לא אחים ולא נאוי

לפני שנה וקצת כתבתי מאמר על “מה חשוב בהנהלה” בו השוויתי בין אס.אר אקורד כחברה עם ניהול מצוין לנאוי שמנוהלת בצורה בינונית, וחזיתי שאס.אר שהייתה אז שווה פחות מנאוי תעקוף אותה בשווי תוך זמן קצר. ניתן בהחלט לומר במבט אחורה שזו הייתה תחזית מוצלחת וכיום אס.אר שווה 611 מ’ כשנאוי שווה 432 מ’, פער מספיק גדול כדי שארשה לעצמי לסכם את התחזית כהצלחה בלי לחשוש שמחר הדברים יתהפכו. הפער אף בולט יותר כאשר מתחשבים בכך שההון העצמי של אס.אר אקורד הוא רק 211 מ’ לעומת 541 מ’ בנאוי.

ההתנהלות הבעייתית של נאוי באה לידי ביטוי במלוא הדרה בשבועות האחרונים. לנאוי יש שני מנכ”לים משותפים- שאול ודורי. [שמתי לב שלא נתקלתי בחברה טובה שיש לה מנכ”לים משותפים, תופעה שכשלעצמה מעידה על חוסר יכולת להחליט] לפני שבועיים הודיע דורי כי הוא מתכוון לעבור למיאמי ולהמשיך לכהן כמנכ”ל. בראיון אמר דורי כי יהיה זה לטובת בעלי המניות לאשר את המהלך אחרת “גם הוא וגם החברה ייפגעו”. אמירה זו הייתה לא ברורה – מה מהות הפגיעה? הרי יש לנו מנכ”ל נוסף, שאול, לא?

האיום של דורי הפך לברור הרבה יותר אמש כשיצאה הודעה ששאול מתפטר מהחברה ומוכר את כל מניותיו לאחיו בהנחה גדולה על המחיר בבורסה (!) כלומר הבעלים היחיד שנשאר בחברה הוא דורי – זה שעוזב למיאמי באמצע משבר.

במשך עשרות שנים האחים נאוי ניכו שיקים וצמחו בצורה מרשימה ורווחית. והם גם היו החנית בגל ההנפקות בענף החוץ בנקאי – גם במניות וגם באגרות חוב (כולל חוק נאוי המפורסם) בשנת 2013 היה להם תיק אשראי של סביב 865 מיליון ש”ח עליו הרוויחו סביב 60 מיליון ש”ח, מכובד אפילו בסטנדרטים של היום – אך אז משהו השתבש.

משנה לשנה תיק ההלוואות של נאוי גדל בעשרות אחוזים בשנה אבל הרווח נתקע במקום. התיק גדל ל-מיליארד ש”ח, מיליארד וחצי, 2 מיליארד.. אך שנה אחר שנה משנת 2013 והלאה הרווח לא עלה. אפילו בשנת 2019 – עם תיק אשראי של 2.5 מיליארד ש”ח ועם הון עצמי פי 2.5 משנת 2013 נאוי הגיעו לרווח של 52 מיליון בלבד, פחות מאס.אר אקורד הצעירה עם רבע מתיק האשראי של נאוי. נראה שנאוי גדלו כדי לגדול.

דורי ושאול היו ידועים בכך שהם מכירים את לקוחותיהם באופן אישי, עכשיו כשאף אחד מהאחים לא עובד בחברה אני מעריך שהמעבר של החברה להלוואות ארוכות ופחות איכותיות ורווחיות תתגבר, ואפילו ניכיון השיקים המועט שמתבצע כיום ינדוד לו לחברות אחרות- כולל לקוחות שנמצאים אצל נאוי עשרות שנים.

היה ניתן להבחין בבעייתיות של נאוי כבר בשנת 2014 וכשאני משקיע בחברות בענף אני תמיד חושש מתסמונת נאוי . מה התסמינים? מעבר להתרשמות מההנהלה נראה עליה בממסרים עצמיים, ירידה בתשואה על התיק, עליה בהלוואות ארוכות על חשבון הלוואות קצרות והתנהלות בעייתית מול בעלי המניות.

המקור לתסמונת נאוי הוא הפיתוי- הרבה יותר קל לתת הלוואה אחת של 30 מיליון ל-3 שנים מאשר לנכות מאות שיקים של 100 אלף – כל אחד לחודשיים בממוצע. כך גם פשוט ליצור תיק ענק אפילו עם מעט עבודה, אך אין מה לעשות – גם בענף שמוכר כסף הרווח האמיתי והתשואות המדהימות נמצאות בחברות שמוכנות ורוצות לעבוד קשה כדי לגדול ברווח. אני בודק בצורה כמעט אובססיבית שהחברות שלי לא הולכות לכיוון של נאוי.

עם השנים וכניסה של חברות נוספות לענף בוודאי יתגלו תסמונות נוספות. תסמונת נוספת שייתכן ונוצרת בימים אלו היא תסמונת אופל -חברה שעושה הכל כדי לצמוח, מפרסמת בשלטי חוצות, פותחת עוד ועוד סניפים, מגייסת הון – ופשוט לא מצליחה לצמוח לא בתיק ולא ברווח. מאין זה נובע? שאלה טובה ויש לי תאוריות אך נשאיר אותן למאמר משלהן. בכל אופן אסיים בתחזית – שוהם ביזנס שנסחרת כיום בשווי שוק של כ-30% מתחת לאופל תעקוף את אופל בשווי שוק תוך לא יותר משנה (לאחר שכבר עקפה אותה בכל מדד חשוב) – תוספת יפה לעמוד התחזיות .

הכותב מחזיק במניות ובאופציות שוהם ביזנס ובמניות אס.אר אקורד.

לחצו כאן כדי לקרוא את הפטור מאחריות
כל המוצג באתר זה הוא למטרות מידע בלבד. המידע המוצג אינו מקיף, אינו שלם, אינו מכיל גילויים חשובים או סיכונים הקשורים בהשקעות וכפוף לשינויים ללא הודעה מראש. המחבר אינו אחראי לדיוק או לשלמות או לחוסר הדיוק או השלמות של המידע המוצג. המחבר לא בדק או וידא מידע שהתקבל מצד שלישי שהוא עשוי להסתמך עליו. המידע אינו לוקח בחשבון מטרות השקעה ספציפיות או מצבים כלכליים ספציפיים של אדם כזה או אחר או ארגון כזה או אחר. המחבר אינו יועץ השקעות ואינו מנהל תיקים ואינו מציג את המידע בתור שידול או השפעה או בקשה או הצעה לקנות או למכור או להחזיק את ניירות הערך המוזכרים באתר. אין לראות במידע באתר הצעה או שידול לקנות או למכור או להחזיק כל נייר ערך או מכשיר פיננסי אחר. המחבר אינו אחראי בשום אופן לתוכן המידע, השמטות במידע, אי דיוקים, טעויות כאלה או אחרות. על כל משקיע להשלים בדיקה משלו לניירות הערך הנידונים. לפני ביצוע השקעה, על הקורא לבדוק השקעה זו עם היועץ הפיננסי שלו, עו”ד, ויועץ המס כדי לוודא שהשקעה זו מתאימה עבורו. לכותב עשויה להיות פוזיציה בניירות הערך המוזכרים והוא עשוי למכור או לקנות את ניירות הערך המוזכרים מבלי להודיע על כך מראש. השקעה במניות היא מסוכנת ועשויה לגרום להפסד כל ההשקעה. כל הפועל עקב מידע שקרא באתר זה, עושה זאת על דעתו האישית בלבד ונושא באחריות הבלעדית לכל פעולה בה ינקוט בהסתמך על המידע באתר זה.
Print Friendly, PDF & Email

10 מחשבות על “לא אחים ולא נאוי”

  1. ניתוח מדויק ומעולה!
    לצערי הרב אני מפחד שמנהלי ההשקעות והרגולטורים וציבור המשקיעים הרחב יפגעו בחברות אשראי חוץ בנקאיות בגלל ההתנהלות של נאווי.
    תאמין לי אתה צריך להגיש פינה באיזה תוכנית כלכלית בטלוויזיה.

  2. אלכסיי

    כל הסיפור הזה ממש מוזר ולדעתי יש דברים שלא מפורסמים. אלטשולר שחם מחזיק 25% מנאוי, וזה המוסדי האחרון שאפשר להגיד עליו שאינו בוחן השקעות ביסודיות . לי יש תיאוריה שאלטשולר רצו להחליף את המנכלים המשותפים וזאת החלופה שנבחרה

  3. לא ברור לי איך חברה רצינית כאלטשולר-שחם מושקעת חזק בנאוי ואופל בלאנס , בעוד בשוהם אין כלל מוסדיים בעלי עניין (היו מור השקעות , ויצאו בגל העליות ).

    1. שלומי ארדן

      יש בזה הגיון מסוים- מוסדיים דורשים תמיד הנחות ואופציות בחינם מה שדווקא בחברות הפחות טובות מוכנים לתת. אני יודע על כמה חברות בענף כולל שוהם שקיבלו הצעות כאלה וסירבו. באסאר נכנסו מוסדיים אבל זה היה חלק מההסכם עם זהבית.

      1. גם אקסל נתנו לאחרונה ואז זה דווקא התפרש כעדות לחוזק של החברה, לא?

        1. שלומי ארדן

          נכון, כי לא היה דיסקאונט אלא רק אופציות וזו חברה צעירה מאוד

  4. תודה .
    שלומי האם לדעתך הבלגן בנאווי ישפיע על כל ענף האשראי החוץ בנקאי?
    והכי חשוב זה האם אתה עדיין חושב ששוהם תגיע ל 4 ספרות בסוף 2020 …

    1. שלומי ארדן

      היי גיא,
      1. אני לא יודע איך העניין בנאוי ישפיע מבחינה תדמיתית על הענף אך מבחינת התוצאות הבעיות של נאוי הן רווח עבור המתחרות בענף. לפחות חלק מהתיק של נאוי הוא איכותי ורווחי והעזיבה של האחים תביא לכך שתיק איכותי של מאות מיליוני שקלים יתפזר בין שאר החברות בענף.
      2. לגבי התחזית למחיר של שוהם – אני בהחלט נשאר בדעתי.

השאר תגובה

גלילה למעלה