מחשבות על סיכון – הגישה האקדמית מול גישת שלומי ארדן ™

לאחר שסיכמתי את שנת 2019 בתיק עם תשואה נאה של כמעט 200% ופתחתי את 2020 עם “רק” ארבע חברות בתיק קיבלתי כמה תגובות על כך שהתיק שלי ממוקד ובשל כך מסוכן, לעתים קרובות עם הפניה לגישה האקדמית ולכך ש”המומחים ממליצים על פיזור”.

אני חושב שהקוראים שעוקבים אחריי יודעים שאני לא עושה חצי עבודה ואומר לכם שמעטים המשקיעים נכנסו לעובי הקורה של הגישה האקדמית כמוני. כבר לפני יותר מעשור לקחתי קורסים מקוונים של המרצים המובילים בעולם בכלכלה ומימון ועשרות מאמרים אקדמיים בנושא אף עבדתי במשך מספר שנים כעוזר מחקר. אני גם מסיים כיום תואר שני במימון והיו לי בשנתיים האחרונות שיחות ארוכות, אחד על אחד, עם מרצים ופרופסורים מוכשרים מאוד.

לכן, אני מרשה לעצמי להציג את הגישה האקדמית ומנגד להציג איך אני חושב על הסיכון, ומדוע אני לא רואה בתיק שלי כתיק מסוכן אלא בדיוק להיפך.

הגישה האקדמית לסיכון

בסופו של דבר, הגישה האקדמית שמבלבלת משקיעים רבים היא דיי פשוטה, ומכיוון שהיא למעשה שולטת במרבית הכסף בעולם ההשקעות חשוב להבין בדיוק מה הבעיה בה ואיפה היא נכשלת.

הגישה האקדמית ובפרט גישת ה-CAPM שזיכתה את מרקוביץ’, מילר ושארפ בפרס נובל, מתחילה בהנחה שכמעט כל מודל כלכלי מתחיל ממנה – שהשוק יעיל, כולל שאותו המידע זמין לכל המשקיעים באותו הזמן, ושכולם יודעים לנתח אותו בצורה נכונה ולתמחר את הנכסים בהתאם.

החידוש ב-CAPM הוא שהוא בא ללמד אותנו להפוך 1+1 ל-3 – להרכיב תיק מנכסים בודדים וליצור על ידי כך נכס משולב שהוא עדיף על כל אחד מהנכסים בנפרד.

“פונקציית המטרה” של האקדמיה היא למקסם תשואה ולמזער סיכון. עד כה אנחנו בהסכמה מלאה. השאלה היא איך מודדים מושג מופשט כמו סיכון. האקדמיה מתרגמת “סיכון” ל”תנודתיות” ופונקציית המטרה של האקדמיה (כאמור – מיקסום תשואה ומזעור סיכון) נמדדת לרוב על ידי תשואה חלקי סטיית תקן של התשואה – מה שנקרא “מדד שארפ“.

ה-CAPM מחלק את הסיכון של מניה לשני סוגים שונים(או במילים אחרות – שני מקורות לתנודות):
הסיכון הראשון הוא הסיכון השיטתי : סיכון המשותף לכל המניות וניתן למדוד אותו בעיקר על ידי תנודה במדד כולו. דוגמה לסיכון שיטתי הוא שינוי ריבית צפויה או שינוי בצמיחה של המשק.
הסיכון השני הוא הסיכון הספציפי: סיכון הרלוונטי למניה אחת בלבד. דוגמה לסיכון ספציפי הוא התפטרות של מנכ”ל או דוח רבעוני גרוע.

אם נקבל את ההנחה הזו הרי שעם הסיכון השיטתי אין לנו הרבה מה לעשות, שכן הוא קיים בכל המניות. מנגד, הסיכון הספציפי קיים בכל מניה בנפרד והוא יכול להיות חיובי (רווח גבוה מהצפוי) או שלילי (רווח נמוך מהצפוי). לכן, אם נבנה תיק מפוזר (“תיק השוק”) ייווצר מצב קסום – הסיכון הספציפי ייעלם! הפתעות חיוביות יתקזזו בממוצע עם הפתעות שליליות ואז ניוותר רק עם גורם סיכון אחד בלבד – הסיכון השיטתי.

אחרי שאנחנו מעלימים את הסיכון הספציפי ונותרנו עם השיטתי אזי כל מה שמשנה כשאנחנו בוחנים מניה זה לא כמה היא מסוכנת או תנודתית אלא הקורלציה שלה עם תיק השוק, כי הרי כשהיא תיכנס לתיק הסיכון שאינו שיטתי ייעלם). כאן נכנסת לתמונה הבטא המפורסמת. רבים טועים וחושבים שבטא היא מדד לתנודתיות אך זה לא מדויק – בטא היא מדד בעיקר לעד כמה המניה ותיק השוק מתואמים.

המסקנה שאליה מגיע ה-CAPM היא כל משקיע יקנה רק את תיק השוק, גם אם ההעדפות שלו שונות. רוצה יותר תשואה ויותר סיכון? קח הלוואה בגובה התיק וקנה עוד תיק שוק (ואז יהיה לך תיק עם בטא=2). רוצה פחות סיכון? קנה בחצי מהכסף את תיק השוק ובחצי השני אג”ח ממשלתי (ואז התיק יהיה עם בטא=0.5).

זהו! זה כל מה שצריך לדעת על ניהול השקעות בגישה האקדמית – אין טעם בעבודה קשה או בניהול אקטיבי – למעשה הם רק גורעים מהתשואה. קנה תיק השוק בהתאם לסיכון ולתשואה שאתה רוצה ולך לישון.

הבעיה האמיתית בגישה האקדמית

ישנן אינספור “בעיות קטנות” בגישה האקדמית: הטענה שתנודתיות וסיכון הם שווי ערך, ההסתכלות על מניה ולא על עסק, ההשוואה בין תנודתיות עבר לתנודתיות עתיד, ההנחה שאותו המידע זמין לכולם ועוד ועוד.

בעיה בולטת נוספת היא האבסורד שיוצר ה-CAPM – אם כל משקיע רציונאלי קונה רק את תיק השוק ולא מבצע מחקר כלשהו אז מי בדיוק אמור לדאוג לכך שהמחירים בשוק נכונים? זו בעיה שכבר משאירה פתח, אפילו בגישה האקדמית, למשקיעים כמוני שבעבודה קשה מוצאים מציאות – זה בעצם השכר שלי על כך שאני מייעל את השוק.

אבל יש בעיה אחת עצומה במרכז ה-CAPM: התיאוריה כולה לוקה ב”הנחת המבוקש! במילים אחרות: ה-CAPM מניח הנחה, והמסקנה שלה היא אותה הנחה!

ה-CAPM מתחיל כולו מההנחה שהשוק יעיל ומסיים באותו מקום: שהכל מתומחר נכון ואין טעם להשקיע במניות ספציפיות! הכל מתומחר נכון כי השוק יעיל והשוק יעיל כי הכל מתומחר נכון. זהו טיעון מעגלי לחלוטין ולמעשה חסר תוכן.

למעשה ניתן לסכם את ה-CAPM בשתי מילים: “השוק יעיל” למה הוא יעיל? כי הוא יעיל! זה מה שמסתתר מאחורי הרבה מאוד עמודים וז’רגון מקצועי, וזה מה שמסכם את הראייה האקדמית על שוק המניות.

ואתם יודעים מה מדהים? ההנחה הלא מבוססת הזו עובדת לא רע! למרות ההסתמכות על הנחות הזויות כמו שכל המשקיעים רציונאליים (אם זה מה שאתם חושבים יש לי כמה קבוצות פייסבוק להכיר לכם), שהמידע מפוזר באופן שווה ושכל משקיע יודע בהתבסס על כל המידע הזמין לחזות את תזרימי המזומנים העתידיים של העסק ולהוון אותם להיום (וגם יודע את שיעור ההיוון המתאים!), עדיין ברוב השווקים, רוב הזמן, מניות מתומחרות דיי טוב או לפחות מספיק טוב כדי שיהיה קשה מאוד להרוויח כסף.

הסיבה לכך היא שגם אם ההנחות של השוק היעיל לא מתקיימות והמידע לא זמין לכולם ורוב המשקיעים בבורסה חושבים שמאיה זה שם של בת, מספיק שיש מספיק משקיעים מתוחכמים שעושים מחקר מעמיק כדי שהמחירים בו יהיו דיי מדויקים.בשווקים גדולים ובמניות במדדי ענק כמו ה-S&P500 ואפילו ת”א 35 הקטן שלנו השוק יהיה יעיל מאוד כמעט תמיד.

ובכל זאת – קיימים כיסים של חוסר יעילות.

ככל שהשוק קטן יותר, וככל וקיימות הטיות שיטטיות באופן בו מוקצה כסף, כך השוק נהיה פחות ופחות יעיל. צריך לזכור שמרבית הכסף בעולם נשלט על ידי גופים מוסדיים עם שיקולים שהם על גבול הפוליטיים. ראו למשל את מתודיקת ה”השקעות מוסריות” שמשתלטת מהר מאוד על עולם ההשקעות. כיום, קשה מאוד לחברות פחם למשל לגייס כסף בכל מחיר (גם כאשר הפחם הזה הכרחי לייצור פלדה שמשמשת בסופו של דבר לפאנלים סולריים..), בלי שום קשר ליכולת ההחזר, מה שבאופן טבעי יוצר הזדמנויות.

אם השוק היה יודע להיות יעיל בשווקים ציבוריים, היינו יכולים לצפות לשוק יעיל באופן דומה גם בעסקים פרטיים, בטח בעידן האינטרנט.
לאחרונה שמעתי מחבר שקיים שוק קטן לחנויות באמזון בו בעלי חנויות דיגיטליות כאלה מוכרים את העסקים שלהם זה לזה. אם לפני שנה עסקים נמכרו במכפיל 1.5 כיום אותם עסקים נמכרים במכפילים של 3 ומעלה, ומי יודע מה המכפיל “הראוי”. מאוד יכול להיות שעם קצת עבודת מחקר וניתוח משקיעים חרוצים יעשו תשואות של אלפי אחוזים על עסקאות כאל.
מקרה נוסף- חבר קרוב שלי רכש לאחרונה עסק פרטי בפחות מהרווח החודשי של העסק (כן כן), ממה שאני מבין בגלל שאשתו של בעל העסק אמרה לו “או שאתה מוכר או שאני עוזבת”. ימים יגידו אם הוא בחר נכון.
מה שאני טוען זה שקיימות נקודות בשוק הציבורי בו הוא דומה, בחוסר יעילותו, לשוק הפרטי. ואם נחזור לסיפורים שלי- אני מכיר אישית מקרים בהם גופים ואף אנשים פרטיים הורידו מחיר של מניה באופן משמעותי בלי שום קשר לעסק עצמו אלא מסיבה טכנית לחלוטין (קניית בית, שינוי חשיפה ענפית, כניסה או יציאה ממדד וכו’).

מספיק לבקר באסיפת בעלי מניות של חברה קטנה בישראל ולמצוא את עצמך לבד עם המנכ”ל על כוס קפה כדי להבין שבשוק המניות הקטנות בישראל אפשר בעבודה ובמחקר שטח בסיסי להגיע למצב בו אתה יודע הרבה יותר טוב מהמשקיע השולי (כלומר – המשקיע התאורטי שקובע את המחיר בשוק). הטעות בתמחור בשווקים הקטנים מגיעה למאות אחוזים.בסופו של דבר, שווקים מתייעלים אבל מישהו צריך לייעל אותם. מי שמייעל אותם הוא, באופן טבעי, המשקיע שעובד ומכיר את העסק יותר טוב מכולם, והתשואה שהוא מקבל היא השכר על עבודתו הקשה.

כפי שניתן להבין יש לי ביקורת על הגישה האקדמית אבל אני “יכול לחיות איתה”. גם בתוך הגישה האקדמית יש מקום למשקיעים כמוני שמייעלים את השוק ומקרבים אותו למודל האקדמי, אבל המודל האקדמי לא רלוונטי.

גישת שלומי ארדן ™ לסיכון

אם נחזור לגישה האקדמית לרגע ונדבר על סיכון שיטתי וסיכון ספציפי – במניות קטנות דווקא הסיכון השיטתי הוא כל כך מזערי בהשוואה לסיכון של העסק עצמו עד שאין טעם להתייחס אליו. בשביל הספורט שיחקתי קצת רגרסיות ומצאתי שפחות מאחוז אחד מהתנודה במניות אלה מוסבר על ידי התנודה במדדי המניות השונים.

מה שמשנה בחברות קטנות זה כמעט לחלוטין הביצועים העסקיים שלהן. משכך, כל המודל של האקדמיה לא מועיל לנו.

אז אחרי שהסברתי מדוע הגישה האקדמית לא עוזרת לנו, ואפילו דיי אומרת לנו לוותר מראש, אני רוצה להציע חלופה שימושית יותר יותר. בניגוד להנחות הבסיס ההזויות של הגישה האקדמית, הנחות הבסיס של הגישה שלי לסיכון יהיו אלה:

  1. עלינו לבחון את העסק ולא את המניה.
  2. כל עסק הוא סיפור בפני עצמו.

שוק הטלות המטבע

בואו נחשוב על הביצועים העסקיים הרבעוניים של כל חברה בשוק המניות כהטלת מטבע. נניח גם שלכל מטבע, כמו לכל חברה, יש מאפיינים משלו:
יש למטבע סיכוי מסוים לנחות על עץ (להצליח) שמשתנה ממטבע למטבע.
כך גם התמורה שתתקבל ככל והוא ינחת על עץ משתנה ממטבע למטבע, כמו גם ההפסד שייגרם אם המטבע ינחת על פלי.

כעת מוצג בפניכם שולחן עם 420 מטבעות המשקפים את שוק המניות בישראל. במהלך כל רבעון ניתנת לכם הזדמנות להמר על המטבעות ובסוף הרבעון כל המטבעות מוטלים ואתם מקבלים תמורה בהתאם לתוצאות.

כיצד יש לנהוג בעולם כזה?

סוג ראשון של משקיעים יסתפק בלפזר את כספו בין המטבעות ולשים סכום כסף מסוים על כל אחד מהם. ואכן, בשל נטיה קלה של מטבעות לנחות על עץ, משקיעים אלו יכולים לצפות להרוויח כסף עם הזמן. ניתן להשוות משקיעים אלה למשקיעים במדדי מניות.

סוג שני של משקיעים לא יסתפקו בכך. במבט מהיר במטבעות הם שמים לב שבמטבעות מנחושת קיים משקל נוסף בצד של ה”פלי” מה שגורם להם לנחות על “עץ” בכ-55% מהמקרים. משקיעים אלו ינסו לבחור 15-20 מניות כאלה מתוך תקווה שאותה הטיה תספיק כדי להכות את המשקיעים מהסוג הראשון. משקיעים אלה מקבילים למשקיעי ערך המנסים להכות את המדד.

לבסוף, קיים סוג שלישי של משקיעים: משקיעים ש”עובדים במטבעות” פול-טיים. הם עוברים מטבע-מטבע ומנתחים אותו עם מיקרוסקופ. לא מעניינים אותם המטבעות שנוחתים על ראש “רק” 55% או 60% מהמקרים אלא הם מנסים למצוא מטבעות חריגים מאוד שנוחתים על עץ 80% או אף 90% מהמקרים. משקיעים אלה מקבילים למשקיעי עומק.

משקיע עומק לא מעוניין לפזר כי פיזור מקרב אותך לתוחלת, ומשקיעים מהסוג השלישי מבקשים להתרחק מהתוחלת של השוק כדי להצדיק את השקעת הזמן הרבה בעבודתם. אז אמנם משקיע מהסוג השלישי ישים את מיטב כספו רק על 3-4 מטבעות אבל לא ניתן לומר ש”תיק המטבעות” שלהם מסוכן יותר מהתיק של משקיעים מהסוג הראשון או השני שכן הסיכון של משקיעים מהסוג השלישי להפסיד הוא אפסי ובוודאי נמוך הרבה יותר מהמשקיעים האחרים!

לשיטתי, ארבע חברות עם סיכוי הצלחה גבוה ושאתה מכיר לעומק זה די והותר פיזור. קיים סיכון נמוך שהשקעה או אפילו שתיים יתפקששו באותו רבעון והסיכוי לכישלון אפילו לאורך שני רבעונים הוא קלוש ביותר.

כמו ב-CAPM, אני טוען שבחברות שעוברות סינון עמוק כמו שצריך קורה דבר קסום – הסיכון הספציפי פוחת דרסטית! אם בגישה האקדמית הסיכום הספציפי פוחת כי הוא מתפזר (שזה במובן מסוים שטותי כי התיק שלך הרי חשוף להרבה יותר סיכונים ככל שהוא מפוזר, ולפחות לי היה יותר קשה לישון כך בלילה) הרי שבגישת העומק ההתמודדות עם הסיכון היא באמצעות היכרות מעמיקה יותר של העסק. באופן טבעי כאשר אתה מתמקד במעט עסקים שאתה מכיר היטב הסיכוי שתופתע פוחת דרמטית.

היתרון של גישה זו הוא שכשמקיימים אותה נכון היא מאפשרת תשואות גבוהות במקביל לסיכון נמוך!
המחיר הוא שגם לאחר ההשקעה, כדי לשמור על הסיכון נמוך צריך להתעדכן ולחקור כל הזמן. השקעת עומק היא מעין חתונה לפחות למשך ההשקעה, ודיי קשה להחזיק מעל ל-4 נשים במקביל (ועוד לחזר אחר אחרות כל הזמן).

אני אלך אף רחוק יותר – נניח שיש לנו תיק השקעות תאורטי שמנוהל על ידי עם עשרות אלפי מניות שהתוחלת שלהן היא 2% תשואה לחודש (!). אני בודק מניה מניה, ומכיר אישית, כבר שנים, כל אחד מהמנהלים של כל חברה. תסכימו איתי שזה תיק פנטסטי ולמעשה חסר סיכון נכון?

תיק ההשקעות הדימיוני הזה מקביל, במידה רבה, לפעילות של שוהם ולשיקים ששוהם מנכה בשנה! תוחלת התשואה על התיק היא 20% בשנה ועם הפיזור הגבוה בתוך העסק הסיכון להפסד, אפילו לרבעון אחד, הוא אפסי. לכן לגישתי אפילו תיק שהוא 100% שוהם הוא לא תיק מסוכן כי העסק עצמו לא מסוכן! לגוון את התיק ל-4 מניות כאלה זו במידה רבה עודף שמרנות!

אמרנו שהנחת הבסיס שלי היא שכל עסק הוא מקרה בפני עצמו נכון? אז יש מניות שלשים בהן אפילו 5% מהתיק זה טירוף – אבל בחברה כמו שוהם הייתי ישן טוב גם רוב ההון שלי בתוכה!

בונוס נוסף הוא הדינמיקה של העסק גם באופן טבעי הופכת אותו למוגן משברים – מה שלא נכון אפילו עבור עסקים רבים שנסחרים במכפילים צפונית ל-30!

הטיעון שלי פשוט: אפשר להשיג תשואה גבוהה יחד עם סיכון נמוך באמצעות מיקוד ועומק.

בונוס נוסף מגיע לעסק שהדינמיקה שבאופן טבעי למוגן ממשברים – מה שלא נכון אפילו עבור עסקים רבים שנסחרים במכפילים צפונית ל-30! אם אתם משקיעים בחברות לא ממונפות ואף עם תיק מזומנים יפה, בענפים צומחים ועם תחרות חלשה, רגולציה תומכת והנהלה מצוינת שמחזיקה מניות, הסיכון העסקי של התיק שלכם נמוך, גם אם מדובר “רק” בארבע מניות וגם אם יהיה מיתון- כל עוד העסקים חזקים המניה תתאושש. נחזור להנחת הבסיס: לא לחשוב על המניה, לחשוב על העסק. המניה מהר מאוד מתיישרת לעסק, גם במקרי קצה כמו 2008.

תאמינו לי לפעמים אני חושב שמיתון זה הדבר הכי טוב שיכול לקרות לתיק שלי, ושחברה כמו שוהם עם החיתום הטוב בענף או כמו לסיכו שמחכה להזדמנויות חמושה בערימת מזומנים יצאו ממנו פי כמה יותר חזקות, זאת בזמן שמשקיע “סולידי” במדדים עלול לחטוף נזק דיי רציני.

אם אתם מוצאים חברות סולידיות שיכולות גם להכפיל את עצמן, וכפי שראינו בפרויקט המניות בישראל יש לא מעט כאלה אפילו בארצנו הקטנה, אז אתם בדרך הנכונה לפי הגישה שלי להשיג את פונקציית המטרה שגם אני וגם האקדמיה מסכימים עליה – מיקסום תשואה תוך מיזעור סיכון.

Print Friendly, PDF & Email

22 מחשבות על “מחשבות על סיכון – הגישה האקדמית מול גישת שלומי ארדן ™”

  1. השאלה היא האם לצורך העניין בחברה כמו רני צים תהיה הרעה עסקית או פרויקט שלא יאושר וכו, הפגיעה בביצועיה תהיה משמעותית. היא יכולה במקרה משבר עסקי לחטוף גם ירידה של 50 אחוז. מה דעתך.

    1. שלומי ארדן

      אני חושב שבחברה כמו רני צים, במחיר שקניתי אותה, צריכים להתפקשש לא מעט דברים כדי שאני אפגע בהשקעה הזו.

      זה יכול לקרות אבל צריך לזכור – גם בתיק של 4 מניות (נניח במשקל שווה) ירידה של 50%, שאני מעריך שהסיכוי שתתממש במקרה של רני היא קלושה ביותר, היא בסך הכל ירידה של 12% בתיק.

  2. אני מסכים חלקית עם התיזה שלך, חוץ מנקודה אחת: אתה תלוי אישית באנשים כמו רני צים ומוטי נידם. מה יקרה אם הם ח”ח יחלו או ימותו, או יסתבר שהם מכורים להימורים והפסידו את החברה בקזינו, או שהם החליטו להכניס את הבן האידיוט שלהם בתור מנהל החברה, ולנסוע לאלסקה, כי האישה דורשת. איך אתה מתמחר את הסיכון הזה? גם אם אתה מכיר העסק לעומק אתה תלוי בבעיות פרסונליות של הנפשות הפועלות.

    כאשר אתה מפזר בין הרבה חברות אתה מנטרל את הסיכון הזה.

    בכל מקרה, יש לך פוסטים מעניינים ומחכימים ואני נהנה מאד לקרוא אותך.

    1. שלומי ארדן

      תודה 3718,
      הנקודה שאתה מעלה נכונה, ואין לי בעיה עם זה. חלק גדול מהעבודה שלי זה לבחון התנהלות של מנכ”לים ובעלי שליטה במבחנים מחמירים מאוד, כולל גלגולים קודמים, כתבות, פגישות וכו’.

      אם אחרי כל אלה אני מתרשם שמדובר באדם ישר (וזה חשוב לי מאוד) אני מעריך שהסיכוי שהם יתנהלו כפי שאתה מתאר הם אפסיים לחלוטין, זאת בניגוד לתיק מפוזר בו בטח לפחות כמה מהחברות בוודאות יהיו בהן סיפורים כאלה. אז מה עדיף?

      הסיכון האמיתי הוא שההתרשמות שלי הייתה לא נכונה, וזה אכן סיכון שתמיד קיים ולא ניתן להתמודד איתו לחלוטין. לכן אני בכל זאת לא במניה אחת.

      1. אוריאל פרי

        היי שלומי,
        בגדול מסכים עם חלקים גדולים מאד מהתזה שהצגת כאן.
        אבל לגבי שוהם ספציפית, אני סבור שהסיכון שאתה חשוף אליו גדול יותר.
        מה שמפריע לי יחסית בשוהם הוא שהתרשמתי כי החברה תלויה מאד באלי נידם.
        מה אם מחר הוא חוטף התקף לב? זה לא כזה סיכון זניח בחברות שתלויות מאד באדם אחד.
        זה לא ברקשייר ובאפט שנערך במשך שנים להחלפת המושכות.

        1. שלומי ארדן

          תודה אוריאל,
          זו שאלה שעולה לא מעט ויש לה כמה תשובות טובות:
          ראשית, אלי בחור בריא בגיל 50, הסיכון שחס וחלילה יקרה לו משהו שיפריע לו לעבוד הוא אפסי – הרבה פחות מאחוז בשנה. שים לב שגם במודל של המטבעות אני טוען שגם המטבעות הכי טובים מגיעים לסבירות של 80-90% להצלחה אבל האמת שזו נקודה מעניינת – מה הסיכוי של שוהם להצליח כהשקעה כיום? בהתחשב במידע שיש לי אני חושב שאפילו יותר מ-90% או אפילו 95% אבל זו שאלה שלעולם לא נוכל לענות עליה. בכל אופן אני לא מסתמך כאן על ודאות של 100% ואני גם לא צריך אותה – בסופו של דבר אנחנו מדברים כאן על משחק סטטיסטי במטרה מצד אחד למקסם ומצד שני להיות עם סיכון אפסי להפסיד.

          שנית, אני מסכים ששוהם תיפגע אם אלי יעזוב אבל זה לא יהיה אסון כמו שרבים מניחים. אני יודע בוודאות על כמה גורמי מפתח בחברה ש”יודעים את העבודה” והיו ממשיכים להפעיל את העסק. מה שייפגע באמת זה הצמיחה קדימה אבל גם בלי אלי שוהם הייתה מצדיקה את השווי הנוכחי שלה ומעבר בקלות.

          שלישית, לגבי באפט – דווקא הדוגמה מצוינת, עד לאחרונה לא ידענו בכלל מה יקרה כשהוא ימות וגם היום זה לא ברור – אנחנו רק יודעים שיש תוכנית כלשהי. באפט הוא בן 90. הסיכון שלו למות הוא סדר גודל של פי 50 מהסיכון של אלי (ולא התחשבתי בכך שבישראל גברים חיים בממוצע 4 שנים יותר מגברים בארה”ב כן?), גם לבאפט לא היה תחליף במהלך התקופה ברקשייר נחשבת סולידית מזה עשרות שנים. מה עם הסיכון שבאפט יקבל דמנציה וישקיע באופציות של מיקרון מיליארדים השנה? מה אם יתעורר מאבק כוחות אחרי מותו של באפט והספינה תלך לאיבוד? גם במקרה של באפט הסיכונים האלה נמדדים באחוזים בודדים אבל הם קיימים. זה לא אומר שברקשייר היא מסוכנת.

  3. לאוניד

    היי שלומי,
    מענין מאוד ואני בגדול מסכים איתך.
    ברשותך כמה מחשבות.

    אז יש את שוהם שהיא עסק עם כל היתרונות שציינת ואפשר לשים בה 100 אחוז מהתיק.אז למה לא בעצם?

    אני יכול לחשוב על כמה תשובות:
    1. גם בתוך הניתוח המעמיק יש הבדלי סיכונים ואתה לוקח סיכון קצת יותר גדול בעלדב כדי להרוויח יותר באותה התוחלת
    2. אתה סנטימנטלי לשוהם ובפועל מאמין שעלדב היא עם סיכון דומה (כלומר כמעט אפסי) ועם סיכוי טוב יותר ובפועל הדבר הנכון לפי השיטה שלך היה להחזיק רק את עלדב
    3. אתה לא מאמין לעצמך ב100 אחוז ובכל זאת מפזר בתוך המיקרוקוסמוס שלך
    4. אתה מחזיק את לסיכו כי אתה מאמין שאם תהיה קריסה אז זו חברה שתוכל להרוויח מכך יותר מאחרות ואתה איכשהו מתמחר את זה במודל כך שזה שווה לסיכוי של שוהם, כי במצב רגיל אתה מאמין יותר בשוהם(אם היית ממאמין יותר בלסיכו אז היית אמור להשקיע שם ולא בשוהם)
    5. נשארת השאלה למה אתה משקיע ברני צים. הרי אם היא טובה יותר משוהם אז היית אמור להעביר את הכסף לשם ואם פחות טובה אז אין סיבה להשקיע.

    יש לי חבר בעבודה שדוגל בשיטת עד שתי מניות, מסיבות דומות לשלך. אין לו זמן פנוי לבדוק המון מניות וכשהוא מוצא משהו אז הוא שם שם את כל הכסף. הוא השקיע בamd ועשה תשואה פנומנלית.

    ועוד דבר נוסף שחשבתי עליו כשקראתי. זה לא ממש נכון שהסיכון השיטתי של המדד הוא זהה לכולם ואפשר להתעלם ממנו כי ישנם מדדים שונים ובכל מדד הסיכון שלו. כלומר כשאתה משקיע רק בישראל אתה בעצם חושף את עצמך לסיכונים ספציפיים לישראל.

  4. יוסף פרידמן

    ראוי היה שתהיה בנוסף לאופציית השיתופים אופציית הדפסה של המאמר, לנוחותם של משקיעים המעדיפים הארד קופי על קריאה מהמסך.

      1. שלומי ארדן

        הוספתי למטה אפשרות להדפסה או הפיכה ל-PDF, תראה אם עובד לך

  5. אני רוצה להסביר את זה מנקודת מהמבט שלי ולהשכין שלום בין הגישה התאורטית לגישה שלך.
    אתה מסתכל על 4 מניות בתיק שלך שלהן יש פוטנציאל רווח מאוד משמעותי אמנם אף מניה אחרת בשוק *לא מתקרבת* לפוטנציאל הרווח שלהן ולכן פיזרתי את התיק רק עליהן.
    אמנם אני טוען שאם היית מוצא עוד 20 עסקים שונים עם אותו פוטנציאל רווח כמו של שוהם ביזנס אז היית מפזר את הכסף על כולן ואפשר להוכיח את זה מתמטית:

    נייצג את המניות ע”י משתנים מיקריים : Xi כאשר i = 1..20

    מכיוון ש Xi בלתי תלויים אז :

    (E(X1 + x2 + … X20) = E(X1) + E(X2) + … E(X20

    כלומר תוחלת הרווח לא השתנתה.

    מצד שני הצלחנו להקטין את התנודתיות :

    נניח שסטיית התקן עבור מניה בודדת היא P. כלומר :

    Var(Xi) = P

    נחשב את סטיית התקן של הממוצע :

    Var((X1 + x2 + … X20) /20) = Var(x1+…X20) / 20^2 = 20*Var(Xi) / 20^2 = P/20

    במילים אחרות הקטנו את סטיית התקן פי 20 למרות שנשארו עם אותה התשואה.

    אגב, בעילדב פעם הייתי מושקע והיתה שם מעילה של אחד המנהלים בכספי החברה.
    זאת דוגמא לכך שלא משנה כמה השקעת במחקר איכותי לא יכולת לעלות על זה.

    אפריקה תעשיות ודורי בנייה זייפו את דוחותיהן בצורה שגרמה נזק למשקיעים ושוב ניתוח איכותי לא היה עוזר לך.
    זאת היתה פשוט רמאות כמו המקרה המפורסם של אנרון בארה”ב.

    דבר נוסף, לא כל משקיע מוכשר כמוך ולכן עשוי ליפול חזק מאוד עם השקעות מרוכזות.

    לסיום: מכיוון שמשקיע פחות מוכשר לא רואה הבדל בין התשואה של רני צים לעזריאלי למשל אז ברור שזה הגיוני שיפזר עליהן את השקעתו. רק עודף ידע יכול לייצר אפשרות אחרת של ויתור על מניות מסוימות לטובת ריכוז מניות עם תוחלת גבוהה.

    הסיבה שאתה לא שם את הכל על שוהם ביזנס היא שאתה מוותר על מעט תשואה יחסית בפיזור על 3 האחרות (שנהדרות אולי פחות אבל לא הרבה פחות) אמנם מוריד את סטיית התקן והסיכון העיסקי ברמה מסוימת אך לא לחלוטין.

    1. שלומי ארדן

      תודה גלעד, תגובה יפה.

      אני מסכים לגבי הטענה שאם היו 20 שוהם הייתי מפזר ביניהם אבל שים לב שזה סותר את הנחת הבסיס הראשונה שלי – כל עסק הוא מקרה לגופו. לעולם לא יהיו אפילו 2 עסקים שאפשר להגדיר אותם כזהים. חמור מכך – גם אם היו שני עסקים כאלה ניתן להניח שמקדם המתאם ביניהם היה 1 ואז גם בגישה האקדמית פיזור לא היה מועיל כלל (וגם את זה אפשר להוכיח מתמטית).

      בסופו של דבר המחלוקת שלי עם האקדמיה היא שבעוד האקדמיה אומרת שתשואה תמיד שווה סיכון ויותר מאחד זה אוטומטית יותר מהשני אני אומר שכל מקרה וכל עסק הוא מקרה ייחודי ושוהם היא דוגמה מצוינת לכך שניתן להשיג גם תשואה גבוהה וגם סיכון נמוך ויש מקרים הפוכים דוגמה טובה למקרה הפוך היא ביונדמיט שאסף כתב עליה לפני כחצי שנה שגם אם הייתה מצליחה התשואה עליה הייתה אפסית, והיא כל כך הפסדית ונתונה לתחרות שהסיכון בה גבוה ביותר.

      לגבי להשכין שלום – אין בכך צורך כי אנחנו לא ממש מפריעים זה לזה. הטענה שלי לא מועילה לאקדמאים כי היא אפשר להפוך אותה לכללים פשטניים ונוסחה עם משתנה מסביר (לך תכניס את הרעב והכישרון של אלי נידם למשתנה..) והגישה של האקדמיה לא מועילה לי, אבל מכיוון שזו השיטה ששולטת ברוב הכספים בעולם חייבים להבין ולהכיר אותה.

      1. שים לב שהתכוונתי לא ל 20 “שוהמים” אלא ל 20 עסקים *בלתי תלויים ושונים* בעלי *אותה תוחלת תשואה* כאשר כל עסק בהכרח שונה מהשני אמנם לאחר ניתוח איכותי אתה מגיע למסקנה שאתה לא יכול להבדיל בתשואה המצופת בניהם.

        אשמח להתייחסות לגבי ענין הכשרון בניתוח האיכותי, זיופי דוחות ואפילו למקרה גן שמואל שבו אפילו ההנהלה הופתעה ונתנה הסבר מגמגם לירידה בהכנסות. מה שכן שכחתי לציין: הטיות קוגנטיביות. אם למחרת השוק ישתגע ויוריד את שוהם בעשרות אחוזים אמנם יעלה מניה אחרת של עסק ב 200 אחוז ואז תגלה במפתיע שתוחלת התשואה של העסק החדש השני טובה יותר למרות הירידות הלא מוצדקות בשוהם. האם תוכל להתגבר על אפקט הדיספוזיציה להחליף בניהם?

        1. שלומי ארדן

          1. לגבי הכישרון – אני באמת לא יודע. האם יש כזה דבר בכלל כישרון בהשקעות? אני חושד שכין אבל האם אפשר ללמד את זה? האם זה עניין של ניסיון? משהו מולד? שאלה מצוינת ולצערי אין לי תשובה.

          2. לגבי זיופים- אני טוען שבחברות מהסוג שאני אוהב הסיכון למשחקים כאלה הוא אפסי. בעלי שליטה שהוכיחו את עצמם כישרים והגונים ויש להם נתח גדול בחברה.

          3. לגבי ירידות לא מוצדקות – אתה יודע שזה לא מטריד אותי אך ספציפית לגבי הדוגמה שלך בה גם שוהם תרד 20% וגם אני אמצא עסק יותר טוב – קשה לי לדמיין מצב כזה אבל אם זה יקרה אני עדיין לא אמכור את שוהם אלא אחת מהשלוש האחרות קודם. בכל זאת יש פיזור בתיק 🙂

  6. מעניין מאוד.

    שאלה לגבי השוק היעיל – לטענתך המחיר הוא לא באמת המחיר הנכון כי השוק לא באמת יעיל מכיוון שלא כל הסוחרים בוחנים ומתמחרים חברות לפי דוחות כספיים וכו׳.
    האם לדעתך ניתן לטעון שהשוק יעיל *למרות זאת*, בגלל:
    1. שימוש בחוכמת ההמונים – הממוצע של הקבוצה מדויק יותר
    2. לא לכל הסוחרים יש את כל המידע כל הזמן אבל כל המידע כן נמצא בין הסוחרים
    3. רוב הכסף הוא חכם וההשפעה של הכסף הטיפש מועטה
    4ץ גם המחיר הנוכחי וגם המחיר העתידי יושפעו בידי סוחרים טכנים כך שזה מתקזז

    1. שלומי ארדן

      תודה הראל, תגובה כיפית !

      הספר המצוין חכמת ההמונים של ג’יימס סורוויקי הוא קריאה מרתקת בנושא, והטענה היא כי במקרים מסומים קהלים יותר חכמים כקבוצה מהחברים הכי חכמים בתוכה.

      סורוויקי בעצמו טוען שלא כל הקהלים הם חכמים, ושנדרשים 5 תנאים לקהל חכם: מגוון דעות, עצמאות, decentralization, אגירה ואמון.

      קהלים יכולים להיכשל כאשר חברים בקבוצה מתחילים לחקות זה את זה ולתת משקל יתר לדעות של חברים מסוימים. הזכרת “כסף חכם” – כלומר כסף מוסדי. אני טוען שכסף חכם הוא לא מאוד חכם ומוטה, משיקולי נראות, משיכת ושימור לקוחות ופחד לאבד את המוניטין או העבודה, הרבה יותר מכסף “טיפש”. בכל זאת – הכסף החכם הוא חלק גדול מהכסף בשוק. אני יכול להגיד לך שהמוסדיים עדיין חוששים מחברות כמו שוהם כדי שלקוחות לא ייבהלו שהם משקיעים ב”שוק אפור” וכד’.

      עוד בעיה בטענת הקהל החכם היא העובדה שחלק גדול מאוד מהכסף כיום מוקצה בצורה עיוורת על ידי תעודות סל שפשוט מחויבות לקנות את כל המדד.

      כל אלה נקודות ברמה התיאורטית כללית ואני חושב שזה נושא שמצדיק פוסט שלם בהזדמנות, אבל בוא נרד רגע לקרקע: אני טוען שבחברות שאני מכיר לעומק (שוהם למשל) גם אם תאגור את כל המידע שיש אצל סוחרים לא תוכל להגיע לידע שיש לי. זה מידע שפשוט אי אפשר להשיג בלי עבודת שטח ומחקר מעמיק. בכל זאת אני בטוח שעם הזמן ההמונים יבינו את מה שאני מבין בשוהם וזה כבר מתחיל להתממש לאט לאט. למעשה – אני בונה על זה. ככה אני מרוויח.

  7. דוד ג.

    שלומי שלום, בלוג מעולה!

    הערה קטנה בעניין פיזור הסיכונים, בהתייחס לפסקה כמו “תיק ההשקעות הדימיוני הזה מקביל, במידה רבה, לפעילות של שוהם ולשיקים ששוהם מנכה בשנה! תוחלת התשואה על התיק היא 20% בשנה ועם הפיזור הגבוה בתוך העסק הסיכון להפסד, אפילו לרבעון אחד, הוא אפסי”

    הפיזור מפחית את הסיכון לא כפונקציה של מספר העסקים שאתה משקיע בהם, אלא גם כפונקציה של התלות ביניהם. תיק ובו מניות של שתי חברות מאותו סקטור ומאותה מדינה יהיה פגיע יותר מתיק ובו, נניח, בנק אחד ממדינה אחת וחברת תרופות ממדינה אחרת. (כמובן גם בצד השני, הסיכוי של תיק עם חברות דומות להשיא רווח גדול הוא גבוה יותר מאשר תיק מפוזר).

    אם ידוע שלקוח אחד של שהם פשט רגל, מייד עולה הסיכוי שגם לקוח אחר הסתבך, כי ייתכן וסביר ששניהם מושפעים מאותם תנאי בסיס. אם ידוע שתשעה לקוחות פשטו רגל, הסיכוי של העשירי להסתבך כבר גבוה בהרבה ממה שחשבנו בהתחלה. הסיכוי של כל חברה לפשוט רגל אינו בלתי תלוי בסיכוי של חברה אחרת. שוב, גם ההיפך נכון – אם תשעה לקוחות החזירו הלוואה בזמן, כנראה שסיכויי העשירי לעמוד בהחזרים גם גבוהים, כי זה אומר שהמצב הכללי טוב. ככל שהעסקים דומים יותר באופיים (מיקום, תחום עיסוק, קהל יעד) ככה “הפיזור” הופך יותר ויותר לאשלייה.

    אני בטוח שאני לא מחדש לך הרבה, אבל ההיגיון הלא מסובך הזה נסתר (או הוסתר במכוון) מעיניהם של המשקיעים בתקופה שהובילה למשבר הסאב-פריים. סיבת היסוד למשבר היתה הערכת חסר של תיקים שהורכבו מאלפי רסיסי משכנתאות, ולא לקחו בחשבון את העובדה שהסיכוי של לווה א’ שלא להחזיר את הלוואת המשכנתא אינו בלתי-תלוי במובן המתמטי סיכוי של לווה ב’. (גם כאשר אין קשר ישיר ביניהם, כמובן). תוחלת התשואה של התיק המורכב מהמוני תיקים קטנים ניתנת לחישוב בלי קשר לתלות ביניהם, אך הסיכוי להפסד משמעותי גדול מכפי שהיה במצב של אי-תלות.

    1. שלומי ארדן

      תודה דוד,
      אתה צודק בכך שיש קורלציה בין השיקים אבל שים לב לשתי נקודות: ראשית, העבודה של שוהם היא להפחית את הקורלציה הזו בין פרויקטים או קבלנים ראשיים של אותו מנכה שיק והם חושבים בדיוק על זה כשהם מקבלים בונים את תיק האשראי שלהם.
      שנית, הקורלציה הזו לא גבוהה כמו שנדמה. רוב המושכים של השיקים הם במיקום גבוה בפירמידת הקבלנים שפחות נתונים לאפקט הדומינו של פשיטת רגל. גם אם נניח קורלציה מסוימת – היא לא מספיק גבוהה כדי לשנות את התמונה מהותית.

  8. הי שלומי,
    מאד נהניתי מהמאמר
    ברוח התקופה הנוכחית ואולי כמו שאמרת
    4 המניות: שהם, רני, לסיכו ועילדב אכן נכנסות למיתון ויצטרכו להוכיח עמידות ( רני ) צמיחה ואיכות ( שהם) ורכישות ( לסיכו)..

    1. באחד התגובות בפוסטים ציינת שהקטנת את לסיכו, משהו מהותי בתיזה שהשתנה? נראה לי דווקא בתקופת מיתון התשתיות יככבו גם מצד השקעות המדינה ובייחוד חברות עם מזומנים לרכישות..
    2. ציינת בפוסט כמה חשוב לך הנהלה ישרה נקייה וללא רבב ואף שאתה בודק אותה מאלף כיוונים ומהעבר.

    ובכן..
    יש קצת כתבות לא מחמיאות מהעבר על חקירות בהנהלת עילדב של בעלי תפקידים וכו’

    יכול להיות שזה מרתיע משקיעים אחרים מעבר לבעיית הסחירות הנמוכה ומדוע מבחינתך בעילדב זה נונ אישיו

    ממש נהנה לקרוא וללמוד ממך…

    1. שלומי ארדן

      היי אלעד, תודה!
      אני בינתיים מרוצה מהתפקוד של החברות במשבר! לא של המניות, אבל כן של החברות 😉 אף אחת מהן לא ״התנדנדה״ ממכת בקורונה.
      1. הקטנתי את לסיכו רק כי מצאתי משהו שחשבתי שעדיף בהתאם למחיר תוך כדי הקורונה – אקסל ואסאר בעיקר. אני חושב שזו חברה מצוינת ובדיוק בימים אלה אני בוחן אותה שוב.

      2. מכיר את הטענות, בסוף לא יצא מהן הרבה, לפחות לא בנוגע לגורמים בחברה כיום. גם באס.אר יש חקירת משטרה כבר שנים ובכל זאת אני מתרשם שבעל השליטה מאוד הגון (שכר רצפה, נותן הלוואות זולות מאוד לחברה בנחיתות לבנקים). בעילדב אנחנו גם בסה״כ רוצים להגיע למלרן, עילדב רק מחזיקה בה. בקיצור, כל מקרה לגופו, אבל נקודה נכונה

  9. מסכים עם כל מילה
    מרשים , כתבות שלמות שקראתי
    ופעם ראשונה שאני קורא משו ומרגיש שזה כאילו המחשבות שלי בכתבה אחת , צריך להוון נכון משם לתת מחיר מדבקה

    ללכת לישון שנה שנתיים ולחכות שהשוק יעשה את עבודתו

השאר תגובה

גלילה למעלה