה עכשיו, היא שמנחה אותך.

        1. שלומי ארדן

          כתבתי על זה, בטווח הקצר אנחנו נתונים להבנת השוק, בטווח של שנים הצמיחה חשובה יותר

    2. התיק והניתוחים של שלומי עשו 200% !! ב 2019 וניצחו את המדדים עשור !
      אז לא הייתי שלושה חודשים מוטרפים סביב קורונה פחדים תקופת נזילות קשה להרבה משקיעים ואגחים חזקים שירדו ב 30% ללא היגיון כתקופת מבחן

      השקעות ומנהל השקעות יש לבחון לאורך זמן.. ניתוח כזה או אחר לא יכול/צריך להיפגש עם המציאות בטווח הקצר

  3. חלק גדול מאד מתוצאות המחקרים המיתולוגיים שעסקו בשוק ההון משנת 1990-1950 לא רלוונטים כלל משנת 2010. החוקרים לא שיערו תקופה ארוכה של ריבית אפסית, הם לא שיערו את הרפורמות שהתרחשו בגלל כניסה גדולה מאד של מחשבים זולים ואיכותיים, אינטרנט מהיר, סמארטפונים ואפליקציות, כל אלה שינו את הכלכלה בצורה יוצאת דופן.
    הניתוחים של חברות קטנות מבוססים על הנחות לא רלוונטיות לשנת 2020.
    תודה על הפוסט.

  4. היי שלומי אז בהקשר לכתבה יש לנו את שיכון ובינוי שהיא במחיר טוב . אז נדלן זה נושא פחות פופלרי כרגע אבל מצד שני זכתה במכרז של חברת חשמל . התחנה שהיא זכתה היא פי שתיים מרפק . מה דעתך (התחלתי לרכוש את שיכון ובינוי)

    1. שלומי ארדן

      היי אבנר, הסתכלתי על שיכון ובינוי, נראית לי מורכבת מדיי בטח עם ענייני הניהול שם. גם ההתעה על תחנת הכוח נראתה לי גבוהה יחסית.

        1. שלומי ארדן

          העניין בשיכון הוא בעיקר הקרקעות ההיסטוריות, הייתי שמח לדעת מה השווי שם

  5. בקישור שצירפת תחת ” קל מאוד לראות שזה לא נכון” יש את מדד רסל ועוד מדד בשם :”E-Mini S&P 500 Sep 20″
    מה זה המדד הזה ? ומדוע בחרת להשתמש בו ולא במדד של S&P 500 רגיל ?
    כמו כן אם מרחיבים את טווח הזמן אז דווקא ראסל מנצח את הS&P …. כך שלא ברור איך זה מחזק את הטיעון שלך ?
    הרי תמיד בהשוואה בין שני מדדים אפשר לחזק טיעון שרוצים לחזק באמצעות בחירה של טווח זמן שתומך בדעה שלך… דווקא ממך ציפיתי ליותר 🙂

    מעבר לזה תודה רבה על הפוסט.

    1. שלומי ארדן

      היי ג’ון, האי-מיני זה דיי טכני, פשוט הוא כולל את התנועה הצפויה לאותו יום לפי החוזים.
      מסכים שההבדל בין המדדים לא מוכיח והוספתי את זה בנפרד מהמחקרים עצמם. בכל זאת, אם הייתה פרמיית גודל כפי שמשתמשים בה , ה-S&P היה מנצח כמעט בכל עשור!

    1. שלומי ארדן

      היי אוהד, תודה על ההפניה. אני לא רואה שהגיעו בפוסט למסקנה הפוכה אלא לכך ששילוב של פקטור של ערך יחד עם גודל קטן יוצר תשואה גבוהה. אני אכתוב על משהו בסגנון הזה בקרוב.

  6. הי שלומי,

    יכול לתת כיוון ראשוני ולא מחייב 🙂 אודות מישורים.

    על פניו תמחור מאד מאד נמוך
    0.3 על ההון העצמי ,
    נק שפל נוכחית 52 שב’
    , בעלי עניין שרק קנו בחודשים האחרונים ( לא יודע אם משמעותי או סכומים זניחים למראית עין)
    מצד שני לא מעט ריטייל מלונות ומשרדים בחו”ל

    הדאונסייד נמוך ופוטנציאל ההתאוששות לאופק של שנתיים נראה לי מפתה

  7. פינגבאק: היתרון הגדול במניות הקטנות- צלילה לעומק | השקעות עם שלומי ארדן

  8. מיכאל ל.

    אני חושב שהמסקנה גורפת מדי, וצריך לומר שכנראה אין פקטור גודל *כשלעצמו* *בשוק האמריקני*. מן הסתם שווקים שונים ותתי-שווקים בתוכם נמצאים ברמת התפתחות שונה, עם הרכב שונה של שחקנים ש”כורים” פרמיות שונות.

    אמנם אני לא רואה את הפרמיה בהשוואה שעשית גם אם אני מגדיל את טווח הזמן ל-2001 עד 2020. מצד שני אם אני משווה שתי תעודות סל, אחת על FTSE 100 והשניה על FTSE 250, מ-2014-09-30 עד 2020-10-28, אז המניות הגדולות עשו 9.9% במצטבר והקטנות 34.35% במצטבר.

    בכל מקרה השוואה של אינדקסים זו לא מתודולוגיה טובה כי בין כל שני אינדקסים יש הבדלי פקטורים נוספים מלבד פקטור הגודל.

  9. מיכאל ל.

    ההגיון אומר שפרמיות סיכון צריכות להיות עניין מחזורי.

    1. בהתחלה קיימת איזושהי הטייה התנהגותית או מבנית שגורמת לפרמיה להופיע מלכתחילה. למשל: למוסדות גדולים אין עניין לנתח חברות קטנות מדי ולכן הן מוזנחות על ידי משקיעים גדולים. או משקיעים נאיביים רודפים אחרי “חברות חלום” ומדלגים על מניות “משעממות”. או קרנות נאמנות פתוחות נמנעות ממניות לא-נזילות.

    2. מתישהו השוק שם לב שהמניות הללו, כקבוצה, נותנות תשואת יתר. השוק מגיב על ידי הגדלת ההקצאה שלו לפקטור המדובר, למשל על ידי אימוץ מכשירי השקעה שמותאמים לניצול הפקטור. לכל אחד מהפקטורים שציינתי למעלה (גודל, שעמום, נזילות) יש מכשירי השקעה שבנויים כדי לנצל אותו.

    3. שינוי ההקצאה של השוק מקטין את הפרמיה או הופך אותה לשלילית, תלוי בעוצמת האופנה.

    4. כעבור שנים השוק שם לב שהפרמיה התכווצה או התהפכה, וההשקעה בפקטור יוצאת מהאופנה.

    5. כשהמשקיעים עוזבים את ההשקעה בפקטור, הסיבה המקורית לקיום הפרמיה שוב באה לידי ביטוי והפרמיה חוזרת להיות משמעותית, חזור ל-1.

    לכן השאלה שעלינו לשאול היא: מהי הפרמיה לפקטור כרגע בשוק שמעניין אותנו, ואפילו בתת-השוק שמעניין אותנו.

    המחזוריות קיימת כל עוד השוק מתייחס לשאלה כאל שאלה שאינה תלויה בזמן: כל עוד השחקנים מניחים שהפרמיה משתנה לאט מאוד ואפשר להשתמש במדידות מהשנים האחרונות כדי להעריך אותה, קיים עיכוב בין השינוי בפרמיה לבין שינוי ההתנהגות של השחקנים, והעיכוב הוא שיוצר את המחזור.

    כעת, חלק מהשחקנים יבינו את המחזוריות וחלק ימשיכו להתייחס לפרמיה כאל קבוע של השוק שאינו תלוי בזמן. השחקנים שמבינים את המחזוריות יכולים לנצל אותה, בעוד שחלק מהשחקנים שמתייחסים אליה כאל קבוע ימדדו את הפרמיה על פני פרקי זמן ארוכים יותר ויותר ויגלו פרמיה חלשה יותר ויותר (בגלל המחזוריות שלה).

    כאשר מגיע היום בו חלק משמעותי מספיק מהשוק מבין את המחזוריות של הפקטור ומסוגל לנטר את המחזור של הפרמיה ללא עיכוב משמעותי, המשחק עולה שלב: משקיעים מתוחכמים משנים את המשקל של הפקטור בתיק שלהם לפי השלב במחזור שבו הם נמצאים, וכך הפקטור באמת כמעט שנעלם. כמעט נעלם, כי לניטור מהיר ושימוש בפקטור יש מחיר, ולכן שחקנים לא יטרחו לנטר את הפרמיה אם התועלת בכך קטנה ממחיר השימוש בפקטור.

    אני מנבא, לפיכך, שהתנהגות הפרמיה תלויה בתחכום של השוק:

    – בשוק נאיבי, תהיה פרמיה שמשתנה רק לפי הגורמים שיוצרים את הפרמיה מלכתחילה, כמו עלות האינפורמציה ועוצמת התחרות.
    – בשוק יותר מתוחכם, תהיה פרמיה מחזורית גדולה.
    – בשוק מתוחכם מאוד, תהיה פרמיה מחזורית זעירה.

    הניחוש שלי הוא שהשוק הישראלי הוא די נאיבי, אבל לא מאוד נאיבי. לכן, הניבוי שלי, לפני שחיפשתי ראיות, הוא שאנחנו בישראל בשלב של המחזוריות החזקה.

השאר תגובה

גלילה למעלה