לסיכו – לנהל עסק במונחים של דורות

כשכתבתי את הפוסט על ענף הבניה תכננתי לכתוב סמוך אחריו פוסט מפורט על לסיכו שהתעכב בפרויקט כל המניות בישראל ששמתי לעצמי מטרה לסיים עד סוף שנת 2019. עכשיו כשהשלב הראשון של הפרויקט תם ומשפרסמתי את הפוסט על חשיבה במונחים של דורות נראה לי שזה זמן מתאים להשלים את המלאכה ולכתוב על לסיכו. אני רוצה להודות לגלעד רוזבן שהפנה את תשומת ליבי ללסיכו.

פעילותה של לסיכו החלה כבר בשנות ה-50 המוקדמות על ידי שלמה לשמן עם השנים בני משפחתו הצטרפו לעסק וכיום העסק מנוהל בעיקר על ידי בני משפחה מדור שני ושלישי של משפחת המייסדים.
לסיכו הפכה לציבורית במאי 2017, ראשית כל כי הם מאמינים כי זה השלב הבא עבור העסק שיכול להקפיץ אותו הלאה, אך גם מסיבה נוספת והיא העובדה שמדובר בעסק משפחתי. הציבוריות מונעת חיכוכים בין בני משפחה שהם גם שותפים לעסק. מרבית המניות מוחזקות על ידי בני המשפחה. אינדיקציה חיובית בעיניי.

הפרט הפיננסי הבולט ביותר בלסיכו הוא קופת המזומנים הדשנה: מעל 120 מיליון נטו מחוב, אך בניגוד לאו.אר.טי למשל אין לי שום רצון או ציפיה לקבל את המזומן הזה כדיבידנד בזמן הקרוב.

המזומן של לסיכו, בעצם קיומו, מספק ללסיכו גמישות ויציבות. ענף הבניה הוא ענף חסר רחמים. מספיק שלקוח מרגיש שאתה חלש כדי שהוא יעכב לך תשלומים ויפעיל עליך לחץ לויתורים כואבים. המזומן הזה, בניגוד לחוב של המתחרים, מונע מספקים ולקוחות להפעיל לחץ (כי אין טעם).

נקודת יציבות נוספת היא צבר הפרויקטים של לסיכו שמספיק לבערך שנתיים קדימה. לסיכו יכולה לברור את הפרויקטים שלה בקפידה. היא לא צריכה להגיש הצעות בקושי רווחיות כדי שיהיה תזרים לתשלום תשלומי קרן וריבית. לסיכו ניגשת לכמה עשרות פרויקטים בכל חודש וההצעות שהיא מגישה בכל פרויקט הן בתמחור ראוי שמאפשר להם להרוויח.

אין הרבה קבלנים עם הידע והניסיון של לסיכו – זה מועדון מצומצם של כ-15 קבלנים גדולים המתחרים על המכרזים המובילים. גם כשהאחרים לוקחים פרויקטים בכל מחיר ללסיכו יש סבלנות – מתישהו הצבר שלהם מגיע לשלב בו הם לא יוכלו לטפל בפרויקטים נוספים והמכרזים יהיו יותר קלים ללסיכו.

לסיכו ממקדת את מאמציה בתחומים בהם יש לה ערך מוסף ולא בכאלה בהם התחרות היא על מחיר בלבד. לצורך הדוגמה, יש לה דירוג ביטחוני גבוה והיא אחת החברות היחידות בארץ המוסמכות לעבוד על צנרת נקייה בסטנדרט של אינטל, וכשאינטל בונה מפעל חדש (מה שצפוי לקרות בזמן הלא רחוק) כמעט ואין ללסיכו תחרות.

המאזן החזק יחד עם צבר הפרויקטים ורף הרווחיות הגבוה לפיו היא בוחרת אותם הופכת את לסיכו לחברה הסולידית והיציבה ביותר בענף, אך אל תטעו. המזומן לא משמש רק ליציבות אלא גם כדלק טילים.

כיוון אחד של צמיחה הוא רכישות, ולסיכו היא אחת הרוכשות הנבונות שנתקלתי בהן. בעולם הבניה והתשתיות בו כל יום קורס עסק לא חסרות הזדמנויות לרכישות במחירי חיסול, ואין הרבה גופים שמסוגלים ויודעים לנצל הזדמנויות כמו לסיכו, על אחת כמה וכמה ככל והמצב הקשה בהיעדר ממשלה יימשך.

קחו למשל את הרכישה של פולדמיר באפריל 2018. לסיכו רכשה את פולדמיר תמורת 17.5 מיליון. האם מדובר במחיר טוב? תשפטו בעצמכם:

  • פולדמיר היא חברה בעלת מוניטין וותק של עשרות שנים. ורזומה מרשים הכולל את אצטדיון טדי, שגרירות בריטניה בת”א, מבנה המעבדות של המכון הביולוגי, הפקולטה לפסיכולוגיה באוניברסיטת בן גוריון, מחלקות יולדות, מיון נשים וחדרי ניתוח בביה”ח סורוקה ועוד.
  • לפולדמיר יש דירוג בטחוני גבוה מאוד, והם בנו שורה של מתקנים צבאיים עבור מערכת הביטחון הישראלית והצבא האמריקאי, לכו תדעו על כמה מהם אסור להם אפילו לכתוב, ומרבית המכרזים סגורים רק לבעלי סיווג גבוה, עם מעט מתחרים.
  • צבר ההזמנות של פולדמיר עמד על 350 מיליון בזמן הרכישה.
  • המחזור של פולדמיר בשנת 2017 עמד על 150 מיליון.
  • כל זה, פלוס סינרגיה עם פעילותה של לסיכו עצמה.

מכפיל מכירות 0.1 ומכפיל צבר פרויקטים של 0.05 לחברה עם מוניטין ודירוג בטחוני ברמה הגבוהה ביותר?! לי זה נראה מחיר מדהים.
פולדמיר ממשיכה לפעול כחברה נפרדת ואף זכתה בשנת 2019 במכרז ממשלתי בהיקף של 55 מיליון.

איך מקבלים עסקה כל כך טובה? מבדיקות שעשיתי עולה שכמו רבות מהחברות הקטנות בענף מאחורי פולדמיר עומדים 2 מייסדים תותחים שהגיעו, מה לעשות, לגיל 70 פלוס ללא דור המשך. קיימת היכרות בת עשרות שנים בין המייסדים למשפחת לשמן, כולל עבודה משותפת על פרויקטים רבים, והמייסדים רצו לדעת שמפעל חייהם עובר לידיים טובות. מהצד של לסיכו – הם ידעו שזו חברה עם מוניטין שיודעת לעבוד ושאין עכברים שמתחבאים במטבח. עסקה פשוט מדהימה.

כשהכסף נותר אצל לסיכו, שיודעים רכישות מדהימות כאלה שבוודאי לא זמינות עבורי, אני רגוע. יש להם מידע על העוסקים האחרים בענף שלוקח ידע של דורות לצבור.

כשלסיכו רוכשת חברה, היא מחפשת חברה שהיא מספיק דומה כדי שיוכלו לנהל אותה היטב, אך גם מספיק שונה כדי שהיא תוסיף להם ידע וניסיון חדש לרזומה, כך משנה לשנה לסיכו לומדת ומשתפרת באופן מדוד בעקבי.

גם ללא רכישות, לסיכו צומחת אורגנית בעקביות כבר שנים רבות. לסיכו אף פועלת להתרחב לארה”ב – בהסתמך על הרכישות של לסיכו והשמרנות שלה אני נוטה להאמין שהם מצאו נישה בה הם יוכלו לנצל את הידע הרב שהם צברו.

נזכיר, בעניין הצמיחה, את תוכנית התשתיות העצומה של ישראל בהיקף של 116 מיליארד. כרגע אפילו ממשלה אין לנו, אבל כשהתוכנית תצא לפועל כל החברות בתחום יהנו. במדינה בה בעיר המרכזית אנשים טובעים במעלית נראה שיש מקום להרבה עבודות צנרת..

סיכום ביניים – לסיכו היא החברה היציבה בענף התשתיות ועם אפשרויות צמיחה מדהימות, הן אורגנית והן באמצעות רכישות.

But wait – There’s more

לא רק שלסיכו היא החברה הבטוחה בענף ועם פוטנציאל הצמיחה הגבוה בענף – לסיכו היא גם אחת החברות הזולות ביותר בענף.

תנו מבט בטבלה הבאה (תודה לאייל ויצנר על העזרה):

שימו לב חלק מהרווח החשבונאי של לסיכו מוסתר בשל צורת ההכרה המאוד שמרנית של לסיכו בהוצאות. ברבעונים האחרונים לסיכו מוציאה הוצאות התארגנות לצורך עבודות בארה”ב. ברבעון השלישי למשל הוציאה על כך לסיכו 1.5 מיליון ש”ח, והיא הכירה בהם כעלות הכנסות, מה שפגע באופן ישיר בשיעור הרווח הגולמי.

עוד גורם שמסתיר את הרווח האמיתי הוא הפחת בהם לסיכו מכירה על רכישות עבר, כולל רכישות מדהימות כמו פולדמיר. כלומר לא רק שלסיכו רכשה את פולדמיר במה שנראה לי כמו עשירית מחיר – הם גם מכירים עליה בפחת. כאילו לסיכו ממש מתאמצת שהרווח החשבונאי יהיה נמוך.

יש חברות רבות, כולל חברות ענק, שמשחקות באופן עקבי משחקים עם הרווח החשבונאי שלהן. לסיכו עושה בדיוק את ההפך. למעשה, באופן עקבי תזרים המזומנים החופשי של לסיכו גבוה מהרווח שלה. ככה זה שהחשיבה העסקית היא במונחים של דורות ולא רבעונים ואין אנליסטים שצריך להכות את הציפיות שלהם. לי נראה שהשוק מסתכל על הנתון הלא נכון (הרווח החשבונאי) ומפספס את הנתון החשוב באמת (התזרים החופשי).

אז יש לנו חברה שהיא במקביל בטוחה, צומחת, רווחית, זולה ונשלטת על משפחה שחושבת לטווח ארוך ואפילו ארוך מאוד, במטרה להשאיר חברה חכמה וטובה יותר לדור הבא.

עם חברות כאלה ניתן לצפות לדברים טובים.

הכותב מחזיק במניות לסיכו.

לחצו כאן כדי לקרוא את הפטור מאחריות
כל המוצג באתר זה הוא למטרות מידע בלבד. המידע המוצג אינו מקיף, אינו שלם, אינו מכיל גילויים חשובים או סיכונים הקשורים בהשקעות וכפוף לשינויים ללא הודעה מראש. המחבר אינו אחראי לדיוק או לשלמות או לחוסר הדיוק או השלמות של המידע המוצג. המחבר לא בדק או וידא מידע שהתקבל מצד שלישי שהוא עשוי להסתמך עליו. המידע אינו לוקח בחשבון מטרות השקעה ספציפיות או מצבים כלכליים ספציפיים של אדם כזה או אחר או ארגון כזה או אחר. המחבר אינו יועץ השקעות ואינו מנהל תיקים ואינו מציג את המידע בתור שידול או השפעה או בקשה או הצעה לקנות או למכור או להחזיק את ניירות הערך המוזכרים באתר. אין לראות במידע באתר הצעה או שידול לקנות או למכור או להחזיק כל נייר ערך או מכשיר פיננסי אחר. המחבר אינו אחראי בשום אופן לתוכן המידע, השמטות במידע, אי דיוקים, טעויות כאלה או אחרות. על כל משקיע להשלים בדיקה משלו לניירות הערך הנידונים. לפני ביצוע השקעה, על הקורא לבדוק השקעה זו עם היועץ הפיננסי שלו, עו”ד, ויועץ המס כדי לוודא שהשקעה זו מתאימה עבורו. לכותב עשויה להיות פוזיציה בניירות הערך המוזכרים והוא עשוי למכור או לקנות את ניירות הערך המוזכרים מבלי להודיע על כך מראש. השקעה במניות היא מסוכנת ועשויה לגרום להפסד כל ההשקעה. כל הפועל עקב מידע שקרא באתר זה, עושה זאת על דעתו האישית בלבד ונושא באחריות הבלעדית לכל פעולה בה ינקוט בהסתמך על המידע באתר זה.
Print Friendly, PDF & Email

33 מחשבות על “לסיכו – לנהל עסק במונחים של דורות”

  1. לפי ביזפורטל לסיכו הון עצמי 145 שווי שוק 264 רווח למניה 2018 0.33 תשואה על ההון 10.3 ב2018 תשואה על ההון רבעונים אחרונים 0.98 1.17 . בשנה האחרונה עלתה 50% שלומי עם כל הכבוד מעדיף לחכות

  2. איך אפשר לשים את לסיכו וברן באותה טבלת השוואה? הן לא באמת באותו תחום. ברן איננה חברה קבלנית.

    1. שלומי ארדן

      ברן גם עוסקת בביצוע פרויקטי תשתית והנדסה (לפחות משנת 2012)

        1. שלומי ארדן

          נכון, אבל מספיק טוב לקומפ. גם ללסיכו יש מגזר האחזקה

  3. אחלה סקירה, רק הערה אחת: באו.אר.טי המזומן הרבה יותר גדול משווי החברה ואילו בלסיכו לא למרות שכמובן בלסיכו יש פעילות ואו.אר.טי אין…

    just saying

  4. זרובבל שתמיד שואל

    מדהימה? לא יודע.. אני רואה חברה שרכשה חברה אחרת – ועדיין מציגה רווח תפעולי (או גולמי, לבחירתך) נמוך יותר ביחס לשנים 2016-2016-2017-2018.
    ההכנסות גדלות ב-60% למול רווח גולמי שעולה ב-25% משמע – שחיקת הרווחיות הגולמית.
    החברה נסחרת ב-בערך מכפיל 10. לא בטוח עד כמה זה מכפיל ראוי לענף כזה ולחברה כל-כך תנודתית בתוכו (מספיק שחוזה אחד “נדפק” או מתעכב ושרפת את הרווח השנתי).

  5. שלומי

    ברן היא חברת ניהול.
    היא לא עוסקת בביצוע פרויקטים כחברה קבלנית.
    ההוצאות שלה אינן כשל חברה קבלנית והספק היחיד שלה זה השכרות רכב ותפעול מנהלה בשונה מלסיכו שמחויבת לספקים רבים.

  6. שלומי שלום. אני רואה שהתייחסת ללסיכו כהשקעה שלך לטווח ארוך. האם במצבה הנוכחי ומחירה הנוכחי שירד משמעותית נוכח השפעות הקורונה , היא עדיין חברה שאתה משקיע ומאמין בה ?

    1. שלומי ארדן

      היי גיא, אכן לסיכו היא השקעה לטווח ארוך והמחיר היום נראה לי מפתה מאוד, לאחרונה הם גם מקדמים הנפקת אג”ח מה שמראה לנו שיש פרויקט או רכישה גדולה בקנה ועם ההיסטוריה שלהם אני בטוח שזו תהיה רכישה מצוינת. אני חושב שבטווח של שנים לסיכו תעשה תשואה מצוינת.
      That Said, לסיכו היא לא החזקה גדולה שלי כרגע אך ורק כי יש לי אלטרנטיבות שאני מעדיף במחירים של היום.

      1. תודה. תוכל להתייחס לאלטרנטיבות? מלבד שוהם ורני צים שאתה מסקר.

        1. שלומי ארדן

          רובן חברות שהזכרתי באתר- למשל עילדב, אקסל וערך פיננסים

  7. שלומי הי. ידוע לך מה עם הדוח של לסיכו שטרם פרסמו? משהו לא ברור עובר עליה לאחרונה.

          1. שלומי ארדן

            הדוח היה בסדר, הרווח המייצג בעיניי ברבעון היה סביב 3-4 מ’ שזה לא רע, בטח בתקופה הנוכחית, ודומה לשנה שעברה. בכל זאת צריך לבדוק אם יש התקדמות וזכיות חדשות כדי שנראה גם צמיחה

  8. שלומי , סימנת את המניה הזו כפוטנציאלית אולם היא יורדת חזק גם למרות הפוטנציאל השקעה בתשתיות.
    האם ברור לך מה קורה שם ?

    1. שלומי ארדן

      היי גיא, ממה שאני מבין באמת נוצרות הרבה הזדמנויות בעולם התשתיות עם הרבה פרויקטים והרבה קבלנים זרים שצריכים קבלני משנה מקומיים בישראל. המפעל של אינטל אמור לצאת לדרך בשנה הקרובה מה שיספק ללסיכו הרבה מאוד עבודה. למה המניה כל כך נמוכה – אני באמת לא יודע!

  9. הי שלומי, האם ברורה לך החולשה הגדולה בלסיכו? ההסכם שפורסם לא הזיז לשוק מה עוד שמדובר בעסקה קטנה יחסית. ביחס למניה שסימנת אותה כפוטנציאלית בתחילת השנה היא חלשה מאוד

    1. שלומי ארדן

      שאלה טובה, אני חושב שזו חולשה רגילה של חברה ישראלית שהצמיחה שלה לא מספיק בולטת והדוחות שלה קשים לפענוח.. דורש סבלנות, יש לומר שאני לא מחזיק כרגע

  10. לפי הדוח יש ירידה ברווחיות וירידה במזומן. גם לא ברור פוטנציאל הצמיחה שלה. מדוע כתבת שאתה שוקל כניסה (הרי כבר היית בה במהלך השנה ויצאת).

    1. שלומי ארדן

      היי גיא, על איזו רווחיות אתה מסתכל? הרווח התפעולי עלה, הפסד מניירות ערך פחות מעניין אותי. אהבתי גם שהצבר עלה ואני רואה צמיחה, פשוט לא בקצב שאני אוהב כרגע אבל עם הצבר יכול להיות רבעון שלישי מפתיע לטובה .

      עד שנראה צמיחה המזומן באופן אירוני מכביד על המניה- אם יש חברה עם 130 מ מזומן שמרוויחה 20 ונסחרת ב170, כדי להכפיל את עצמה תהיה צריכה כנראה להרוויח הרבה יותר, או לחלק דיבידנד מיוחד של 120 מ. אין בזה הגיון כלכלי, אבל ככה זה מניסיוני..

  11. שלומי, למה לדעתך הרווח התפעולי יורד מדי שנה?
    EBITDA:
    2016 32.1
    2017 31.4
    2018 29.9
    2019 28.9
    כאחוז מההכנסות, ירידה מ-8% ל-5%.
    מה הצפי לשנים הבאות?

    1. שלומי ארדן

      שאלה מעניינת ולסיכו היא מקרה דיי מוזר. יכולת לשאול את אותה השאלה על הרווח הגולמי והתשובה היא, ככל שאני מצליח להבין, היא שהם כוללים השקעות (כמו הכנה לפעילות בארה”ב) תחת עלות המכר – כלומר אפילו לפני הרווח הגולמי.

      בנוסף, לסיכו גם פרויקטאלית ובשנים האחרונות הם עובדים יותר כקבלנים ראשיים מה שמוריד את הרווח הגולמי (כי אתה צריך לשלם לקבלני משנה, כך שהמחזור עולה אבל הרווח נשאר במקום).

      יש לומר שאלה הניחושים שלי אבל בכל הנוגע ללסיכו אני לא יכול להגיד שאני מצליח לחזות אותם מספיק מדויק, זו הסיבה העיקרית שאני לא מושקע שם כרגע.

  12. שלומי מה אתה חושב על לסיכו בתקופה זו, לאחר קבלת הפרויקט בגאנה שלפי הערכות הולך להכפיל לחברה את הרווח התפעולי מבלי להתייחס להתרחבות של החברה לארצות הברית וצפי לעודף עבודות לחברות התשתית בארץ בשנים הקרובות

    1. שלומי ארדן

      היי אפיק, אני חושב שלסיכו חברה טובה ומנוהלת היטב ובכל זאת- אני לא יודע איך להתייחס לפרויקט בגאנה או להתרחבות בארה”ב. כל התרחבות גאוגרפית באה עם סיכון משמעותי, בטח באפריקה. גם בברן יש משהו דומה עם פרויקט באפריקה וגם מזה אני נרתע. למרות שאני מחפש הכפלות במניה – אני כל הזמן חושב על הסיכונים. לסיכו תהיה בסדר גם אם הפרויקט בגאנה לא יצליח אבל מעדיף משהו צפוי יותר.

השאר תגובה

גלילה למעלה