לפני שנה וקצת כתבתי מאמר על "מה חשוב בהנהלה" בו השוויתי בין אס.אר אקורד כחברה עם ניהול מצוין לנאוי שמנוהלת בצורה בינונית, וחזיתי שאס.אר שהייתה אז שווה פחות מנאוי תעקוף אותה בשווי תוך זמן קצר. ניתן בהחלט לומר במבט אחורה שזו הייתה תחזית מוצלחת וכיום אס.אר שווה 611 מ' כשנאוי שווה 432 מ', פער מספיק גדול כדי שארשה לעצמי לסכם את התחזית כהצלחה בלי לחשוש שמחר הדברים יתהפכו. הפער אף בולט יותר כאשר מתחשבים בכך שההון העצמי של אס.אר אקורד הוא רק 211 מ' לעומת 541 מ' בנאוי.
ההתנהלות הבעייתית של נאוי באה לידי ביטוי במלוא הדרה בשבועות האחרונים. לנאוי יש שני מנכ"לים משותפים- שאול ודורי. [שמתי לב שלא נתקלתי בחברה טובה שיש לה מנכ"לים משותפים, תופעה שכשלעצמה מעידה על חוסר יכולת להחליט] לפני שבועיים הודיע דורי כי הוא מתכוון לעבור למיאמי ולהמשיך לכהן כמנכ"ל. בראיון אמר דורי כי יהיה זה לטובת בעלי המניות לאשר את המהלך אחרת "גם הוא וגם החברה ייפגעו". אמירה זו הייתה לא ברורה – מה מהות הפגיעה? הרי יש לנו מנכ"ל נוסף, שאול, לא?
האיום של דורי הפך לברור הרבה יותר אמש כשיצאה הודעה ששאול מתפטר מהחברה ומוכר את כל מניותיו לאחיו בהנחה גדולה על המחיר בבורסה (!) כלומר הבעלים היחיד שנשאר בחברה הוא דורי – זה שעוזב למיאמי באמצע משבר.
במשך עשרות שנים האחים נאוי ניכו שיקים וצמחו בצורה מרשימה ורווחית. והם גם היו החנית בגל ההנפקות בענף החוץ בנקאי – גם במניות וגם באגרות חוב (כולל חוק נאוי המפורסם) בשנת 2013 היה להם תיק אשראי של סביב 865 מיליון ש"ח עליו הרוויחו סביב 60 מיליון ש"ח, מכובד אפילו בסטנדרטים של היום – אך אז משהו השתבש.
משנה לשנה תיק ההלוואות של נאוי גדל בעשרות אחוזים בשנה אבל הרווח נתקע במקום. התיק גדל ל-מיליארד ש"ח, מיליארד וחצי, 2 מיליארד.. אך שנה אחר שנה משנת 2013 והלאה הרווח לא עלה. אפילו בשנת 2019 – עם תיק אשראי של 2.5 מיליארד ש"ח ועם הון עצמי פי 2.5 משנת 2013 נאוי הגיעו לרווח של 52 מיליון בלבד, פחות מאס.אר אקורד הצעירה עם רבע מתיק האשראי של נאוי. נראה שנאוי גדלו כדי לגדול.
דורי ושאול היו ידועים בכך שהם מכירים את לקוחותיהם באופן אישי, עכשיו כשאף אחד מהאחים לא עובד בחברה אני מעריך שהמעבר של החברה להלוואות ארוכות ופחות איכותיות ורווחיות תתגבר, ואפילו ניכיון השיקים המועט שמתבצע כיום ינדוד לו לחברות אחרות- כולל לקוחות שנמצאים אצל נאוי עשרות שנים.
היה ניתן להבחין בבעייתיות של נאוי כבר בשנת 2014 וכשאני משקיע בחברות בענף אני תמיד חושש מתסמונת נאוי . מה התסמינים? מעבר להתרשמות מההנהלה נראה עליה בממסרים עצמיים, ירידה בתשואה על התיק, עליה בהלוואות ארוכות על חשבון הלוואות קצרות והתנהלות בעייתית מול בעלי המניות.
המקור לתסמונת נאוי הוא הפיתוי- הרבה יותר קל לתת הלוואה אחת של 30 מיליון ל-3 שנים מאשר לנכות מאות שיקים של 100 אלף – כל אחד לחודשיים בממוצע. כך גם פשוט ליצור תיק ענק אפילו עם מעט עבודה, אך אין מה לעשות – גם בענף שמוכר כסף הרווח האמיתי והתשואות המדהימות נמצאות בחברות שמוכנות ורוצות לעבוד קשה כדי לגדול ברווח. אני בודק בצורה כמעט אובססיבית שהחברות שלי לא הולכות לכיוון של נאוי.
עם השנים וכניסה של חברות נוספות לענף בוודאי יתגלו תסמונות נוספות. תסמונת נוספת שייתכן ונוצרת בימים אלו היא תסמונת אופל -חברה שעושה הכל כדי לצמוח, מפרסמת בשלטי חוצות, פותחת עוד ועוד סניפים, מגייסת הון – ופשוט לא מצליחה לצמוח לא בתיק ולא ברווח. מאין זה נובע? שאלה טובה ויש לי תאוריות אך נשאיר אותן למאמר משלהן. בכל אופן אסיים בתחזית – שוהם ביזנס שנסחרת כיום בשווי שוק של כ-30% מתחת לאופל תעקוף את אופל בשווי שוק תוך לא יותר משנה (לאחר שכבר עקפה אותה בכל מדד חשוב) – תוספת יפה לעמוד התחזיות .
הכותב מחזיק במניות ובאופציות שוהם ביזנס ובמניות אס.אר אקורד.
