מצב מניות הנדל"ן- יוני 2022

בפוסט האחרון שלי לפני כחודש פירטתי את ההסתכלות שלי על שוק הנדל"ן בישראל וסקרתי את המניות בענף בחלוקה בין יזמיות קלאסיות ליזמיות התחדשות עירונית. מאז קרו שני דברים – התפרסמו דוחות רבעון ראשון ומדד הנדל"ן ירד בכ-15% נוספים מה שבעיניי מצדיק עדכון קצר.

כמה מילים על השוק

נכון לחודש מאי מחירי הדיור עלו בכ-6-7% ובקרוב מאוד נדע מה המצב נכון לחודש יוני. בחודשים האחרונים אני משתדל להתעדכן ברמה היומית במתרחש בשוק. אני מדבר עם נציגי מכירות של חברות ציבוריות, עם מנכ"לים במגזרים שונים, מתווכים, קולגות כולל עורכי דין לחדלות פירעון ועם חברות בתחום מימון נדל"ן. ממה שאני שומע – לא אצל עורכי הדין ולא בחברות המימון מזהים כרגע שום עליה בהסתבכויות כלכליות של קבלנים- תופעה שאגב קיימת גם כששוק הנדלן מצוין. קבלנים מעלים מחירים כמעט כל חודש והדירות נמכרות גם בעשרות אחוזים מעל הצפי בתחילת השנה. ככל הנראה נפילת הממשלה, ככל ותקרה, תגביר את המחסור בדירות. בשוק המימון החוץ בנקאי אני שומע על עליה משמעותית בריביות, בעיקר בחודש האחרון. עליית הריבית במשק הייתה תירוץ מצוין להעלות מחירים ואנחנו נראה את זה ברבעון 2 אך בעיקר ברבעון 3 לאחר שהתיק יתנקה מההלוואות הזולות יותר.

אז הכל נשמע אחלה לא? אלא שבינתיים מתחילת השנה אנחנו רואים ירידה של כ-25% במדד הנדל"ן שכבר קרוב לשער שלו בתחילת 2020 למרות שמאז מחירי הדיור כבר עלו במעל 20%. אז האם שוק ההון מנבא באופן נכון ירידה חדה במחירי הדיור או, שכמו שאני נוטה לחשוב, שוק ההון פשוט מנותק ממה שקורה במציאות? אם אתם בדעה שלי- הפוסט הזה בשבילכם ומיועד לעזור לכם לסמן את החברות הזולות ביותר בתחומי הנדל"ן שלדעתי מעניינים יותר כיום – יזמות קלאסית והתחדשות עירונית בניגוד לנדל"ן מניב שיותר רגיש למיתון ולעליית ריבית.

כפי שתראו פערי התמחור בין חברות הנדל"ן הם פשוט עצומים מהזולות ליקרות באופן שלא מוצדק לא בנכסים חבויים (שדווקא משמעותיים יותר בזולות) ולא בצמיחה (שגבוהה יותר בכמה מהחברות הזולות ביותר, מה שהופך את שני התחומים למצוינים ל-Stock Picking.

יזמיות קלאסיות

אצל היזמיות הקלאסית אנחנו רואים לראשונה 2 חברות נסחרות מתחת להון העצמי אפילו ללא תיאום מסים נדחים – נתנאל גרופ וחנן מור שירדה בכ-30% בחודש האחרון (כרגע יש עניין בשתיהן). חשוב לזכור שהנכסים במאזן חברות הנדל"ן היזמי מורכבים בחלקם הגדול מקרקעות ופרויקטים שנרכשו לפני שנים ומוצגים בשווי עלות ולכן לאחר עליה חדה במחירי הנדל"ן כפי שחווינו בשנים האחרונות ההון העצמי החשבונאי הוא הערכת חסר משמעותית להון העצמי הכלכלי האמיתי של החברות, במיוחד נוכח העליה החדה במחירי הדיור בשנתיים האחרונות ומתחילת השנה.

יזמיות התחדשות עירונית

יזמיות התחדשות עירונית שונים מיזמיות קלאסיות בכך שבהתחדשות עירונית לא רוכשים את הקרקע אלא מקבלים אותה בהסכם עם הדיירים הקיימים בתמורה לאפשרות לבנות דירות נוספות ולמכור אותן לפי מכפיל שנקבע מראש שמיועד להבטיח רווח יזמי של מעל 20%. זה הופך את החברות בתחום לפחות חשופות, לטובה או לרעה, לשינויים במחירי הדיור. נזכיר לקוראים שאנו בוחנים כמה זולה חברת התחדשות עירונית לפי היחס הבא:

ככל שהמכפיל יותר גבוה החברה יותר זולה. זה דירוג החברות מהזולה ליקרה:

גם הפעם אב-גד (י.ע.) נותרה החברה הזולה ביותר בענף כאשר את המקום השני לקחה הפעם בוני התיכון שירדה משמעותית יותר מאשר רותם שני. שוב שימו לב לפער העצום בין החברות הזולות בהתחדשות עירונית לחברות היקרות. אם ביזמיות הקלאסיות ראינו פערים של פי 2-3 מהזולה ליקרה כאן אנו רואים פערים של אפילו פי 6. אני מאמין שבשנים הקרובות התמחורים, עם התממשות פרויקטים ובהנחה שהדברים יתקדמו בממוצע לפי הצפי אנחנו נראה את מכפילי ההתחדשות העירונית מתכנסים לסביב 2-4. מדוע אני חושב כך? אז ניקח כדוגמה חברה עם הון עצמי של 100 מ' ורווח גולמי בפרויקטים ל-8 שנים הקרובות של 800 מ' ונניח שזה מתחלק כ-100 מ' גולמי בשנה. 100 מ' גולמי זה (ככלל אצבע עם הרבה סייגים) בערך 50 מ' נקי. כמה תיסחר חברה עם 100 מ' הון עצמי ו-50 מ' רווח נקי בשנה לשנים רבות קדימה (פרויקטים ממשיכים להצטבר)? אם נניח מכפיל רווח 10 נקבל שווי שוק של 500 מ' שהיה נותן לנו בדוגמה הזו מכפיל התחדשות עירונית של 2 ואם ניקח מכפיל רווח סביב 6 שזה על הצד הנמוך נקבל מכפיל התחדשות עירונית 4. בכל אופן אנחנו כבר רואים מכפילים כאלה ואף נמוכים יותר בחברות הגדולות והבולטות בתחום ואני מאמין שהקטנות יותר יתקרבו לגדולות בתמחור ולא להיפך.

מי שרוצה לשמוע עוד על שוק הנדל"ן מוזמן לשמוע את הוובינר עם חנן מור שהתמקד ביזמיות קלאסיות. בקרוב נערוך וובינר דומה עם יעקב אטרקצ'י שיתמקד יותר בהתחדשות עירונית (אשלח לינק בטלגרם). נתראה בקרוב!

המידע הכלול בסקירה זו מהווה אינפורמציה ראשונית וחלקית בלבד. סקירה זו ו/או המידע אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא.

Print Friendly, PDF & Email
גלילה למעלה