חידת פרמיית הסיכון; התעלומה הגדולה של עולם ההשקעות

כלל אצבע קובע שמניות משיאות תשואה ממוצעת של 8% לשנה בזמן שאג”ח ממשלתי נותן כיום 1%. הפער הזה בתשואה הצפויה נקרא פרמיית הסיכון של מניות, והוא נע סביב 6.36% בממוצע לאורך מעל ל-100 שנה.

[מהמאמר. העמודות משמאל לימין: תשואה ריאלית של מדדי המניות, תשואה ריאלית של נכס חסר סיכון ופרמיית הסיכון]

באקדמיה ההסבר שניתן להפרש הזה הוא שנאת הסיכון של המשקיעים. כלומר – המשקיעים לא אוהבים תנודתיות, ולכן מוכנים להסתפק בתשואה נמוכה יותר.

ניתן להסביר שנאת סיכון כתכונה של בני אדם להעדיף לקבל 75$ בוודאות מאשר הטלת מטבע בין 50$ ל-100$. התאוריה הכלכלית כולה בנויה על ההנחה שמשקיעים שונאים סיכון. ניתן לתהות, בהתאם להנחה הזו, מדוע בני-אדם כל כך אוהבים לוטו, רולטה, פוקר ושאר משחקים מסוכנים מטבעם. לא ידוע לי על תשובה טובה לשאלה הזו.

שמעתי את ההסבר ששנאת הסיכון היא שגורמת לפרמיית הסיכון לא מעט פעמים, אך תמיד ההסבר הזה נראה לי מוזר. מילא להעדיף 75$ על הטלת מטבע בין 50$ ל-100$, אבל להעדיף 1% באג”ח על פני 8% במניות בגלל תנודתיות?! אז יהיו שנים שליליות ויהיו שנים חיוביות אבל בממוצע – 8% פלוס דיבידנדים! איך אפשר להעדיף בכלל אגרות חוב במצב כזה? מסתבר שאני לא היחיד שחשב שזה מוזר.

חידת פרמיית הסיכון- התעלומה הגדולה של עולם ההשקעות

המונח ‘חידת פרמיית הסיכון’ (Equity Premium Puzzle) נבחן לראשונה במחקר שפורסם בשנת 1985 על ידי Mehra and Prescott, והיא אולי התעלומה הלא פתורה הגדולה ביותר בעולם ההשקעות.

המחקר הראה שבהסתמך על המודלים הכלכליים המובילים ומידע הסטורי של מעל 100 שנים פרמיית הסיכון של מניות צריכה להיות לכל היותר 1%, כאשר בפועל היא 6%! זה הבדל עצום – ואף אחד לא יודע להסביר מדוע הוא כה גדול.

עד כמה התעלומה קיצונית? נחזור לדוגמה עם ההטלת מטבע. אתם כנראה תעדיפו 75$ על הטלת מטבע עם 50% בין 50$ ל-100$, אבל מה אם אציע לכם 74$ על פני הטלת מטבע בין 50$ ל-100$?

מה עם 70$? 60$? האם לא תעדיפו הטלת מטבע בין 100$ ל-50$ על פני 60$ ודאיים? ובכן, בהקבלה לעולם ההשקעות יוצא שכדי להעדיף אג”ח על פני מניות שנאת הסיכון שלך צריכה כל-כך קיצונית שתעדיף לקבל 51.3$ על פני הטלת מטבע בין 50$ ל-100$(!!). קשה אפילו לדמיין מישהו שיעדיף את האפשרות הראשונה.

השאלה מדוע פרמיית הסיכון כל-כך גבוהה ומדוע משקיעים מוכנים לקבל כל-כך מעט באג”ח ודורשים כל-כך הרבה במניות- היא שאלה לא פתורה עד היום. סקירה אקדמית עדכנית יחסית של הבעיה ניתן לקרוא כאן.

מספר פתרונות הוצעו, אך אף אחד מהם לא מקובל באופן רחב. כשגיליתי על “חידת פרמיית הסיכון” לאחרונה הייתי מאוד מופתע וקצת מאוכזב. סיימתי ממש לאחרונה עכשיו תואר שני במימון, וכשדיברו על פרמיית סיכון קישרו אותה, כלאחר יד, ל”שנאת סיכון” מבלי לומר שהדבר אינו ברור מאליו כלל.

אז למה באמת פרמיית הסיכון כל-כך גדולה?

אני רוצה להציע פתרון משלי לחידה שבא מתוך ראייה ריאלית ולא תיאורטית. התשובה שלי מתחברת ישירות לפוסט הקודם על מדדי מניות מסביב לעולם.

כשהאקדמיה מסתכלת על אגרת חוב ממשלתית היא רואה ריבית חסרת סיכון ללא תנודתיות, וכשהיא מסתכלת על תיק מניות היא רואה תוחלת רווח של 8% בשנה עם תנודתיות מסוימת, שנע באופן אקראי (Random Walk) יחד עם תוחלת חיובית.

הבעיה היא שאם הראיה האקדמית הייתה נכונה לא היו אמורות להיות תקופות של עשרות שנים בהן התשואה המצרפית שלילית. חישבו על זה- בכל שנה אנחנו מצפים ל-8% תשואה בממוצע, זה יהיה המרכז של ההתפלגות, ובוא נניח שיש אלמנט נוסף של אקראיות שמוסיף או מוריד בין 40% ל-מינוס 40%. זו הנחה מחמירה כי אם התשואה מתפלגת נורמלי היינו מצפים שרוב התצפיות יהיו קרובות לתוחלת. זו גם הנחה מחמירה כי תשואה של מינוס 40% דורשת עליה של 66% כדי לחזור חזרה.

הרצתי כמה מאות סימולציות לפי ההנחות האלה ולא הצלחתי לקבל אפילו תוצאה אחת שמראה על הפסד מצטבר במשך תקופה של 20 שנה בהנחה של תוחלת תשואה 8%, זאת למרות שבמציאות קל מאוד למצוא דוגמאות כאלה בכל העולם – ואפילו בתקופות ארוכות יותר כמו ביפן.

כאן טמונה התשובה – הסיבה שמשקיעים במניות דורשים פרמיית סיכון של 6% היא שמשקיע במניות עלול להיתקע עשורים בהפסד על השקעתו, שלא כמו במודל אקדמי פשטני. זו לא סתם אקראיות – נראה שיש אינרציה מסוימת, אולי מה שמכונה מומנטום. דברים מסוגלים להיתקע תקופות ארוכות מאוד או להאיץ מבלי הפסקה שנים ארוכות. הסיכון הזה, ולא התנודתיות עצמה, הוא מה שמצדיק את פרמיית הסיכון.

האם הפרמיה הזו מוצדקת? האם שווה עבורכם לקחת מוצר שעושה בממוצע 8% בשנה בהתחשב בכך שאתם עלולים ליפול על עשור או שניים בו מניות לא עושות כלום? לדעתי האישית – בהחלט כן ובטח היום לאחר שעברנו כבר עשור או שניים כאלה והמחירים בשפל שאני אישית לא ראיתי מעולם. השוק יפצה אותנו על הסיכון, רק שלעולם לא נדע מתי.

הערה לסיום- אני שוקל לעשות מפגש זום לעשות מעבר משותף על הדוח של שוהם, לדבר על המצב ולענות על שאלות, מי שמעוניין מוזמן להצטרף לקבוצת הטלגרם ונתאם שם.

לחצו כאן כדי להצטרף לקבוצת טלגרם.

Print Friendly, PDF & Email

16 מחשבות על “חידת פרמיית הסיכון; התעלומה הגדולה של עולם ההשקעות”

    1. שלומי ארדן

      היי אמיר- צריך להעתיק את הלינק. אני אערוך את זה שיהיה יותר ברור

    1. שלומי ארדן

      בשמחה ארז!
      דולר קוסט אברג’ינג זה מושג שמקבל לא מעט תשומת לב אבל הוא כמעט ולא משנה כלום אלא בעיקר פסיכולוגי. למי שלא מכיר – זו אסטרטגיה שאומרת לך לקנות בכל חודש סכום קבוע של מניות על אוטומט, וכך אם יש ירידות תנצל אותן ותקנה במחיר נמוך.
      עכשיו אני אשאל אותך – כמה אנשים באמת יכולים לציית ל”מדיניות” הזו? אתה עובד, מרוויח 15K וקונה כל חודש 5K, בדיוק לפני שבוע הוציאו אותך לחל”ת- תמשיך לקנות? ואם אתה נבהל ממשבר הקורונה ומפסיק או אפילו מוכר חלילה? בדרך כלל מנסים למכור את זה כדרך להוריד תנודתיות אבל זה מאוד מדומה בעיניי – טריק מתמטי וזהו. הסיכוי שהאסטרטגיה הזו תעזור לך (אפילו אם תצליח לציית לה!) באותה סבירות שהיא תפגע בך.

      שאלה נוספת – על מה בדיוק עושים דולר קוסט אברג’ינג? על מדד S&P? MSCI WORLD? ואם יש מיתון שפוגע דווקא בארה”ב – אולי להחליף למדד אחר? ואולי כמו המדד הצרפתי גם עוד 20 שנה הוא יהיה יותר נמוך ממה שהוא היום?

      אני מתנצל אם זה יוצא מבאס אבל צריך פשוט להבין – התוחלת היא 8% אבל יכול להיות שב-20-30 שנה לא תראה אפילו תשואה קרובה לכך, ואין דרך להימנע מזה באמת.

  1. היי שלומי. אל תישכח שבאגח מילבד הריבית יש רווח מעליה שער האגח. למשל. אג”ח ממשלתי ארוכות עלו בשלוש שנים מעל 25%

    1. שלומי ארדן

      נכון, אבל זה אך ורק בגלל ירידת ציפיות הריבית במשק לשיעור אפסי שלא היה כמותו. זה יכול לנוע גם נגדך בעשרות אחוזים אם הריביות בשוק יחזרו למה שהיו ב-2007 – אין לי מושג אם זה יקרה.

      1. בשביל אחד שיש לו זמן הייתי מנצל את הירידות כדי לקבל קופון יותר גדול. בדגש על ממשלתי. בינתיים מחזיק אג”ח של מרלן עם תשואה שנתית של 27%

        1. שלומי ארדן

          אג”ח ממשלתי כמובן מנצל מבחינת הביטחון אבל אין מה להשוות מבחינת התשואה, התשואה באחגים שהזכרתי גבוהה בהרבה.

  2. שמעון דנינו

    לא ברורה לי המדידה של פרמיית הסיכון כפי שהצגת, ממוצע מכפיל הרווח החזוי (10 שנים) נע סביב ה 14 מה שגוזר תוחלת רווח של 7% בשנה.
    אגרת חוב לעשר שנים מגלמת תשואה של 2% (בימים רגילים) , אגח קונצרני במחמ דומה מגלם תשואה של 3-3.5% תשואה ( מרווח נע בטווח של אחוז עד אחוז וחצי) .
    מעל זה מרווח המניות עומד על 3%

    אם כך פרמיית הסיכון שנמדדה בעשרים השנה האחרונות עמדה על 5-6.5% ולא 8% ואני לא מדבר על המאה הקודמת .

    עכשיו יש 2 אלמנטים שחייבים לקחת בחשבון
    מניות – ריאלי
    אגח – נומינלי
    יש את נושא האינפלציה שצריך לשקלל במחקר שאני עשיתי בתחום הכנסתי את האינפלציה שנמדדה וזה גם לא הכי מדויק.

    אלמנט שני זה ההרחבות הכמותיות שהגדילו באופן מלאכותי את פרמיות הסיכון ודחפו את המשקיעים למניות, כך שקשה ממש להניח איפה צריכות להיות תשואות האגחים האמיתיות.

    מתוצאות המחקר התקבל שפרמיית הסיכון צריכה להיות קרוב ל 6% אולי בטווח זמן רחב יותר זה 8% אבל זה כבר לא מייצג לטעמי

  3. טמיר נעני

    לפי דעתי ההבדל הגדול נובע מחוסר הבנה של רוב השוק את מונח הסיכון. הסיבה מתחילה עוד בהפרש בין ההגדרה המילולית של סיכון שהוא הסיכוי להיכשל לעומת ההגדרה האקדמאית שבה ‘סיכון’ הוא גודל הסיכוי “להחטיא” את המטרה גם לתוצאה פחות טובה וגם לתוצאה יותר טובה ומכאן האקדמיה מניחה שככל שהתנודתיות (שונות) גוברת אז נדרש פיצוי (בתשואה) גדול יותר מקודמו לכל יחידת שונות . הבעיה היא שהתאוריה האקדמית מבססת את המתמטיקה שלה על הנחה נכונה שבה תנודתיות גדולה יותר באמת גורמת למשקיע לדרוש פיצוי בצורה של תוחלת תשואה גדולה יותר , ולפיכף העקומת אדישות (שציר x הוא שונות וציר y הוא תוחלת התשואה ) של המשקיע באמת חייבת להיות בשיפוע חיובי תמיד . אבל לא שמה לב שבעקבות כך היא מניחה הנחה סמויה שלתוספת של תנודתיות צריך פיצוי גדול יותר של תוחלת תשואה ליחידה ולכן העקומה של המשקיע חייבת להיות קמורה (כלומר השיפוע כל הזמן גדל) .. אשמח להראות לך בפרטי בעזרת הוכחה מתמטית פשוטה של חיזוי אפשרויות לרווח עתידי הפרכה של הטענה המתמטית שמניחה שהשיפוע חייב לגדול בעקומת האדישות .
    עוד דבר שנחמד להסתכל הוא שלמעשה אם תוחלת התשואה גדלה אז הסיכוי להיכשל (שהוא למעשה הסיכון האמיתי) קטן ולכן העלייה עצמה שלהתוחלת מפחיתה את הסיכון המילולי. (אפשר להציג את זה בפשוט בהתפלגות נורמלית רק צריך להגדיר איזה תשואה נחשב עבורנו כישלון).

    1. שלומי ארדן

      היי טמיר, תגובה יפה מאוד!
      מוזמן לשלוח לי במייל או בוואטסאפ ([email protected], 054-6728675). שאלה שמעסיקה אותי לעתים קרובות במחשבה היא מהו סיכון בכלל. לא מעט פוסטים שכתבתי סובבים סביב הנושא הזה. הגישה האקדמית שמניחה שתנודתיות היא סיכון היא בעייתית וצריך הגדרה אחרת. יש את ההגדרה של באפט שסיכון הוא 1.לאובדן תמידי של הון ו-2. לתשואה לא משביעת רצון, אבל זו ממש אקסיומה, זה לא נותן לנו שום מידע הוא הדרכה כיצד לפעול או לחשוב. מה שאתה מתאר- הסיכוי “להחטיא את המטרה” נשמע מעניין, מוזמן להרחיב – איך נמדדת מטרה? לפי עלות ההון האישית שלך כמשקיע? ואיך נמדד כישלון?

  4. התשובה היא אחרת: סטיית תקן.
    סיכון (סטיית תקן)- מול סיכוי (תשואה).
    ס.ת של המניות הן סביב 15% של מדדים, ו-25-30% של מניות יחידות.
    ס.ת של אגח היא3-4%, מול תשואה של2-3%.
    וכעת, קל יותר להבין מדוע יש פרמיית סיכון.
    תשואת תיק מניות היא 8% בארהב, ואילו ברב המדינות האחרות -כולל ישראל- היא נמוכה מכך משמעותית.
    במניות , הציבור מבין שה downside (זנב שמאל בהתפלגות) יכול להיות מאוד קטלני (לכן יש skew בשוק האופציות).
    והרי, כמשפט באפט, החוק הראשון בהשקעות הוא “קןדם כל לא להפסיד ” .

השאר תגובה

גלילה למעלה