האם ניתוח כלכלי מספיק, וכיצד לחזות תשואה של מניה

המטרה שלנו כמשקיעים היא ליצור רווח עודף. כלומר, עלינו למכור את השקעותינו במחיר גבוה בהרבה משקנינו אותן. כיצד אנו עושים זאת? אנו מנתחים חברות לעומק, מחפשים חברות שנסחרות בזול, קונים אותן ומקווים שהשוק עם הזמן יבין שמגיע להן תמחור נדיב יותר. אלא שבאופן פעולה זו יש חולשה ניכרת – אנו תלויים בכך שמישהו יהיה מוכן לשלם על המניות שלנו יותר משקנינו אותן. אם ‘השוק’ מעריך את המניה בחסר היום, למה שזה ישתנה בעוד שנה?

הבעיה של משקיעי ערך בשוק לא יעיל

נניח שחקרנו חברה לעומק ככל שניתן והגענו למסקנה שהיא נסחרת בחסר. לא רק זה – בנינו מודל שחוזה את הדוחות הכספיים של החברה במדויק שנים קדימה. אם היינו פועלים בשוק יעיל כמו השוק האמריקאי הייתי אומר לכם שהמידע הזה יכול להספיק – בדרך כלל בארה”ב מספיק שחברה מכה את תחזיות האנליסטים בכמה סנטים כדי שהמניה תזנק, אך בישראל זה ממש לא המצב! למעשה, בישראל לרוב המניות כמעט ולא מגיבות לדיווחים, כולל לדוחות רבעוניים, ובמיוחד בחברות קטנות!

פעם אחר פעם חברות שאני עוקב אחריהן מדווחות, אני קורא את הדוח, חושב שהוא טוב או שהוא רע, בודק את המחיר בבורסה ורואה שהוא כמעט ללא שינוי או שינוי מינורי – לעתים קרובות בדיוק לכיוון ההפוך ממה שהייתי מצפה!

אולי אתם זוכרים את אחד הפוסטים המקוריים שכתבתי על שוהם ביזנס על דוחות הרבעון השני של 2018 – דוחות מעולים שציפיתי שיעלו את המניה בחדות אך במקום זאת המניה הגיבה בירידה של 2%! כלומר – אם היינו יודעים על תוצאות הרבעון השני של 2018 של שוהם מראש והיינו יודעים שהן יהיו מדהימות וקונים את המניה התמורה שלנו הייתה ירידה של 2% בהשקעתנו! דווקא תקופה קצרה אחרי הדוח, ובלי הודעות חדשות המניה הגיבה בעליות של עשרות אחוזים. מה קורה פה בדיוק?!

זהו לא מקרה נקודתי, פעם אחר פעם וכמעט בכל השקעה צריך להתמודד עם הבעיה הזו – בטח כמשקיע עומק! כלומר ברגע שאתה מכיר את החברה שאתה משקיע בה מבחינה עסקית יותר טוב משאר המשקיעים- יוצא שהמחיר נקבע על ידי משקיעים שמבינים את החברה פחות ממך או שבכלל אינם מתעניינים בפעילות העסקית של החברה!

עד כה הדברים נשמעים דיי אבודים- בשוק הישראלי המחירים נוטים להיות לא יעילים ולא בהכרח משקפים את הפעילות הכלכלית של החברה. בכל זאת, מי שעוקב אחרי הבלוג יודע שאיני חושש לתת תחזיות אודות התשואה השנתית של התיק שלי ואפילו של השקעות מסוימות! איך זה מסתדר? מי אמר שמניות זולות שקניתי לא יישארו זולות לנצח?

איך בכל זאת לחזות תשואה בשוק לא יעיל

התשובה שלי מסתמכת על שתי אבחנות פשוטות על השוק הישראלי. ראשית, השקעות זולות נוטות להישאר זולות והשקעות יקרות נוטות להישאר יקרות. אי אפשר לסמוך על התרחבות או התכווצות מכפילים כתזת השקעה!

שנית: משקיעים בישראל נוטים לא לסמוך על צמיחה עד שהם רואים אותה בעיניים. בודדות החברות שאני חושב שהשוק מתמחר עבורן צמיחה בשוק הישראלי, וגם אלה שכן – נוטות להישאר יקרות באותה מידה גם כשצמיחה מתממשת!

מהנחות אלה נובעת דרך הפעולה שלי. כלומר – אם נמצא חברה שנסחרת בזול ושצומחת אנחנו יכולים לצפות שהתשואה על ההשקעה תהיה לפחות שיעור הצמיחה של החברה! זה כמובן לא מדע מדויק, אך מכיוון שההנחות שמרניות (שחברה זולה וצומחת תישאר זולה) אז נוטות להיות יותר הפתעות לטובה מאשר לרעה.

כלומר, אם נרכיב תיק ממניות זולות שצומחות ב-40-50% בשנה, הסבירות גבוהה מאוד שגם התיק יניב לפחות 40-50% בשנה. גם אם נאלץ להמתין עד שהשוק יבין כמה החברה שאנו משקיעים בה זולה, לפחות נהנה מההמתנה בכך שהחברה צומחת והופכת לכדאית יותר ויותר. מצד שני, יהיו מקרים בהן השוק יבין שמדובר בחברה צומחת ואיכותית והמכפילים יתרחבו- פשוט אי אפשר לבנות על זה בשוק כמו שלנו.

אם תעברו על ההחזקות בתיק שלי אכן תראו שמעבר לעובדה שמדובר בחברות שנסחרות בזול בכל אחת ואחת מהן אני מצפה לצמיחה משמעותית מאוד. מכיוון שאני לא סומך על יכולות התמחור של השוק הישראלי אף פעם איני קונה מניות “סתם” זולות (מתחת למזומן למשל) אם אינן צומחות!

השילוב של זול ושל צמיחה נדיר בשווקים זרים, אך נפוץ יותר בשוק הישראלי הלא יעיל. למעשה, נהוג לחלק מניות לסוגים של “ערך” ו”צמיחה” כאילו מדובר בהפכים על אף שברור שהצמיחה היא חלק משמעותי מהערך של החברה. עוד נושא שהתחמקתי ממנו באלגנטיות ואולי שווה לפתוח הוא – על איזו צמיחה אנחנו מדברים? ברווח? בהון העצמי? בקצרה אומר שצריך להתמקד בצמיחה באותו פרמטר ממנו נובע מרבית השווי בהתחשב במאפייני החברה. לרוב זה יהיה כוח הרווח של החברה מבחינת תזרים מזומנים חופשי, רווח תפעולי או אף הכנסות אך ייתכן שבחברות מסוימות דווקא ההון מייצג יותר את השווי הכלכלי של החברה.

ניתוח כלכלי טוב של חברה יכול להספיק למשקיע כדי להשיג תשואות מצוינות, רק אל תתפשרו על הצמיחה בדרך!

Print Friendly, PDF & Email

42 מחשבות על “האם ניתוח כלכלי מספיק, וכיצד לחזות תשואה של מניה”

  1. gorfungdan

    רק יש לקחת בחשבון שאם בונים על “התרחבות מכפילים”, אתה מאוד תלוי בריבית בשוק, שהיא כמו שבאפט אומר – כוח כבידה למניות.

  2. בני בר

    שלומי שלום..
    בלי קשר לכתבה,
    התבוננתי בתיק שאתה מפרסם
    ולא הבנתי….
    היו שם לאחרונה שוהם
    המניה + לסיכו.
    כעת יש שם מניות אחרות
    האם מכרת את לסיכו ושוהם?
    תודה

  3. 031527963shay

    התשואה המצופה ממניה היא בהתאם לשיעור ההיוון שלה לא ? רשמת שהתשואה המצופה היא לפי הצמיחה במכירות

    1. שלומי ארדן

      לא בדיוק, שיעור ההיוון בו תשתמש יביא אותך ל’מחיר הוגן’ שמי שיקנו בו יקבל תשואה בגובה מחיר ההיוון (בהנחה שכל ההנחות נכונות), אבל אם המניה לא נסחרת בשווי ההוגן שקבעת אז התשואה שלך תהיה שונה משיעור ההיוון!

  4. עד פברואר בשנה וחצי שוהם עשתה פי 5! איך אפשר להתלונן על חוסר יעילות. זאת חברה ששווה 220 מיליון שח. בארהב חברות ככ קטנות גם לא מקבלות סיקור אנליסטים אז אני לא מבין את הקשר. חוץ מזה שגם חברות שהביסו תחזיות נפלו בחלק מהדוחות ב10 ו20 אחוז באותו יום למרות דוחות מצוינים זה קורה בהמון חברות. מיקרוקאפס בכל העולם ימשיכו להיבחן בעין חשודה ובצדק. העסקים שמקבלים מכפילים נדיבים בארהב לרוב משמעותית יותר טובים משוהם עם מסלולים יותר ארוכים אז יש הצדקה מסוימת בתמחור היקר.
    מחזיק בשוהם ואוהב את העסק אבל הרבעון האחרון היה מתחת לציפיות של כולם אז הגיוני שהשוק מהסס לגביה עד שיראה שוב חזרה לצמיחה חזקה.

    1. שלומי ארדן

      לא מתלונן אבל לא מגיע לפי 5 🙂 הייתה הנפקת מניות למור, מחיר המניה עלה פי 3.5 אך במקביל גם הרווח עלה בשיעור דומה! זה מתאים למה שאני טוען- בכל שלב בדרך שוהם נסחרה במחיר סביר לרווחיות באותו רגע – השוק לא מאמין לצמיחה בקטנות עד שהוא רואה אותה

    2. נועם – מניות רבות מתעופפות לאחרונה למעלה, וחלקן קרובות למחירן ערב הנפילות בראשית מרץ , אף שהדוחות בהן היו מעורבים במקרה הטוב ולא הראו כל צמיחה.
      הדוח של שוהם היה בהחלט בסדר בהתחשב באירועים. אמנם לא הראה צמיחה, אך גם לא האטה.
      התשובה מדוע שוהם תקועה נעוצה לדעתי בכך שהיא לא מטופלת על ידי אף גוף גדול שקונה בה , ובנוסף היו כמה כתבות שהטילו ספק ביכולת של הענף לצמוח בתנאים החדשים עקב זמינות מקורות אשראי. מור השקעות כבר לא שם אחרי שרשמה סיבוב יפה , ולאחרים היא מתחת לרדאר. מהלך חזק למעלה יכול להקדים דוחות טובים שמראים צמיחה אם יהיה גוף גדול וחזק שיחליט להיכנס אליה להשקעה לטווח זמן בינוני. וטריגר לזה יכול לבוא במקרה של ירידת תשואה באגחים לחד-ספרתית , איזו שהיא הודעה רגולטורית נוחה לענף , או אולי סקירה חיובית של אנליסט רציני.
      כך או אחרת , הקפיצה לדעתי תגיע . השאלה רק כמה זמן זה ייקח, והאם נצטרך לחכות עד נובמבר לאפקט של דוחות הרבעון השלישי , בהיעדר טריגר אחר עד אז.

  5. שלומי אבל איך אתה יכול להסביר את התנהגות האגח של שוהם ביחס לתמחור שאתה טוען?

    1. שלומי ארדן

      התמחור של האגח כבר לא כל כך חריג למרות שציפיתי שיהיה כבר בפארי

  6. היי שלומי פוסט מאוד מעניין . כי בפוסט הזה אתה נוגע הנקודות הכי חשובות למשקיע ערך .בזמנו שעשיתה את הפרוייקט על כל המניות (זאת עוברת וזאת שווה בדיקה)אני החזקתי את על בד וכתבתה שם בישביל מה צריך כל כך חברות למגבונים .המשכתי להחזיק וגם לקנות עוד .ותיראה איפוא היא היום שעדין מחזיק . מה שאני רוצה לומר שאי אפשר לסמוך על כל מני מודלים כי התנאים משתנים . או שלפני כשנה שאלתי אותך (אתה יכול לבדוק בתגובות) לגבי ברנמילר וענית שהטכנולוגיה שלהם לא מוכחת ושצריך לחכות. שלא במקרה גם קניתי . את כל זה אני כותב לך כביקורת בונה ומתוך כבוד אלייך גם לי היו המון פיספוסים. אבל הדבר הכי חשוב זה להפיק לקחים ולהמשיך הלאה

    1. שלומי ארדן

      תודה אבנר, חקרתי את ברנמילר בעקבות העסקה של רני וגם היום אני לא מרגיש בנוח להיכנס למרות שייתכן שהם יצליחו. רני ומור נכנסו בשליש מהמחיר היום. זה עניין של סגנון השקעה, אני משתדל להימנע מהשקעות שאולי יצליחו ואולי ייכשלו לגמרי. לגבי על בד – אני שמח שהרווחת אבל אתה חייב להודות שהיית במקום נהדר לתקופת הקורונה !

  7. שלומי לגבי הקורונה אתה צודק כי התנאים הישתנו . אבל בכול מיקרה הייתי ממשיך להחזיק . תבין משהו אני לא חייב לתת הסברים לאף אחד . אתן לך דוגמה היום חברת סייברוואן פירסמה שזכתה במכרז של משרד הביטחון לא חשבתי פעמיים נתתי הוראת קנייה רצו 8פלוס וקניתי בסוף היום סגרה 14 פלוס מה שהכי חשוב שיש לחברה הכרה או שהטכנולוגיה שלה מבוקשת ואני מאמין שהרבה גופים ירצו את הטכנולוגיה שלה . אבל בעצם לא עשיתי או לא פעלתי לפי ההיגיון של רוב המשקיעים

  8. זאת בדיוק הסיבה שאני לא משקיע בישראל בכלל, שוק לא יעיל עם תרבות ארגונית גרועה ורגולציה מוזרה.
    מעטים הם האנשים בישראל שמבינים משהו בניתוח השקעות ובניתוח חשבונאי ובסטיות תקן ובסיכוי-סיכון, תמחור והשקעה בערך או בצמיחה. ראיתי בישראל מניה של חברה שעומדת להגיע לפירוק (הסיכוי שלה לפי מדד אלטמן עמד על 97%). עולה סתם ככה 21% ואחרי חצי שנה היא באמת פורקה והמשקיעים איבדו את כול כספם
    תודה על הפוסט החשוב הזה!.

  9. הי שלומי,

    מתקשה קצת להבין את התשואת אגח ב של שוהם…
    על פניו מחיר אגרת 96 אג ( מגלם 4% הוני ) + תשואת ריבית של 3%

    יכול להיות שמי שרוכש אותה כעת במחיר סביב ה 96 אג יקבל 7% על הכסף בחצי שנה? נפרעת כולה בינואר 2021

    מגלם קרוב ל 14% שנתי

    לא קצת מונחים של אג”ח זבל…לחברה איכותית כמו שוהם

    אשמח לתבונתך..

    1. עבור כול ערך נקוב שיש לך תקבל 100 אג . בנוסף ריבית של 0.75 . תיבדוק את הערך המתואם שהוא אמור להיות עד חלוקת הריבית 100.75. מקווה שעזרתי הנתונים שאתה רואה בביזפרטל הם בחישוב שנתיאבל האיגרת נפדת קודם

  10. הי אבנר תודה רבה…עדיין אפילו בלי הריבית…
    חברה טובה כמו שוהם לקבל רק על הערך הנקוב 4% בחצי שנה לפני הריבית. מחיר 96 כיום ונקבל 100
    כלומר ודאות של ריבית מעל 5% – נראה לי no brainer…
    יש כאן סיכון שאנחנו לא רואים? איך לא קופצים על העגלה ומרימים את הערך של האיגרת…

    1. שלומי ארדן

      גם במלרן למשל הסיפור דומה – אגרות חוב עם סיכון נמוך מאוד. למה לא קופצים על המציאה? אולי לא מבינים עד כמה האגרות האלה בטוחות.

      1. כי רוב הציבור לא מכיר אותה .מחלקת ריביתשל 1.95% ביום 25 החודש יום האקס

  11. לגמרי לגמרי תודה שלומי
    קהילה בוטיקית ומדהימה יצרת לכולנו

    תודה !

  12. העניין פה הוא שבמקום להיות די נעול על מניות כמו שוהם ורני צים לדוגמא , שמתחילת השנה הם עם תשואה שלילית לא קטנה, לבנתיים מפספסים מומנטים של תיקונים במניות אחרות בשוק.
    השאלה היא לאורך זמן האם השקעת ערך והתמקדות על מספר נכסים שסובלים לדוגמא מחולשת השוק והמצב, לא מנטרלת אותך מלמצוא השקעות אחרות שנהנות ממומנטום ופחות מושפכות מהמצב.

    1. שלומי ארדן

      אני דיי מתעלם מעניין המומנטום בניתוחים שלי כי אי אפשר לחזות אותו, דווקא אם היית מסתכל על שתי המניות שהזכרת בתחילת השנה היית אומר ששתיהן נהנות ממומנטום חזק ואכן הן דיי נתקעו. עם זאת וברוח הפוסט – מכיוון שבמקביל העסקים עצמם מתפתחים וממצבים עצמם לצמיחה עתידית אז כל עוד אני צודק הפער ייסגר. מתי? אני לא יודע אבל מאמין שנראה התקדמות עד סוף השנה.

  13. מצטרף לתהייה על הריבית הנאה לחצי שנה שאגח ב’ של שוהם מגלם. למעט אפוקליפסה לא צפויה , זה נראה אגח ללא סיכון. נ.ב. – מחזיק.
    ומחמאות לך , שלומי , גם ממני.

        1. אשמח לדעת מה גרם לך להשקיע בהם. מהסתכלות קצרה לא נראת מבטיחה ועוד שהיא נסחרת מעל הון שלה למרות הפסד נקי. תודה!

        2. אני די חדש לכן אולי אני מתבלבל.
          היא נסחרת ב150 מיליון בעוד שהון העצמי שלה לפי דוח 2019 הוא 111 מיליון. איך היא נסחרת מתחת להון שלה?

  14. פינגבאק: על שיעור היוון וכמה דילמות בהערכות שווי | השקעות עם שלומי ארדן

  15. פינגבאק: סיכום הרבעון השני והכרזה על תחרות ההשקעות 2.0! | השקעות ערך -שלומי ארדן

  16. כל הכבוד שלומי יאלוף ! היה תענוג צרוף לקרוא את המאמר 😉 שחר מצוות B.R.B

    1. היי שלומי
      קורא את המאמרים שלך והם פשוט מדהימים

      יתכן שזה הסיבה שלסיכו למרות שיושבת על 150 מ’ מזומן
      נסחרת רק ב180 מ’
      כי הצמיחה שם לא משהו ולכן אין מה שירים את המניה
      כל עוד שלא תראה צמיחה

      1. שלומי ארדן

        היי משה, תודה!
        שוק ההון באמת מעריך מאוד עקביות, וזה חסר בלסיכו ובחברות פרויקטאליות אחרות. מה שאני אוהב בנקסטקום שגם היא פרויקטאלית והוספתי לתיק זה שהצמיחה שם מאוד צפויה בשנים הקרובות, עם פרויקטים משמעותיים וארוכים.

  17. Eyal jana

    היי.
    קראתי את הפוסט כבר.
    אך מצאתי את עצמי חוזר אליו, לאחר שניתחתי את נטפליקס(מפתיע, אני יודע. אבל אני חושב שאם תקדיש לה קצת זמן גם אתה תראה את הפוטנציאל להשקעה).
    רק דבר אחד אני לא מצליח, איך אני מעריך תשואה בחברה כזאת(נזכרתי שכתבת פוסט כזה וחזרתי).
    Dcf יוצא טיפה מוזר.
    להגיד כמו שאמרת שאי אפשר להתבסס על התכווצות מכפילים. אבל נטפליקס נסחרת בסיבות מכפיל 100, אז אני גם לא יכול להעריך שזה ישאר וזה יהיה תלוי רק בצמיחה, אחרת תהיה פה תשואה יפה לכל עין.
    חשבתי על להעריך כמה החברה תכניס עוד 10 שנה ולשים עליה מכפיל, רק הבעיה מכפיל קשור בהרבה מאוד דברים, ואת האמת, אין לי מושג איזה מכפיל מגיע לה בעוד עשר שנים כאשר זה תלוי בכזה הרבה משתנים.

    השקעתי ומאמין שאמשיך להשקיע בחברות כמו שרשמת זולות(יחסית) וצומחות, לרוב בישראל. רק שהפעם החלטתי לחטוא ומצאתי את נטפליקס שלא הייתי מוכן להיכנס אפילו לדוח הכספי כשראיתי את המכפיל, ובכל זאת במקרה, החלטתי לקרוא טיפה מהדוח ועוד דוח עד שמצאתי את עצמי יושב שעות על חברה שבחיים לא הייתי מדמיין להשקיע בה. ומצאתי חברה נהדרת וכיוון השקעה מעניין.

    רק דבר אחד אני לא מצליח לפתור וזה איך משקיעים בחברה כזאת. אני חושב שחשוב מאוד לדעת לכמה תשואה שנתית אתה מצפה מהמניה וככה לקבל את ההחלטה הסופית אם לקנות או לא(כשיש לי חברות כמו שוהם ועוד חברות נהדרות שאני מצפה מהם לתשואה גבוהה זה מתחיל להיות קשה).

    וזה מה שמונע ממני להשקיע בנטפליקס. אני מעדיף לא לקנות חברה טובה אם אני לא יכול לתת יעד תשואה. במחשבה על פיזור אני בדעה שלך, מעדיף להיצמד לחברות הטובות בתיק מאשר פיזור מיותר.

    סליחה על האורך, נתקלתי בצורך לשתף מחשבה שלי ולקבל עצה שתעזור לי מאוד! וחשבתי שהתגובה מתאימה לפוסט הזה, גם אם היא טיפה חרגה מנושא הפוסט.

    ג.נ: לא מחזיק בנטפליקס( כל עוד אני לא אצליח להשלים את החתיכה האחרונה בפאזל)
    בשוהם מחזיק

    תודה שלומי, אתה כותב נהדר ושרק נצליח (:

    1. שלומי ארדן

      תגובה יפה מאוד אייל!
      התשובה הכי טובה שאני יכול לתת היא שאתה צריך ללכת מספיק רחוק בעתיד אז הצמיחה תהיה איטית ומשם להוון אחורה. זו דרך העבודה, הבעיה היא בנטפליקס או בטסלה היא לא בהכרח שהן יקרות מדיי אלא שצריך להסתכל רחוק מאוד לעתיד כדי להצדיק את השווי וזה לא קל כמשקיע

  18. פינגבאק: סיכום הרבעון השני והכרזה על תחרות ההשקעות 2.0! – השקעות עם שלומי ארדן

השאר תגובה

גלילה למעלה