חידת פרמיית הסיכון; התעלומה הגדולה של עולם ההשקעות

כלל אצבע קובע שמניות משיאות תשואה ממוצעת של 8% לשנה בזמן שאג”ח ממשלתי נותן כיום 1%. הפער הזה בתשואה הצפויה נקרא פרמיית הסיכון של מניות, והוא נע סביב 6.36% בממוצע לאורך מעל ל-100 שנה.

[מהמאמר. העמודות משמאל לימין: תשואה ריאלית של מדדי המניות, תשואה ריאלית של נכס חסר סיכון ופרמיית הסיכון]

באקדמיה ההסבר שניתן להפרש הזה הוא שנאת הסיכון של המשקיעים. כלומר – המשקיעים לא אוהבים תנודתיות, ולכן מוכנים להסתפק בתשואה נמוכה יותר.

ניתן להסביר שנאת סיכון כתכונה של בני אדם להעדיף לקבל 75$ בוודאות מאשר הטלת מטבע בין 50$ ל-100$. התאוריה הכלכלית כולה בנויה על ההנחה שמשקיעים שונאים סיכון. ניתן לתהות, בהתאם להנחה הזו, מדוע בני-אדם כל כך אוהבים לוטו, רולטה, פוקר ושאר משחקים מסוכנים מטבעם. לא ידוע לי על תשובה טובה לשאלה הזו.

שמעתי את ההסבר ששנאת הסיכון היא שגורמת לפרמיית הסיכון לא מעט פעמים, אך תמיד ההסבר הזה נראה לי מוזר. מילא להעדיף 75$ על הטלת מטבע בין 50$ ל-100$, אבל להעדיף 1% באג”ח על פני 8% במניות בגלל תנודתיות?! אז יהיו שנים שליליות ויהיו שנים חיוביות אבל בממוצע – 8% פלוס דיבידנדים! איך אפשר להעדיף בכלל אגרות חוב במצב כזה? מסתבר שאני לא היחיד שחשב שזה מוזר.

חידת פרמיית הסיכון- התעלומה הגדולה של עולם ההשקעות

המונח ‘חידת פרמיית הסיכון’ (Equity Premium Puzzle) נבחן לראשונה במחקר שפורסם בשנת 1985 על ידי Mehra and Prescott, והיא אולי התעלומה הלא פתורה הגדולה ביותר בעולם ההשקעות.

המחקר הראה שבהסתמך על המודלים הכלכליים המובילים ומידע הסטורי של מעל 100 שנים פרמיית הסיכון של מניות צריכה להיות לכל היותר 1%, כאשר בפועל היא 6%! זה הבדל עצום – ואף אחד לא יודע להסביר מדוע הוא כה גדול.

עד כמה התעלומה קיצונית? נחזור לדוגמה עם ההטלת מטבע. אתם כנראה תעדיפו 75$ על הטלת מטבע עם 50% בין 50$ ל-100$, אבל מה אם אציע לכם 74$ על פני הטלת מטבע בין 50$ ל-100$?

מה עם 70$? 60$? האם לא תעדיפו הטלת מטבע בין 100$ ל-50$ על פני 60$ ודאיים? ובכן, בהקבלה לעולם ההשקעות יוצא שכדי להעדיף אג”ח על פני מניות שנאת הסיכון שלך צריכה כל-כך קיצונית שתעדיף לקבל 51.3$ על פני הטלת מטבע בין 50$ ל-100$(!!). קשה אפילו לדמיין מישהו שיעדיף את האפשרות הראשונה.

השאלה מדוע פרמיית הסיכון כל-כך גבוהה ומדוע משקיעים מוכנים לקבל כל-כך מעט באג”ח ודורשים כל-כך הרבה במניות- היא שאלה לא פתורה עד היום. סקירה אקדמית עדכנית יחסית של הבעיה ניתן לקרוא כאן.

מספר פתרונות הוצעו, אך אף אחד מהם לא מקובל באופן רחב. כשגיליתי על “חידת פרמיית הסיכון” לאחרונה הייתי מאוד מופתע וקצת מאוכזב. סיימתי ממש לאחרונה עכשיו תואר שני במימון, וכשדיברו על פרמיית סיכון קישרו אותה, כלאחר יד, ל”שנאת סיכון” מבלי לומר שהדבר אינו ברור מאליו כלל.

אז למה באמת פרמיית הסיכון כל-כך גדולה?

אני רוצה להציע פתרון משלי לחידה שבא מתוך ראייה ריאלית ולא תיאורטית. התשובה שלי מתחברת ישירות לפוסט הקודם על מדדי מניות מסביב לעולם.

כשהאקדמיה מסתכלת על אגרת חוב ממשלתית היא רואה ריבית חסרת סיכון ללא תנודתיות, וכשהיא מסתכלת על תיק מניות היא רואה תוחלת רווח של 8% בשנה עם תנודתיות מסוימת, שנע באופן אקראי (Random Walk) יחד עם תוחלת חיובית.

הבעיה היא שאם הראיה האקדמית הייתה נכונה לא היו אמורות להיות תקופות של עשרות שנים בהן התשואה המצרפית שלילית. חישבו על זה- בכל שנה אנחנו מצפים ל-8% תשואה בממוצע, זה יהיה המרכז של ההתפלגות, ובוא נניח שיש אלמנט נוסף של אקראיות שמוסיף או מוריד בין 40% ל-מינוס 40%. זו הנחה מחמירה כי אם התשואה מתפלגת נורמלי היינו מצפים שרוב התצפיות יהיו קרובות לתוחלת. זו גם הנחה מחמירה כי תשואה של מינוס 40% דורשת עליה של 66% כדי לחזור חזרה.

הרצתי כמה מאות סימולציות לפי ההנחות האלה ולא הצלחתי לקבל אפילו תוצאה אחת שמראה על הפסד מצטבר במשך תקופה של 20 שנה בהנחה של תוחלת תשואה 8%, זאת למרות שבמציאות קל מאוד למצוא דוגמאות כאלה בכל העולם – ואפילו בתקופות ארוכות יותר כמו ביפן.

כאן טמונה התשובה – הסיבה שמשקיעים במניות דורשים פרמיית סיכון של 6% היא שמשקיע במניות עלול להיתקע עשורים בהפסד על השקעתו, שלא כמו במודל אקדמי פשטני. זו לא סתם אקראיות – נראה שיש אינרציה מסוימת, אולי מה שמכונה מומנטום. דברים מסוגלים להיתקע תקופות ארוכות מאוד או להאיץ מבלי הפסקה שנים ארוכות. הסיכון הזה, ולא התנודתיות עצמה, הוא מה שמצדיק את פרמיית הסיכון.

האם הפרמיה הזו מוצדקת? האם שווה עבורכם לקחת מוצר שעושה בממוצע 8% בשנה בהתחשב בכך שאתם עלולים ליפול על עשור או שניים בו מניות לא עושות כלום? לדעתי האישית – בהחלט כן ובטח היום לאחר שעברנו כבר עשור או שניים כאלה והמחירים בשפל שאני אישית לא ראיתי מעולם. השוק יפצה אותנו על הסיכון, רק שלעולם לא נדע מתי.

הערה לסיום- אני שוקל לעשות מפגש זום לעשות מעבר משותף על הדוח של שוהם, לדבר על המצב ולענות על שאלות, מי שמעוניין מוזמן להצטרף לקבוצת הטלגרם ונתאם שם.

לחצו כאן כדי להצטרף לקבוצת טלגרם.

Print Friendly, PDF & Email

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *

גלילה למעלה