חישוב מכפיל ראוי לחברות צמיחה; איך שמים מכפיל על חברה כמו שוהם

נקודה שעלתה מספר פעמים בשיחות להן הייתי צד היא שהענף החוץ בנקאי יקר, מכיוון מכפילי ההון (בשוהם ובאס.אר למשל מכפיל ההון הוא מעל 4) או מכיוון מכפילי הרווח. אלה טענות ששמעתי מאנשים מוכשרים – מרצים באקדמיה, מנהלי קרנות גידור, ומנהלים בגופים מוסדיים ומשקיעים פרטיים.

הטענה הזו כל-כך בעייתית שממש היה לי קשה לבחור מאיזה כיוון לתקוף אותה- יש כל כך הרבה. יכולתי להתמקד בכך שחברה במכפיל הון 4 שעושה 40% על ההון עדיפה בהרבה על חברה במכפיל הון 1 שעושה 10% על ההון, או בכך ששימוש במכפיל רווח המסתכל 4 רבעונים אחורה בחברה שצמחה באותם רבעונים בכ-80% מעוות את המכפיל לחלוטין ומעניש דווקא את החברות שצומחות – מבט כזה מתגמל דווקא חברות שמתכווצות כמה שיותר בחדות (שהרי החישוב יכלול את רבעון שנה אחורה לפני שהחברה התכווצה) .

נקודה נוספת ששקלתי למקד בה את הפוסט היא שבסביבת הריבית הנוכחית החשיבות של מכפיל הון ירדה דרסטית מכיוון שהחוב הוא כל כך זול. חישבו על זה – שוהם עושה למעשה תשואה של סביב 20% על תיק האשראי שלה. אז החלק שהיא מממנת בהון עולה לה אפס בהוצאות מימון והחלק שממומן בחוב עולה לה 2.2% אחרי מס. הבדל מינורי לחלוטין. אפשר לשחק עם המספרים ולראות שגם ללא הון עצמי שוהם כמעט ולא הייתה משתנה מבחינת רווח (אם נתעלם מקובננטים ועליה בריבית הנדרשת).

אבל אני רוצה להתמקד בפוסט הזה דווקא בנושא אחר. צמיחה.
ולא סתם צמיחה אלא צמיחה מהסוג שהופך את השימוש במכפילים ללא אינטואיטיבי לחלוטין.

מאיפה מגיעים בכלל המכפילים בהם אנו משתמשים? למה מכפיל רווח צריך להיות סביב 15 ומכפיל הון צריך להיות סביב 1?
כדי להבין נחזור רגע בסיס – כמה בכלל שווה הדבר הזה שנקרא חברה? האקסיומה המקובלת היא שחברה שווה את כלל הדיבידנדים שהיא תחלק מעתה והלאה, מהוונים להיום.

השימוש הכי ישיר באקסיומה הזו היא באמצעות מודל היוון תזרימי מזומנים או DCF. במודל זה אנחנו מנסים להעריך מה יהיה התזרים החופשי של החברה בכל שנה ושנה מהיום והלאה, בוחרים שיעור היוון לפי התשואה הנדרשת ומהוונים את התזרים החופשי העתידי להיום.

הבעיה היא שלחשב בדיוק את תזרים המזומנים החופשי של החברה בכל שנה מהיום ועד שהשמש תבלע את כדור הארץ זה לא קל, ולכן אנחנו עושים שימוש בהנחות מפשטות. בדרך כלל נהוג לקבוע שיעור צמיחה ל-5 או ל-10 השנים הקרובות בהתאם למאפיינים של החברה, ולאחר תקופה זו להניח צמיחה נמוכה ולחשב את השווי הנותר כסדרה הנדסית מתכנסת.

גרסה פשטנית יותר של ה-DCF הוא מודל הצמיחה של גורדון. מודל הצמיחה של גורדון הוא למעשה הסבה של הנוסחה עושה שימוש בשיעור צמיחה אחד למשך כל חיי החברה:

Image result for Gordon Growth Model

במודל הצמיחה של גורדון שווי המניה שווה לשבר בו במונה יש לנו את הדיבידנד למניה שנה הבאה (שזה הדיבידנד השנה כפול 1 פלוס הצמיחה של החברה) ובמכנה יש לנו את שיעור התשואה הנדרש מינוס הצמיחה הצפויה.
אם ניקח חברה “נורמלית” שנניח מרוויחה 1$ למניה, צומחת ב-3% בשנה והתשואה הנדרשת שלנו כמשקיעים היא 10% נקבל במונה 1.03$ (1$ בצמיחה של 3%) ובמכנה 10% מינוס 3% שווה 7%,נקבל שווי חברה 14.7$ – כלומר מכפיל רווח 14.7. לא רחוק ממכפיל הרווח שאנחנו רואים בחברה ממוצעת בבורסה – סביב 15-16.

נוסחאות עם פרמטרים והנחות צמיחה הן מורכבות מדיי לכותרות ולשיחות יום-יומיות על השקעות, ולכן נוצרה דרגת פישוט נוספת של DCF – שיטת המכפילים. אנו לוקחים את נוסחת גורדון, שמים בה הנחות בסיס סבירות (לצורך העניין, צמיחה של 3% ושיעור היוון של 9-10%) ואני מקבלים את מכפיל הרווח שכולנו אוהבים.

כלל האצבע לפיו מכפיל רווח 16 הוא סביר, פחות זה זול ויותר זה יקר הוא בסך הכל גרסה מקוצרת של נוסחת גורדון עם הנחות בסיס סטנדריות.

באופן דומה גם מכפיל הון הוא קיצור דרך – אנחנו מניחים שחברה סטנדרטית עושה תשואה על ההון סביב עלות ההון ולכן מכפיל ההון של חברה ממוצעת צריך להיות סביב 1. לכן:

גם כלל האצבע לפיו מכפיל הון 1 הוא סביר, פחות זה זול ויותר זה יקר נובע מהנחה שהתשואה על ההון שווה לעלות ההון .

רקע על הקשר בין תשואה על ההון למכפילים ניתן לקרוא בפוסט של עדו מרוז (ותודה למשקיע בערך שהזכיר לי את הפוסט הזה לפני כמה שבועות, מה שהתבשל אצלי בראש עד לכתיבת שורות אלה). אז עכשיו שהבנו שמכפילים הם בסך הכל גרסה מפושטת של נוסחת גורדון או DCF, נשאלת השאלה כיצד היינו משתמשים בנוסחת גורדון בחברה כמו שוהם? נזכיר את הנוסחה:

Image result for Gordon Growth Model

אם נשים במכנה במודל גורדון תשואה נדרשת מינוס צמיחה של 40% נקבל מכנה שלילי ובכך השווי של החברה עצמה יהיה שלילי, יש לנו “באג” בנוסחה (איפה QA כשצריך אותם).

מודל גורדון לא יכול להתמודד עם שיעור צמיחה גבוה משיעור התשואה הנדרש. צמיחה שקרובה לשיעור התשואה הנדרש מובילה לתמחורים גבוהים, וצמיחה גבוהה משיעור התשואה הנדרש “שוברת את הנוסחה”.

היות והנוסחה עליה מתבסס מכפיל הרווח “נשברת”, אנחנו לא יכולים להתקדם כהרגלנו ופשוט לעשות שימוש במכפיל סטנדרטי. זה יהיה חסר בסיס רעיוני. אם נוסחת גורדון לא עובדת – אין שום סיכוי שמכפילים רגילים יעבדו.

נוסחת ארדן ™ להתאמת מכפילים

אז ברור ששוהם לא תצמח ב-40% בשנה לנצח, בכל זאת אנחנו צריכים למצוא דרך להכניס את התקופה של הצמיחה הגבוהה לתוך עולם המכפילים.

מכפיל PEG , למשל, הוא ניסיון אחד להתאים מכפילים לצמיחה. פשוט לקחת את מכפיל הרווח ולחלק אותו בצמיחה באחוזים (למשל – אם מכפיל הרווח הוא 15 והצמיחה היא 15% מכפיל ה-PEG יהיה 1). הבעיה במכפיל PEG היא שאין בה שום הגיון מתמטי וגם התוצאות שהוא מפיק לא תואמות גישות מבוססות יותר כמו גורדון או DCF.

אז ישבתי על זה וחשבתי על דרך להכניס את תקופת הצמיחה לנוסחה שתוציא לנו מכפיל מתואם בצורה הגיונית.

אז כפי שאמרנו חברה כמו זו שהצגנו קודם שצומחת ב-3% לנצח שווה בשיעור היוון 10% שווה לפי מודל גורדון בערך מכפיל 15 על הרווח. נכנה את מצב זה “המצב הטרמינלי” וניקח מכפיל 15 כ”מכפיל סטנדרטי“. עכשיו נותר לשער מתי החברה תגיע לשלב הזה ומה יהיה שיעור הצמיחה שלה בתקופת הביניים ולאחר מכן להכניס הכל לנוסחה הבאה:

מכפיל רווח ראוי = מכפיל רווח סטנדרטיX (שיעור הצמיחה  – שיעור ההיוון + 1) תקופת הצמיחה

[הערה: אין צורך להשתמש בהיוון אחורה מהמכפיל הטרמינלי מכיוון שההיוון הזה כבר נכנס לנוסחה בכך שאנו מחסרים את שיעור ההיוון משיעור הצמיחה]

שימו לב שהתוצאה של הנוסחה היא לא מכפיל הרווח היום אלא מכפיל הרווח ש”מגיע” לחברה כיום בהתחשב בצמיחה שלה.

אז אם נאמר שהחברה שלנו מתחילה ברווח של דולר למניה ותצמח ב-40% לשנה למשך 5 שנים ואז מגיעה למצב הטרמינלי נחסר את שיעור ההיוון משיעור הצמיחה (40%-10%), ניקח את השארית פלוס 1 (1.3) ולומר ש:

מכפיל רווח ראוי = 15 כפול 1.3 5 = 55.6

כלומר, בחברה הדימיונית שלקחנו מכפיל הרווח הראוי בהתחשב בנתונים הוא 55.6!
חברה כזו במכפיל 10 היא סביב חמישית מהמחיר הראוי!

אני בטוח שלאלו מכם שבאים מעולם השקעות הערך מקבלים סחרחורת שהם שומעים על מכפיל מעל 20 ורבים מתגאים בכך שככל שזה מגיע למכפילים – הם יודעים לספור עד 8. גם אלו שקצת השתחררו יהיו מוכנים לכל היותר לשלם מכפיל 20-30. להבין שחברה כלשהי במכפיל 30 יכולה להיות זולה זה לא אינטואיטיבי למשקיע ערך (וגם עבורי).

אם כבר תיאמנו מכפיל רווח, למה לא לתאם גם את מכפיל ההון? נחזור להנחת הבסיס שחברה שעושה תשואה של 10% על ההון צריכה להיסחר במכפיל הון 1. נכנה זאת מכפיל הון סטנדרטי. הנוסחה המתואמת תהיה:

מכפיל הון ראוי = מכפיל הון טרמינלי X (תשואה על ההון חלקי 10%) X (שיעור הצמיחה  – שיעור ההיוון + 1) תקופת הצמיחה

[הסיבה שאני לא פשוט מוציא את המכפיל הון ששווה 1 בכל מקרה מהנוסחה היא שאני רוצה לתת לכם אפשרות לשנות את ההנחה הזו אם למשל אתם חושבים שמכפיל הון בחברה כזו צריך להיות 0.5 או 1.5]

אז ניקח חברה כמו שוהם שעושה 40% על ההון וצומחת כמו החברה קודם 40% בשנה למשך 5 שנים:

מכפיל הון ראוי = 1 כפול 40%/10% כפול 1.3 בחזקת 5 = 14.85.

בהנחות שנתתי מכפיל ההון הראוי לחברה הוא 14.85(!)

עכשיו אתם יכולים להבין כבר מה אני חושב על הטענה שמכפיל הון 4 מראה לנו אוטומטית שחברה יקרה. הטעות הזו נובעת משימוש בקיצור דרך מחשבתי באופן שגוי רעיונית . כמו כל קיצור דרך – לא ניתן לעשות בו שימוש במקום בו “הדרך הארוכה” נכשלת.

רבים מכם בטח אומרים לעצמכם “עזבו אותי מההתאמות האלה, אני שמרני- נשאר עם מכפילים חד ספרתיים ומכפיל הון מתחת ל-1”. גם אני חשבתי כך במשך תקופה ארוכה, אבל שיהיה לכם ברור שהתעלמות מההתאמות כאלה יכולות לעלות לכן בהזדמנויות בהן חברה נסחרת בחמישית מחיר, אך מבט “מכפילי” (בטח שנה אחורה) מפספס זאת לחלוטין.

אז נכון, קשה לשער כמה חברה תצמח בשיעור צמיחה כל-כך פרוע ולכמה שנים, אבל זה לא אומר שצריך לוותר מראש. אם תתעלמו מצמיחה ככלל ותגידו שאתם “לא מוכנים לשלם עליה” תמצאו את עצמכם עם תיק שכולל רק חברות דועכות.

לדעתי עדיף לעשות חישוב מושכל אודות הצמיחה ולקחת מרווח ביטחון גדול. לפי החישוב שהצגתי למעלה ובהתחשב בהנחות שהצגתי מרווח הביטחון בשוהם הוא כמה מאות אחוזים טובים, וגם אם אני טועה בהרבה בהערכת הצמיחה – עדיין יהיה בסדר (וזיכרו שטעויות יכולות להיות גם לצד החיובי).

זיכרו שאחת מהמטרות העיקריות כדי להצליח בבורסה היא לא לפספס יותר מדיי הזדמנויות, בטח שלא הזדמנויות גדולות – והזדמנויות מהסוג שאני מכוון אליהן בפוסט זה הן ההזדמנויות שאתם הכי פחות רוצים לפספס.

הכותב מחזיק במניות ובאופציות שוהם ביזנס.

לחצו כאן כדי לקרוא את הפטור מאחריות
כל המוצג באתר זה הוא למטרות מידע בלבד. המידע המוצג אינו מקיף, אינו שלם, אינו מכיל גילויים חשובים או סיכונים הקשורים בהשקעות וכפוף לשינויים ללא הודעה מראש. המחבר אינו אחראי לדיוק או לשלמות או לחוסר הדיוק או השלמות של המידע המוצג. המחבר לא בדק או וידא מידע שהתקבל מצד שלישי שהוא עשוי להסתמך עליו. המידע אינו לוקח בחשבון מטרות השקעה ספציפיות או מצבים כלכליים ספציפיים של אדם כזה או אחר או ארגון כזה או אחר. המחבר אינו יועץ השקעות ואינו מנהל תיקים ואינו מציג את המידע בתור שידול או השפעה או בקשה או הצעה לקנות או למכור או להחזיק את ניירות הערך המוזכרים באתר. אין לראות במידע באתר הצעה או שידול לקנות או למכור או להחזיק כל נייר ערך או מכשיר פיננסי אחר. המחבר אינו אחראי בשום אופן לתוכן המידע, השמטות במידע, אי דיוקים, טעויות כאלה או אחרות. על כל משקיע להשלים בדיקה משלו לניירות הערך הנידונים. לפני ביצוע השקעה, על הקורא לבדוק השקעה זו עם היועץ הפיננסי שלו, עו”ד, ויועץ המס כדי לוודא שהשקעה זו מתאימה עבורו.
לכותב עשויה להיות פוזיציה בניירות הערך המוזכרים והוא עשוי למכור או לקנות את ניירות הערך המוזכרים מבלי להודיע על כך מראש.
השקעה במניות היא מסוכנת ועשויה לגרום להפסד כל ההשקעה.
כל הפועל עקב מידע שקרא באתר זה, עושה זאת על דעתו האישית בלבד ונושא באחריות הבלעדית לכל פעולה בה ינקוט בהסתמך על המידע באתר זה.
Print Friendly, PDF & Email

34 מחשבות על “חישוב מכפיל ראוי לחברות צמיחה; איך שמים מכפיל על חברה כמו שוהם”

  1. טעות סופר קטנה רשמת מונה במקום בו התכוונת למכנה, מתחת לנוסחת גורדון

  2. אם הבנתי נכון, אז אם אתה חוזה צמיחה של חמש שנים, אז המכפיל אמור לדעוף יחסית מהר,
    למשל עוד שנה, המכפיל יהיה רק 42.8, ועוד שנתיים יהיה 33. זה אומר שיחסית מהר שוליי הבטחון שלך יעלמו.

    מה תעשה אז?

    1. שלומי ארדן

      אם המכפיל היה 50 כמו שאני טוען שהוא אמור להיות בהנחות שהצגתי הוא אכן היה יורד דרסטית – אבל בזמן שהרווח עולה בהתאם.
      מי שמחזיק את המניה היה מקבל תשואה ששווה לתשואה הנדרשת – 10% לשנה.

  3. שלומי פוסט חשוב. אני חושב שמכפיל ראוי זה פונקציה ישירה של חלופה של ציפיות ריבית. אני חושב חושב למשל שאם ציפיות ריבית ארוכת טווח הן 2-3 אחוז אז המכפיל הראוי של חברה ממוצעת שצומחת 5-10% צריך להיות מעל 20. להסתכל אחורה כאשר הריביות היו 5-7% ולהגיד בשנים האלו המכפיל הממוצע היה 15 זה לא רלוונטי.
    רוב ספרי השקעות נכתבו כאשר הריביות היו דרמטית גבוהות יותר אני לא יודע כמובן האם הריבית תישאר נמוכה לנצח אבל כל עוד המצב כפי שהוא מדי לרב החברות מכפילים גבוהים יותר מבעבר. בגלל זה אני אישית חושב ש פייסבוק במכפיל 23 זה זול ביחס לחלופות

  4. יואב אורון

    אתה יודע שלומי שבאופן אישי כל הנוסחאות האלה עושות לי חררה. לא השתמשתי מעולם בנוסחאות כאלה, אין לא תכניות כאלה גם וזה ממש לא מפריע לי לעשות תשואות גבוהות מאוד, כולל השנה שנפתחה חזק בתיק שלי (למרות שכמו אמרתי לך, אני כבר לא חושף יותר את האחזקות שלי). זה שוב חוזר לדעתי לניסיון לעשות בכוח “מתמטיזציה” של ניתוח השקעות. משהו שברור לי שמחשב יוכל לעשות הרבה יותר טוב ממני ולעולם לא יהיה לי יתרון עליו.
    אבל אני רוצה להתייחס בכלל לדבר הראשוני שכתבת עליו. עצם זה שאתה מנהל שיחות וויכוחים עם, כדבריך, מרצים, מנהלי קרנות גידור, מנהלים של מוסדיים ומשקיעים פרטיים על תחום חברות האשראי החוץ בנקאי בבורסה, מה המכפיל הראוי לכל אחת מהן וכו’. אשאל אותך שאלה פשוטה: כמה מתוך אותם אנשים איתם ניהלת את אותן שיחות קראו את כל, או לפחות רוב, הדוחות של חברות האשראי החוץ בנקאי קאבר טו קאבר, מכירים אותן היטב, את התחום בו הן עוסקות, את ההבדלים ביניהן (ויש לא מעט הבדלים כידוע לך) ובין הלקוחות שלהן, את המהלכים אותן הן ביצעו בשנים האחרונות וכו’? אתה יודע כמה אנשים? אפס
    עצם זה שאדם בכלל מעז להתווכח בתחום של השקעות בנושא אותו הוא לא חקר לעומק, זו עזות מצח בעיני. לא פחות. וכן, חקירה לעומק אומרת קודם כל ולפני הכל קריאה של הדוחות הכספיים קאבר טו קאבר ומחקר כמה שיותר מעמיק על החברות והתחום. וזה עוד בתחום של אשראי חוץ בנקאי שהוא נושא יחסית מאוד פשוט להבנה. מה יקרה בתחומים אחרים? מורכבים יותר להבנה? כאלה שדורשים מחקר יותר מעמיק ומחשבה הרבה יותר רבה לגבי איך צריך לתמחר כל חברה בתחום?
    אבל אני אגיד לך משהו חשוב, אולי אפילו חשוב מאוד. אחד הדברים היפים בשוק ההון, הוא שבניגוד לתחומים אחרים, מי שמדבר בבטחון רב על משהו שאין לו מושג בו, פשוט יפסיד כסף (או לפחות לא ירוויח שמבחינתי זה גם גרוע). שוק ההון פשוט מתגמל יפה את אלה שעושים את המחקר המעמיק והחשיבה הרבה, המאומצת והפרטנית לכל חברה ולכל תחום ומעניש את השטחיים והעצלנים.
    אני לא הייתי טורח בכלל להשקיע בכלל מאמץ בלהסביר למשקיע/מרצה/מנהל שטחי ועצלן מה הוא מפספס. זו חוצפה מצידו בכלל להתווכח לפני שהוא עשה עבודה מעמיקה.

    1. שלומי ארדן

      תודה יואב,

      כמשקיעים יש בינינו הרבה יותר משותף מאשר שונה. בכל זאת אם הייתי צריך למצוא פערים אז ראשית זה שחשוב לי להכיר את התאוריה עם הנוסחאות והאקסלים. זה “מסדר לי את הראש”.
      הבדל שני הוא שאצלי השקעות זה עיסוק שחלק גדול ממנו ממנו אנושי בעוד אתה מעדיף לחשוב לבד.

      להגיד מה עדיף מבחינת תשואות אני באמת לא יודע. מה שאני כן יודע זה שאני מרגיש שאני מקבל המון מתקשורת עם אחרים ובכל אופן הצד האנושי מתאים לי ומהנה עבורי. גם זה חשוב.

    2. יואב, מדוע אתה לא חושף יותר את המניות שלך? ולמה זנחת את הבלוג?
      נראה שאתה בוחר מניות היטב (יכול להיטיב גם עם אחרים), ולאחר שבנית פוזיציה זה יכול רק להיטיב איתך.

  5. יש נקודה חשובה לגבי מכפיל הון, שלדעתי אתה מפספס בניתוח שלך. מכפיל הון נמוך מגן על ההשקעה שלך במידה והדברים בחברה משתבשים. אם מחר יתחיל משבר קשה בענף הנדל”ן, או שינוי רגולטורי שלא מאפשר לשוהם להמשיך לפעול באותה דרך, היקף הפעילות שלה עשוי להצטמצם בצורה משמעותית. במקרה הקיצון, שבו שוהם לא יכולה עוד לתת אשראי חדש, ואפילו אם היא מצליחה לגבות בחזרה את כל הכספים שהלוותה, בחברה יישאר רק ההון העצמי ולא תהיה לה פעילות שמייצרת רווח. במצב כזה שווי החברה יהיה בערך גובה ההון העצמי. זה אומר שאם נכנסת לחברה במכפיל הון 4, שווי המניות שלך יירד ב-75%, בעוד שאם נכנסת לחברה במכפיל הון 1, לא תפסיד בכלל כסף. כמובן שריאלי יותר הם מצבי ביניים שבהם שוהם אמנם חוטפת מכה רצנית, אבל הפעילות שלה לא מופסקת לחלוטין והרווחיות שלה יורדת בצורה דרמטית. בקיצור: מכפיל הון נמוך מגן לנו על הדאונסייד.
    כמובן שאם נשב ונחכה להשקיע רק בחברות צומחות עם מכפיל הון 1, כנראה שנישאר רק עם מזומן ונעשה על התיק תשואה של מזומן. לכן חייבים לקחת סיכון, ולהיכנס לחברות שמכפיל ההון שלהן גבוה מ- 1. אבל צריך להבין שככל שמכפיל ההון גבוה מ- 1, כך עולה הסיכון שלנו בהשקעה בחברה, במידה והדברים יתחרבשו. וזו בעצם כל “הבעיה” בחברות צמיחה: אנחנו משלמים היום “הרבה” על החברה, מתוך הנחה שהיא תצמח גם בעתיד, ואז, בעתיד, תתגלה כזולה לפי המבחנים “המקובלים”. אבל אם זה לא יקרה – נחטוף וואחד מכה.

    1. שלומי ארדן

      נקודה יפה אסא!
      הייתה נקודה שכתבתי בפוסט ובסוף הורדתי והיא כזו (בקצרה): אם שוהם הייתה מנפיקה מניות במחיר היום בלי להגדיל את התיק מכפיל ההון היה קטן דרסטית בזמן שמכפיל הרווח עולה וכך גם התשואה על ההון יורדת.
      האם זה עדיף? לדעתי לא. הסיכוי שלך בחברה טובה שתגיע למצב שהמזומן הוא זה שיגן עליך הוא אפסי, אבל מסכים שכל מקרה לגופו.

  6. שלומי – אני מסכים בגדול עם מה שכתבת . אבל יש לי הערה – אתה עצמך סותר את דרך המחשבה הזאת בהתעלמות מסקטור שלם חברות שאתה בוחר לא להשקיע בהן -סקטור ההייטק. כי הרי הסקטור הזה מתאפיין במכפילי רווח דמיוניים , בגלל שהשוק נותן לחברות מהתחום “אשראי” צמיחה עתידית מהירה .

    1. שלומי ארדן

      תודה אלעד, נקודה יפה ונכונה לתחומים רבים נוספים,

      ואני מסכים איתך שיכול להיות שאני טועה. מה שמגביל אותי בהייטק זה פחות המכפילים ויותר ההבנה (על אף לא מעט ניסיונות).

      לעומת זאת מהמקום ממנו באתי כעורך דין בחדלות פירעון איפשר לי להבין את התחום החוץ בנקאי בקלות. עניין של יתרון יחסי.

      עם השנים אני מקווה שההבנה תגדל על חשבון אי ההבנה.

  7. מדוע אתה צריך נוסחא חדשה כאשר ניתן להשתמש בהיוון תזרים מזומנים.
    אם הצמיחה קבועה וידועה מראש אז:
    EV=FCFF1/WACC-g
    FCFF1 = EBITA(1-t) +Depreciation -Capex -Changes in working capital

    הסבר:
    g = צמיחה
    WACC = שיעור ההיוון
    FCFF1 = תזרים מזומנים חופשי בשנה הראשונה

    ברגע שיש את EV נשאר:
    + להוסיף שווי שוק של נכסים עודפים
    – ולנכות שווי שוק של חוב פיננסי נטו
    ככה מגיעים לשווי הכלכלי של ההון העצמי!

    כלומר אין צורך להמציא נוסחאות חדשות.

    אבל בגדול הפוסט יפה ומעורר חשיבה.
    כפי שהעירו פה, קירבה להון העצמי המוחשי הוא סוג של הגנת דאונסיד.

    1. כמובן שאפשר לחשב סכום של טור ואז הנוסחא תהיה נכונה תמיד וללא מקרי קצה מעצבנים. רק להוסיף את הערך הטרמינלי.

      1. שלומי ארדן

        תודה גלעד!

        שים לב שהפוסט שלי מכוון ספציפית לצמיחה שלא מאפשרת להשתמש באף נוסחה כולל מודל גורדון או המקבילה ב-EV שהצגת. זו בעיה רצינית כי גם האינטואיציה מטעה אותנו (אנחנו נוטים לרצות להדביק מכפיל 10-15 על הכל) וגם המתמטיקה לא משרתת אותנו. דרך אחת שכן עובדת היא לעשות DCF באקסל והכל אבל אז לא בטוח שנאמין לתוצאה שנקבל כי היא תיראה אבסורדית. דווקא נוסחה פשוטה מאפשרת לנו לקבל גם את האינטואיציה שזה לדעתי חשוב מאוד. אי אפשר לעשות DCF להכל.

        למעשה הנוסחה שהצגת אפילו יותר חשופה לבעיה הזו מכיוון שה-WACC יותר נמוך משמעותית מעלות ההון וכאשר הצמיחה גבוהה יותר מה-WACC תקבל תוצאה שלילית, ואין מקום לחלוקה לתקופות. הפתרון היחיד יהיה להוריד מלאכותית את שיעור הצמיחה אבל זה פשוט לשנות את המציאות כדי שתתאים לנוסחה.

        מה שאני מנסה לפתור זה לתת מקום בנוסחה לתקופה מסוימת של צמיחה שאי אפשר להכניס לנוסחה (כמו שאני מצפה בשוהם לפחות בכמה שנים הקרובות) ואז לחשב מה המכפיל המתאים לפי זה.

        1. צודק באמת שמתי לב למקרה הקצה אחרי התגובה ולכן הגבתי שוב שאפשר לחשב טור שלם. יש לי הצעה אחרת: למשל עבור שוהם, להשתמש בנוסחאות שבספר חוק מספר אחת של חברות צמיחה.

  8. וואלה תודה ללא ספק פוסט מעולה, השאלה שלי על אזה חברות יותר מתימאה הנסחה.

    1. שלומי ארדן

      תודה פרס,
      אם הצמיחה נמוכה יחסית (נגיד עד 5%) אפשר להשתמש במודל גורדון, עם צמיחה גבוהה צריך DCF או את הנוסחה שלי.

  9. סקייווקר

    שלומי כל הכבוד על הבלוג
    אני עוקב בעניין הפוסטים ברמה מאד גבוהה ולומד מהם המון
    לגבי הנוסחה יש לי שתי הערות
    אני חושב שעשית כאן קירוב טוב על ידי חיסור מקדם ההיוון מאחוז הצמיחה
    הנוסחה תהיה מדוייקת יותר לדעתי אם במקום זה תחלק את אחד ועוד אחוז הצמיחה באחד ועוד מקדם ההיוון
    הערה שניה היא שאם החברה מחלקת דיוידנד אז אפשר לקחת אותו בחשבון על ידי חיסור של תשואת הדיוידנד ממקדם ההיוון בהנחת תשואת דיוידנד קבועה

    1. שלומי ארדן

      תודה סקייווקר,
      לגבי דיוק הנוסחה – נשמע לי שאתה צודק, צריך לשחק עם המספרים.

  10. תודה שלומי!
    אם הבנתי נכון: יש חלוקה לתקופה שהצמיחה היא משמעותית לתקופה שהצמיחה יציבה ואיטית. יש שני דרכים לחשב את שווי של החברה בשקולל שני התקופות האלה, מכפיל הון ראוי ומכפיל רווח ראוי.
    מכפיל רווח ראוי = מכפיל רווח סטנדרטיX (שיעור הצמיחה – שיעור ההיוון + 1) תקופת הצמיחה
    מציאת הרווח הסטנדרטי על ידי נוסחת הצמיחה של גורדן(7%/EPSX1.03= מחיר מניה==>מחיר מניה\רווח למניה=מכפיל רווח סטנדרטי)

    לאחר שמוצאים את המכפיל רווח פשוט מכפילים ברווח השנתי של המניה ומקבלים שווי שוק מותאם.
    הבנתי נכון? או שעשיתי סלט?
    איך מוצאים מכפיל הון סטנדרטי?

    1. שלומי ארדן

      היי אסף – הבנת נכון- אנחנו צריכים למצוא פתרון לבעיה ששום נוסחה לא עובדת כשהתשואה הנדרשת יותר נמוכה מהצמיחה ולכן קופצים לנקודה בעתיד בה היא הצמיחה הופכת לנמוכה יותר מהתשואה הנדרשת.
      לגבי מכפיל הון סטנדרטי – שאלה טובה. אתה צריך לדמיין את החברה במצב בו הצמיחה יורדת מהתשואה הנדרשת ואיזה מכפיל הון היית נותן לה במצב כזה. אם נחזור לדוגמה של שוהם – גם אם שוהם הייתה מפסיקה לצמוח לחלוטין מהיום עדיין התשואה שלה על ההון היא סביב 45% – אז אם נניח שהזדמנויות הצמיחה נגמרות ומעתה הכל מחולק כדיבידנד ואנחנו מצפים לתשואת דיבידנד של 10% בשנה אז מכפיל ההון הראוי יהיה בדוגמה הזו 4.5. הגיוני?

  11. דור תירוש

    היי שלומי, תודה על הפוסט!
    אנקדוטה מתמטית למי שמעוניין –
    היה לי קצת מוזר שכתבת ש”מתמטית” מודל הצמיחה לא של גורדון לא עובד במקרים בו התשואה הנדרשת קטנה ממקדם הצמיחה, שהרי המודל פשוט מחשב את כל הדיבידנדים שיכנסו בעתיד, אז למה שמתמטית תהיה לו בעיה עם צמיחה גבוה מהתשואה?
    אז בדיקה קצרה מראה שהסיבה היא שבחישוב סכום הדיבידנדים העתידיים מהוונים:
    D(1+g)^n/(1+r)^n∑ משתמשים בכך שמנת הטור ההנדסי קטנה מ-1 (וזה – נכון רק כאשר הצמיחה קטנה מהתשואה הנדרשת) ועל כן משתמשים בנוסחה לטור הנדסי מתכנס שנותן לנו את הנוסחה המוכרת.
    אם נרצה להתמודד להתמודד עם הבעיה של כמה שנים ראשונות בהן הצמיחה גבוה מהתשואה, נוכל לפצל את טור הדיבידנדים העתיידים לסכום של חמש השנים הקרובות בהן הצמיחה הגבוה, ואותו לחשב ידנית (באקסל) ועוד חישוב של ה”נזב” של הטור, בו הצמיחה נמוכה ואפשר לחזור להשתמש בנוסחה.
    חישוב בצורה הזו יביא אותנו למקדם של 60.05 – קרוב מאוד למה שמתקבל בנוסחה המקורבת שהצעת.

    1. שלומי ארדן

      היי דור, תגובה יפה – הפיצול הזה הוא בדיוק מה שאני עושה בנוסחה.
      נוסחת גורדון לא רק מחברת את הדיבידנדים אלא גם מנסה לקבוע כמה הם שווים וברגע שמשהו צומח יותר מהתשואה שאתה דורש עבורו הכל הופך לנאנסנס. זו בעיה עם כל החישובים שמסתכלים “עד לאינסוף” – הרי אפילו אם אני אעשה את החישוב הזה למכולת שברחוב ליד ואניח צמיחה של 4% עד לאינסוף אגיע תוך כמה מאות שנים למצב בו המכולת גדולה יותר מהכלכלה הגלובאלית.

  12. רגב גונן

    תודה רבה על הפוסט!
    אשמח לדעת מדוע קבעת תשואה נדרשת של 10%, גם בזמן תקופת הצמיחה וגם בעתיד (שצומח לאיטו) ?
    אם היינו משתמשים במודל CAMP ומחשבים בטא רק על תקופת הצמיחה, היינו מקבלים בטא גבוהה ותשואה נדרשת גבוהה, ומרגיש לי שחישוב כזה הוא יותר משקף וייתן תשואה נדרשת גבוהה יותר.

    1. שלומי ארדן

      היי רגב, נקודה מעניינת, מה שאני מנסה לעשות זה לקבוע את התשואה לשאלה הבאה – באיזה מחיר אתה יכול לקנות היום חברה כמו שוהם ועדיין לקבל לטווח ארוך מאוד את התשואה הנדרשת שלך בממוצע שנתי. כלומר בכמה אתה יכול לקנות את החברה ועוד 20 שנה להסתכל אחורה ולומר שעשית 10% לשנה.

      אני מבין את ההערה שלך לגבי הבטא – ממש במקרה ניסיתי לנתח את שוהם לפי CAPM ממש לפי הספר כחלק מהתואר השני במימון שסיימתי לאחרונה. גם אני ציפיתי שהבטא של שוהם תצא גבוהה אבל כמה שלא ניסיתי הבטא לא רק שיצאה לי נמוכה אלא אפילו שלילית – מינוס 0.734 עם מקדם מתאם (R בריבוע) אפסי. אתה יכול לתת מבט בגיליון “וואק” בקובץ. מה זה אומר בעצם? חשבתי על זה לא מעט. אני חושב שזה אומר שבחברות קטנות ההשפעה של התנודות בשוק על הביצועים של המניה נמוכה יחסית.

      1. דור תירוש

        התוצאה של הבטא מפתיע אותי, אבל המסקנה שלך גם מפתיעה אותי, שהרי שוהם חברה ממונפת ועם נזילות נמוכה יחסית ולכן אמורה להיות חשופה למצב השוק במיוחד.
        אני חושב שהחברה חשופה לשוק, אבל שאולי הבטא “האמיתית” שלה מתחבאת מאחורי הרעש והתנודתיות של חברה קטנה שנמצאת בצמיחה, שגורמים לכך שבתקופה רגועה ההשפעה של תנודתיות השוק זניחה (אבל בתקופה לא רגועה לא בהכרח, ולכן כן יש משמעות לבטא ה”אמיתית”)

        1. שלומי ארדן

          האמת – לא הייתי מצפה שהבטא של שוהם תהיה גבוהה. התוצאות שלה לא ממש מושפעות מהמצב במשק ואפילו עכשיו אני מצפה לתוצאות מצוינות. הסיבה פשוטה – אתה קונה כסף ומוכר כסף אותו במחיר גבוה יותר. אתה לוקח מרווח (גדול) אז המצב במשק לא ממש משנה. דווקא במצבים לחוצים כמו היום הפער גדל.

          זה לא נכון להגיד ששוהם לא נזילה – כל הנכסים שלה – סביב 400 מיליון – הם כולם נזילים בטווח קצר של חודשיים שלושה לכל היותר.
          בכל זאת – אל תצפה שתצליח למצוא בטא אמיתית איפשהו שם – היא פשוט לא קיימת. ה-CAPM לא שימושי ככלי מעשי, בטח בחברות קטנות. אולי כמודל מחשבתי.

  13. יוסי השכן

    היי שלומי קודם כל אני רוצה להגיד לך תודה! אני לומד ממך המון.
    אני בדיוק בודק חברה טכנולוגית בשוק צומח עם הכנסות צומחות במודל SaaS,
    אבל כרגע עדיין אין רווחים(רווחים ראשונים ברבעון הרביעי על פי תחזית),
    או בקיצור חברת צמיחה ללא רווחים, איך אתה מתמחר חברה כזאת?

    1. שלומי ארדן

      היי יוסי, זו שאלה ששווה כמה טריליוני דולרים! בקצרה מה שאתה צריך לעשות זה לדמיין מצב עתידי ומה הרווח הצפוי בו (נאמר עוד עשור), לחשוב עד כמה אתה בטוח בניתוח ובהתאם לכך האם החברה שווה קניה היום.

      אל תיתן להייפ להטעות אותך -זה סוג השקעה קשה מאוד לניתוח, יש מספיק חברות צמיחה שגם מרוויחות

השאר תגובה

גלילה למעלה